周麗儉 劉 璇

摘? ?要：收益法作為企業(yè)價(jià)值評估中的主流方法，其影響企業(yè)價(jià)值的因素可分為預(yù)期收益、收益期和折現(xiàn)率。針對以上三因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)目前企業(yè)價(jià)值評估中對自由現(xiàn)金流量預(yù)測存在主觀性波動，處于不同生命周期階段的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動因素存在差異，折現(xiàn)率中β系數(shù)與自由現(xiàn)金流量的匹配關(guān)系等問題，為進(jìn)一步研究收益法在企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用提供了依據(jù)。

關(guān)鍵詞：收益法;企業(yè)價(jià)值評估;文獻(xiàn)綜述

中圖分類號：F27? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）05-0129-03

一、國外企業(yè)價(jià)值評估的研究現(xiàn)狀

國際上關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估研究主要從以下方面進(jìn)行了探討。

（一）關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估的研究

意大利學(xué)者伊利斯卡·克魯索等人（Elika Kíovská，2017）認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值評估是一個(gè)時(shí)代的需要，其過程本身就包含了各分支機(jī)構(gòu)的不同要求，具有很強(qiáng)的科學(xué)性。意大利學(xué)者馬可·法齊尼（Marco Fazzini，2018）認(rèn)為，評估人員對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)，不僅需要應(yīng)用公式，還應(yīng)根據(jù)評估目的等要求確定評估范圍和評估方法。美國學(xué)者弗朗西斯科（Francis J.，2018）認(rèn)為，在企業(yè)價(jià)值評估中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，而不是資產(chǎn)的融資方式。美國學(xué)者安吉洛·科雷爾（Angelo Corell，2018）指出企業(yè)價(jià)值評估中關(guān)鍵變量的預(yù)測包含大部分主觀性因素。企業(yè)價(jià)值評估類似于許多不同階段的組合評估，依賴于關(guān)鍵參數(shù)的適當(dāng)估計(jì)，如增長潛力、正確的現(xiàn)金流量折現(xiàn)等。評估結(jié)果是根據(jù)現(xiàn)有信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表和近年來發(fā)展起來的穩(wěn)健的理論背景，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有根據(jù)的預(yù)測。

（二）關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估方法的研究

施泰弗（Steiger F，2010）研究了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)估值中的應(yīng)用，并運(yùn)用實(shí)際案例分析估值過程中假設(shè)的偏差對評估結(jié)果的影響，最后認(rèn)為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是分析企業(yè)價(jià)值評估中復(fù)雜情況的有力工具。海斯肯德·特安娜（Hryschenko Tetiana V.，2013）提到出，收益法是確定企業(yè)價(jià)值評估的關(guān)鍵方法，收益法以企業(yè)的未來收益為基礎(chǔ)進(jìn)行折現(xiàn)，從而得到待估企業(yè)價(jià)值。意大利學(xué)者約書亞·羅森鮑姆（Joshua Rosenbaum，2013）對企業(yè)估值進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，通過對大量的投行、私募公司、對沖基金中經(jīng)濟(jì)專家以及公司高層和大學(xué)教授等對企業(yè)估值方法的意見和建議的統(tǒng)計(jì)分析，對目前美國常用的價(jià)值評估方法：可比公司分析法、先例交易分析法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法等方法及其具體實(shí)施過程展開研究，得出為提升價(jià)值評估的公允性，認(rèn)為估值時(shí)要多種方法同時(shí)使用。

（三）關(guān)于收益法在企業(yè)價(jià)值評估中影響因素的研究

1.預(yù)期收益

阿格拉瓦拉賈特（Rajat Agrawal，2013）認(rèn)為，合理使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是重組企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估的最優(yōu)選擇，對企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測一定要考慮進(jìn)行重組的每一個(gè)公司的發(fā)展歷程，以保證評估的準(zhǔn)確性和真實(shí)性。馬來西亞學(xué)者雷迪（Reddy，2013）認(rèn)為，在運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型過程中，需要依據(jù)企業(yè)實(shí)際的運(yùn)營狀況科學(xué)地選擇參數(shù)，比較各種參數(shù)建立的模型所獲得的評估值之間的區(qū)別，然后結(jié)合專業(yè)評估人員的分析以及對市場的調(diào)查研究等，確定最為合理的估測值。海斯肯德·特安娜（Hryschenko Tetiana V.，2013）指出，使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，應(yīng)根據(jù)評估目標(biāo)的實(shí)際經(jīng)營狀況對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行修改。馬來西亞學(xué)者阿斯沃思·達(dá)莫達(dá)蘭（Aswath Damodaran，2015）指出，在應(yīng)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型框架評估成長型企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)做到三點(diǎn)。第一，要確保我們所做的有關(guān)增長和利潤的假設(shè)不僅要反應(yīng)市場潛力和競爭環(huán)境，還要反映公司規(guī)模隨時(shí)間變化而發(fā)生的變化。第二，企業(yè)的再投資要達(dá)到足以支撐其預(yù)期增長率。第三，修改公司的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵，以匹配其增長特征。

