包紅霏，王洪宇

(沈陽建筑大學(xué)管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110168)

我國企業(yè)并購起步較晚，無論在理論還是實踐上都顯現(xiàn)出自己的特點。為了適應(yīng)全球化進程的快速推進，我國迎來跨國并購的浪潮，其中，以杠桿并購為融資模式進行“蛇吞象”的海外并購比較典型。經(jīng)過一些學(xué)者的系列論證，發(fā)現(xiàn)我國的證券市場已經(jīng)部分達到半強式有效市場的標準，在這一結(jié)論的基礎(chǔ)上，本研究運用事件研究法對海航科技跨國并購英邁國際事件進行短期績效評價，并分析此次并購的動機與結(jié)果是否一致，杠桿并購形成的高負債、高風(fēng)險是否會對企業(yè)形象造成負面影響。

一、文獻綜述與相關(guān)理論闡析

1.文獻綜述

并購績效評價是在企業(yè)正常經(jīng)濟活動績效評價發(fā)展的基礎(chǔ)上得到發(fā)展的，受到企業(yè)并購事件逐漸頻繁的推動，近幾年對并購績效評價的研究受到越來越多經(jīng)濟學(xué)者的重視。國外的資本市場比中國更早迎來成熟期，并購績效評價的發(fā)展也早于國內(nèi)。事件研究法最早由國外學(xué)者Fama、Fisher、Jensen和Ro11于1969年提出，但是由于研究條件的需要，被延長的“事件期”帶來許多不相關(guān)的干擾因素，為了降低這些因素對研究的影響，傳統(tǒng)的事件法被不斷修正，使事件研究法的可靠性大大增加。在對企業(yè)并購績效的實證研究中，余光等[1]、李善民等[2]將事件研究法作為研究手段。財務(wù)指標法、調(diào)查法、因子分析法等研究方法相繼問世，其共同之處是只采用或大部分采用財務(wù)指標作為并購績效主要評價指標。傳統(tǒng)的平衡記分卡被楊帥等[3]改進，將其與熵值法結(jié)合。鑒于基于核心能力的并購績效的研究并不多見，杜小艷等[4]基于核心能力對企業(yè)并購績效進行了研究。張明威等[5]在企業(yè)能力理論的基礎(chǔ)上，提出了企業(yè)能力研究法，從綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃?個維度建立了基于企業(yè)能力的并購績效評價體系。夏揚等[6]以長短期兩個窗口相互結(jié)合，發(fā)現(xiàn)短期窗口與長期窗口的并購績效評價結(jié)果有所不同。

杠桿并購又稱融資并購、舉債經(jīng)營收購，是一種企業(yè)金融手段。卜繁莉[7]認為完成杠桿并購后應(yīng)注意控制財務(wù)風(fēng)險。岳振宇[8]研究發(fā)現(xiàn)杠桿并購的核心是并購企業(yè)運用財務(wù)杠桿增加負債融資來收購對方企業(yè)的股權(quán)。由于內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)難以穿透，或者杠桿率無法準確計算等緣由，部分杠桿并購的實際杠桿率可能更高，風(fēng)險也更加難以評估。

杠桿并購作為國外資本市場上一種有效的并購融資方式，在中國同樣具有廣泛的適用性，特別對于“蛇吞象”的并購模式而言，杠桿并購應(yīng)用得最為頻繁，但也容易成為企業(yè)從事市場投機的金融工具，致使并購市場混亂，蘊含較高的風(fēng)險。如何運用好杠桿并購，實現(xiàn)企業(yè)期望的經(jīng)濟效果，仍然是經(jīng)濟學(xué)者研究的熱點問題。

2.理論基礎(chǔ)

信號理論認為企業(yè)并購傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標企業(yè)的未來價值可能提高，從而促使市場對目標企業(yè)的價值進行重新評估或激勵目標企業(yè)的管理層貫徹更有效的競爭戰(zhàn)略。由于企業(yè)不會向外界披露全部的公司信息，外界的人員只能獲取企業(yè)部分外部信息，內(nèi)部的信息只有企業(yè)的管理者和大股東能夠獲得，從而造成了信息不對稱，這種情況一定程度上影響了中小投資者的決策和利益。信息的不對稱還體現(xiàn)在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間，由于無法獲取被并購企業(yè)全部的信息，往往出現(xiàn)被并購企業(yè)價值被高估，造成溢價并購，形成高額商譽。而股票市場中股價的變化是外界對企業(yè)所傳遞信息的反應(yīng)，也是中小投資者利益的直接體現(xiàn)。

