戴亮 李娜

摘?要：以2019年7月—2020年9月178家科創(chuàng)板IPO公司為樣本，探究投資者情緒與發(fā)行特征對IPO抑價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：雖然換手率對IPO抑價(jià)有較為顯著的影響，但是總體投資者情緒與IPO抑價(jià)并不存在顯著相關(guān)關(guān)系;上市公司發(fā)行特征的代理變量均與IPO抑價(jià)呈顯著關(guān)系，其中開盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差、股價(jià)波動率、總股本與IPO抑價(jià)呈顯著正相關(guān)，實(shí)際募集資金總額、發(fā)行費(fèi)用與其呈顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板?投資者情緒?發(fā)行特征?IPO抑價(jià)

一、引言

科創(chuàng)板于2019年7月22日正式運(yùn)營，當(dāng)日首批25家公司成功上市。雖然科創(chuàng)板進(jìn)行了注冊制、首日無漲跌幅限制、承銷商跟投等一系列制度改革，但是首批25家公司在上市首日股價(jià)平均漲幅仍然高達(dá)13957%，上市價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)的“金融異象”并未消失，這說明IPO抑價(jià)的現(xiàn)象并未因?yàn)榭苿?chuàng)板的制度變化而得到有效的緩解。那么到底是什么因素影響了科創(chuàng)板IPO抑價(jià)呢？這是一個值得研究的問題。

影響IPO抑價(jià)的因素眾多，以往的研究顯示投資者情緒和上市公司發(fā)行特征是其中的兩個重要因素。早在20世紀(jì)80年代，學(xué)者就開始使用心理學(xué)理論解釋金融異象，由此產(chǎn)生了行為金融學(xué)理論，在該理論中投資者制定投資決策時通常會受到貪婪、恐懼等情緒的影響，然而這種不完全理性的行為會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格受到影響。同時在我國金融市場中，無論是直接法還是間接法獲取的投資者情緒都多次被證實(shí)是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要因素（伍燕然、韓立巖，2007）。另一方面，學(xué)者在研究IPO抑價(jià)的影響因素時通常會選取發(fā)行特征作為變量，代理上市公司發(fā)行特征的各種指標(biāo)即使與IPO抑價(jià)的正負(fù)相關(guān)性存在差異，但大多都呈顯著相關(guān)性（汪昌云、武佳薇，2015）。然而針對實(shí)行新制度的科創(chuàng)板，投資者情緒和發(fā)行特征是否能夠較好的解釋該板塊IPO抑價(jià)的現(xiàn)象？這是本文的研究重點(diǎn)。

鑒于此，本文選取科創(chuàng)板2019年7月—2020年9月上市的178家公司為研究對象，探究投資者情緒和上市公司發(fā)行特征與IPO抑價(jià)的關(guān)系，以此豐富科創(chuàng)板IPO抑價(jià)影響因素的相關(guān)研究。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）投資者情緒與IPO抑價(jià)

投資者在制定投資決策時通常會被情緒所影響，過度悲觀或過度樂觀，從而導(dǎo)致制定不恰當(dāng)?shù)臎Q策。然而，這種不理性的行為普遍存在于證券市場中，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值，對于新股而言則會出現(xiàn)IPO抑價(jià)。目前我國證券市場中主板、中小板對于新股首日漲幅限制是44%，首日之后為10%，但是這并未達(dá)到抑制投資者“炒新”熱情的效果，反而導(dǎo)致新上市公司的股價(jià)長期居高不下（魏志華等，2019）。其中較低的中簽率和較高首日換手率顯示了高漲的投資者情緒，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率，因此中國股市已經(jīng)多次演繹了“新股不敗的神話”（王棟、王新宇，2011）。

然而，科創(chuàng)板的出現(xiàn)打破了這一固有印象，50萬元資產(chǎn)門檻、投資者風(fēng)險(xiǎn)類型識別機(jī)制以及漲跌幅限制新規(guī)等，這一系列規(guī)定都促使科創(chuàng)板的投資者更趨于理性投資人。另外，科創(chuàng)板的詢價(jià)程序由機(jī)構(gòu)投資者完成，獲配比率和超額認(rèn)購比例都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，進(jìn)而提升了機(jī)構(gòu)投資者的中簽率和參與度（陳宜飚，2020）。與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的能力更強(qiáng)，同時更加理性。因此對于科創(chuàng)板而言，該板塊投資者制定投資策略時更加理性，更傾向于綜合考慮該股票的內(nèi)在價(jià)值，因而投資情緒更加平穩(wěn)，由此提出假設(shè)1。

H1：投資者情緒代理變量即上網(wǎng)發(fā)行中簽率和首日換手率對IPO抑價(jià)無顯著影響

（二）發(fā)行特征與IPO抑價(jià)

