李亞鵬　李成

內(nèi)容提要：本文從勞動(dòng)力成本上升視角來剖釋企業(yè)“脫實(shí)向虛”的驅(qū)動(dòng)因素，并利用2007-2018年上市企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：勞動(dòng)力成本上升顯著促進(jìn)了企業(yè)金融化，對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”產(chǎn)生了驅(qū)動(dòng)效應(yīng);隨著勞動(dòng)力成本上升，實(shí)體企業(yè)增加了金融資產(chǎn)持有規(guī)模，金融渠道盈利比重提高;勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在競(jìng)爭(zhēng)更激烈的行業(yè)和內(nèi)部盈利壓力更大的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，而研發(fā)投入有助于減輕勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的正向影響。進(jìn)一步基于企業(yè)實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)和實(shí)業(yè)投資兩個(gè)角度的作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯示，勞動(dòng)力成本上漲引發(fā)的實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)下滑是勞動(dòng)力成本影響企業(yè)金融化的重要中介渠道。結(jié)論表明，要重視勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，激勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，并從效率層面提高實(shí)業(yè)投資的長(zhǎng)期回報(bào)。

關(guān)鍵詞：勞動(dòng)力成本;企業(yè)金融化;“脫實(shí)向虛”

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2021）01-0116-11

作者簡(jiǎn)介：李亞鵬（1987-），男，山西臨汾人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，研究方向：公司金融、公司治理;李成（1956- ），男，西安人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融發(fā)展、貨幣政策。

堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展，全面提高自主創(chuàng)新水平成為我國應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的必然選擇。然而，近年來，我國實(shí)體企業(yè)卻大幅增加金融資產(chǎn)配置，企業(yè)金融化趨勢(shì)明顯加快。這不僅威脅著實(shí)體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展，同時(shí)還會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資和研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[1]。因此，從不同視角研究企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)于抑制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”傾向具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

從理論層面來看，勞動(dòng)力成本上升可能會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化。一方面，根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，勞動(dòng)力成本上升，會(huì)促使企業(yè)存在用資本要素替代勞動(dòng)要素的激勵(lì)，而增加金融資產(chǎn)配置正是資本替代勞動(dòng)的可行選擇之一。另一方面，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，企業(yè)在實(shí)業(yè)投資和金融投資之間的選擇與其相對(duì)收益和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。而勞動(dòng)力成本上升會(huì)壓縮企業(yè)實(shí)業(yè)業(yè)務(wù)的盈利空間，降低實(shí)業(yè)投資的相對(duì)收益，這同樣會(huì)引致企業(yè)增加金融投資而減少實(shí)業(yè)投資，產(chǎn)生“脫實(shí)向虛”問題。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

關(guān)于企業(yè)金融化的內(nèi)涵，由于不同學(xué)派（如新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)以及現(xiàn)代金融學(xué)）存在較大分歧，并沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的觀點(diǎn)。針對(duì)這一不足，張成思[2]對(duì)現(xiàn)有有關(guān)金融化的研究進(jìn)行了細(xì)致的梳理，指出金融化有三個(gè)層次的意涵，即宏觀層面的經(jīng)濟(jì)金融化、微觀層面的企業(yè)金融化以及中觀層面的商品金融化。本文則聚焦于微觀層面的企業(yè)金融化。

企業(yè)金融化問題發(fā)軔于西方發(fā)達(dá)國家。尤其是20世紀(jì)70年代以來，西方資本市場(chǎng)股東價(jià)值最大化的價(jià)值導(dǎo)向，被認(rèn)為是催生企業(yè)金融化問題的重要誘因[3]。隨后，在經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，企業(yè)金融化逐漸成為在世界范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象。諸多學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究表明，美國、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（如阿根廷、墨西哥和土耳其）均相繼出現(xiàn)了企業(yè)金融化趨勢(shì)[4]。張成思和鄭寧[5]研究發(fā)現(xiàn)，我國的微觀企業(yè)從2006年開始也表現(xiàn)出了金融化趨勢(shì)加快的特征。

關(guān)于企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素及其經(jīng)濟(jì)影響的研究，早期主要圍繞企業(yè)金融化的成因進(jìn)行學(xué)理性討論。張慕瀕和諸葛恒中[6]指出，實(shí)業(yè)企業(yè)金融化活動(dòng)主要目的是擴(kuò)大再生產(chǎn)或者緩解實(shí)業(yè)投資不足，且金融資源供給的增加也引致了企業(yè)金融化。其隱含意義是實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融投資仍然是為了反哺實(shí)業(yè)，在金融資源供給增多、實(shí)業(yè)投資不足情形下，實(shí)體部門才會(huì)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置。然而，部分學(xué)者則持截然相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融化活動(dòng)是實(shí)體企業(yè)的主動(dòng)選擇，主要目的是獲取金融和房地產(chǎn)部門的超額收益，進(jìn)行“金融逐利”[7]。隨后的研究開始從不同角度對(duì)上述兩種觀點(diǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。安磊等[8]對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)金融資產(chǎn)配置間關(guān)系的研究表明，企業(yè)配置金融資產(chǎn)是為了提高短期利潤(rùn)，高管的貨幣薪酬激勵(lì)會(huì)強(qiáng)化這一動(dòng)機(jī)。而彭俞超等[9]基于滬深兩市上市公司季度數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)金融化，這也從另一視角為實(shí)體企業(yè)的“金融逐利論”提供了佐證。最近的文獻(xiàn)進(jìn)一步從外部盈利壓力、CEO金融背景和貧困經(jīng)歷、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等角度拓展并豐富了企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素，總體認(rèn)為在實(shí)業(yè)投資回報(bào)率低迷前提下，企業(yè)金融化具有一定的投機(jī)動(dòng)機(jī)，主要目的是為了獲得短期的超額收益。

