胡楠

2020年，啟明星辰（002439.SZ）實現營業(yè)收入36.47億元，同比增長18.04%;實現扣除非經常性損益歸屬母公司股東的凈利潤7.03億元，同比增長22.34%。

僅從利潤表面來看，上市公司當下的盈利能力是歷年來最優(yōu)，但在業(yè)績持續(xù)攀升的同時，啟明星辰的銷售信用也逐步放寬，應收賬款無論從增速還是增量的角度，均明顯高于營業(yè)收入的變動。與此同時，上市公司實際控制人的股份減持與可轉換債券的轉股也完美搭乘了“業(yè)績增長”的順風車，站在當下視角，其獲利頗豐。

寬信用護航可轉債

一般而言，一家公司的應收賬款增速高于營業(yè)收入增速表明其更大比例的營業(yè)收入是由賒銷貢獻;如果應收賬款增量值也高于或者基本等同于營業(yè)收入的變動，則可以認為該公司的營業(yè)收入增量完全是由銷售信用放寬所推動，其內生增長動力不足。

據Wind數據，2018-2020年，啟明星辰營業(yè)收入分別為25.22億元、30.89億元、36.47億元，同比分別增長10.68%、22.51%、18.04%;公司歷年營業(yè)收入的絕對增量金額分別為2.43億元、5.67億元、5.58億元。

同期，上市公司賬面應收賬款金額（含合同資產）分別為15.60億元、20.64億元、27.35億元，同比分別增長27.82%、32.29%、32.51%;通過計算，其歷年應收賬款的增量金額分別為3.40億元、5.04億元、6.71億元。

可以清晰地發(fā)現，近年來，在營業(yè)收入規(guī)模不斷增長的同時，啟明星辰的銷售信用也在持續(xù)的放寬。

這并非行業(yè)普遍現象，據Wind數據，2018-2020年，與啟明星辰同屬于“應用軟件-信息安全板塊”且營收規(guī)模相近的綠盟科技（300369.SZ）營業(yè)收入增速分別為7.17%、24.24%、20.28%，應收賬款增速分別為10.03%、-13.73%、-15.67%;安恒信息（688023.SH）營業(yè)收入增速分別為45.58%、50.66%、40.14%，應收賬款增速分別為52.77%、18.37%、39.27%。而且，從增量的角度，上述兩家公司應收賬款的增量值也明顯低于營業(yè)收入的變動。

除此之外，啟明星辰應收賬款周轉天數的變動也在側面驗證了其銷售信用的放寬，2017-2020年，公司應收賬款周轉天數分別為170天、198天、211天、236天;同期，綠盟科技分別為209天、215天、169天、120天，安恒信息分別為84天、81天、71天、65天;即便是國企美亞柏科（300188.SZ），其應收賬款周轉天數也僅分別為81天、109天、124天、116天。

那么，啟明星辰為何要以持續(xù)放寬信用的方式推動業(yè)務的開展？通過查詢公司的歷史信息，《證券市場周刊》記者發(fā)現，啟明星辰曾經在2019年發(fā)行可轉債。

2019年4月23日，啟明星辰成功發(fā)行可轉換債券1045萬張，合計金額為10.45億元，轉換價格為28.33元/股，可在發(fā)行成功后6個月進行轉股。另外，可轉換債券發(fā)行總量的37.19%向原股東優(yōu)先配售，52.82%由網下投資者認購，9.77%則由網上社會公眾投資者申購。

發(fā)行結果顯示，上市公司的實際控制人嚴立、王佳為公司可轉換債券的最大持有人，持有量分別為54.50萬張、45.50萬張，占總發(fā)行量比例分別為5.22%、4.35%。

隨著業(yè)績的“爆發(fā)”，啟明星辰的股價也水漲船高，一度漲至47.67元/股，并觸發(fā)有條件贖回條款。與此同時，上市公司的實際控制人之一王佳的股份減持也進入了高潮，2019-2020年，其分別減持上市公司股份1472萬股、795萬股，合計減持金額分別為3.53億元、3.03億元。

綜合上述信息，可以很清晰地總結出啟明星辰采用放寬信用的方式促進業(yè)務開展的動機，即不僅為可轉換債券的發(fā)行、轉股，以及實際控制人的股份減持營造出良好的基本面，也使得上市公司的實際控制人通過認購可轉換債券實施了完美的“套利”。

