啟凡

4月21日晚間，普麗盛（300442.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)草案，公司擬置入資產(chǎn)為潤(rùn)澤科技100%股權(quán)。

然而，草案發(fā)布次日，普麗盛股價(jià)下跌20%，以跌停價(jià)報(bào)收，收盤(pán)價(jià)為46.93元，收盤(pán)市值為48億元，對(duì)于這筆資產(chǎn)置換，資本市場(chǎng)似乎并不認(rèn)可。

主業(yè)持續(xù)虧損

普麗盛主要從事液態(tài)食品灌裝機(jī)械和紙鋁復(fù)合無(wú)菌包裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為灌裝機(jī)系列設(shè)備、前處理系列設(shè)備、紙鋁復(fù)合無(wú)菌包裝材料以及濃縮干燥設(shè)備。

2020年，上市公司收入合計(jì)為4.59億元，其中灌裝機(jī)系列設(shè)備8149萬(wàn)元，占比17.73%;前處理系列設(shè)備3138萬(wàn)元，占比6.83%;紙鋁復(fù)合無(wú)菌包裝材料2.35億元，占比51.22%;濃縮干燥設(shè)備收入為556萬(wàn)元，占比1.21%;配件和外購(gòu)配套件及其他設(shè)備收入為1億元，占比21.80%;食品代工收入為444萬(wàn)元，占比0.97%。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，紙鋁復(fù)合無(wú)菌包裝材料占比過(guò)半，為公司第一大核心業(yè)務(wù)。

近年來(lái)，普麗盛的發(fā)展并不理想。2018-2020年，普麗盛營(yíng)業(yè)收入分別為5.8億元、6.4億元和4.59億元，凈利潤(rùn)分別為-2.59億元、783萬(wàn)元和-2.39億元。

三年中，上市公司收入下降，而且主業(yè)持續(xù)虧損。不僅如此，公司還面臨著很大的資金壓力。2018-2020年，普麗盛年末的負(fù)債總額分別為7.88億元、8.16億元和8.66億元，整體呈上升趨勢(shì)。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，普麗盛流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例分別為96.67%、94.84%及94.78%，流動(dòng)負(fù)債的高占比給公司帶來(lái)了很大的資金壓力。與此同時(shí)，上市公司的貨幣資金極為有限。2018-2020年，普麗盛的年末貨幣資金僅為4319萬(wàn)元、1423萬(wàn)元、2345萬(wàn)元;同期，普麗盛短期借款分別為1.96億元、2.02億元、2.47億元，一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債分別為2828萬(wàn)元、2590萬(wàn)元、3151萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，公司貨幣資金已經(jīng)無(wú)法覆蓋即短期負(fù)債。

事實(shí)上，自2017年以來(lái)，上市公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)，自2018年以來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量連續(xù)為負(fù)，公司主業(yè)已經(jīng)到了無(wú)以為繼的地步。

主業(yè)虧損加上資金壓力，普麗盛似乎已經(jīng)被逼到了墻角。

置換標(biāo)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高

在主業(yè)持續(xù)低迷的情況下，上市公司擬通過(guò)資產(chǎn)置換來(lái)改善公司的前景，但對(duì)于這份管理層寄予厚望的資產(chǎn)置換，資本市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬。

此次交易的擬置入資產(chǎn)為潤(rùn)澤科技100%股權(quán)，擬置入資產(chǎn)和擬置出資產(chǎn)之間的差額部分，由上市公司向京津冀潤(rùn)澤等14名交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)。

本次交易中，上市公司擬采用詢(xún)價(jià)方式向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，總額不超過(guò)50億元。

根據(jù)中水致遠(yuǎn)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，以2020年12月31日為基準(zhǔn)日，潤(rùn)澤科技100%股權(quán)的評(píng)估值為142.68億元，評(píng)估增值124.27億元，增值率675.04%。經(jīng)交易各方友好協(xié)商，以擬置入資產(chǎn)評(píng)估值為基礎(chǔ)，本次交易潤(rùn)澤科技100%股權(quán)的最終作價(jià)為142.68億元。對(duì)于此次的高溢價(jià)收購(gòu)，上市公司給出的原因是標(biāo)的公司所處行業(yè)快速發(fā)展且標(biāo)的公司持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)。

