章滬超

（浙江農(nóng)業(yè)商貿(mào)職業(yè)學(xué)院 浙江·紹興 312088）

0 引言

美國是二戰(zhàn)中的最大贏家，美國憑借其集中了世界上四分之三的黃金儲備實力，形成了黃金與美元掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤的格局。1944年主要西方國家簽訂布雷頓森林體系，即以美元和黃金掛鉤的固定匯率制度（35美元兌換1盎司黃金），那是美國相對實力的巔峰。然而這個體系存在著天然的缺陷，即要推廣美元，美國就要承受長期的逆差，使得美元向全世界流出；而因為與美元掛鉤的黃金儲備有限，若要維持美元的強勢地位，就要控制美元的發(fā)行量，這就是著名的特里芬難題。這個體系僅維持了不到30年的時間。

1 研究黃金價格變動的意義

黃金作為具有商品、貨幣、金融三種屬性于一身的特殊商品，其價值與價格與人民的生活息息相關(guān)。從黃金的貨幣屬性來看，古往今來黃金作為一種不可再生資源，其供給受限于已探明礦產(chǎn)量的稀缺性，一直具有抗通脹的屬性，始終是全球貨幣的錨。歷史上黃金曾作為貨幣媒介存在非常長一段時間。布雷頓森林體系解體后，隨著黃金的非貨幣化，黃金價格已經(jīng)不再受到政府控制，黃金市場逐漸形成，黃金價格則出現(xiàn)了令人矚目的多次劇變。而現(xiàn)代社會紙幣具有超發(fā)、高通脹、地緣政治的風(fēng)險。進(jìn)入二十一世紀(jì)，黃金呈現(xiàn)一個較長時期的牛市，但在2011年9月超過1900美元/盎司，就開始向下大幅調(diào)整。黃金和貨幣之間的固定兌換關(guān)系雖然被打破，但兩者之間始終存在著天然的連結(jié)。什么因素影響黃金價格，是一個值得我們深入研究的問題。

2 影響黃金價格的主要因素

影響金價走勢的因素非常多，黃金開采量的變化，新興市場消費需求的變化（尤其是中印兩國），各國央行對黃金態(tài)度的變化，投資者對金價走勢的預(yù)期變化，尤其是對經(jīng)濟繁榮與衰退、加息與降息、通脹與通縮的預(yù)期發(fā)生改變，還有國際地緣政治突如其來的動蕩，都會對金價走勢產(chǎn)生直接影響，所以預(yù)測金價短期走勢，哪怕是一年期走勢，都非常困難。但從長周期看，金價走勢的大方向還是相對容易判斷的，與美國經(jīng)濟相關(guān)性較高。

1973年至今，黃金一共就經(jīng)歷過兩牛兩熊的兩次大周期循環(huán)。

1973-1980年，是第一輪長達(dá)8年的黃金超級大牛市，美國深陷越戰(zhàn)泥潭，引發(fā)國內(nèi)革命浪潮，加上第三次中東戰(zhàn)爭引發(fā)石油危機，其國內(nèi)物價飛漲，民不聊生，國際上和蘇聯(lián)扳手腕也暫時處于守勢。

1980-2000年，里根總統(tǒng)開啟了美國輝煌的80年代，并最終在80年代末把蘇聯(lián)拖垮，進(jìn)入90年代后，美國抓住了第三次科技革命浪潮，進(jìn)入史無前例的克林頓繁榮。這一時期，美國GDP占全球的比例，回到了二戰(zhàn)后的最高位，金價也長期處于熊市中。

2000-2011年，以科技股泡沫崩盤為濫觴，并遭遇911恐怖襲擊，外加兩場反恐戰(zhàn)爭，再次把美國經(jīng)濟拖入相對低谷，并在2008年遭金融危機重創(chuàng)。但隨后依靠金融貨幣霸權(quán)，伯南克挽狂瀾于既倒扶大廈之將傾，美國國內(nèi)經(jīng)濟很快得到了修復(fù)，美股2010年后全面進(jìn)入牛市，并一路持續(xù)到2019年，成為史無前例的超級大牛市，美國房地產(chǎn)也在2011年后重新復(fù)蘇，而金價則在2011年達(dá)到這輪大牛市頂點。