代理理論認為企業(yè)的所有者與管理者存在潛在的利益沖突，由于現(xiàn)今所有權(quán)與管理權(quán)分離的企業(yè)管理模式，上市企業(yè)的所有者擁有企業(yè)多數(shù)股票，負責投入公司資本，根據(jù)投入資本的情況獲得股票收益與企業(yè)分配的利潤，所以他們希望企業(yè)可以有長遠客觀的發(fā)展，從而實現(xiàn)自身收入的穩(wěn)定增加。而管理者一般沒有或擁有極少的企業(yè)股票，在很多情況下的經(jīng)營活動是為了實現(xiàn)自身利益的最大化，與所有者追求的利益并不相同。所有者希望給予管理者較少的薪酬就能使其為了實現(xiàn)所有者權(quán)益的增加而努力工作，而管理者希望占用所有者較多的資源，用較少的努力獲得較多的薪資。這也決定了在企業(yè)并購中不同角色的并購動機并不一致。

二、海航科技并購英邁國際案例簡述

1.并購背景

由于經(jīng)濟的宏觀影響，航運業(yè)發(fā)展始終處于低迷狀態(tài)，盡管我國在集裝箱航運服務(wù)與國際運輸服務(wù)方面實行稅收優(yōu)惠，仍然無法根本解決行業(yè)困境。與此同時，海航科技股份有限公司(簡稱“海航科技”)將發(fā)展視野投向了電子產(chǎn)業(yè)，希望通過開拓新的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)收入增長。

海航科技最初主營業(yè)務(wù)包括國際近洋和國內(nèi)沿海集裝箱班輪運輸及船務(wù)代理、貨運代理等，2013—2015年的一些財務(wù)指標情況如表1所示。

表1 2013—2015年海航科技財務(wù)指標 千元

由表1可以看出，公司的總資產(chǎn)與營業(yè)收入在2014年得到增長，但2015年又遭遇下跌，負債規(guī)模在2014年雙倍增加，而經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額在2013年后一直是負值，總體來說，2014年經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)，但受到大環(huán)境影響，難逃回跌命運。

英邁國際(Ingram Micro，IMI)在全球共有4個戰(zhàn)略區(qū)域，業(yè)務(wù)遍及100多個國家，擁有龐大的分銷網(wǎng)絡(luò)，作為全球領(lǐng)先的IT分銷商之一，主要為客戶提供全球性的IT產(chǎn)品分銷及技術(shù)解決方案、移動設(shè)備及生命周期服務(wù)、電子商務(wù)供應(yīng)鏈解決方案及云服務(wù)四大類產(chǎn)品。相關(guān)信息顯示，截至2015年12月，英邁國際股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，持股5%以上的股東為3家機構(gòu)投資者，合計持股比例為24.4%。早在1999年，英邁國際就已經(jīng)將腳步踏入中國市場，并嘗試將國際先進的管理理念本土化，旨在為英邁國際在中國的良好發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。由于中國市場IT分銷不飽和，云服務(wù)及相關(guān)技術(shù)不成熟，英邁國際一度成為國內(nèi)第二大IT分銷商，但近年來由于在創(chuàng)新和本土化方面投入不足，增長勢頭明顯不如其主要競爭對手，銷售收入位居第四。

