趙 悅

一、引言

中國(guó)證券市場(chǎng)中，股權(quán)再融資是企業(yè)融資的重要方式，而信息不對(duì)稱往往是公司融資成本升高的重要因素之一?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，“行政處罰性監(jiān)管”會(huì)對(duì)融資成本產(chǎn)生影響（管宏偉和謝盛紋，2017），被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的上市公司下一期的融資成本更高。上市公司頻繁收到證券交易所發(fā)放的各類問(wèn)詢函，問(wèn)詢函主要是針對(duì)信息披露不充分、不準(zhǔn)確等尚未有處罰性措施的監(jiān)管，這類“非行政處罰性監(jiān)管”受到媒體及投資者的廣泛關(guān)注。證券交易所的信息披露直通車實(shí)施后，從2014年的5份問(wèn)詢函到2018年的1 917份問(wèn)詢函，呈逐年遞增趨勢(shì)。被證券交易所出具的問(wèn)詢函類型多樣，其中大部分問(wèn)詢函對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量產(chǎn)生了影響，加劇了上市公司與外部利益相關(guān)者信息不對(duì)稱的程度。同時(shí)，被證券交易所出具問(wèn)詢函作為壞信號(hào)會(huì)對(duì)上市公司的聲譽(yù)造成損害，使投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告等信息質(zhì)量的可靠性及完整性產(chǎn)生質(zhì)疑，影響著我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置效率。本文從證券交易所的自律性監(jiān)管——問(wèn)詢函角度入手，研究證券交易所出具的問(wèn)詢函與股權(quán)再融資成本之間的關(guān)系。另外，上市公司收到證券交易所發(fā)出問(wèn)詢函的次數(shù)及類型，影響著公司股權(quán)再融資成本的程度。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司收到的問(wèn)詢函，可能從兩個(gè)方面影響上市公司的股權(quán)再融資成本。首先，基于信息不對(duì)稱理論。收到問(wèn)詢函的上市公司可能會(huì)使投資者認(rèn)為存在更高的風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，投資者通常會(huì)向上市公司要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。曾穎（2006）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量較高的樣本公司邊際股權(quán)融資成本較低。其次，基于聲譽(yù)機(jī)制理論。聲譽(yù)作為一種信號(hào)，能夠?qū)⑸鲜泄镜暮孟⒑蛪南鬟f至各個(gè)接收者。問(wèn)詢函通常被市場(chǎng)認(rèn)為是“壞消息”，會(huì)給上市公司的聲譽(yù)帶來(lái)一定的負(fù)面影響。當(dāng)上市公司被出具問(wèn)詢函時(shí)，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待被問(wèn)詢公司的再融資行為，投資者對(duì)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估最終體現(xiàn)在再融資成本中，因此，被問(wèn)詢公司的股權(quán)再融資成本上升?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H1：收到問(wèn)詢函的企業(yè)股權(quán)再融資成本高于沒(méi)有收到問(wèn)詢函的企業(yè)。

如果上市公司收到不止一份問(wèn)詢函，投資者會(huì)認(rèn)為公司在某些方面想隱瞞外部或公司內(nèi)部存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，而不是簡(jiǎn)單地遺漏某個(gè)信息未披露。李永華（2019）研究發(fā)現(xiàn)，不到半個(gè)月，歐菲光收到3份問(wèn)詢函涉及22個(gè)問(wèn)題，一貫以白馬股形象示人的歐菲光“人設(shè)”突然崩塌。證交所對(duì)一家上市公司不停地發(fā)放問(wèn)詢函，如果一份回函不能完整正確回復(fù)，投資者會(huì)認(rèn)為上市公司很有可能存在粉飾報(bào)表或公司有應(yīng)披露信息而遲遲不愿披露，如果公司的聲譽(yù)受損，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，因而會(huì)提高公司的融資成本以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。所以當(dāng)上市公司不止一次收到問(wèn)詢函，則能引起投資者的關(guān)注，令其會(huì)更加謹(jǐn)慎對(duì)待被問(wèn)詢公司的再融資行為?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H2：上市公司被交易所出具問(wèn)詢函次數(shù)越多，其股權(quán)再融資成本會(huì)更為明顯地提高。