2.折現(xiàn)率

德國學(xué)者詹姆斯·科勒（James Koller，2000）認(rèn)為，在應(yīng)用收益法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，折現(xiàn)率中β系數(shù)的選取應(yīng)與企業(yè)自由現(xiàn)金流量應(yīng)相互關(guān)聯(lián)，這可以更好理解公司價(jià)值的創(chuàng)造過程。美國學(xué)者普拉特（Pratt，2002）提出，折現(xiàn)率、資金成本和要求的回報(bào)率所表示的含義相同，在計(jì)算過程中都反映了時(shí)間因素和風(fēng)險(xiǎn)因素。立陶宛學(xué)者卡茲勞森·維爾馬（Vilma Kazlauskien■，2007）認(rèn)為，在應(yīng)用收益法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，折現(xiàn)率中的風(fēng)險(xiǎn)不存在可靠的方法計(jì)量。并提到了兩種替代方法，一個(gè)于現(xiàn)金流量計(jì)算中反映風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)在折現(xiàn)率的計(jì)算中提供了風(fēng)險(xiǎn)評估。國外關(guān)于影響β系數(shù)的各種因素的實(shí)證研究很多，但目前為止并沒有完全形成定論，直到美國學(xué)者巴特查里亞河（Bhattacharya R.，2016）提到個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)基于一個(gè)合理假設(shè)的條件下，兩者存在一個(gè)有效的框架關(guān)系，關(guān)于折現(xiàn)率中風(fēng)險(xiǎn)的研究再次進(jìn)入學(xué)者們的視野。

二、國內(nèi)企業(yè)價(jià)值評估的研究現(xiàn)狀

國內(nèi)關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估研究主要從以下方面進(jìn)行了探討。

（一）關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估的研究

大興安嶺林業(yè)集團(tuán)公司王亞民（2013）和淮海工學(xué)院鄒紀(jì)元（2019）認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值評估作為時(shí)代的產(chǎn)物，在企業(yè)管理者經(jīng)營決策和投資管理等方面發(fā)揮著重要作用。河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)仲銳涵（2019）認(rèn)為，市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，單項(xiàng)資產(chǎn)評估遠(yuǎn)不足，企業(yè)整體價(jià)值評估更滿足于當(dāng)前市場條件，且企業(yè)整體價(jià)值評估更滿足于企業(yè)價(jià)值最大化條件。河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)翟麗媛（2019）認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值評估作為資產(chǎn)評估工作的一個(gè)獨(dú)立分支，其重要性在企業(yè)理財(cái)、企業(yè)管理以及企業(yè)評估日益顯現(xiàn)。首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)高娜（2020）提到，投資者已經(jīng)把焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到高新技術(shù)企業(yè)上來，判斷企業(yè)是否值得投資關(guān)鍵在于對企業(yè)未來創(chuàng)造能力的把握和掌控，故對投資者來說對高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評估變得尤為重要。

（二）關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估方法的研究

山東科技大學(xué)王富蘭（2013）認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前企業(yè)價(jià)值評估模式中最核心的評估方法，其充分考慮了企業(yè)未來的發(fā)展趨勢，以企業(yè)未來的盈利能力為主要關(guān)注點(diǎn)，考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值，使企業(yè)價(jià)值評估更客觀。湖南高新創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司陳波（2019）提到，企業(yè)未來的發(fā)展具有一定的不確定性，這是客觀存在的，不可避免的，但解決估值方法中本身存在的問題應(yīng)盡早提上日程。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)趙振洋、張? ? （2019）通過在傳統(tǒng)FCFF估值模型基礎(chǔ)上，參考收入、成本預(yù)測的額5P模型，提出了修正的FCFF模型，為估值方法精細(xì)化研究提供了新的思考方向。