海航科技選擇英邁國際作為并購目標，不僅看中它的主營業(yè)務(wù)，更是看中它的市場潛力。雙方都希望可以憑借此次并購走出發(fā)展瓶頸。

2.并購過程

2016年2月17日(紐約時間)，海航科技、GCL與 IMI 簽署了附條件生效的《合并協(xié)議及計劃》。在2月6日開始停牌，2月15日發(fā)布因重大資產(chǎn)重組停牌公告，2月19日發(fā)布收購英邁國際提示性公告，為了實現(xiàn)此次收購，與國華人壽共同投資設(shè)立上海標基，并于7月5日發(fā)出通知，在通過了多個區(qū)域的反壟斷審查后，在12月5日完成了英邁國際股東變更登記。本次杠桿收購流程比較復(fù)雜，以海外建立的子公司 GCL為收購媒介，將GCL與IMI合并，合并后的存續(xù)主體為IMI，合并后GCL進行注銷，IMI成為公司的控股子公司。本次交易的成交金額約為60.09億美元，收購資金來源為公司自有資金、聯(lián)合投資和銀行借款。海航科技以約410億人民幣的成本收購賬面公允價值約259億人民幣的英邁國際，為此次溢價跨國收購形成了約151億的高額商譽，這些商譽將給海航科技的短期與長期績效帶來不同程度的影響，由于此次使用現(xiàn)金支付，并不存在其他資產(chǎn)的差額，合并成本與商譽的具體情況如表2所示。

表2 合并成本及商譽(幣種：人民幣) 千元

三、海航科技并購英邁國際案例分析

1.并購籌資方式分析

杠桿并購具有高風(fēng)險的特點，但是卻可以用較少資金獲取大規(guī)模企業(yè)的資源。借助專門的子公司實現(xiàn)后續(xù)債務(wù)的轉(zhuǎn)移，適合海航科技這類資金流動量大的企業(yè)。

海航科技以支付現(xiàn)金的方式取得英邁國際100%的股權(quán)。根據(jù)2016年《財富》世界500強排名，海航科技集團位列第353位，而英邁國際位列第218位，無論是在經(jīng)濟規(guī)模還是營業(yè)能力方面，英邁國際都強于海航科技，所以此次的以弱并強是典型的“蛇吞象”并購模式。已有的“蛇吞象”跨國并購案例多選用杠桿并購方式，海航科技以此為參考，利用較少的自有資金并聯(lián)合投資和銀行借款完成對英邁國際的并購。其中30%的權(quán)益資金由海航科技通過自有資金出資87億人民幣、國華人壽出資40億人民幣組成，剩余70%通過銀行并購貸款解決。后續(xù)的銀行借款等債務(wù)由被收購的英邁國際后期的營業(yè)收入支付。

海航科技選擇杠桿并購的融資模式對英邁國際進行并購，從公司股東的角度看，雖然負債與資產(chǎn)同時增加，且資產(chǎn)的增加額低于負債，但從長遠利益來看，卻獲得了一個盈利能力非?？捎^的企業(yè)；從管理者的角度看，作為并購的實際行動人，成功的杠桿并購可以充分展現(xiàn)出管理者的融資和管理能力。采用現(xiàn)金進行并購，同時向外界傳遞了公司股價被低估的信息，刺激股價上升。

2.并購動機分析

并購動機分類的角度有很多種，鑒于現(xiàn)有企業(yè)多數(shù)處于所有權(quán)與管理權(quán)分離的狀態(tài)，根據(jù)劉駿[9]在《論企業(yè)并購的管理者動機》中提到的觀點，將海航科技并購英邁國際的動機分為所有者動機和管理者動機。

作為企業(yè)股權(quán)的長期所有者，主要的收益來源于企業(yè)實現(xiàn)凈利潤的分紅以及宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利，所以他們更看重企業(yè)的長遠盈利能力，而并非眼前的利益。并購英邁，可以擴大企業(yè)的規(guī)模，向外界傳遞經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景良好的信息，從而獲得更多的投資，為以后年度利潤增長提供助力，實現(xiàn)所有者權(quán)益的增加。

代理問題的存在，使得管理者動機具有一定的自利性，有時會與所有者動機不一致。管理者可能希望通過并購英邁國際來提高業(yè)績，作為自身優(yōu)秀管理能力的體現(xiàn)。并購英邁國際之后，管理者所管理的企業(yè)變大，相應(yīng)地會擁有更大的權(quán)利、更高的聲望以及更加理想的薪酬，同時由于實現(xiàn)了多元化的經(jīng)營，相應(yīng)地分散了企業(yè)的風(fēng)險，但這些并購動機都與企業(yè)所有者無關(guān)。

