吳存為 許紹文 張翔宇

一、研究背景

截至2020年末，我國老齡人口數(shù)量已突破2.5億人。人口老齡化帶來的養(yǎng)老體系建設(shè)問題愈發(fā)凸顯。養(yǎng)老金三大支柱在我國多層次社會保障體系的建設(shè)中都起著不可或缺的作用。企業(yè)年金與職業(yè)年金作為養(yǎng)老第二支柱，投資業(yè)績將直接影響到參保人員未來養(yǎng)老金賬戶收入水平。作為年金管理的第一責(zé)任人，受托人在年金投資運(yùn)作中肩負(fù)著投管人選擇、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、投資監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)控制等重要任務(wù)，承擔(dān)著維護(hù)委托人利益、保證年金基金長期保值增值的重要使命，是年金基金保值增值的守護(hù)者。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是年金基金受托管理工作的核心。段國圣（2013）認(rèn)為資產(chǎn)配置是基于對未來宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場趨勢變化的判斷分析而形成的判斷，是投資主體獲得收益效果的關(guān)鍵因素。禹凌霄，劉琳，許萌（2020）認(rèn)為受托人應(yīng)通過資產(chǎn)配置追蹤，確保計(jì)劃層面資產(chǎn)配置符合市場趨勢。2020年末，人社部擴(kuò)大了年金基金投資范圍，對受托人戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能力提出更高要求。如何通過戰(zhàn)略資產(chǎn)配置引導(dǎo)投管人獲得更多投資回報(bào)成為受托管理工作的核心。

振興資本市場、建立健全現(xiàn)代金融體系是新時(shí)代下我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方針?！笆奈逡?guī)劃”中明確提到“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”。伴隨長期經(jīng)濟(jì)增速的放緩，中國已經(jīng)進(jìn)入了相對低利率時(shí)期，政策指導(dǎo)年金基金更多地參與權(quán)益投資，一方面為我國權(quán)益市場發(fā)展提供支持，另一方面是年金基金獲取有競爭力的投資回報(bào)的必經(jīng)之路。

表1 投資管理人風(fēng)格情況

表2 投資組合權(quán)益類資產(chǎn)倉位和收益率情況

本文旨在通過對投資管理人投資行為進(jìn)行跟蹤，分析投資管理人權(quán)益持倉情況受到資本市場走勢的影響，從而在受托管理工作中為投資督導(dǎo)環(huán)節(jié)提供理論支持，也為年金基金受托管理中戰(zhàn)略資產(chǎn)配置決策提供參考。

二、樣本選取與基本情況

（一）樣本選取

為得到更準(zhǔn)確的研究結(jié)論，本文選取典型組合進(jìn)行數(shù)量分析。本文使用某銀行受托管理的同一職業(yè)年金計(jì)劃下6個(gè)投資組合數(shù)據(jù)作為分析樣本，6個(gè)組合分別由2家基金公司、2家養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司和2家證券公司管理，機(jī)構(gòu)類別較為分散，使得樣本選取具備一定代表性。

該職業(yè)年金計(jì)劃從2019年9月開始投資運(yùn)營。為了剔除建倉期權(quán)益投資上限的投資政策調(diào)整對組合權(quán)益持倉情況的影響，本文選取各組合2020年1月1日至2020年12月31日的數(shù)據(jù)作為樣本。

本文選取的6個(gè)投資組合規(guī)模均超過10億元，規(guī)模較為適宜，不會引起投資經(jīng)理的操作變形。

（二）投資組合權(quán)益投資風(fēng)格情況

表3 投資管理人權(quán)益?zhèn)}位調(diào)整情況

圖1 投資管理人權(quán)益?zhèn)}位變化圖

從投資經(jīng)理情況看，6家機(jī)構(gòu)均選派了本公司最優(yōu)秀的權(quán)益投資經(jīng)理管理組合，并且風(fēng)格較為分散。基金公司、證券公司和養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司均具有偏價(jià)值和偏成長風(fēng)格的投管人，因此該計(jì)劃下6個(gè)組合的樣本一定程度能夠代表市場情況。