事實(shí)上，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)影響相關(guān)研究也為此提供了佐證。一方面，企業(yè)金融化會(huì)擠出實(shí)業(yè)投資，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資規(guī)模長(zhǎng)期下滑[2]，這不僅不利于企業(yè)實(shí)業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有可能損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的增值。杜勇等[10]對(duì)金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績(jī)與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，證實(shí)了前述觀點(diǎn)。此外，謝家智等[11]、王紅建等[1]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化還會(huì)擠出研發(fā)投資，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，安磊等[8]基于2007-2016年上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究顯示，企業(yè)金融化還會(huì)拉大勞資要素收入差距與高管-普通員工收入差距，擠出實(shí)業(yè)部門的勞動(dòng)力就業(yè)。以上研究表明，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置即便在短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)一定的超額收益，但過度金融化并不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。總的來看，已有文獻(xiàn)已對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素和經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行了較為豐富的探討，但大部分文獻(xiàn)側(cè)重于金融層面的因素，對(duì)實(shí)體部門，尤其是實(shí)體部門近年日益上漲的勞動(dòng)力成本可能產(chǎn)生的影響關(guān)注不足。

2.勞動(dòng)力成本上升與企業(yè)行為

隨著我國人口結(jié)構(gòu)的變化，以及人口紅利的逐步消失，持續(xù)上升的勞動(dòng)力成本正深刻地影響著企業(yè)行為。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，勞動(dòng)要素價(jià)格的上漲會(huì)促使企業(yè)減少勞動(dòng)要素投入規(guī)模，向資本密集和技術(shù)密集方向轉(zhuǎn)變，Antonelli and Quatraro[12]的實(shí)證研究為此提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。國內(nèi)學(xué)者對(duì)此也不乏關(guān)注，但大部分學(xué)者均聚焦于勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。倪驍然和朱玉杰[13]利用我國2008年《勞動(dòng)合同法》實(shí)施構(gòu)造雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)外生的勞動(dòng)力成本上升會(huì)倒逼企業(yè)增加研發(fā)投入。賀建風(fēng)和張曉靜[14]基于A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)力成本上升有助于提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平。肖文和薛天航[15]進(jìn)一步研究了勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果顯示，勞動(dòng)力成本上升有助于提高企業(yè)TFP，且這種影響在融資寬松的企業(yè)中更為明顯。這些研究在一定程度上為資本替代勞動(dòng)提供了間接的證據(jù)。然而，根據(jù)作者掌握的有限資料來看，直接檢驗(yàn)勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)向資本密集方向轉(zhuǎn)型影響的文獻(xiàn)較為有限，從企業(yè)金融資產(chǎn)配置角度來審視勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)行為影響的文獻(xiàn)則是暫付闕如。

總體而言，不論是企業(yè)金融化驅(qū)動(dòng)因素方面的研究，還是勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)行為影響領(lǐng)域的研究，均沒能將勞動(dòng)力成本與企業(yè)金融化問題關(guān)聯(lián)起來。勞動(dòng)力成本上升會(huì)驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置嗎？其中隱含的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯是什么？接下來本文將對(duì)此進(jìn)行理論推演，提出相應(yīng)的研究假設(shè)。

（二）假設(shè)提出

1.勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的影響。根據(jù)現(xiàn)金持有理論和金融逐利論，金融資產(chǎn)既是一種準(zhǔn)現(xiàn)金資產(chǎn)（Cash-like Asset），同時(shí)又兼具較高的收益率。因此，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置可能存在“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”和“逐利”兩類動(dòng)機(jī)。綜合當(dāng)前圍繞企業(yè)金融化的研究結(jié)論來看，我國上市企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要目的是獲取泛金融部門短期的超額收益，而非進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄（安磊，2018）。由此說明，企業(yè)金融化實(shí)質(zhì)上是企業(yè)的一種投資選擇行為，而實(shí)業(yè)投資和金融投資回報(bào)率的相對(duì)高低是企業(yè)金融化程度最為關(guān)鍵的決定因素。

事實(shí)上，Zhang and Zheng[16]構(gòu)建的理論模型也對(duì)此進(jìn)行了論證。他們將固定資產(chǎn)投資（對(duì)應(yīng)實(shí)業(yè)投資）和金融投資均視作有風(fēng)險(xiǎn)的投資;在資產(chǎn)組合理論的分析框架內(nèi)推導(dǎo)出了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的核心驅(qū)動(dòng)因素，即ItfIt=Var（rtk）Var（rtf）+Var（rtk）+E[rtf-rtk]αIt[Var（rtf）+Var（rtk）]。等式左邊表示金融投資占總投資的比重，Var（rtk）、Var（rtf）表示固定資產(chǎn)投資和金融投資的風(fēng)險(xiǎn)狀況，而E[rtf-rtk]表示金融投資與實(shí)業(yè)投資預(yù)期回報(bào)率之差。在假定兩類投資相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)狀況和企業(yè)總投資規(guī)模保持穩(wěn)定的前提下，企業(yè)金融化水平與金融投資收益率正相關(guān)，與實(shí)體投資回報(bào)負(fù)相關(guān)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于從金融投資的高收益角度解析企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素，而本文則主要從實(shí)業(yè)投資低收益視角探尋勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化水平可能產(chǎn)生的影響。