在這個過程中，無論是上市公司的實際控制人，還是可轉換債券的機構投資者，均獲利頗豐，但廣大中小股東的權益卻是被“攤薄”了。

投資還是圈地

據公開信息，發(fā)行可轉換債券所募集的資金主要用于濟南安全運營中心、杭州安全運營中心、昆明安全運營中心和網絡安全培訓中心、鄭州安全運營中心和網絡安全培訓中心的建設以及補充流動資金，其對應金額分別為5700萬元、1.35億元、3.73億元、3.30億元、1.50億元。

網絡安全市場行業(yè)痛點多，市場潛力巨大，上市公司在此方向投入巨資進行開發(fā)理應是利國利民的好事，但從項目投資規(guī)劃的角度，卻存在著借機“圈地”的嫌疑。

據可轉換公司債券募集說明書，發(fā)行可轉換債券所獲得的資金主要用于濟南、杭州、昆明、鄭州項目的資本性支出，并不包含非資本性的研發(fā)費用。

通過計算可以得知，各項目募投資金用于購置辦公場所、基建、裝修的合計金額分別為3847萬元、1億元、3.13億元、3.15億元，占擬使用各項目募集資金的比重分別為67.49%、74.07%、83.91%、95.45%。

需要指出的是，2019年12月10日，上市公司對鄭州項目進行了變更，將其拆分為鄭州項目、重慶項目、天津項目，計劃投入募集資金變更為1.57億元、1.48億元、2474萬元，對于項目變更的原因，上市公司將其解釋為重慶、天津等地安全運營中心的建設迫在眉睫，急需迅速完成建設投入以滿足當地政府機關、企事業(yè)單位對于網絡安全防護的需求。

2020年9月11日，啟明星辰再次進行項目變更，將昆明項目調整至廣州，計劃投入募集資金調整為3.55億元。對于此次募投項目的變更，公司給出的理由與鄭州項目的變更如出一轍，即廣州項目建設迫在眉睫。

然而，截至2020年年末，根據募集資金變更項目情況表，杭州項目累計投入金額僅為671萬元，項目投資進度為4.97%;而“迫在眉睫”的廣州項目、天津項目、鄭州項目累計投資金額僅分別為零元、56萬元、零元;僅有重慶項目投入1.12億元，根據在建工程金額的變動，其大概率為房產購買。

而且，啟明星辰在研發(fā)方向的投入也并未出現明顯的變化，2020年，其研發(fā)費用金額6.43億元，僅同比增長8.94%，為近三年來的最低增速。

根據費用科目明細，研發(fā)費用的增量主要來自技術服務費、股份支付費、房租物業(yè)費、職工薪酬，對應金額分別為3961萬元、505萬元、499萬元、551萬元，可見研發(fā)費用增量的質量也并不高。

從上述信息的角度，啟明星辰或難擺脫以“網安”投資名義進行變相“圈地”的嫌疑。

暗藏的商譽風險

2020年年末，啟明星辰賬面商譽金額為7.04億元，其中絕大部分來自公司對合眾數據、賽博興安的收購，兩公司對應賬面商譽余額分別為1.10億元、4.44億元。

需要指出的是，2019年，啟明星辰凈利潤為6.82億元，其中，北京啟明星辰信息安全技術有限公司（下稱“啟明技術”）、網御星云兩家公司分別貢獻凈利潤4.05億元、1.46億元，通過倒推可以得出，其他子公司合計僅為上市公司貢獻凈利潤1.31億元。

而據Wind數據，2017年，合眾數據業(yè)績承諾期最后一期凈利潤為4498萬元;2018年，賽博興安業(yè)績承諾期凈利潤高達7041萬元。

如果按照歷史數據進行推算，賽博興安理應出現在對上市公司凈利潤影響達10%以上的參控股公司名錄中，有意思的是，賽博興安并未出現該名錄中，且2019年上市公司也未對上述任意一家公司計提商譽減值準備。

2020年，啟明星辰實現凈利潤8.10億元，其中子公司啟明技術凈利潤為4.66億元，網御星云凈利潤為2.58億元，通過計算可以得知，其他子公司僅為上市公司創(chuàng)造凈利潤8565萬元，且公司依舊未計提任何商譽減值準備。

那么，究竟是其他子公司的虧損沖抵了合眾數據與賽博興安的業(yè)績增長，還是兩家公司業(yè)績本就幾乎無增長，“凈利潤差額”的問題全部由其他子公司業(yè)績波動所致呢？

如果是前者，賽博興安為何沒有出現在對上市公司凈利潤影響達10%以上的參控股公司名錄中呢？如果是后者，則更需要關注兩家公司的利潤變動，業(yè)績多年無增長本身就是問題，一旦盈利能力大幅下滑，對其計提商譽減值準備將會對上市公司的利潤產生嚴重的影響。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司方面未進行回復。