年報(bào)問(wèn)詢函和半年報(bào)問(wèn)詢函是針對(duì)上市公司每年公布的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布的函件。由于不同類型的問(wèn)詢函對(duì)于投資者的敏感程度不同，所以投資者會(huì)對(duì)不同的問(wèn)詢函類型有不同的看法。米莉（2019）以2015-2017年間的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，收到交易所問(wèn)詢函的上市公司其審計(jì)費(fèi)用顯著高于未收到問(wèn)詢函的公司。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，特別是收到與會(huì)計(jì)信息相關(guān)的問(wèn)詢函時(shí)，審計(jì)費(fèi)用增加更為顯著。如果證交所出具了和財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)的問(wèn)詢函，則表明上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量較差，投資者對(duì)于這種高風(fēng)險(xiǎn)公司通常會(huì)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，最終體現(xiàn)在上市公司再融資成本增加上。鑒于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：被證券交易所出具針對(duì)年報(bào)的問(wèn)詢函對(duì)公司股權(quán)再融資成本的影響比對(duì)其他類型的公司影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

除問(wèn)詢函數(shù)據(jù)是根據(jù)證券交易所問(wèn)詢函公告手工整理而得之外，本文其余關(guān)于上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以2015-2018年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，首先，我們?cè)诤Y選樣本時(shí)剔除了ST或PT公司和以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)劃分為“金融保險(xiǎn)業(yè)”的公司；其次，剔除了某些年份數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終選取了從2015-2019年共1 637個(gè)觀測(cè)值進(jìn)入回歸，運(yùn)用stata軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）變量解釋

股權(quán)再融資成本作為投資者所期望的報(bào)酬率，并且李超（2011）研究也發(fā)現(xiàn)，PEG模型與我國(guó)資本市場(chǎng)更為匹配。本文主要自變量包括是否收到年報(bào)問(wèn)詢函以及問(wèn)詢函的特征，其中虛擬變量WXH代表滬深交易所對(duì)企業(yè)上一年度年報(bào)審核后發(fā)出的年報(bào)問(wèn)詢函，收到取1，未收到取0；被出具問(wèn)詢函次數(shù)是一年內(nèi)一家上市公司被證券交易所出具問(wèn)詢函的次數(shù)；問(wèn)詢函件類型為年報(bào)問(wèn)詢函為1，其他為0。

控制變量。選取資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、盈利水平以及年度作為本文的控制變量。

表1列示了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股權(quán)再融資成本的平均值為0.165。問(wèn)詢函的均值是0.278，說(shuō)明收到問(wèn)詢函的公司占總樣本量的27.8%，說(shuō)明不少上市公司已經(jīng)收到交易所的問(wèn)詢函。

（三）模型構(gòu)建

（1）為了探究問(wèn)詢函與公司股權(quán)再融資成本之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

（2）為了探究問(wèn)詢函問(wèn)題數(shù)量與公司股權(quán)再融資成本之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

（3）為了探究問(wèn)詢函監(jiān)管的類型與股權(quán)再融資成本之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

表2報(bào)告了公司收到問(wèn)詢函之后對(duì)下一期再融資成本的線性回歸結(jié)果。如列（1）所示，在控制了其他相關(guān)變量的影響后，發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函（WXH）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明問(wèn)詢函會(huì)增加上市公司的再融資成本，與假設(shè)1的理論預(yù)期一致。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 問(wèn)詢函與公司股權(quán)再融資成本

在上述基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探究了問(wèn)詢函相關(guān)特征對(duì)再融資成本的影響，如列（2）所示，CWXH的系數(shù)為0.0098，而且在10%的水平上顯著。說(shuō)明上市公司被證券交易所發(fā)出問(wèn)詢函質(zhì)詢的次數(shù)越多，對(duì)股權(quán)再融資成本的影響越大，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。如列（3）所示，TWXH的系數(shù)為0.0309，在10%的水平上顯著。說(shuō)明針對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)股權(quán)再融資成本的影響更大，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。

五、結(jié)論

本文基于2015-2018年滬深兩市共1 637個(gè)觀測(cè)值作為研究樣本，研究問(wèn)詢函對(duì)上市公司再融資成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：①交易所對(duì)上市公司出具問(wèn)詢函與公司股權(quán)再融資成本呈顯著正相關(guān)；②被證券交易所出具問(wèn)詢函的次數(shù)越多，上市公司的股權(quán)再融資成本越高；③相較于其他類型的問(wèn)詢函，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)上市公司股權(quán)再融資成本影響更大。對(duì)于上市公司而言，應(yīng)當(dāng)提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，降低與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而降低股權(quán)再融資成本。