從理論層面來看，勞動(dòng)力成本上升可能會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化。一方面，根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，隨著勞動(dòng)力成本的上升，企業(yè)存在用資本要素替代勞動(dòng)要素的激勵(lì)。其內(nèi)在經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺是，勞動(dòng)要素價(jià)格的上漲會(huì)降低實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)水平;減少勞動(dòng)要素投入，相應(yīng)增加相對(duì)“廉價(jià)”的資本投入規(guī)模，有利于減輕企業(yè)面臨的勞動(dòng)力成本壓力。與此同時(shí)，企業(yè)因勞動(dòng)力成本上升往資本密集方向轉(zhuǎn)變的形式也因企業(yè)的價(jià)值取向差異而有著不同的表現(xiàn)。長(zhǎng)期視域下，勞動(dòng)力成本上升會(huì)倒逼企業(yè)加大與實(shí)業(yè)核心業(yè)務(wù)緊密關(guān)聯(lián)的固定資產(chǎn)投入和研發(fā)投入，提高企業(yè)生產(chǎn)率水平，通過效率的提高從根本上消解勞動(dòng)力成本上升帶來的成本壓力。然而，研發(fā)創(chuàng)新的周期往往較長(zhǎng)，且具有較大不確定性。研創(chuàng)能力較弱且面臨短期業(yè)績(jī)壓力的企業(yè)則有可能放棄長(zhǎng)期視域下的最優(yōu)決策，選擇將更多的資本投入到金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)等泛金融部門，以期通過賺取泛金融部門的超額收益來緩解勞動(dòng)要素價(jià)格上漲引致的成本壓力。另一方面，從資產(chǎn)組合選擇模型的理論推斷來看，由于實(shí)體部門企業(yè)整體的勞動(dòng)密集度要高于金融部門，因而實(shí)體企業(yè)面臨的勞動(dòng)力成本上升壓力也更大。換言之，短期來看，勞動(dòng)力成本上升對(duì)實(shí)業(yè)部門投資收益水平產(chǎn)生的負(fù)向沖擊要高于金融部門。如此一來，實(shí)體企業(yè)會(huì)減少實(shí)業(yè)投資，相應(yīng)增加金融資產(chǎn)配置。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)。

H1：勞動(dòng)力成本上升會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置形成正向激勵(lì)，促使企業(yè)金融化。

2.異質(zhì)性邏輯與表現(xiàn)。根據(jù)前文的理論邏輯，不難勾勒出勞動(dòng)力成本上升影響企業(yè)金融化的核心機(jī)制：勞動(dòng)力成本上升對(duì)實(shí)業(yè)投資回報(bào)率產(chǎn)生了負(fù)向沖擊，進(jìn)而引致企業(yè)“脫實(shí)向虛”。這意味著，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的影響可能因產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力、企業(yè)內(nèi)部盈利壓力以及企業(yè)研發(fā)投入的差異而表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性。

首先，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)放大勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的要素成本層面看，現(xiàn)有研究表明勞動(dòng)力成本在同一行業(yè)間存在“傳染效應(yīng)”[17]，企業(yè)為員工支付薪酬的增加會(huì)促進(jìn)同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)提高薪酬激勵(lì)強(qiáng)度。這意味著，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過薪酬的“傳染效應(yīng)”抬高行業(yè)整體的勞動(dòng)力成本。企業(yè)所屬行業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)面臨的勞動(dòng)力成本上升壓力越大。相應(yīng)的，從企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)收益層面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加強(qiáng)同樣會(huì)壓低企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)可能實(shí)現(xiàn)的潛在收益率。勞動(dòng)力成本的上升和產(chǎn)品市場(chǎng)收益的減少會(huì)使得企業(yè)實(shí)業(yè)投資的盈利空間收窄，實(shí)業(yè)投資回報(bào)率走低，業(yè)績(jī)壓力增大。在此情形下，實(shí)體企業(yè)通過增加金融投資來緩解實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)壓力的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

其次，企業(yè)盈利壓力不僅僅來自于產(chǎn)品市場(chǎng)，亦與企業(yè)自身的盈利狀況息息相關(guān)。具體而言，倘若企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，加之企業(yè)股價(jià)又與當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正向關(guān)聯(lián)，業(yè)績(jī)下滑與股價(jià)的下行會(huì)加大企業(yè)內(nèi)部面臨的盈利壓力。如此一來，企業(yè)管理層存在調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，增加金融資產(chǎn)配置的激勵(lì)，通過短期來自金融投資的超額收益來緩解當(dāng)前的內(nèi)部盈利壓力。以上分析隱含推論是，當(dāng)企業(yè)面臨更強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和更大的內(nèi)部盈利壓力時(shí)，越有可能增加金融資產(chǎn)配置。據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)。

H2：勞動(dòng)成本上升對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈的行業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

H3：勞動(dòng)成本上升對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在面臨更大內(nèi)部盈利壓力的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