發(fā)行特征是指新股上市首日的一些特征，已有的文獻(xiàn)中常使用發(fā)行規(guī)模、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行價(jià)格等指標(biāo)進(jìn)行衡量（李善民、陳旭，2011）。由于科創(chuàng)板無首日漲跌幅限制制度，以及該板塊上市公司主要是初創(chuàng)高科技企業(yè)，具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存的特征，因此投資者的投資決策往往會更加關(guān)注新股上市首日的特征。其中，較小的發(fā)行規(guī)?？赡芤鹜顿Y者更大的投機(jī)心理，較高的發(fā)行費(fèi)用意味著上市公司發(fā)行成本高，必然會提高IPO定價(jià)以彌補(bǔ)成本，因此推測二者與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān);首日價(jià)格波動幅度越大，說明該股票的交易頻繁，開盤價(jià)和總股本越大，在一定程度上顯示上市公司的實(shí)力雄厚，前景較好，因此推測三者與IPO抑價(jià)呈顯著正相關(guān)，基于此，提出假設(shè)2。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本為2019年7月—2020年9月在科創(chuàng)板成功上市的183家公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到178個有效樣本。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR和東方財(cái)富網(wǎng)，并經(jīng)過相應(yīng)的整理和計(jì)算得到有關(guān)指標(biāo)，使用Eviews10進(jìn)行實(shí)證。

（二）變量定義

1被解釋變量。本文選取IPO抑價(jià)率（UP）作為被解釋變量，參考2015年汪昌云等學(xué)者的做法，計(jì)算公式（1）如下：

2解釋變量。本文的解釋變量分別為投資者情緒和發(fā)行特征。在參考已有研究的基礎(chǔ)上選取上市公司上網(wǎng)發(fā)行中簽率（Dor）和上市首日換手率（Turnover）作為投資者情緒的量化指標(biāo)。對于發(fā)行特征，使用以下五個指標(biāo)進(jìn)行衡量：開盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之差（KPFX）、股價(jià)波動率（SPV）、總股本（TSI）、實(shí)際發(fā)行總費(fèi)用（Fee）、實(shí)際募集資金總額（Size）。為了使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)定，本文將總股本、實(shí)際發(fā)行總費(fèi)用和實(shí)際募集資金總額進(jìn)行自然對數(shù)處理。另外，由于開盤價(jià)與發(fā)行價(jià)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此構(gòu)建開盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之差將開盤價(jià)和發(fā)行價(jià)組合為一個指標(biāo)。

3控制變量。本文選取四個控制變量，以公司上市前一年的凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)分別代表公司的盈利能力、成長能力、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模。變量定義匯總見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，科創(chuàng)板的上市公司IPO抑價(jià)率確實(shí)很高，其中均值為16318%，這表明平均來看新股上市首日股票收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)相比翻了約16倍，而最高IPO抑價(jià)率達(dá)到92391%，最小為-215%，與之相呼應(yīng)的是標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13473，這意味著科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率不僅波動幅度大，而且最小值小于0即存在破發(fā)的情況。與其他板塊相比，科創(chuàng)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象愈演愈烈，主要原因是科創(chuàng)板取消首日44%的漲跌幅限制，因此上市當(dāng)天股價(jià)可以不受限制的波動，從而導(dǎo)致科創(chuàng)板上市公司的IPO抑價(jià)率居高不下。另外存在破發(fā)的情況，這說明科創(chuàng)板是一個高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存的板塊。對于投資者情緒方面的指標(biāo)，中簽率均值為004%，由此可以看出投資者對申請新股的熱情很高，導(dǎo)致新股上市存在嚴(yán)重的供需不平衡問題，因此中簽率很低。與其他板塊上市公司上市首日幾乎為零的換手率相比，科創(chuàng)板上市公司首日換手率非常高，說明沒有股價(jià)的漲跌幅限制，投資者對于科創(chuàng)板上市首日的股票交易更加活躍。從新股發(fā)行特征來看，開盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差與股價(jià)波動率的均值分別為8315、2973%，最大值分別為470、13462%，從中可以看出股票的開盤價(jià)和發(fā)行價(jià)之間存在很大價(jià)差，而且股價(jià)波動幅度很大。另外總股本、發(fā)行費(fèi)用和募集資金的數(shù)據(jù)顯示，各個上市公司的差異不大。

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量相關(guān)性分析結(jié)果。由此可以看出，IPO抑價(jià)率與投資者情緒的兩個代理變量上網(wǎng)發(fā)行中簽率和上市首日換手率不存在顯著的相關(guān)性，初步驗(yàn)證了H1。對于發(fā)行特征的代理變量，IPO抑價(jià)率與其均呈顯著的相關(guān)性。其中，IPO抑價(jià)與股價(jià)波動率、開盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差、總股本均呈顯著正相關(guān)，說明股價(jià)波動率、開盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差和總股本增大，均會導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高，初步驗(yàn)證了H2a。發(fā)行費(fèi)用和募集資金總額與IPO抑價(jià)率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明發(fā)行費(fèi)用和募集資金總額的上升反而會抑制IPO抑價(jià)現(xiàn)象，初步驗(yàn)證了H2b。此外，除了上網(wǎng)發(fā)行中簽率與總股本的相關(guān)系數(shù)大于05之外，其余主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于05，說明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，而且本文為了避免上網(wǎng)發(fā)行中簽率和總股本之間較為嚴(yán)重的多重共線性，在回歸時不將二者同時放置于同一回歸方程。

