摘 要：本文運(yùn)用了2012年-2019年間3833家A股上市公司的年度數(shù)據(jù)以及Huang and Luk（2020）發(fā)布的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)，運(yùn)用面板固定效應(yīng)回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市公司融資約束水平的具體影響。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司的融資約束水平呈顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;融資約束;實(shí)物期權(quán);預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄

一、前言

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是指在國(guó)家制定各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的過(guò)程中，企業(yè)等各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)政府將要采取何種經(jīng)濟(jì)政策、何時(shí)實(shí)施而產(chǎn)生的各種不確定性。2008年金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)政府為迅速帶領(lǐng)本國(guó)經(jīng)濟(jì)走出低迷，采取了一系列積極的經(jīng)濟(jì)政策?？v觀如今的國(guó)際形勢(shì)，貿(mào)易摩擦加劇、新冠疫情形勢(shì)嚴(yán)峻、地緣政治危機(jī)加大，全球不確定性指數(shù)不斷加大。同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、創(chuàng)新不足等困難面前，政府積極推行各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)與挑戰(zhàn)，這也使得不確定性成為一種常態(tài)。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增加的大背景下，各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體都會(huì)對(duì)自身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行合理量化。金融機(jī)構(gòu)會(huì)降低自身貸款規(guī)?；蛘咛嵘J款利率，降低自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);上市公司股東也會(huì)降低留存收益，降低自身投資風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，上市公司的融資渠道會(huì)減少，融資成本會(huì)大幅增加。因此，本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為背景，探究企業(yè)融資約束狀況，具有豐富的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假說(shuō)

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)理分析

（1）實(shí)物期權(quán)理論視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束的影響分析

Meyer and Rowan（1977）在金融期權(quán)理論的基礎(chǔ)上提出了實(shí)物期權(quán)理論，旨在幫助企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)制定下一步的投融資計(jì)劃。投資者把投資計(jì)劃看成一項(xiàng)期權(quán)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，選擇等待經(jīng)濟(jì)明朗時(shí)機(jī)，延緩?fù)顿Y計(jì)劃，因而企業(yè)融資渠道會(huì)變窄、融資成本會(huì)上升。Jens（2017）通過(guò)實(shí)物期權(quán)理論研究發(fā)現(xiàn)政治不確定性與公司發(fā)行股票、債券數(shù)量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論視角下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束的影響分析

預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)是指各類(lèi)經(jīng)濟(jì)主體為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇延遲投資或者將手頭上的股票或者債券轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)金的行為。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，投資主體在預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)可獲得的融資規(guī)模會(huì)變小，企業(yè)只能以更高的成本獲得相應(yīng)規(guī)模的融資。Han and Qiu（2007）基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，資金供給方會(huì)提高貸款成本，附加貸款條件。

2.研究假說(shuō)的提出

基于上述理論分析，本文提出以下研究假說(shuō)：

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，一方面金融機(jī)構(gòu)以及各類(lèi)投資者會(huì)基于安全性、盈利性、謹(jǐn)慎性的角度降低貸款規(guī)模，提高貸款利率，勢(shì)必加大企業(yè)的融資約束;另一方面經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響市場(chǎng)投資者情緒，投資者會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置規(guī)模，甚至引發(fā)借貸恐慌現(xiàn)象，企業(yè)即使愿意更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成本，仍難以獲得相應(yīng)融資。因而本文提出以下研究假說(shuō)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)提升企業(yè)的融資約束水平。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束的影響可能會(huì)因股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模而出現(xiàn)差異。從融資渠道來(lái)看，國(guó)有、大型企業(yè)在銀根緊縮期間獲得的貸款額度高于其他類(lèi)型企業(yè)（張杰和劉元春（2013），葉康濤和祝繼高（2009））;從融資成本來(lái)看，宋全云和李曉（2019）研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升使非國(guó)有企業(yè)、小型企業(yè)貸款成本增加更多。因此，本文提出以下研究假說(shuō)：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)融資約束水平影響程度更大。

不同類(lèi)型經(jīng)濟(jì)政策設(shè)立目標(biāo)、影響機(jī)制不同，因而不同類(lèi)型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)上市公司融資約束的影響大小、方向也會(huì)有所不同。因此本文提出以下假說(shuō)：

H3：四類(lèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高都會(huì)提升上市公司融資約束水平，但影響程度會(huì)存在一定程度差別。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)選取

本文采用的2012年-2019年間所有A股上市公司的研究數(shù)據(jù)都來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）以2012年證監(jiān)會(huì)對(duì)于行業(yè)新分類(lèi)為依據(jù)，數(shù)據(jù)剔除了金融業(yè);（2）對(duì)研究所需要的主要變量缺失的數(shù)據(jù)予以剔除。

