司曉麗，楊愛軍

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，南京210037）

1 引言

近年來，我國對原油的需求量越來越高，國家為了調(diào)整現(xiàn)有的不合理能源結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展新能源行業(yè)。由于新能源的研發(fā)和設(shè)備成本比較高，企業(yè)需要通過資本市場進行大量的資金募集，而原油與新能源之間又具有相互替代性，因此越來越多的學(xué)者將視角轉(zhuǎn)向原油價格和新能源股價的相關(guān)性研究。國外方面，Henriques and Sadorsky（2008）最早開始研究新能源股票市場，研究發(fā)現(xiàn)：原油價格是可替代能源公司股價的Granger原因[1]。Kumar（2012）基于VAR模型探討了原油價格和新能源股價的相互影響，結(jié)論顯示：兩者呈正相關(guān)關(guān)系[2]。Reboredo等人（2017）建立小波分析模型研究了石油價格與清潔能源公司股價之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：原油價格是清潔能源公司股價的格蘭杰原因[3]。國內(nèi)方面，湯祚楚（2010）對石油價格和新能源消費量進行協(xié)整檢驗，結(jié)果表明：新能源的消費量會隨著原油價格的上升而增加[4]。溫曉倩（2012）研究發(fā)現(xiàn)，WTI原油期貨價格對我國新能源股票市場存在非對稱性溢出效應(yīng)[5]。秦天程（2014）基于VAR模型和CAPMGARCH模型，研究了傳統(tǒng)能源價格對新能源上市公司股價的影響，結(jié)果顯示：兩者之間并沒有顯著的影響[6]。綜上，對已有的文獻梳理發(fā)現(xiàn)，大量的研究證實了國際原油價格對新能源股價存在一定傳導(dǎo)關(guān)系。

2018年3月26日上海原油期貨市場在上海期貨交易所正式掛牌交易。因為上市時間比較短，關(guān)于上海原油期貨對我國相關(guān)行業(yè)股價影響的實證研究比較少，探討上海原油期貨與新能源行業(yè)股價的研究相對更少。根據(jù)上述研究及分析，探討上海原油期貨市場和我國新能源行業(yè)股票市場相關(guān)性是一個重要的研究視角。運用實證方法，深入研究上海原油期貨價格和新能源行業(yè)股價的相關(guān)關(guān)系，為政策制定者提供新能源鼓勵發(fā)展政策、并為投資者進行投資策略的轉(zhuǎn)變提供參考，并為新能源上市企業(yè)未來如何規(guī)避原油市場風險以及更好的在資本市場募集資金提供建議。

2 原油期貨市場和新能源市場傳導(dǎo)機制分析

原油的商品屬性與金融屬性決定原油與新能源市場的影響機制。大體上看，二者之間的影響機制可以通過實體經(jīng)濟與金融市場兩大渠道得以實現(xiàn)[7]。

2.1 實體經(jīng)濟傳導(dǎo)

原油是我國當前主要的消費能源，與我國的實體經(jīng)濟發(fā)展密切相關(guān)，原油價格的波動會傳導(dǎo)至資本市場，進而對與原油相關(guān)的行業(yè)股價產(chǎn)生影響。

按照需求的影響路徑，一方面，傳統(tǒng)能源與新能源具有相互替代性，當原油期貨價格上升時，新能源的需求會增加，新能源股價看漲。另一方面，新能源股價也可能對原油價格產(chǎn)生影響，當新能源股價上漲時，新能源上市公司能夠籌集更多的資金投入到新能源產(chǎn)品的研發(fā)中，使新能源使用成本相對下降，此時，作為替代產(chǎn)品的原油需求量會驟減，受需求的影響，原油期貨價格出現(xiàn)下跌[8]。

另外，在全球能源消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，綠色高效的新能源贏得了市場的普遍青睞，進一步推進了新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，人們越來越傾向于消費新能源產(chǎn)品，這就導(dǎo)致了原油需求的不斷下降，從而引發(fā)原油價格的下跌[7]。

2.2 金融市場傳導(dǎo)

原油期貨市場的價格波動還可以通過投資者行為和金融市場來對我國新能源行業(yè)股票的市場表現(xiàn)產(chǎn)生影響。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，投資者的投資行為是理性的。投資者在進行資產(chǎn)配置時，會根據(jù)自身的風險偏好來決定對原油期貨市場與新能源股票市場的投資比例。當原油期貨市場與新能源股票市場具有價格傳導(dǎo)關(guān)系時，很大程度上會影響投資者的投資行為。原油價格上漲會導(dǎo)致我國新能源行業(yè)面臨利好的局面，投資者會調(diào)整投資組合，買入更多的新能源股票，相對減少原油的資金配置，受需求量影響，我國新能源行業(yè)股票價格上升。另外，目前中國新能源行業(yè)發(fā)展迅猛，發(fā)展態(tài)勢良好，因此，投資者會對原油期貨看空，導(dǎo)致原油期貨的非商業(yè)持倉減少，從而原油期貨價格下降。