2011年5月至今，美元指數(shù)跌到72.7的相對最低點。9月，金價觸頂1920美元，隨后美元重新進(jìn)入景氣周期，對歐元、英鎊、日元、人民幣等主要對手貨幣都保持整體升值態(tài)勢，尤其是最近4年，美元指數(shù)一直處于90以上的相對高位，黃金長期受到壓制。

2.1 美元指數(shù)與黃金的關(guān)系

由于黃金是用美元來標(biāo)價，美元價格與黃金會呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。通過40年美元指數(shù)與黃金走勢的對比（圖1），發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)出一定的相關(guān)性。通過matlab對兩者40年數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)計算得出數(shù)據(jù)為-0.456，表現(xiàn)出比較強的負(fù)相關(guān)性。

圖1

造成這種同向走勢的原因主要是當(dāng)一個國家經(jīng)濟發(fā)展處于經(jīng)濟周期中的大蕭條大衰退階段之時，該國家央行通常會選用降息的舉措來刺激本國經(jīng)濟增長，拉動本國經(jīng)濟逐步走出衰退的陰霾。通常美聯(lián)儲降息會推低美元匯率，美元匯率走低，往往帶動美元指數(shù)走低。美元指數(shù)是美國經(jīng)濟相比世界其他主要國家經(jīng)濟強弱的數(shù)據(jù)提現(xiàn)，關(guān)注美元指數(shù)基本等同于關(guān)注美國經(jīng)濟狀況，當(dāng)美元走勢強勁時，投資美元升值獲利的機會增大，投資者自然會追逐美元；而黃金作為美元資產(chǎn)的替代投資工具，當(dāng)美元走勢疲軟時，投資者又會趨向于投資黃金，黃金價格就強勁。

2.2 國債利率與黃金價格的關(guān)系

債券原本就具備保本的優(yōu)勢，尤其是國債，更是不喜歡風(fēng)險性投資者的首選，所以與黃金相似，同樣具有保本（值）的特性。在全球經(jīng)濟的發(fā)展過程中，常常伴隨政治風(fēng)險，也就是地緣政治因素，所以，市場投資者（機構(gòu)）在考慮上述因素下，資金需要避險時，就在公債與黃金間擺蕩，通過對比美國10年期國債與黃金的走勢（圖2），發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)出比較強的相關(guān)性。通過matlab對兩者40年數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)計算得出數(shù)據(jù)為-0.636，表現(xiàn)出很強的負(fù)相關(guān)性。

圖2

2.3 原油價格與黃金價格的關(guān)系

由于黃金與石油在世界貿(mào)易市場上都是以美元報價，而美元又是國際貿(mào)易的主要媒介，所以當(dāng)美元升值或者貶值的時候，都會帶動黃金價格以及石油價格的同向變化。反過來，作為世界能源需求的大國，油價波動將直接影響美國經(jīng)濟的發(fā)展，其經(jīng)濟發(fā)展走勢直接影響美國資產(chǎn)質(zhì)量的漲跌從而引起美元升跌，進(jìn)而影響黃金價格的走勢。通過對比wti原油期貨價格與黃金的走勢（圖4），發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)出比較強的同步性。計算它們之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)其系數(shù)為0.814，表現(xiàn)出很強的正相關(guān)性。