最后，企業(yè)研發(fā)投入會(huì)對(duì)勞動(dòng)力成本與企業(yè)金融化之間關(guān)系產(chǎn)生影響。根據(jù)前文的分析，雖然增加金融資產(chǎn)配置是企業(yè)應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上升壓力的可行選擇之一，但這無法從根本上解決勞動(dòng)力成本上升的難題。原因在于，以房地產(chǎn)和金融行業(yè)等為代表的泛金融部門終究是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，其利潤(rùn)來源根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。缺少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，泛金融部門的超額收益將難以為繼。故而在長(zhǎng)期視域下，通過研發(fā)創(chuàng)新提高企業(yè)生產(chǎn)率水平，以效率提升來抵消勞動(dòng)力成本上漲的影響才是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。在企業(yè)可利用資金供給有限的情形下，研發(fā)投入和金融投資之間勢(shì)必存在彼此替代、相互擠出的關(guān)系。若企業(yè)側(cè)重于短期的業(yè)績(jī)改善，增加金融投資，必然對(duì)研發(fā)投入形成掣肘。反之，若企業(yè)更注重長(zhǎng)期的價(jià)值增值，通過研發(fā)創(chuàng)新來應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上升壓力，則會(huì)制約著企業(yè)短期的金融套利行為，抑制企業(yè)金融化。因此，不難得出推論：研發(fā)創(chuàng)新有助于抑制勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。由此，本文提出以下研究假設(shè)。

H4：勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在研發(fā)投入高的企業(yè)中要明顯更弱。

二、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2007-2018年A股上市企業(yè)作為研究樣本。考慮到諸多會(huì)計(jì)科目在財(cái)政部2006年發(fā)布《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》標(biāo)準(zhǔn)后發(fā)生了調(diào)整，為保證指標(biāo)含義與統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，本文選擇2007年作為研究樣本的起始時(shí)間點(diǎn)。所有企業(yè)層面的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究需要，本文主要對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)大類劃分標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè);（2）剔除ST股以及企業(yè)金融化數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市企業(yè);（3）剔除模型中其他變量數(shù)據(jù)損失嚴(yán)重的樣本。此外，為了消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果可能存在的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量說明

1.被解釋變量。企業(yè)金融化（FTB，F(xiàn)TB_r）。關(guān)于企業(yè)金融化的測(cè)度，參考劉貫春等[18]的研究，本文在基準(zhǔn)分析過程中從企業(yè)金融資產(chǎn)配置角度界定企業(yè)金融化，實(shí)體企業(yè)將資金更多的配置于金融領(lǐng)域，則企業(yè)金融化程度越高。具體而言，本文選擇金融資產(chǎn)持有規(guī)模和非貨幣金融資產(chǎn)持有規(guī)模來衡量企業(yè)金融化程度。其中金融資產(chǎn)主要包括貨幣現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)，而非貨幣金融資產(chǎn)則不包括貨幣現(xiàn)金。以資產(chǎn)總額進(jìn)行無量綱處理，得到企業(yè)金融化的基準(zhǔn)衡量指標(biāo)（FTB）和輔助衡量指標(biāo)（FTB_r）。Krippner[4]、王紅建等[7]也從金融渠道獲利層面，選擇金融投資收益來衡量企業(yè)金融化。為此，本文借鑒劉貫春等[18]的做法，以息稅前利潤(rùn)絕對(duì)值對(duì)金融投資收益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，利用從金融渠道獲利層面刻畫企業(yè)金融化的指標(biāo)（FCP）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，金融投資收益=（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益以及其他綜合收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）。

2.核心解釋變量。參考賀建風(fēng)和張曉靜[14]的研究，本文選擇企業(yè)支付給職工的薪酬總額來衡量企業(yè)承擔(dān)的勞動(dòng)力成本，并以營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行平減。企業(yè)支付給職工的薪酬總額占營(yíng)業(yè)收入的比重越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中面臨的勞動(dòng)力成本上漲壓力越大。在后續(xù)的實(shí)證分析過程中，本文也借鑒倪驍然和朱玉杰[13]的研究，以企業(yè)支付給職工薪酬總額與營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)值之比作為勞動(dòng)力成本的輔助衡量指標(biāo)，進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。

3.控制變量。參考有關(guān)文獻(xiàn)，本文主要從以下幾個(gè)層面引入控制變量：企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r（Corern），Corern =（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-金融投資收益）/資產(chǎn)總額;企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿（Lev），以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率表示;企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)值衡量;企業(yè)實(shí)業(yè)投資狀況（Fix），以固定資產(chǎn)比率代理;企業(yè)的非債務(wù)稅盾（Dep）），以企業(yè)固定資產(chǎn)折舊與資產(chǎn)總額之比衡量;企業(yè)價(jià)值（Tobq）;金融投資與實(shí)業(yè)投資收益率差距（Roe_d），其中，金融投資收益率=金融投資收益/金融資產(chǎn)持有規(guī)模;企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Cflow），以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與資產(chǎn)總額之比表示。變量含義與計(jì)算方法見表1。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)勞動(dòng)力成本上升是否會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化，導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。平均而言，上市企業(yè)為職工支付的薪酬占營(yíng)業(yè)收入的比重為11.43%，最小值為1.11%，而最大值達(dá)到51.05%，表明不同企業(yè)面臨的勞動(dòng)力成本壓力存在較大差異。企業(yè)金融化水平方面，包含貨幣現(xiàn)金的企業(yè)金融資產(chǎn)持有規(guī)模占總資產(chǎn)的比重均值（標(biāo)準(zhǔn)差）為27.01%（0.1734）;而非貨幣金融資產(chǎn)配置比重均值（標(biāo)準(zhǔn)差）則只有6.39%（0.1007），這與現(xiàn)有研究企業(yè)金融化水平的測(cè)量結(jié)果較為接近，說明本文的樣本選擇較為合理。此外，包含貨幣現(xiàn)金的企業(yè)金融資產(chǎn)持有規(guī)模明顯高于非貨幣金融資產(chǎn)，這意味著，在實(shí)證分析過程中比較實(shí)證結(jié)果是否因包含（或不包含）貨幣現(xiàn)金這類金融資產(chǎn)而存在系統(tǒng)性差異是十分必要的。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)金融化影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中列（1）-（4）為以包含貨幣現(xiàn)金的金融資產(chǎn)持有規(guī)模作為被解釋變量，而列（5）-（8）則以非貨幣現(xiàn)金類金融資產(chǎn)持有規(guī)模作為被解釋變量。列（1）-（8）的實(shí)證結(jié)果顯示，在衡量企業(yè)金融化水平時(shí)，不論是否包含貨幣現(xiàn)金，核心解釋變量（Laborc）回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正。不僅如此，不論控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)與否，核心解釋變量的回歸系數(shù)數(shù)值大小和顯著性水平均保持穩(wěn)定。以上回歸結(jié)果表明，勞動(dòng)力成本上升確實(shí)顯著驅(qū)動(dòng)了企業(yè)金融化，本文的研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。值得一提的是，控制變量方面，實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)狀況變量（Corern）、實(shí)業(yè)投資與金融投資收益率相對(duì)差距變量（Roe_d）回歸系數(shù)均至少在5%水平顯著為負(fù)，說明實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)的改善，實(shí)業(yè)投資相對(duì)金融投資回報(bào)率的提高均有助于抑制企業(yè)金融化，這與本文的基本理論邏輯保持一致。