3 實證研究與分析

3.1 數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計

本文采用的數(shù)據(jù)是中證新能指數(shù)（CSINE）和上海原油期貨（SCO）當月連續(xù)合約的日收盤價。選取中證新能指數(shù)作為新能源行業(yè)股價代表，該指數(shù)選取涉及新能源應(yīng)用、可再生能源生產(chǎn)、新能源存儲以及新能源交互設(shè)備等業(yè)務(wù)的上市公司股票作為成份股，目前該指數(shù)共有80只成份股，以反映新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司股價的整體表現(xiàn)。上海原油期貨數(shù)據(jù)樣本區(qū)間從2018年3月26日到2019年12月31日，共得到433組數(shù)據(jù)。中證新能指數(shù)數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)，上海原油期貨日收盤價數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)。在實證過程中，為了減少時間序列數(shù)據(jù)的序列相關(guān)性以便更好地進行數(shù)據(jù)分析，本文對各原始數(shù)據(jù)取對數(shù)處理[9]。同時，本文均以LNSCO代表上海原油期貨日收盤價和LNESP代表新能源行業(yè)股價。

圖1 展示了我國新能源股價和上海原油期貨日收盤價的序列走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)上海原油期貨自上市以來一直處于低位波動，這可能與國際原油市場自2018年4月以來經(jīng)歷了兩次大幅下跌有關(guān)。上海原油期貨大幅度波動時期，我國新能源股價也伴隨有大幅度波動，表明兩序列之間可能存在相關(guān)性。然而，我們還需要對上海原油期貨價格和我國新能源股進一步實證分析來驗證兩者之間的傳導(dǎo)效應(yīng)。

圖1 我國新能源股價（LNESP）和上海原油期貨日收盤價（LNSCO）序列走勢圖

表1 報告了上海原油期貨日收盤價（LNSCO）和我國新能源行業(yè)股價（LNESP）的描述性統(tǒng)計。LNSCO序列呈右偏分布；峰度大于3，屬于尖峰分布；JB統(tǒng)計量概率小于0.05，上海原油期貨價格序列不服從正態(tài)分布。LNESP序列相比起正態(tài)分布是右偏的；峰度略小于3，低于正態(tài)分布的峰度值，屬于平峰分布；JB統(tǒng)計量對應(yīng)概率值小于0.05，拒絕LNESP服從正態(tài)分布的原假設(shè)。兩對數(shù)序列的ADF檢驗的概率值都大于0.01，都是非平穩(wěn)序列。

表1 描述性統(tǒng)計檢驗結(jié)果

3.2 實證分析過程

3.2.1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

構(gòu)建VAR模型的前提條件要求時間序列具有平穩(wěn)性[10]。對兩個序列一階差分再次進行ADF單位根檢驗，結(jié)果如表2、表3所示：

表2 D（LNSCO）序列的ADF檢驗結(jié)果

表3 D（LNESP）序列的ADF檢驗結(jié)果

從表2和表3可看出，上海原油期貨價格序列和新能源行業(yè)股價序列的ADF檢驗的P值都為0，在1%的置信水平上拒絕一階差分序列存在單位根的原假設(shè)，因此，D（LNSCO）序列和D（LNESP）都是平穩(wěn)序列。

3.2.2 協(xié)整檢驗

LNSCO序列和LNESP序列都是一階單整序列，可以直接進行協(xié)整檢驗。經(jīng)過檢驗，確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)為1階，之后則以0階的滯后階數(shù)來進行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示：

表4 兩序列協(xié)整檢驗結(jié)果

從表4可以看出，在跡統(tǒng)計量檢驗結(jié)果中，在5%的置信水平下拒絕兩序列不存在協(xié)整變量的假設(shè)，拒絕兩序列存在至多一個協(xié)整變量的假設(shè)；綜合上述結(jié)果可得出：LNSCO序列和LNESP序列存在兩個協(xié)整變量，兩序列存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

3.2.3 VAR模型分析

本文通過Eviews實驗，選擇1為最佳滯后階數(shù)，建立LNSCO和LNESP的VAR(1)模型。從估計結(jié)果可得到LNSCO和LNESP的VAR(1)模型方程為：

