潘海英，史 夢(mèng)，汪 欣

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 211100)

一、引 言

我國(guó)住房制度貨幣化改革20余年來(lái)，隨著房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模的急劇擴(kuò)張，各地房?jī)r(jià)在經(jīng)歷了幾輪上漲后于近年達(dá)到高點(diǎn)，理論界和業(yè)界的主流觀點(diǎn)認(rèn)為全國(guó)房?jī)r(jià)的普遍上漲是政府實(shí)行寬松的貨幣政策帶來(lái)的市場(chǎng)流動(dòng)性增加所引致。與此同時(shí)，不同地區(qū)房?jī)r(jià)及其波動(dòng)存在較大差異，尤其是隨著2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)步入調(diào)整期，原本掩蓋在全國(guó)房?jī)r(jià)普遍上行現(xiàn)象下不同城市房?jī)r(jià)波動(dòng)的結(jié)構(gòu)特征逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為不同類型城市房?jī)r(jià)波動(dòng)的異質(zhì)性和聯(lián)動(dòng)性。在2015年底“去庫(kù)存”政策實(shí)施后，各級(jí)城市房?jī)r(jià)變動(dòng)愈發(fā)顯著，呈現(xiàn)一、二線市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升并帶動(dòng)三、四線市場(chǎng)整體上揚(yáng)的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。當(dāng)區(qū)域房?jī)r(jià)呈現(xiàn)出較強(qiáng)波動(dòng)性的時(shí)候，聯(lián)動(dòng)性進(jìn)而表現(xiàn)為溢出效應(yīng)[1]。上述現(xiàn)象引發(fā)了筆者對(duì)兩個(gè)問(wèn)題的關(guān)注和思考：一是在“去庫(kù)存”政策導(dǎo)向下，各級(jí)城市房?jī)r(jià)對(duì)來(lái)自貨幣政策沖擊的響應(yīng)存在怎樣的差異；二是城市房?jī)r(jià)間有著怎樣的相互作用機(jī)制。

房地產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中有著重要作用，而各地經(jīng)濟(jì)基本面的不同使得貨幣政策效果存在區(qū)域性差異。對(duì)此，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多立足于國(guó)家或區(qū)域?qū)用孢M(jìn)行解析，而關(guān)于貨幣政策變動(dòng)對(duì)城市房?jī)r(jià)可能存在的異質(zhì)性影響則缺乏充分關(guān)注。具體到我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于各級(jí)城市之間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口狀況、收入水平、住房供需彈性等基本條件不同，不同城市的房?jī)r(jià)受貨幣政策沖擊后的響應(yīng)程度存在差異。因此，探討貨幣政策的城市房?jī)r(jià)傳導(dǎo)異質(zhì)性問(wèn)題對(duì)于從城市層面理解和把握貨幣政策的區(qū)域房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效果差異、更好地發(fā)揮貨幣政策對(duì)各級(jí)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)節(jié)作用具有重要意義。同時(shí)，理論界早期對(duì)房?jī)r(jià)聯(lián)動(dòng)性與溢出效應(yīng)的討論多集中于西方發(fā)達(dá)國(guó)家[2]。然而，隨著國(guó)內(nèi)要素市場(chǎng)和信息流動(dòng)渠道的進(jìn)一步完善，不同等級(jí)城市房?jī)r(jià)已顯現(xiàn)出溢出效應(yīng)，尤其是近年來(lái)，房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)不僅成為某些城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的重要原因，而且在一定程度上削弱了貨幣政策對(duì)各地房?jī)r(jià)的調(diào)節(jié)效果。事實(shí)上，貨幣政策對(duì)各地房?jī)r(jià)的影響效應(yīng)中隱含了房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)，對(duì)后者的忽略將可能使研究所得的貨幣政策的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)與真實(shí)效果之間出現(xiàn)偏差。