從標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，2018-2020年，標(biāo)的公司經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入分別為6.28億元、9.89億元和13.94億元，凈利潤(rùn)分別為-5201萬(wàn)元、1.24億元和2.64億元。一家凈利潤(rùn)為2.64億元、主業(yè)為IDC的公司，市值高達(dá)142.68億元，靜態(tài)估值超過(guò)54倍，遠(yuǎn)高于同類(lèi)公司市場(chǎng)的平均水平。

值得注意的是，標(biāo)的公司非常依賴(lài)單一大客戶(hù)。標(biāo)的公司主要客戶(hù)為中國(guó)電信北京分公司，2018年至2020年標(biāo)的公司對(duì)中國(guó)電信北京分公司的銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為91.69%、87.34%和88.66%。在高度依賴(lài)于中國(guó)電信的情況下，該公司股東中并沒(méi)有中國(guó)電信及其下屬公司，標(biāo)的公司與中國(guó)電信長(zhǎng)期合作的持續(xù)性是否存在問(wèn)題？

不僅如此，標(biāo)的公司還有很高的資產(chǎn)負(fù)債率，2018-2020年，標(biāo)的公司各期末資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為98.31%、96.46%和79.82%。

也就是說(shuō)，潤(rùn)澤科技不僅高度依賴(lài)單一大客戶(hù)，并且資產(chǎn)負(fù)債率高企，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控？

業(yè)績(jī)承諾如何實(shí)現(xiàn)

潤(rùn)澤科技成立于2009年，主營(yíng)業(yè)務(wù)是數(shù)據(jù)中心服務(wù)，簡(jiǎn)稱(chēng)IDC。

根據(jù)“中國(guó)IDC圈”發(fā)布的《2019-2020中國(guó)IDC產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告》，2019年中國(guó)IDC市場(chǎng)總規(guī)模為1562.2億元，同比增長(zhǎng)27.2%;未來(lái)三年，中國(guó)IDC市場(chǎng)規(guī)模仍將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2022年，中國(guó)IDC市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3200.5億元;未來(lái)，隨著5G時(shí)代的真正到來(lái)，數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)將推動(dòng)數(shù)據(jù)中心需求的大幅增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)具備較強(qiáng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)性和確定性。

雖然行業(yè)的前景非常廣闊，但I(xiàn)DC行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)卻非常激烈。從整體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，數(shù)據(jù)中心服務(wù)行業(yè)的主要參與方根據(jù)資源不同和運(yùn)營(yíng)模式不同可以分為電信運(yùn)營(yíng)商、專(zhuān)業(yè)IDC服務(wù)商和云服務(wù)商及其他互聯(lián)網(wǎng)廠商。電信運(yùn)營(yíng)商的典型企業(yè)有中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)，云服務(wù)商及大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括阿里云、騰訊云、華為云，第三方IDC服務(wù)商包括光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港、寶信軟件、奧飛數(shù)據(jù)，首都在線(xiàn)等。

對(duì)于第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商而言，行業(yè)中主要采取兩種經(jīng)營(yíng)模式：一種是自建模式，由服務(wù)提供商自主投建數(shù)據(jù)中心、采買(mǎi)機(jī)柜等基礎(chǔ)資源，再向下游客戶(hù)提供數(shù)據(jù)中心服務(wù);另一種是租賃模式，由服務(wù)提供商租賃數(shù)據(jù)中心、機(jī)柜等物理資源，再向下游提供數(shù)據(jù)中心服務(wù)。自建模式的特點(diǎn)是前期資本開(kāi)支大、運(yùn)營(yíng)期間成本較低，毛利率較租賃模式高;而租賃模式的特點(diǎn)是資本開(kāi)支小、運(yùn)營(yíng)期間成本較高，毛利率較自建模式低。在草案中，上市公司稱(chēng)“潤(rùn)澤科技自設(shè)立以來(lái)一直專(zhuān)注于數(shù)據(jù)中心行業(yè)并始終看好行業(yè)發(fā)展，一直堅(jiān)持自投、自建、自運(yùn)維高等級(jí)數(shù)據(jù)中心集群的模式”。