由上式可知滯后一期的原油期貨價格對當期的新能源行業(yè)股價產(chǎn)生了負向影響；滯后一期的新能源行業(yè)股價對當期股價產(chǎn)生較大的正向影響。

模型具有穩(wěn)定性是進行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析的前提，否則可能會導(dǎo)致估計存在誤差。LNSCO與LNESP的VAR(1)模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果如圖2所示：

圖2 VAR模型單位圓檢驗結(jié)果

從圖2可以看出，VAR(1)模型的所有特征根都落在單位圓內(nèi)，特征根的模都是小于1的，因此模型是穩(wěn)定的。

3.2.4 脈沖響應(yīng)分析

圖3 與圖4顯示了股票價格和期貨價格在分別受到股票價格和期貨價格一個標準差沖擊后的脈沖響應(yīng)狀況。

圖3 LNESP序列脈沖響應(yīng)結(jié)果Response of LNSCO to Cholesky One S.D.Innovations

圖4 LNSCO序列脈沖響應(yīng)結(jié)果

根據(jù)上圖結(jié)果，LNESP對于來自LNSCO沖擊的響應(yīng)，在第一期就開始迅速下降為負值，并且在40期下降到最低值-0.006 62，之后則進入緩慢上升階段，并且在較長期數(shù)后趨于0，LNESP對于來自LNSCO的沖擊調(diào)整結(jié)束，這表明原油期貨價格的變動給新能源行業(yè)股價帶來反向的沖擊，期貨價格在初期對股票價格變動有負向的影響作用，并且這種負向影響作用持續(xù)時間較長。LNESP來自自身的沖擊的響應(yīng)，在第一期就達到最大值，之后進入長期下降通道，在80期跌為負值，之后緩慢趨近于0，總的來說，正向影響更為顯著。

3.2.5 方差分解分析

為了分析LNESP變動中來自自身市場和LNSCO變動影響的比重，基于上文VAR(1)模型對LNESP預(yù)測誤差的方差進行分解分析，結(jié)果如圖5所示：

圖5 LNESP變動來自自身市場和LNSCO變動影響的比重

圖5 呈現(xiàn)了LNESP序列在70個追蹤期內(nèi)的方差分解情況。在第一期，幾乎沒有總方差來自LNSCO。隨著期數(shù)的增加，LNSCO對總方差的貢獻程度不斷增加，最終穩(wěn)定在36.56%的水平，也就是說原油期貨價格收益率對新能源行業(yè)股價收益率的貢獻率為36.56%。同時，LNESP自身市場的影響持續(xù)下降并收斂于63.44%，說明LNESP的趨勢預(yù)期對其自身市場有著很大的影響，并且期貨市場的影響也相當重要。

4 結(jié)論與建議

本文建立原油期貨價格收益率和新能源行業(yè)股價收益率的VAR模型，模型參數(shù)估計結(jié)果表明當期原油期貨價格收益率和新能源股價收益率都受到滯后一期原油期貨價格的影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果表明原油期貨價格的下跌反而會引起新能源行業(yè)股票價格指數(shù)的上漲，兩者表現(xiàn)出反向變動。實證結(jié)果與前文理論分析的結(jié)果并不一致，這可能是由于上海原油期貨上市時間不長，運行不夠成熟所致。另外，受國際原油價格持續(xù)走低的影響，上海原油期貨自2018年上市以來，原油價格初期雖然波動不是很大，但都是低位波動，即使原油價格很低，但是面對政府補貼，新能源的高速發(fā)展使得其股價持續(xù)快速增長，所以出現(xiàn)了原油價格與新能源股價反向相關(guān)的現(xiàn)象。

基于上述結(jié)論提出以下建議：首先，從政府角度而言，加大對新能源產(chǎn)業(yè)的支持力度，對新能源行業(yè)投資者提供貸款優(yōu)惠和利息優(yōu)惠，鼓勵投資者對新能源加大投資[7]；其次，從投資者角度而言，需要時刻關(guān)注原油期貨市場波動因素，基于上海原油期貨和我國新能源股票價格構(gòu)建一個最優(yōu)的投資組合，利用原油期貨對股票市場進行套期保值，有效規(guī)避風險；最后，從新能源上市企業(yè)角度而言，面對原油價格發(fā)生變動時，新能源上市企業(yè)可及時調(diào)整發(fā)展策略，隨著上海原油期貨市場的逐步推進，能源期貨品種的增加，新能源上市企業(yè)可選擇適宜的對沖工具，降低風險[11-13]。