徐錚

（中國建設(shè)銀行上海市分行，上海 200122）

一、信用風(fēng)險緩釋工具出臺的背景

黨中央國務(wù)院高度重視民企融資難問題。自2018年10月22日國務(wù)院常務(wù)會議決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具后，人民銀行、銀行間市場交易商協(xié)會等密集出臺了一系列支持民企的實質(zhì)性措施，對支持民營企業(yè)發(fā)展具有重大意義。央行發(fā)布公告稱，要引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)融資支持工具，通過發(fā)行信用風(fēng)險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難但有市場、有前景、有競爭力的民營企業(yè)進行債券融資。

實際上，監(jiān)管部門早就對CRM（信用風(fēng)險緩釋）產(chǎn)品進行了規(guī)范。2010年，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，創(chuàng)設(shè)了信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）和信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）兩種盯住單一債項的信用風(fēng)險緩釋工具。2016年，銀行間交易商協(xié)會發(fā)布了修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，在之前的基礎(chǔ)上又推出了信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN），將信用風(fēng)險緩釋工具擴容。

信用風(fēng)險緩釋憑證①根據(jù)2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》第十條。②違約概率即違約可能性（PD）。是指由標的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護的，可交易流通的有價憑證。

根據(jù)上述定義，CRMW有4個特點。

一是CRMW類似保險產(chǎn)品，其作用是為特定債務(wù)提供信用風(fēng)險保護，一旦債務(wù)出現(xiàn)違約，CRMW的發(fā)行人有義務(wù)對債權(quán)人進行賠償，即信用風(fēng)險從原有標的實體轉(zhuǎn)移至CRMW的發(fā)行人。

二是CRMW具備流動性，可在銀行間市場上市流通。作為有保險價值的產(chǎn)品，CRMW是標準化的信用衍生品工具，可在二級市場上交易流通。

三是CRMW是有價證券，每份CRMW均有其內(nèi)涵價格，且該價格反映了市場參與者對標的實體（或標的債券發(fā)行人）違約可能性的判斷與評估。也就是說，無論CRMW在一級市場的創(chuàng)設(shè)價格，還是在二級市場的價格走勢，都在相當程度上體現(xiàn)了標的債券發(fā)行人的違約概率②。

四是CRMW創(chuàng)設(shè)人為標的實體外機構(gòu)，一般為資信實力較強的金融機構(gòu)或擔保公司。理論上，持有標的債券+CRMW并不意味著持有了無風(fēng)險組合，因為CRMW的創(chuàng)設(shè)人也有違約概率。因此，CRMW創(chuàng)設(shè)人的選擇尤為重要。目前，從實操經(jīng)驗看，CRMW創(chuàng)設(shè)人一般都選擇信用度極高、資質(zhì)實力極強的大型金融機構(gòu)或國有背景擔保公司。

2018年10月11日，首單掛鉤民企債券的CRMW“中債信用增進投資股份有限公司18榮盛SCP005信用風(fēng)險緩釋憑證”創(chuàng)設(shè)，開啟了“民企債券+CRMW”同步發(fā)行模式的序幕。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至2019年末，累計159只CRMW進行了發(fā)行簿記，標的實體有紅獅集團、榮盛集團、紅豆集團、永達集團等優(yōu)質(zhì)民企，CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu)涵蓋商業(yè)銀行、擔保公司和證券公司，但主要為資質(zhì)較好的商業(yè)銀行及國有背景的擔保公司。具體情況如表1。

表1 CRMW+標的債務(wù)發(fā)行匯總情況（截至2019年末）

二、CRMW+ABN創(chuàng)新模式助力民企融資租賃

CRMW+ABN創(chuàng)新模式是指在資產(chǎn)支持票據(jù)中嵌套信用風(fēng)險緩釋工具的運用，即通過合理交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計安排，以ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）的某檔次產(chǎn)品作為標的債務(wù)，通過標的實體外資質(zhì)較好的機構(gòu)來創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋工具CRMW，以此來確保標的債務(wù)發(fā)行落地成功，同時，降低標的債務(wù)的發(fā)行成本。

截至2019年末，已為民營標的主體如京東世紀貿(mào)易、宇培集團、智慧租賃等的ABN債務(wù)提供CRMW創(chuàng)設(shè)，具體發(fā)行CRMW+ABN情況如表2。

CRMW+ABN的交易安排，一方面會產(chǎn)生積極的“信號效應(yīng)”，緩解長期存在的信息不對稱現(xiàn)象，降低投資者的風(fēng)險報酬，從而降低企業(yè)綜合籌資成本；另一方面，原來不敢買該企業(yè)債券的保守型投資者愿意購買，投資者范圍得到了進一步拓展，提高了企業(yè)市場聲譽，對企業(yè)發(fā)債形成長期利好，對于民企未來發(fā)展之路形成積極影響與作用。

三、CRMW+ABN模式總結(jié)與展望

目前，我國持續(xù)推動金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展，尤其強調(diào)加大對民營企業(yè)、中小微企業(yè)的投入力度，已初步搭建起多市場參與主體的扶持

表2 市場上已發(fā)行CRMW+ABN的情況（截至2019年末）

建設(shè)銀行上海市分行為誠泰租賃提供的CRMW+ABN綜合融資解決方案，通過為資產(chǎn)支持票據(jù)優(yōu)先B級票據(jù)的投資者提供信用保護，使信用風(fēng)險在市場參與者之間實現(xiàn)了優(yōu)化配置，投資者積極性進一步提升，支持項目順利發(fā)行。本期項目募集資金中部分資金用于疫情防控，主要投向承擔火神山醫(yī)院、方艙醫(yī)院等防疫醫(yī)院建設(shè)任務(wù)的建筑公司和受疫情影響的公交運營公司。CRMW的配套創(chuàng)設(shè)有效支持了處于疫情特殊時期的誠泰租賃的融資活動，也直接助力了疫情相關(guān)醫(yī)院的建設(shè)及對疫情相關(guān)領(lǐng)域的扶持，彰顯了金融助力的活力與本色。同時，也以實際行動全面支持民營企業(yè)債券融資市場化和多樣化運作。體系。各類金融機構(gòu)積極響應(yīng)政策號召，然而，信用下沉的潛在風(fēng)險仍然是各類投資機構(gòu)的核心顧慮。CRMW+ABN作為一種新型投行模式，將成為民營企業(yè)融資、出表的重要突破口。