我國的主權(quán)養(yǎng)老基金是指全國社會保障基金，在2000年成立，由全國社會保障基金理事會（下稱“全國社?；鹄硎聲保┕芾淼馁Y產(chǎn)規(guī)模為2.6萬億的全國社會保障基金（下稱“全國社?；稹保1]。是用于未來老齡化高峰期時(shí)社會保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑。2003年，我國主權(quán)養(yǎng)老基金開始進(jìn)行市場化投資，一方面要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的投資目標(biāo)，另一方面，要遵循主權(quán)養(yǎng)老基金安全性的投資原則。因此，對其股票投資組合的投資風(fēng)險(xiǎn)和績效進(jìn)行全面評估，可以客觀的檢驗(yàn)當(dāng)前投資策略是否可以滿足基金投資需求，實(shí)現(xiàn)基金投資目標(biāo)。

一、投資風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)劃分，全國社?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Systemic Risk）和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Non-systemic Risk）。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指不可以通過調(diào)整投資組合而分散的風(fēng)險(xiǎn)，它是由整個資本市場變化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以分散的，是資本市場上個別的資產(chǎn)，是可以通過多元化投資來分散的投資風(fēng)險(xiǎn)。包括操作風(fēng)險(xiǎn)[2]、委托代理風(fēng)險(xiǎn)[3]、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)等。

二、投資風(fēng)險(xiǎn)評估—基于CAPM模型

（一）研究對象

本文樣本選取全國社?；鸸善蓖顿Y組合101、102、103、104、105、107、108、109、110、111、112、113、114、604，共14組。限于數(shù)據(jù)可獲得性，直接獲取投資組合收益率較為困難，因此選取各投資組合的前十大流通股東為代表。樣本時(shí)間選取2020年第一季度，研究頻數(shù)為日。每個投資組合樣本數(shù)有120個，共1560個樣本數(shù)據(jù)，滿足數(shù)據(jù)要求。

（二）數(shù)據(jù)選取及計(jì)算

（三）風(fēng)險(xiǎn)測算及結(jié)果

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是根據(jù)投資組合的β 值進(jìn)行判斷，通過CAPM模型進(jìn)行Excel回歸分析，得出每個投資組合的回歸系數(shù)β。與市場組合進(jìn)行比較，如果β 值高于1，說明投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場組合，如果β 值低于1，則低于市場組合[4]。

最后測算得出，其中101組合、104組合、105組合、107組合、108組合、110組合、111組合、112組合、113組合、114組合和604組合的β 值均高于1，說明投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場風(fēng)險(xiǎn)。只有102組合、103組合、109組合的β 值低于1。關(guān)于擬合優(yōu)度R2，除了101組合和107組合較低外，其余組合擬合優(yōu)度較好，查閱組合中的股票，發(fā)現(xiàn)可能是由于一些股票停牌造成的誤差。

表1 全國社?；鸸善蓖顿Y組合回歸統(tǒng)計(jì)表

判斷投資組合非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是否分散理想的標(biāo)準(zhǔn)是，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重不超過10%?？梢酝ㄟ^方差分析法進(jìn)行測算，根據(jù)CAPM模型，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中所占比重可以用投資組合收益率和市場基準(zhǔn)收益率的相關(guān)系數(shù)的平方來表示，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重等于1-。根據(jù)測算結(jié)果可見，只有103組合、112組合非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比低于30%，其余投資組合非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比均較高，未被充分分散。

表2 全國社?；鸸善蓖顿Y組合風(fēng)險(xiǎn)測算回歸統(tǒng)計(jì)表

三、投資績效評估—基于總體收益法和三大經(jīng)典指數(shù)分析法

全國社?；鹱?000年成立以來，資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，投資工具逐漸豐富。本文通過總體收益率評估法和三大指數(shù)分析法對全國社保基金投資收益進(jìn)行績效評估。

（一）總體收益評估法

總體收益率分析法是比較投資收益率與通貨膨脹率，根據(jù)官網(wǎng)發(fā)布的信息可知，全國社?；鹉昊顿Y收益率是8.14%，通貨膨脹年化率是2.31%[5]，整體是實(shí)現(xiàn)了基金的保值目標(biāo)。

（二）三大經(jīng)典指數(shù)績效評估法

傳統(tǒng)的全國社?；鹂冃гu估方法一般采用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的經(jīng)典三大指數(shù)模型，分別是夏普指數(shù)（Sharpe Ratio）、特雷諾指數(shù)（Treynor Ratio）和詹森指數(shù)（Jenson Ratio）。本文通過對全國社?；鸸善蓖顿Y組合的投資績效來評估整體的投資情況。

夏普指數(shù)（Sharpe，1966）是投資組合的平均超額收益與投資組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差之比，是用包含了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)來對投資組合的超額收益進(jìn)行評價(jià)。通常用市場基準(zhǔn)組合的夏普指數(shù)與投資組合的夏普指數(shù)進(jìn)行比較，如果高于市場基準(zhǔn)的夏普指數(shù)，則投資組合業(yè)績優(yōu)于市場組合，反之則劣于市場組合。

特雷諾指數(shù)（Treynor，1965）是假設(shè)投資組合完全消除了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來評估投資組合的超額收益。判斷標(biāo)準(zhǔn)也是同市場基準(zhǔn)組合的特雷諾指數(shù)進(jìn)行對比。

詹森指數(shù)（Jenson，1968）是一個絕對指標(biāo)，是通過計(jì)算投資組合的實(shí)際收益率與期望收益率之差來評估投資績效。目的是度量投資組合獲取實(shí)際超額收益時(shí)，是否高于同樣風(fēng)險(xiǎn)投資策略所獲得的投資收益，當(dāng)詹森指數(shù)大于0，則表示投資組合績效優(yōu)于市場組合，反之則劣于市場組合。公式為：

表3 全國社?；鸸善蓖顿Y組合績效回歸分析表

根據(jù)計(jì)算結(jié)果可以得出，夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)均顯示103組合、112組合、113組合投資業(yè)績是低于市場組合，其余投資組合均高于市場組合。詹森指數(shù)顯示只有113組合投資業(yè)績是低于市場組合?？梢?，大部分投資組合業(yè)績是優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的。

四、結(jié)論

本文通過CAPM模型和三大經(jīng)典指數(shù)模型對我國主權(quán)養(yǎng)老基金股票投資組合的投資風(fēng)險(xiǎn)和績效進(jìn)行了評估，并與市場基準(zhǔn)組合做了對比分析。得出，當(dāng)前股票投資組合承受的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但整體投資業(yè)績要優(yōu)于市場組合，基本實(shí)現(xiàn)了保值增值的投資目標(biāo)。