圖3

原油是通脹的主要推動力，因此高通脹背后往往對應(yīng)著高油價。原油價格的大幅走高往往會壓低美國潛在經(jīng)濟增長，從經(jīng)濟周期角度看，高油價也是美國出現(xiàn)經(jīng)濟滯脹的充分條件。由于黃金具有抗通脹屬性，所有原油的上漲也往往帶動金價上漲。此外，實際利率等于名義利率與通脹之差，油價上漲使得美國實際利率降低甚至轉(zhuǎn)負(fù)，這是黃金出現(xiàn)跑贏生息資產(chǎn)的超額收益的主要驅(qū)動力。美國經(jīng)濟滯脹也對應(yīng)著黃金的最佳年化收益率表現(xiàn)，這也是黃金與原油長期趨勢高度正相關(guān)的主要邏輯。換言之，黃金跑贏生息資產(chǎn)大概率需要高油價背景；反之，低油價、低通脹背景下，黃金表現(xiàn)則大概率不及生息資產(chǎn)。

2.4 供求關(guān)系對黃金價格的影響

眾所周知，商品價格會受到供給端的極大影響，那么具有商品屬性的黃金又是如何受其影響的呢?

該影響因素的取決于經(jīng)濟的好與差，當(dāng)經(jīng)濟好，人民的收入增加，消費意欲增強，金銀首飾成為消費者購買的對象，需求的增長刺激金價的上升；相反，若經(jīng)濟差，消費者的購買意欲下降，則金價受需求下降影響而回軟，特別是中國和印度兩個對黃金偏好的國家對金銀首飾的消費起到了關(guān)鍵性的作用。從供給端看，全球礦山每年生產(chǎn)的黃金為2000多噸，約占市場總供應(yīng)量的70%。從產(chǎn)金分布的地區(qū)看，南非、北美和澳大利亞依然是最主要的黃金產(chǎn)區(qū)，但是已經(jīng)呈現(xiàn)出日漸衰落的勢頭。而中國、俄羅斯、印尼、秘魯?shù)赛S金生產(chǎn)國已經(jīng)迅速追趕上來，老牌黃金生產(chǎn)國衰落，新興黃金生產(chǎn)國崛起，使得世界總的黃金產(chǎn)量沒有發(fā)生太大的變化。

3 結(jié)語與展望

從黃金的資產(chǎn)配置屬性來看，黃金與其他大類資產(chǎn)相關(guān)性低決定了其在資產(chǎn)配置中的地位。從過去近四十年的歷史數(shù)據(jù)來看，黃金與美元指數(shù)、美國10年期國債及wti原油期貨價格的相關(guān)性分別為-0.456、-0.636和 0.814。這三者的走勢很大程度影響黃金價格走勢。

從黃金的投資角度來看，黃金具有避險屬性2018年以來人民幣計價的黃金T+D指數(shù)上漲了3.72%，而同期上證綜指下跌了24.59%，道瓊斯指數(shù)下跌了5.63%。在權(quán)益類資產(chǎn)下跌之時，黃金、固定收益類資產(chǎn)將凸顯出保值增值的特點。

因此，我們不難得出隨著黃金的金融化、可交易化功能的不斷開發(fā)，黃金的投資價值已經(jīng)從過去單純的消費品、儲蓄品，逐漸演變成為個人或家庭不可獲取的金融資產(chǎn)配置品種。但是由于影響黃金價格的因素眾多，價格波動較大且周期較長，投資者應(yīng)從長期投資的角度看待黃金投資，在美元指數(shù)及國債收益率高位并結(jié)合經(jīng)濟周期逐漸買入，以期在經(jīng)濟周期見頂回落階段獲得較好的收益。

最近幾年隨著美聯(lián)儲的加息，美元的利率上調(diào)導(dǎo)致更多的人會因為能得到更多的利息在國際市場中買入美元，而黃金作為一種無孳息商品容易遭到投資者的拋售，在美聯(lián)儲加息周期中，黃金價格走勢大概率會疲軟。但事實是最近黃金的走勢異常強勁，是什么原因使得美元的加息周期對黃金的走勢沒造成太大的影響？其中的原因值得做進(jìn)一步探討。