（三）組合資產(chǎn)配置情況

計(jì)劃下各組合截至2020年12月31日權(quán)益類資產(chǎn)平均持倉比例如表2所示。

各組合權(quán)益類資產(chǎn)期末和平均倉位均差異較大，也是影響組合收益至關(guān)重要的因素。因此投資組合權(quán)益?zhèn)}位對收益率影響至關(guān)重要，也是本研究分析的重點(diǎn)。

三、研究方法

（一）模型選取

本研究采用時(shí)間序列模型。時(shí)間序列是指將變量數(shù)據(jù)按時(shí)間順序排列得到的動態(tài)數(shù)據(jù)。時(shí)間序列模型是指將根據(jù)系統(tǒng)觀測得到的時(shí)間序列數(shù)據(jù)通過曲線擬合和參數(shù)估計(jì)（如非線性最小二乘法）建立數(shù)學(xué)模型的理論和方法，在經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。

本研究分別將各投資組合2020年1月1日至12月31日的權(quán)益類資產(chǎn)持倉比例數(shù)據(jù)與同期滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，分析滬深300指數(shù)動態(tài)變化對不同投資組合權(quán)益類持倉比例的影響，為年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和投資督導(dǎo)工作提供數(shù)據(jù)支持。

（二）數(shù)據(jù)處理

本研究對所有原始數(shù)據(jù)作對數(shù)處理。對數(shù)處理不會改變數(shù)據(jù)的性質(zhì)和相關(guān)關(guān)系，但壓縮了變量的尺度，也減少模型共線性、異方差性出現(xiàn)的概率。滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)絕對值較大，因此對原始數(shù)據(jù)做對數(shù)處理以縮小數(shù)據(jù)絕對值，便于計(jì)算。同時(shí)，取對數(shù)能使時(shí)間序列數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)。

（三）分析工具

表4 權(quán)益?zhèn)}位與滬深300指數(shù)T、T-1、T-2日相關(guān)性

表5 權(quán)益持倉與滬深300指數(shù)相關(guān)性結(jié)果分析

本研究采用Excel和Eviews作為分析工具。Excel用于數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)；Eviews用于自相關(guān)性檢驗(yàn)和回歸分析。

四、模型分析結(jié)果

（一）各組合權(quán)益?zhèn)}位變化分析

計(jì)劃各投資組合的權(quán)益持倉情況變化情況如圖1所示。

由圖1可以得到整體結(jié)論如下：組合1、組合2和組合6今年以來有過短期內(nèi)大幅度調(diào)整權(quán)益?zhèn)}位的情況，單日調(diào)倉比例超過其權(quán)益持倉量的30%，在權(quán)益操作上相對激進(jìn)；組合3、組合4、組合5調(diào)倉幅度較小，權(quán)益操作更趨保守。不同組合的操作特點(diǎn)如表3所示。

（二）相關(guān)性分析

對組合權(quán)益?zhèn)}位與市場變化做相關(guān)性分析，結(jié)論如表4。

從相關(guān)性分析結(jié)果來看，投資組合權(quán)益持倉比例和滬深300指數(shù)T日、T-1日、T-2日、T-3日均具有不同程度的相關(guān)性。不同組合相關(guān)性分析如表5所示。

（三）回歸分析

1. 序列相關(guān)性檢驗(yàn)

由于本模型為時(shí)間序列模型，易出現(xiàn)序列相關(guān)情況，因此通過拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)（Lagerange Multiplier）明確各組合對應(yīng)模型中的序列相關(guān)情況。檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，各組合模型均存在一階自相關(guān)情況，而只有組合2組合存在三階自相關(guān)，說明各投資組合的權(quán)益類資產(chǎn)持倉比例均可能受到T-1日滬深300指數(shù)的影響，但只有組合2組合受到T-3日滬深300指數(shù)的影響。此情況也與現(xiàn)實(shí)情況相符，投資經(jīng)理在投資過程中可能受到前一日或前幾日指數(shù)走勢影響調(diào)整組合的權(quán)益持倉。