3.短期績效評價與分析

采用事件研究法[10]對海航科技的并購進行短期績效評價。該方法一般用于研究某個特定事件的發(fā)生對特定主體產(chǎn)生的短期影響，在對企業(yè)并購績效評價的研究中，這種方法以股票價格的異常變動來分析并購事件給案例企業(yè)帶來的經(jīng)濟后果。在不同有效程度的證券市場中，股價變化都包含了企業(yè)的相關(guān)信息。研究期間為2015年8月10日至2016年8月8日，在此期間，外部的金融環(huán)境并未發(fā)生重大變化，也并未出臺明顯影響股票市場的相關(guān)政策，所以在采用事件研究法對海航科技并購英邁國際的短期績效進行評價時，排除了外部大環(huán)境對事件期海航科技與市場收益率的影響。

根據(jù)事件研究法的特點，先確定事件日。在進行研究時，一般將重大事件的公告日或宣告日選為事件日，也就是事件中心。海航科技并購英邁國際的公告日，處于因重大資產(chǎn)重組停牌期間，無法獲得股票價格，所以去除公告日前后的所有停牌日，將停牌的前一天，即2月5日定為事件日，記為0，因為在7月26日取消停牌時，市場已經(jīng)得知海航科技收購的信號，此時的股價變化是股民和股票市場對這一事件的反應(yīng)；以事件日前后10天作為事件窗口期，記為[-10，10]；以事件期前120至前11天的110天作為估計窗口期，記為[-120，-11]。在資本資產(chǎn)定價模型假設(shè)成立的前提下，計算海航科技預(yù)期收益率Rit、超額收益率AR和累計超額收益率CAR，其中，Rit用市場模型求得

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

式中：Rit與Rmt分別為個股和整個證券市場在t時期內(nèi)的收益率；αi、βi為市場模型的參數(shù)；αi+βiRmt為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率；εit為非正常收益率，假設(shè)

(2)

在事件期內(nèi)每日的超額收益率AR為

(3)

累計超額收益率CAR是AR累計的結(jié)果

CAR=∑ARit

(4)

運用Stata軟件對估計窗口期的海航科技股票的收益率與市場收益率作回歸分析，分析結(jié)果如圖1所示。

圖1 Stata回歸模型分析結(jié)果

由此得出估計的回歸方程模型，在模型分析區(qū)顯示F檢驗的P值明顯小于5%，說明該回歸模型有效，能夠很好地建立市場收益率與個股收益率的聯(lián)系，輸出系數(shù)α和β中，α≈0.016，β≈1.44，β的T檢驗的P值小于5%，說明兩個變量之間存在線性關(guān)系。將得出的估計系數(shù)代入式(5)，即可計算事件期每日的預(yù)期收益率Rit

Rit=0.016+1.44Rmt

(5)

繼而進一步計算出海航科技在事件期內(nèi)的超額收益率與累計超額收益率，并繪制出AR與CAR的趨勢圖。結(jié)果如表3、圖2所示。

表3 海航科技AR與CAR

圖2 海航科技AR和CAR趨勢圖

通過顯著性檢驗，發(fā)現(xiàn)海航科技收購英邁國際在5%的置信水平下獲得顯著的累計超額收益率。

對海航科技事件期的收益率作整體分析。從表3可以看出，在事件期的前10天中，AR只有3天為正，后10天中有6天為正，且在事件日后4天都呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢，在7月27日實現(xiàn)了12.71%的超常收益率，之后的下降可能是市場對這一事件減少了過分的熱度，股民逐漸趨于理性?？傮w來說，在市場得到海航科技的并購信息后，股票市場產(chǎn)生的反映良好。CAR只有在事件期前4天為負，之后都為正，2月1日到5日表現(xiàn)出波動，之后的5天都在明顯增長，并在事件日后的第5天達到CAR的峰值58.31%。盡管在事件日6天之后存在下降現(xiàn)象，但總體仍然表現(xiàn)出良好的變化態(tài)勢。

對海航科技估計期前20天與事件窗口期作對比分析。海航科技此次并購的短期績效符合杠桿收購的特點。從重大資產(chǎn)重組有關(guān)信息發(fā)布，到確定英邁國際作為并購目標，中間經(jīng)歷停牌，仍可以看出在收購的提示性公告發(fā)布之前，海航科技股票的收益率情況并不樂觀。估計期2015-12-25至2016-01-21海航科技個股收益率與市場收益率的變化情況如表4所示。