（三）回歸分析

表4為實(shí)證回歸結(jié)果。為驗(yàn)證投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率的關(guān)系，利用模型一進(jìn)行回歸分析，其中上網(wǎng)發(fā)行中簽率與IPO抑價(jià)率無顯著相關(guān)性，上市首日換手率有較為顯著的正相關(guān)關(guān)系?？傮w回歸結(jié)果顯示調(diào)整的R2為00524，P值大于01，這意味著模型一擬合度不好，統(tǒng)計(jì)意義不顯著。這進(jìn)一步通過實(shí)證驗(yàn)證了假設(shè)H1。從科創(chuàng)板本身來看，這可能與個人投資者參與科創(chuàng)板股票交易門檻相關(guān)。與其他板塊相比，科創(chuàng)板對個人投資者的入市要求明顯提高，要求其申請權(quán)限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于50萬人民幣，且至少具有兩年股票交易經(jīng)驗(yàn)。這說明進(jìn)入科創(chuàng)板的個人投資者資金實(shí)力比較雄厚而且經(jīng)驗(yàn)較為豐富，他們具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和理性思維，因而更不容易被情緒所影響。此外，科創(chuàng)板新的詢價(jià)制度提升了機(jī)構(gòu)投資者的參與度，而機(jī)構(gòu)投資者更為專業(yè)、理性，因此這也是其中一大原因。

為了檢驗(yàn)IPO發(fā)行特征與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的關(guān)系，利用模型二進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示，發(fā)行特征的五個代理變量的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，而且調(diào)整的R2達(dá)到057，P值為0，說明具有較好擬合度和顯著的統(tǒng)計(jì)意義。由此看來，上市公司發(fā)行特征對科創(chuàng)板IPO抑價(jià)具有顯著影響。具體來看，開盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差與IPO抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)，說明開盤價(jià)格越高和發(fā)行價(jià)格越低，都會導(dǎo)致科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率上升。另外因?yàn)楣善倍壥袌鼋灰最l繁、股票價(jià)格波動幅度大，導(dǎo)致新股上市首日的收盤價(jià)嚴(yán)重偏離發(fā)行價(jià)，因此股價(jià)波動率越大，IPO抑價(jià)程度越高，二者呈正相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)總股本越高也會導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象更加嚴(yán)重，從這個角度來看，具有發(fā)展前景和實(shí)力雄厚的上市公司是投資者追捧的對象。恰恰相反的是在研究發(fā)行費(fèi)用和募集資金總額與IPO抑價(jià)的關(guān)系時，實(shí)證結(jié)果顯示二者對科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的影響在1%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)意義上來看，一方面發(fā)行費(fèi)用增加意味著上市公司成本的增加，而公司會選擇提高IPO定價(jià)來彌補(bǔ)上升的成本，因此發(fā)行費(fèi)用與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)。另一方面，募集資金規(guī)模小的上市企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象更嚴(yán)重，因?yàn)檩^少的供給和較低的價(jià)格會吸引投資者進(jìn)行更多的炒作。

五、結(jié)論與啟示

長期以來，股票市場中IPO抑價(jià)率居高不下一直是令人困擾的難題。2019年，隨著科創(chuàng)板的建立，注冊制和無漲幅限制等制度出現(xiàn)，但是這并未緩解高IPO抑價(jià)率的“金融異象”。因此，科創(chuàng)板IPO抑價(jià)率的影響因素仍然是一個值得深入研究的問題。本文以科創(chuàng)板178家上市公司為樣本，探究在眾多IPO抑價(jià)的影響因素中，投資者情緒和發(fā)行特征與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的關(guān)系。實(shí)證顯示：投資者情緒指標(biāo)與科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的關(guān)系不顯著，而發(fā)行特征對IPO抑價(jià)有顯著影響，其中開盤價(jià)發(fā)行價(jià)之差、首日價(jià)格波動和總股本與IPO抑價(jià)率具有顯著的同步性，而實(shí)際募集資金總額和發(fā)行費(fèi)用的上升會緩解IPO抑價(jià)的現(xiàn)象。綜合來看，雖然新制度開始實(shí)施，但科創(chuàng)板高IPO抑價(jià)率的現(xiàn)象依然存在，而且抑價(jià)的影響因素是多種多樣的。

本文的研究為深入理解科創(chuàng)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象以及抑價(jià)影響因素提供了重要啟示。降低IPO抑價(jià)率是一項(xiàng)循序漸進(jìn)甚至?xí)磸?fù)的系統(tǒng)工程。投資者情緒、該板塊上市公司的特征等都會對IPO抑價(jià)造成影響。當(dāng)然制度因素也是其中的一個方面，本文的不足之處就在于未考慮制度因素的影響，但本文的研究提供了科創(chuàng)板IPO抑價(jià)影響因素的有益借鑒，有助于降低科創(chuàng)板IPO抑價(jià)，促進(jìn)長遠(yuǎn)發(fā)展。

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〔戴亮、李娜（通訊作者），貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院〕