（三）異質(zhì)性邏輯與表現(xiàn)

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。表4報(bào)告了按產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度分組的回歸結(jié)果。具體而言，本文根據(jù)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的比重計(jì)算出企業(yè)所在行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），若企業(yè)所處行業(yè)HHI高于樣本均值，則定義為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)弱子樣本;反之，則歸為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)子樣本?；趦蓚€(gè)子樣本數(shù)據(jù)再次對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果顯示，列（1）中變量Laborc回歸系數(shù)為0.01，未通過顯著性檢驗(yàn);而列（2）中對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)為0.017，在1%水平顯著，且數(shù)值明顯高于前者。當(dāng)以非貨幣金融資產(chǎn)衡量企業(yè)金融化水平時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)弱子樣本中核心解釋變量Laborc回歸系數(shù)不顯著，且明顯小于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)子樣本。由此說明，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)主要表現(xiàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈行業(yè)，研究假設(shè)H2得到驗(yàn)證。本文對(duì)此的解釋是隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，企業(yè)面臨勞動(dòng)力成本上升和實(shí)業(yè)投資收益減少的雙重壓力。在此情形下，實(shí)體企業(yè)越有可能通過短期的金融套利行為來緩解成本和業(yè)績(jī)壓力。因此，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的正向影響也就變得更為明顯?？傮w而言，基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的分組回歸結(jié)果與本文的理論邏輯保持一致。

2.企業(yè)內(nèi)部盈利壓力的影響。企業(yè)的盈利壓力除了來自產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)外，還與企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況緊密關(guān)聯(lián)，本文進(jìn)一步考慮勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化影響因企業(yè)內(nèi)部盈利壓力而表現(xiàn)出的差異性。具體地，以企業(yè)上一期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來刻畫企業(yè)內(nèi)部盈利壓力。若企業(yè)上一期的凈利率增長(zhǎng)率為負(fù)值，說明企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，當(dāng)期內(nèi)部盈利壓力較大，歸為盈利壓力高子樣本;反之則歸為盈利壓力低子樣本，分別基于兩個(gè)子樣本數(shù)據(jù)對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表5所示。列（1）、（2）中核心解釋變量回歸系數(shù)分別為0.014、0.037，均在1%水平顯著，但前者明顯小于后者。當(dāng)以非貨幣金融資產(chǎn)衡量企業(yè)金融化水平，結(jié)果仍保持一致。列（3）、（4）回歸系數(shù)分別為0.009、0.031，均顯著為正，且回歸系數(shù)數(shù)值在盈利壓力高子樣本中明顯更大。這意味著，企業(yè)內(nèi)部盈利壓力發(fā)揮著與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力類似的作用。相較于內(nèi)部盈利壓力較小的企業(yè)，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的正向影響在盈利壓力高的企業(yè)中作用更強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)上期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)，勞動(dòng)力成本上升會(huì)促使其持有更多的金融資產(chǎn)，通過金融投資收益來緩解盈利壓力。由此，本文的研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