序列相關(guān)性可通過廣義差分法（廣義最小二乘法GLS）消除，因此本模型采用廣義差分法進(jìn)行估計(jì)。

2. 回歸結(jié)果

對各組合權(quán)益?zhèn)}位情況與滬深300指數(shù)分別按照上述方法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6。

表6 投資管理人權(quán)益持倉比例受滬深300指數(shù)走勢影響回歸結(jié)果

回歸分析結(jié)論分析如下：

（1）T日、T-1日滬深300指數(shù)情況對各投資組合權(quán)益持倉比例的影響皆顯著，說明各投資管理人均會根據(jù)當(dāng)日及前日指數(shù)走勢進(jìn)行倉位調(diào)整。各投資組合中，組合2權(quán)益持倉比例甚至受滬深300指數(shù)T-3日走勢影響，根據(jù)T-3日指數(shù)走勢正向調(diào)倉，說明部分投資管理人權(quán)益?zhèn)}位選擇會受到當(dāng)日乃至前幾日市場走勢的影響。

（2）組合5是6個(gè)投資組合中唯一一個(gè)會根據(jù)T-1日指數(shù)走勢負(fù)向調(diào)倉的組合。該組合倉位水平在6個(gè)組合中最高，但權(quán)益貢獻(xiàn)相對較低。

（3）組合3受T日指數(shù)走勢的正影響最小，而其收益率在6個(gè)組合中排名首位。

另外，投資管理機(jī)構(gòu)調(diào)整權(quán)益持倉倉位的決策受諸多影響，不僅包含滬深300指數(shù)走勢，還包括基本面、政策面、資金面等多方面因素，加上疫情期間特殊時(shí)期國際金融市場變化較大，因此分析結(jié)果可能與實(shí)際中真實(shí)投資決策過程不完全一致，但可以一定程度上獲悉投資經(jīng)理進(jìn)行操作的依據(jù)。

（四）研究結(jié)論

1. 資產(chǎn)配置對投資業(yè)績具有重要影響

組合2在6月末時(shí)為計(jì)劃下唯一一個(gè)權(quán)益類資產(chǎn)投資收益率為負(fù)的組合。造成其上半年收益率落后的原因有很多，包括板塊選擇不佳，持倉結(jié)構(gòu)偏離等，但核心原因?yàn)?月中旬對權(quán)益?zhèn)}位的激進(jìn)減倉行為。根據(jù)回歸分析結(jié)果，組合2投資行為受到當(dāng)日滬深300指數(shù)走勢的影響最大，同時(shí)也是唯一權(quán)益持倉比例會受到前三日滬深300指數(shù)影響的投資管理人，說明組合2較其他投資組合更易根據(jù)市場情緒而激進(jìn)調(diào)倉，導(dǎo)致其錯過4月、5月的反彈。而組合2組合下半年通過積極的倉位配置取得業(yè)績回升，最終權(quán)益投資收益率在6個(gè)組合中排名第2。由此可見，資產(chǎn)配置對投資業(yè)績具有關(guān)鍵性的影響。

2. 市場情緒對投資決策造成負(fù)面擾動

根據(jù)本文研究結(jié)果來看，倉位調(diào)整受滬深300指數(shù)影響較大的組合（如組合1、組合6）收益情況較差，而倉位調(diào)整受滬深300指數(shù)影響較小的組合（如組合3）收益情況相對較好。由此可見，市場情緒對投資決策可能造成負(fù)面擾動，過分根據(jù)市場情緒調(diào)整權(quán)益?zhèn)}位并不利于組合業(yè)績。主要原因是市場情緒反應(yīng)往往滯后于市場，在市場轉(zhuǎn)向時(shí)難以提前預(yù)判，影響投資業(yè)績。