根據(jù)規(guī)劃，潤(rùn)澤（廊坊）國(guó)際信息港于2010年正式投資建設(shè)，規(guī)劃建設(shè)22棟、約100萬(wàn)平方米高等級(jí)數(shù)據(jù)中心，可容納約13萬(wàn)架機(jī)柜;目前已建成投產(chǎn)的機(jī)柜數(shù)量3.3萬(wàn)架，正在建設(shè)中6棟數(shù)據(jù)中心共計(jì)3.6萬(wàn)架。潤(rùn)澤（廊坊）國(guó)際信息港A區(qū)全面建成后，總建筑面積55萬(wàn)平米，容納近7萬(wàn)架機(jī)柜運(yùn)營(yíng)，由此來(lái)看，目前公司處于大額投入階段。

原有業(yè)務(wù)難以為繼之際，普麗盛決定投身時(shí)下火熱的IDC領(lǐng)域，但高企的業(yè)績(jī)承諾如果不能兌現(xiàn)，上市公司的轉(zhuǎn)型就難以成功。

從對(duì)比來(lái)看，在自建模式中，光環(huán)新網(wǎng)、數(shù)據(jù)港、寶信軟件的自建機(jī)房占比均為100%，而這三者的IDC毛利率分別為54.46%、37.60%、44.68%。標(biāo)的公司也是自建模式，其2019年的IDC毛利率為48.06%，處于較高水平。從自建數(shù)據(jù)中心對(duì)比來(lái)看，截至2019年年末，光環(huán)新網(wǎng)7個(gè)自建數(shù)據(jù)中心超過(guò)30000個(gè)機(jī)柜、數(shù)據(jù)港17個(gè)在運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中心28200個(gè)機(jī)柜、寶信軟件1個(gè)自建園區(qū)級(jí)數(shù)據(jù)中心約27000個(gè)機(jī)柜，而標(biāo)的公司1個(gè)自建園區(qū)級(jí)數(shù)據(jù)中心約20485個(gè)機(jī)柜。很明顯，潤(rùn)澤科技自建機(jī)房的數(shù)量處于落后狀態(tài)。而從整個(gè)行業(yè)發(fā)展來(lái)看，各家公司都在快速擴(kuò)張之中。

由于機(jī)房數(shù)量落后于人，潤(rùn)澤科技要想獲得更快速度發(fā)展就必須投入重金。在這個(gè)行業(yè)中，龍頭公司是萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)，2016-2019年萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)機(jī)柜數(shù)量的年平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)54.68%，而同期公司的凈利潤(rùn)為-2.76億元、-3.27億元、-4.3億元、-4.42億元。在機(jī)柜數(shù)量高速擴(kuò)張的同時(shí)，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的凈利潤(rùn)連年虧損。

而此次資產(chǎn)置換中，京津冀潤(rùn)澤等4名業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人承諾潤(rùn)澤科技在2021年度、2022年度、2023年度和2024年度合并報(bào)表范圍扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于6.12億元、10.98億元、17.94億元、20.95億元。

潤(rùn)澤科技規(guī)模不敵對(duì)手，但毛利率處于相對(duì)高位，并且高度依賴(lài)于單一大客戶(hù)，未來(lái)尚需大量資金投入，業(yè)績(jī)承諾人卻對(duì)未來(lái)四年給出了高達(dá)56億元的業(yè)績(jī)承諾，試問(wèn)能實(shí)現(xiàn)嗎？

對(duì)于自建擴(kuò)張、單一大客戶(hù)、高溢價(jià)等問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向上市公司發(fā)去采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿公司沒(méi)有回復(fù)。