表4 海航科技市場估計期收益率 %

在此估計期間，股票市場整體收益率出現(xiàn)11天為負現(xiàn)象，而海航科技的股價15天呈現(xiàn)下降，為負概率高達75%，并且在這20天中，海航科技的收益率只有4天高于市場水平，其余16天都處于整體市場的下游。雖然在此期間股票市場環(huán)境普遍不景氣，但海航科技股價明顯受到了超出大環(huán)境因素的影響，有可能是其部分非上市流通股的實現(xiàn)上市使自身的股價遭遇下跌，或是收購海航科技供應(yīng)鏈管理公司的事件造成一些負面影響，致使社會的投資者以及一些股民對海航科技管理經(jīng)營和發(fā)展前景的看好度受到?jīng)_擊。

事件期2016-01-22至2016-08-08海航科技實際收益率與市場收益率的情況如表5所示。

表5 海航科技市場事件期收益率 %

在事件窗口期，市場收益率11天為正，而海航科技的收益率已實現(xiàn)12天的增長，并且在此期間有10天海航科技的收益率水平很大程度上高于整體市場。

海航科技收益率變化在估計期與事件期相比的情況下更為明顯。在事件期，海航科技克服了市場的負面影響，在股票市場收益率較低甚至為負的情況下實現(xiàn)自身短期高速增長，收益率最高達到10.01%。

對并購前后的事件進行梳理，可以發(fā)現(xiàn)海航科技在2016年2月19日發(fā)布并購英邁國際的提示性公告，于事件日2月5日前4天的實際收益率下降，這可能是海航科技部分股上市流通造成的后期影響，也不能排除由于前期收購海航科技供應(yīng)鏈管理(深圳)有限公司100%股權(quán)，使股票價格發(fā)生變動。自2015年12月30日部分限售股實現(xiàn)上市之后，海航科技的實際收益率一直呈現(xiàn)下降的趨勢，在2016年7月26日復(fù)牌之后這種現(xiàn)象才有所緩解，海航科技對事件日后幾天的股價異常波動作出解釋，排除了消息泄露和內(nèi)部操控的可能。

四、結(jié) 語

利用事件研究法對海航科技此次并購作短期績效評價，排除了杠桿收購形成的稅收政策對績效的有利影響，從股價變化情況來看，海航科技并購英邁國際在短期內(nèi)給股東和管理者帶來了理想的結(jié)果。在海航科技杠桿并購英邁國際的信息公布后，仍然產(chǎn)生正異常收益率，一方面，說明其因為融資方式帶來的較高負債率與風(fēng)險并沒有影響人們對企業(yè)發(fā)展的信心，企業(yè)形象依然良好，這是所有者希望看到的結(jié)果；另一方面，股價的增長，意味著管理者能力將受到公司所有者的肯定，地位的提升和薪酬的增加成為可能。

海航科技在此次“蛇吞象”海外并購事件中高比例的融資結(jié)構(gòu)得以實現(xiàn)，得益于其良好的企業(yè)形象。正是由于海航科技以往的并購經(jīng)歷、現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模以及被廣泛看好的發(fā)展前景，才能夠籌集70%的銀行借款作為并購資金。與之相匹配的是股票市場的正向影響。由分析結(jié)果可以看出，并購的短期績效非常理想，但是也不難發(fā)現(xiàn)超額收益率與累計超額收益率的增長異常。杠桿收購的企業(yè)普遍存在超額收益短期的高速增長，長期影響不明顯，甚至出現(xiàn)負效應(yīng)。但企業(yè)經(jīng)營更像是一場馬拉松，怎樣實現(xiàn)長期的良好績效才是企業(yè)更需要關(guān)心和解決的問題。

短期績效評價選取的事件窗口期一般較短，所以研究結(jié)果反映的也只是特定事件對主體的短期影響。而且我國近年來的大型跨國并購在整理階段都會出現(xiàn)一些問題，怎樣將海外企業(yè)這頭“大象”很好地消化，將短期的收益增加轉(zhuǎn)變成長期的競爭優(yōu)勢，成為國內(nèi)企業(yè)在實現(xiàn)并購之后亟需解決的難題。