（三）關(guān)于收益法在企業(yè)價(jià)值評估中影響因素的研究

1.預(yù)期收益

武漢科技學(xué)院余嫻（2010）認(rèn)為，收益法中采用單一的現(xiàn)金流量進(jìn)行估算存在一定的缺陷，難以如實(shí)反映資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，提出采用期望現(xiàn)金流量法來評估企業(yè)價(jià)值的想法。山東科技大學(xué)王富蘭（2013）認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量的預(yù)測應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)未來的盈利水平，但是預(yù)測屬于一種不確定性的行為，需要進(jìn)一步完善當(dāng)前理論和方法的運(yùn)用。新疆農(nóng)業(yè)大學(xué)劉偉、丁立萍（2018）認(rèn)為，選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流量能夠減少人為對企業(yè)價(jià)值的主觀影響，因其充分考慮了資本成本的因素，也體現(xiàn)了資本的時(shí)間價(jià)值，運(yùn)用信息的綜合性更強(qiáng)。

2.預(yù)期收益持續(xù)時(shí)間

青島市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會董連德（2014）提出，在使用收益法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，應(yīng)根據(jù)待估企業(yè)所處的發(fā)展階段，合理劃分企業(yè)的生命周期。上海理工大學(xué)馮媛媛（2014）指出，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)所處的生命周期有關(guān)，在不同的生命周期階段企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動因素不同，企業(yè)價(jià)值評估中所關(guān)注的重點(diǎn)也不同，因此在評估時(shí)應(yīng)該根據(jù)各階段的具體情況具體分析。

3.折現(xiàn)率

江蘇大學(xué)陳留平教授（2014）認(rèn)為，折現(xiàn)率的計(jì)算是收益法應(yīng)用的難點(diǎn)所在，國家對非上市公司企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)的研究較少， 還沒有一個(gè)較為完善、公認(rèn)的計(jì)算方法，所以在實(shí)際工作中都是由評估師根據(jù)經(jīng)驗(yàn)主觀判斷。安徽工業(yè)大學(xué)李歌（2015）認(rèn)為，對折現(xiàn)率的研究可分為兩類：靜態(tài)折現(xiàn)率和動態(tài)折現(xiàn)率。經(jīng)研究分析使用動態(tài)折現(xiàn)率進(jìn)行評估的企業(yè)價(jià)值要優(yōu)于靜態(tài)折現(xiàn)率進(jìn)行評估的結(jié)果。河南興亞聯(lián)合資產(chǎn)評估事務(wù)所徐瑞范（2017）主張折現(xiàn)率應(yīng)與被折現(xiàn)的現(xiàn)金流量性質(zhì)相同，保持口徑的一致性。南京財(cái)經(jīng)大學(xué)胡曉明教授（2019）認(rèn)為，當(dāng)前評估參數(shù)市場應(yīng)用與理論間存在數(shù)據(jù)選取期間、市場口徑等方面存在差異，對折現(xiàn)率設(shè)定時(shí)應(yīng)進(jìn)行合理性分析。

三、企業(yè)價(jià)值評估研究的簡評

從上述國內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以看出，無論是企業(yè)價(jià)值評估的研究，還是企業(yè)價(jià)值評估方法的研究，國內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了有廣度和深度的探索挖掘。考慮到企業(yè)價(jià)值的特殊性，在評估方法的選擇上，收益法為首選方法，其既考慮到了企業(yè)的有形資產(chǎn)和可確指的無形資產(chǎn)的價(jià)值，同時(shí)也關(guān)注了企業(yè)不可確指的無形資產(chǎn)的價(jià)值。從收益法在企業(yè)價(jià)值評估中影響因素角度來看，國外學(xué)者主要側(cè)重預(yù)期收益和折現(xiàn)率中β系數(shù)的研究，提出β系數(shù)與企業(yè)自由現(xiàn)金流量的選擇有關(guān)，從而更精確地把握折現(xiàn)率的選擇，但對預(yù)期收益持續(xù)時(shí)間這一因素并沒有過多關(guān)注。國內(nèi)對收益法的三大因素研究均有涉及，提出期望現(xiàn)金流法預(yù)測預(yù)期收益，運(yùn)用企業(yè)生命周期理論劃分預(yù)期收益持續(xù)時(shí)間;而在折現(xiàn)率組成部分中關(guān)于β系數(shù)的研究因市場發(fā)展等部分原因并未涉及，僅停留在靜態(tài)折現(xiàn)率和動態(tài)折現(xiàn)率的合理性層面。因此，在我國市場不斷發(fā)展的前提下，關(guān)于收益法在企業(yè)價(jià)值評估中影響因素的研究仍有待進(jìn)一步探索。而關(guān)于企業(yè)價(jià)值評估體系仍有待完善，適當(dāng)借鑒國外的研究角度和思路在評估行業(yè)發(fā)展過程中存在一定的必要性。

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