3.企業(yè)研發(fā)投入的影響。企業(yè)金融化實(shí)質(zhì)涉及長(zhǎng)短期利益的權(quán)衡。實(shí)體企業(yè)過度地將資金配置于泛金融部門雖然能在一定程度上緩解短期業(yè)績(jī)壓力，但同樣也會(huì)通過擠出實(shí)體部門的固定資產(chǎn)投入和研發(fā)投入有損企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。因此，長(zhǎng)期視域下企業(yè)更有可能通過研發(fā)創(chuàng)新而非金融化來應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上升壓力。本文進(jìn)一步討論企業(yè)研發(fā)投入狀況是否會(huì)對(duì)勞動(dòng)力成本與企業(yè)金融化之間關(guān)系產(chǎn)生影響。具體而言，以企業(yè)研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比對(duì)樣本進(jìn)行細(xì)分，若企業(yè)研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比高于樣本均值，則歸為研發(fā)投入高子樣本，反之則劃分為研發(fā)投入低子樣本?；谧訕颖緮?shù)據(jù)再次對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表6所示。不難發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)投入高子樣本中，列（1）、（3）核心解釋變量Laborc回歸系數(shù)分別為0.014、0.010;而在研發(fā)投入低子樣本中，列（2）、（4）變量Laborc回歸系數(shù)則分別為0.105、0.049;后者約為前者的5-7.5倍。由此說明，相較于研發(fā)投入高的企業(yè)，勞動(dòng)力成本上升對(duì)研發(fā)投入較低的企業(yè)金融化產(chǎn)生了更強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。據(jù)此，本文的研究假設(shè)H4得到驗(yàn)證。以上回歸結(jié)果隱含的一個(gè)重要啟示是，研發(fā)創(chuàng)新有助于緩解勞動(dòng)力成本上漲對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”產(chǎn)生的正向影響。當(dāng)企業(yè)選擇通過研發(fā)創(chuàng)新來應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上漲壓力時(shí)，企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置以改善企業(yè)短期業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)較弱。

四、作用機(jī)制檢驗(yàn)

基于本文的理論邏輯，勞動(dòng)力成本上升驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化的一個(gè)重要誘因是勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了負(fù)向沖擊。在此情形下，實(shí)體企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置有可能獲得更多收益。事實(shí)上，前文已經(jīng)通過不同視角的異質(zhì)性分析，為上述理論邏輯提供了間接的證據(jù)。本文進(jìn)一步通過中介效應(yīng)模型直接檢驗(yàn)勞動(dòng)力成本影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制。具體而言，倘若本文研究假設(shè)部分的理論推演成立，應(yīng)當(dāng)存在“勞動(dòng)力成本↑→實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)↓→企業(yè)金融化↑”的傳導(dǎo)機(jī)制。換言之，實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)狀況是勞動(dòng)力成本影響企業(yè)金融化的重要中介變量。本文基于中介效應(yīng)模型的檢驗(yàn)程序，對(duì)以下計(jì)量方程組進(jìn)行估計(jì)。

其中，式（2）用于估計(jì)勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)的影響，變量Corern為實(shí)業(yè)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)收益率。式（3）、（4）用于判別實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)是否是勞動(dòng)力成本上升影響企業(yè)金融化的中介因子。模型（2）-（4）中其他變量含義與本文的基準(zhǔn)計(jì)量模型保持一致?；诒疚牡臉颖緮?shù)據(jù)，依次對(duì)模型（2）-（4）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表7所示。

表7列（1）中核心解釋變量Laborc回歸系數(shù)為-0.006，1%水平通過顯著性檢驗(yàn)，這表明勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了明顯的負(fù)向影響。隨著勞動(dòng)力成本上升，企業(yè)實(shí)業(yè)業(yè)務(wù)的盈利空間收窄。列（3）中中介變量Corern回歸系數(shù)為-0.498，實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)的提高會(huì)對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生明顯的抑制作用，這與本文的理論邏輯相符。此處重點(diǎn)關(guān)注加入中介變量后，核心解釋變量回歸系數(shù)的變動(dòng)情況。比較列（2）、（3）中變量Laborc回歸系數(shù)，容易看出，加入中介變量后，核心解釋變量回歸系數(shù)由0.019減小為0.016，由此證實(shí)實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)是勞動(dòng)力成本影響企業(yè)金融化的中介渠道，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比值約為15.8%。此外，列（5）中介變量Corern回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且變量Laborc回歸系數(shù)數(shù)值明顯低于列（4）。由此說明，當(dāng)以非貨幣金融資產(chǎn)規(guī)模衡量企業(yè)金融化水平時(shí)，結(jié)論仍然成立，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重約為14.3%。以上回歸結(jié)果證實(shí)了“勞動(dòng)力成本↑→實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)↓→企業(yè)金融化↑”傳導(dǎo)機(jī)制的存在性。勞動(dòng)力成本上漲降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)回報(bào)，這會(huì)促使企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置，推動(dòng)企業(yè)金融化。

進(jìn)一步的，本文嘗試從實(shí)業(yè)投資層面來審視前述傳導(dǎo)機(jī)制的穩(wěn)健性。由于實(shí)業(yè)資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)投資具有引導(dǎo)作用，實(shí)業(yè)收益率越高，實(shí)業(yè)投資水平也會(huì)越高。因而，實(shí)業(yè)資產(chǎn)收益率對(duì)實(shí)業(yè)投資具有正向指示作用。這意味著，倘若“勞動(dòng)力成本↑→實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)↓→企業(yè)金融化↑”的傳導(dǎo)機(jī)制是穩(wěn)健成立的，那么也應(yīng)存在“勞動(dòng)力成本↑→實(shí)業(yè)投資↓→企業(yè)金融化↑”傳導(dǎo)鏈條。據(jù)此，本文以企業(yè)固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比（Fix）來表征企業(yè)實(shí)業(yè)投資狀況，并將其作為中介變量，再次對(duì)計(jì)量模型（2）-（4）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表8所示。列（1）中變量Laborc回歸系數(shù)為-0.007，1%水平通過顯著性檢驗(yàn)，表明勞動(dòng)力成本的上升會(huì)抑制實(shí)業(yè)投資規(guī)模。列（3）中變量Fix回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，實(shí)業(yè)投資的增加會(huì)抑制企業(yè)金融化，與預(yù)期相符。相較于未加入中介變量時(shí)，加入中介變量后核心解釋變量回歸系數(shù)由0.020減小為0.016，由此驗(yàn)證了“勞動(dòng)力成本↑→實(shí)業(yè)投資↓→企業(yè)金融化↑”傳導(dǎo)鏈條的存在性，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重約為20%。此外，當(dāng)以非貨幣金融資產(chǎn)規(guī)模衡量企業(yè)金融化時(shí)，結(jié)論仍然成立。以上結(jié)論表明，從企業(yè)實(shí)業(yè)投資層面看，勞動(dòng)力成本上升也驅(qū)動(dòng)了企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