3. 左側(cè)交易在趨勢性行情中存在局限性

根據(jù)回歸結(jié)果，組合5投資經(jīng)理傾向根據(jù)T-1日指數(shù)走勢進(jìn)行負(fù)向調(diào)倉，權(quán)益持倉比例一定程度上獨(dú)立于市場波動，更傾向于左側(cè)交易。但組合5權(quán)益貢獻(xiàn)偏低。由此可見，左側(cè)交易風(fēng)格傾向在股票市場上漲時(shí)對權(quán)益?zhèn)}位進(jìn)行再平衡，可能使投資者錯失一些趨勢性的機(jī)會。

五、研究啟示

（一）戰(zhàn)略資產(chǎn)配置應(yīng)更加靈活適度

投資組合會根據(jù)當(dāng)日乃至前幾日市場走勢進(jìn)行權(quán)益?zhèn)}位調(diào)整。若倉位選擇對市場趨勢過分敏感，可能對投資收益產(chǎn)生負(fù)面影響。由于倉位調(diào)整相對于市場走勢具有滯后性，若在寬幅震蕩的市場中劇烈調(diào)倉，可能會造成追漲殺跌。受托人對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的動態(tài)調(diào)整可能為投管人權(quán)益?zhèn)}位提供指導(dǎo)性動力，為了避免投資政策的調(diào)整造成投管人劇烈調(diào)倉，受托人在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置調(diào)整時(shí)應(yīng)保持定力，不被短期情緒左右。同時(shí)，受托人應(yīng)做好年金基金的掌舵人，從更高維度對資本市場形勢進(jìn)行研判，從而避免投管人情緒性投資決策帶來的損失。另外，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置要因時(shí)制宜、靈活適度，在政策指導(dǎo)或基本面情況發(fā)生變化時(shí)，受托人應(yīng)靈活調(diào)整投資政策，從而順應(yīng)時(shí)勢、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（二）權(quán)益?zhèn)}位大幅波動予以重點(diǎn)關(guān)注

受托人應(yīng)建立涵蓋事前、事后的監(jiān)督管理機(jī)制。針對投管人的重大投資決策，如倉位的大幅調(diào)整，受托人應(yīng)做好事前溝通，深入了解投管人的投資思路，并給予指導(dǎo)性意見。若已出現(xiàn)投管人單日調(diào)倉幅度超過一定幅度，或多日持續(xù)調(diào)倉的情況時(shí)，受托人應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，以減少大幅調(diào)倉造成的負(fù)面影響。另外，若倉位原本保持不變的組合突然頻繁調(diào)倉，則應(yīng)及時(shí)關(guān)注。推而廣之，若投管人對其管理的各組合權(quán)益持倉進(jìn)行統(tǒng)一決策，確定穩(wěn)定權(quán)益持倉比例后，不同投資組合持倉比例出現(xiàn)偏離，需要引起關(guān)注。同時(shí)，若習(xí)慣右側(cè)交易的組合突然開始進(jìn)行左側(cè)交易，受托人也應(yīng)及時(shí)關(guān)注。

（三）投資經(jīng)理風(fēng)格搭配和風(fēng)險(xiǎn)分散

年金基金受托人的首要職責(zé)并非博取超額收益，而是維護(hù)年金基金平穩(wěn)運(yùn)營。投資風(fēng)格也并非有絕對的優(yōu)劣之分，左側(cè)交易與右側(cè)交易均有各自的優(yōu)勢，只是對特定市場環(huán)境的順應(yīng)度不同。若同一計(jì)劃下各組合的同質(zhì)性過強(qiáng)，則可能導(dǎo)致在階段性行情中全軍覆沒。資本市場千變?nèi)f化、日新月異，投資的關(guān)鍵并非追逐熱點(diǎn)，而是投其所長。受托人可通過搭配不同投資風(fēng)格、擅長板塊和倉位傾向的投管人，來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散和跨周期的優(yōu)秀業(yè)績。