2.指標(biāo)選取

（1）自變量：Huang and Luk（2020）選取了國(guó)內(nèi)十家權(quán)威報(bào)社，運(yùn)用基于新聞報(bào)道測(cè)算的方法，計(jì)算了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以及四類(lèi)分項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)-財(cái)政政策不確定性指數(shù)、貨幣政策不確定性指數(shù)、貿(mào)易政策不確定性指數(shù)以及匯率和資本控制政策不確定性指數(shù)。本文在以下回歸結(jié)果中分別使用EPU、FEPU、MEPU、TEPU、EEPU表示。

（2）因變量：本文利用融資約束SA指數(shù)測(cè)度上市公司所面臨的融資約束大小，可以避免利用財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè)算而產(chǎn)生內(nèi)生性的問(wèn)題，減少研究結(jié)果中可能存在的誤差。具體計(jì)算方法如下：

SA指數(shù)=-0.737size+0.043size2-0.04age

上式中，size=ln（企業(yè)資產(chǎn)總額），資產(chǎn)總額單位為百萬(wàn)元，age代表公司的上市年限，等于當(dāng)前年份減去公司上市年份。根據(jù)上式計(jì)算出來(lái)的所有上市公司的融資約束指數(shù)為負(fù)，其絕對(duì)值代表上市公司實(shí)際面臨的融資約束程度。

（3）控制變量：①企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)企業(yè)注冊(cè)類(lèi)型，本文將上市公司樣本分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)。②企業(yè)規(guī)模屬性：企業(yè)規(guī)模劃分為大型企業(yè)和中小微企業(yè)，劃分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)工信部聯(lián)合其他部門(mén)發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》。③托賓（Q）：借鑒李鳳羽和史永東（2015）計(jì)算托賓值的公式：Q=（公司流通市值+非流通市值+負(fù)債賬面價(jià)值）/資產(chǎn)賬面價(jià)值。④企業(yè)杠桿率（LEV）=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

2.模型構(gòu)建

本文擬采用面板雙向固定效應(yīng)模型對(duì)上述假說(shuō)逐一驗(yàn)證，具體模型如下式：

SAit代表某一企業(yè)公司在某一年度的融資約束水平，其數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越低。為緩解實(shí)證研究中產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)采用滯后一期數(shù)值EPUt-1。年度不確定指數(shù)為月度數(shù)據(jù)加權(quán)平均獲得，為方便匹配其他數(shù)據(jù)的數(shù)值大小，將該指標(biāo)除以100。Control代表其余控制變量，τ代表時(shí)間固定效應(yīng)，εit代表誤差項(xiàng)。

對(duì)股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析時(shí)，采用上述模型進(jìn)行分組回歸。驗(yàn)證不同類(lèi)型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束影響時(shí)，自變量分別采用FEPU、MEPU、TEPU、EEPU實(shí)證分析

3.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)觀察表1，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)在2012年-2019年間波動(dòng)較大以及企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題，且該問(wèn)題在不同企業(yè)間存在差異性。

4.實(shí)證分析結(jié)果

（1）全樣本下經(jīng)濟(jì)政策不確定性、分項(xiàng)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束的影響結(jié)果

從表2回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及四個(gè)分項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)融資約束指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.7363、-0.2661、-0.1872、-0.0947、-0.2507，都在1%水平上顯著為負(fù)。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及四類(lèi)分項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)融資約束指數(shù)變小，企業(yè)實(shí)際融資約束變大。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策不確定性對(duì)上市公司融資約束水平影響最大、貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束水平影響最小。

（2）股權(quán)異質(zhì)、企業(yè)規(guī)模異質(zhì)下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束的影響結(jié)果

從表3回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)融資約束的影響系數(shù)分別為-0.7384、-0.8228，對(duì)大型企業(yè)、中小企業(yè)的影響系數(shù)分別為-0.6457、-0.8102，都在1%水平上顯著為負(fù)。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)融資約束影響更大，進(jìn)一步印證了上述假說(shuō)。

四、研究結(jié)論與政策啟示

本文研究結(jié)論如下：（1）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)加大企業(yè)的融資約束水平。（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)融資約束的影響水平大于國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)。（3）四類(lèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束影響具有差異性。

基于上述研究結(jié)論，對(duì)政府、企業(yè)提出以下建議：（1）對(duì)于政府而言，應(yīng)當(dāng)降低政策改變的頻率，為企業(yè)提供穩(wěn)定的融資環(huán)境。（2）對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)提升自身對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的警惕性，通過(guò)加強(qiáng)自身管理降低融資約束水平。

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作者簡(jiǎn)介：劉光蘭，女，漢族，山東濱州人，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生，金融學(xué)專(zhuān)業(yè)，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)管理