五、穩(wěn)健性分析

1.從金融投資收益層面刻畫企業(yè)金融化。現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融意涵方面的研究表明，企業(yè)金融化涉及實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)持有規(guī)模上升和利潤(rùn)積累對(duì)金融渠道獲利依賴度上升兩方面的意涵，因此可以從金融資產(chǎn)配置和金融投資收益兩個(gè)角度來觀測(cè)企業(yè)金融化水平。本文進(jìn)一步從企業(yè)金融投資收益層面來衡量企業(yè)金融化，驗(yàn)證基準(zhǔn)結(jié)果的穩(wěn)健性。借鑒劉貫春等（2018）[18]的研究，以經(jīng)息稅前利潤(rùn)絕對(duì)值調(diào)整后的金融投資收益（FCP）作為被解釋變量，再次對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)。FCP值越大，表明金融投資收益對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度也越大，企業(yè)金融化水平越高。回歸結(jié)果如表9所示。容易看出，列（1）-（4）中核心解釋變量Laborc回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化仍然存在顯著的正向影響。由此說明，當(dāng)從金融投資收益層面衡量企業(yè)金融化時(shí)，本文的研究結(jié)論仍然成立。

2.替換核心解釋變量衡量方式。勞動(dòng)力成本的衡量方式也可能對(duì)本文的研究結(jié)論形成干擾，為此，本文再次通過替換核心解釋變量衡量指標(biāo)的方式來檢驗(yàn)勞動(dòng)力成本與企業(yè)金融化之間關(guān)系的穩(wěn)健性，具體而言，借鑒倪驍然和朱玉杰（2016）[13]的研究，以企業(yè)支付給職工薪酬總額與營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)值之比作為勞動(dòng)力成本的輔助衡量指標(biāo)，再次估計(jì)本文的基準(zhǔn)計(jì)量模型，結(jié)果如表10所示。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)時(shí)，變量Laborc2回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化水平的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)仍然存在。由此，改變核心解釋變量的衡量方式后，本文的研究結(jié)論依舊成立，具有較好穩(wěn)健性。

3.控制個(gè)體固定效應(yīng)。在基準(zhǔn)回歸分析過程中，本文并沒有控制企業(yè)層面的個(gè)體固定效應(yīng)。模型中遺漏的企業(yè)層面不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素可能引發(fā)內(nèi)生性問題，進(jìn)而對(duì)研究結(jié)論形成干擾。因此，本文進(jìn)一步在模型中控制企業(yè)固定效應(yīng)，進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。結(jié)果如表11列示，其中列（1）、（2）、（4）和（5）從金融資產(chǎn)持有角度衡量企業(yè)金融化，而列（3）、（6）從金融投資收益層面衡量企業(yè)金融化。列（1）-（3）與（4）-（6）分別為以Laborc和Laborc2作為勞動(dòng)力成本的衡量指標(biāo)。不難發(fā)現(xiàn)，列（1）-（6）中，核心解釋變量回歸系數(shù)均為正，且均至少在10%水平通過顯著性檢驗(yàn)，表明勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了顯著的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)?？刂苽€(gè)體固定效應(yīng)后，本文的研究結(jié)論仍然保持穩(wěn)健。

4.內(nèi)生性問題的進(jìn)一步處理。由于不論是企業(yè)金融化，還是企業(yè)勞動(dòng)力成本，均是內(nèi)生的財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)量模型中可能因遺漏變量、雙向因果以及測(cè)量誤差而產(chǎn)生的內(nèi)生問題同樣對(duì)本文的研究結(jié)論存在干擾。因此，本文進(jìn)一步通過基于工具變量的兩階段最小二乘法對(duì)內(nèi)生性問題進(jìn)行處理。本文選擇上市企業(yè)所在省份的工會(huì)數(shù)量對(duì)數(shù)值作為企業(yè)勞動(dòng)力成本的工具變量。一方面，現(xiàn)有研究表明員工加入工會(huì)產(chǎn)生“工資溢價(jià)”[19]，獲得更高的工資水平。地區(qū)工會(huì)數(shù)量與企業(yè)勞動(dòng)力成本之間存在正向聯(lián)系，滿足工具變量的相關(guān)性要求。另一方面，單個(gè)企業(yè)難以影響地區(qū)層面的工會(huì)數(shù)量，因而企業(yè)所在省份的工會(huì)數(shù)量對(duì)于企業(yè)而言具有較好的外生性，滿足工具變量的外生性要求?；诠ぞ咦兞康膬呻A段最小二乘法回歸結(jié)果如表12所示，本文同時(shí)報(bào)告了以不同指標(biāo)衡量企業(yè)金融化和企業(yè)勞動(dòng)力成本的回歸結(jié)果。容易看出，列（1）-（6）中核心解釋變量的回歸系數(shù)均至少在10%水平顯著為正，基于工具變量的回歸結(jié)果與本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。由此再次證實(shí)，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的正向影響較為穩(wěn)健。

5.更換樣本的年份區(qū)間。本文研究樣本的年份區(qū)間為2007-2018年，在此期間有兩個(gè)事件可能會(huì)對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力成本產(chǎn)生影響。一是2008年的勞動(dòng)合同法的出臺(tái)，二是2015年社會(huì)保險(xiǎn)法的推出，這均會(huì)增加企業(yè)面臨的勞動(dòng)力成本上漲壓力，進(jìn)而可能對(duì)企業(yè)金融化水平產(chǎn)生影響。為了盡可能減輕這兩大政策實(shí)施帶來的干擾，本文進(jìn)一步通過縮短樣本的年份區(qū)間進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。具體地，分別以2009-2018年、2007-2014年以及2009-2014年三個(gè)子樣本數(shù)據(jù)，再次對(duì)基準(zhǔn)計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表13所示，其中列（1）-（3）從企業(yè)金融資產(chǎn)持有層面衡量企業(yè)金融化，而列（4）-（6）則從金融投資收益層面衡量企業(yè)金融化。回歸結(jié)果顯示，列（1）-（6）中變量Laborc回歸系數(shù)均至少在5%水平顯著為正，且其數(shù)值大小與基準(zhǔn)結(jié)果較為接近。由此說明，在排除勞動(dòng)合同法和社會(huì)保險(xiǎn)法等政策實(shí)施帶來的干擾后，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的正向影響依舊顯著存在，本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、結(jié)論與啟示

近年來，我國實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)加快，出現(xiàn)了明顯“脫實(shí)向虛”問題，同時(shí)還伴隨著勞動(dòng)力成本的持續(xù)上漲。本文從勞動(dòng)力成本上升視角來剖析企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素，并基于2007-2018年上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)力成本上升顯著驅(qū)動(dòng)了企業(yè)金融化;隨著勞動(dòng)力成本上升，實(shí)體企業(yè)增加了金融資產(chǎn)持有規(guī)模，對(duì)金融渠道盈利的依賴度上升。異質(zhì)性分析表明，勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈的行業(yè)和內(nèi)部盈利壓力更大的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，而研發(fā)投入有助于減輕勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)金融化的正向影響。本文進(jìn)一步從實(shí)業(yè)收益、實(shí)業(yè)投資兩個(gè)角度檢驗(yàn)了勞動(dòng)力成本上升影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制，結(jié)果顯示，勞動(dòng)力成本上漲引發(fā)的實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)下滑是勞動(dòng)力成本影響企業(yè)金融化的重要中介渠道。本文的研究不僅拓展了現(xiàn)有圍繞企業(yè)金融化驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)文獻(xiàn)，為勞動(dòng)力成本上升驅(qū)動(dòng)企業(yè)金融化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)還具有以下政策啟示。

首先，對(duì)于政策層而言，要重視勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)用工成本上漲是企業(yè)金融化的重要誘因之一，在防范實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”過程中，決策層可將減輕企業(yè)用工成本作為政策著力點(diǎn)之一。例如，對(duì)于那些面臨較大勞動(dòng)力成本上漲壓力的企業(yè)，決策層可以嘗試通過降低基本養(yǎng)老、失業(yè)以及工傷等社會(huì)保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比率的方式為企業(yè)“降負(fù)”，以此弱化企業(yè)因短期的業(yè)績(jī)壓力產(chǎn)生金融投機(jī)動(dòng)機(jī)。其次，在防范企業(yè)“脫實(shí)向虛”過程中應(yīng)激勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。本文的研究結(jié)論顯示，企業(yè)研發(fā)投入的增加有助于緩解勞動(dòng)力成本上漲對(duì)企業(yè)金融化的正向影響。政策層應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的支持力度，通過出臺(tái)對(duì)應(yīng)的創(chuàng)新補(bǔ)貼、創(chuàng)新獎(jiǎng)勵(lì)以及優(yōu)化相關(guān)財(cái)政和稅收政策，激勵(lì)企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新來應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上漲壓力。最后，對(duì)企業(yè)管理層而言，從效率層面提高實(shí)業(yè)投資的長(zhǎng)期回報(bào)，才是應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本上漲的根本辦法。長(zhǎng)期視域下，缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的泛金融部門的超額收益不可持續(xù)。因此，企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)以企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值最大化作為決策導(dǎo)向，克制短視的金融投機(jī)行為，避免因企業(yè)過度金融化而威脅到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

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Abstract： This paper analyzes the driving forces of corporate financialization from the perspective of rising labor costs， and uses listed companies from 2007 to 2018 in China as sample data for empirical analysis. The results show that： the increase of labor cost significantly promotes the financialization of enterprises， and has a driving effect on the economy transformation of enterprises from substantial to fictitious; with the increase of labor cost， the real enterprises increase the holding scale of financial assets， and the proportion of financial channel profits increases;the driving effect of rising labor costs on enterprise financialization is more obvious in the more competitive industries and enterprises with greater internal profit pressure， and R&D investment helps to reduce the positive impact of rising labor costs on enterprise financialization.Furthermore， based on the two perspectives of enterprise performance and industrial investment， the test results show that the decline of industrial performance caused by the rise of labor cost is an important intermediary channel for labor cost to affect enterprise financialization.The conclusion shows that we should pay attention to the driving effect of rising labor costs on enterprises， encourage enterprises′ R&D innovation， and improve the long-term return of industrial investment from the perspective of efficiency.

Key words：labor cost; enterprise financialization; “tranform the economy from substantial to fictitious”

（責(zé)任編輯：周正）