綜上，緊密結(jié)合2015年底“去庫(kù)存”政策的實(shí)施，重點(diǎn)研究政策實(shí)施前后貨幣政策變動(dòng)對(duì)不同等級(jí)城市房?jī)r(jià)產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，分析該政策對(duì)貨幣政策的城市房?jī)r(jià)傳導(dǎo)所帶來(lái)的沖擊，并將房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)納入分析框架，探討各級(jí)城市房?jī)r(jià)之間的相互影響機(jī)理。同時(shí)，進(jìn)一步考察各級(jí)城市房?jī)r(jià)受貨幣政策沖擊后的響應(yīng)中來(lái)自房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的部分。在研究方法上，采用了Dees等改進(jìn)后的全局向量自回歸模型(GVAR)[3]，該法能夠刻畫(huà)貨幣政策對(duì)各城市房?jī)r(jià)的異質(zhì)性影響，也能反映某等級(jí)城市與其他等級(jí)城市的房?jī)r(jià)互動(dòng)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的區(qū)域異質(zhì)性研究起源于Mundell提出的最優(yōu)貨幣區(qū)理論[4]。早期相關(guān)研究較多集中在國(guó)民收入[5]、進(jìn)出口額[6]和物價(jià)水平[7]等經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出層面，2008年全球金融危機(jī)之后，對(duì)這一領(lǐng)域的研究逐漸拓展到房地產(chǎn)市場(chǎng)。貨幣學(xué)派認(rèn)為，作為數(shù)量型貨幣政策工具的貨幣供應(yīng)量可通過(guò)資本市場(chǎng)渠道和信貸渠道間接影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求和消費(fèi)；古典學(xué)派認(rèn)為，作為價(jià)格型貨幣政策工具的利率直接影響房地產(chǎn)使用成本、價(jià)格預(yù)期，進(jìn)而影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需[8]。國(guó)外文獻(xiàn)較多側(cè)重利率與房?jī)r(jià)關(guān)系的研究，如Vansteenkiste等通過(guò)對(duì)7個(gè)歐元區(qū)國(guó)家房?jī)r(jià)與利率的研究發(fā)現(xiàn)，利率在不同國(guó)家存在區(qū)域異質(zhì)性影響[1]；部分學(xué)者雖然承認(rèn)利率調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)的區(qū)域異質(zhì)性現(xiàn)象，但認(rèn)為其并不是影響房?jī)r(jià)的主導(dǎo)因素，區(qū)域性因素和各個(gè)國(guó)家房地產(chǎn)金融股權(quán)結(jié)構(gòu)體系的差異更加值得關(guān)注[9]。國(guó)內(nèi)研究主要將不同省份或省會(huì)城市按東、中、西三大區(qū)域進(jìn)行劃分，考察不同貨幣政策工具的房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)的區(qū)域異質(zhì)性。梁云芳等認(rèn)為，相比于利率，信貸規(guī)模更能影響各地區(qū)房?jī)r(jià)，且對(duì)東、西部地區(qū)的影響效果強(qiáng)于中部地區(qū)[10]。魏瑋等運(yùn)用面板向量自回歸模型(PVAR)得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為數(shù)量型貨幣政策工具在西部地區(qū)的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效果更好，價(jià)格型貨幣政策工具在東部地區(qū)的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效果更顯著[11]。張紅等的實(shí)證結(jié)果表明，各地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)受到貨幣供應(yīng)量沖擊后呈現(xiàn)同質(zhì)性響應(yīng)特征，對(duì)利率沖擊則具有異質(zhì)性響應(yīng)特征[12]。由于同類城市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融體系結(jié)構(gòu)、人口構(gòu)成等方面具有類似特征，貨幣政策在這些城市的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)也會(huì)具有相似性，而不同類城市則表現(xiàn)為差異性，學(xué)者們開(kāi)始突破東、中、西部的區(qū)域劃分方式，從地區(qū)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度[13]、房?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)類型[14]等展開(kāi)研究。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的理論和經(jīng)驗(yàn)研究已有較豐富成果，該研究起源于“波紋效應(yīng)”理論[15]，即某些區(qū)域的住房?jī)r(jià)格波動(dòng)會(huì)帶動(dòng)周邊區(qū)域的房?jī)r(jià)波動(dòng)并產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)的長(zhǎng)期關(guān)系。波紋效應(yīng)作為房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的主要研究范疇之一，側(cè)重于研究鄰近區(qū)域之間的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)機(jī)制[16]。對(duì)此，學(xué)者們從遷徙、交易成本、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、空間套利、房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異和區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度給出了可能的經(jīng)濟(jì)解釋[17]。Browning等發(fā)現(xiàn)，一個(gè)地區(qū)房?jī)r(jià)在要素流動(dòng)的作用下會(huì)影響周邊地區(qū)房?jī)r(jià)的變化，這種影響機(jī)制具有空間性特點(diǎn)[18]。Bruyne等在研究房?jī)r(jià)空間溢出過(guò)程中引入空間權(quán)重矩陣，意圖分析地理距離對(duì)房?jī)r(jià)空間溢出的影響[19]。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)在全域范圍內(nèi)受銀行信貸[20]、利率沖擊[21]等影響主要體現(xiàn)為由東部向西部地區(qū)傳導(dǎo)，并呈現(xiàn)一種弱的正擴(kuò)散效應(yīng)[22]，且這種正相關(guān)性會(huì)隨著地理距離的增加而規(guī)律性遞減[23]。房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的另一研究范疇關(guān)注非鄰近區(qū)域之間的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)機(jī)制，如，張謙等認(rèn)為，空間上不接近的地區(qū)之間會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)溢出現(xiàn)象，主要由房地產(chǎn)發(fā)展水平較高的地區(qū)傳遞至發(fā)展水平較低地區(qū)[24]，原因在于信息流動(dòng)可能比人口流動(dòng)或資產(chǎn)流動(dòng)更加容易導(dǎo)致房?jī)r(jià)溢出[25]。由于城市間社會(huì)、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的緊密程度并不嚴(yán)格依賴于其地理距離，不同城市間的房?jī)r(jià)相互作用機(jī)制可能并不具有空間連續(xù)性[26]。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，主要存在以下不足：第一，大多數(shù)學(xué)者運(yùn)用擴(kuò)展型VAR模型，從獨(dú)立視角研究貨幣政策的區(qū)域房?jī)r(jià)傳導(dǎo)異質(zhì)性問(wèn)題，忽略了房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)對(duì)估計(jì)結(jié)果的直接影響。第二，以往文獻(xiàn)較少考慮相關(guān)房地產(chǎn)政策(如“去庫(kù)存”政策)實(shí)施前后貨幣政策的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)變化情況，這些政策的出臺(tái)對(duì)貨幣政策調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)效果帶來(lái)的影響尚未得到重視。第三，既有研究通常選取我國(guó)各省份或省會(huì)城市并劃分為東、中、西區(qū)域進(jìn)行分析，涉及三、四線城市的大樣本研究較少，這可能會(huì)掩蓋貨幣政策在不同發(fā)展程度城市間存在的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效果差異，降低研究結(jié)論的可信度?；诖?，筆者選取70個(gè)大中城市作為研究對(duì)象，并將其劃分為5個(gè)等級(jí)，應(yīng)用GVAR模型研究“去庫(kù)存”政策前后貨幣政策的城市房?jī)r(jià)傳導(dǎo)異質(zhì)性，分析房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)及其對(duì)各地房?jī)r(jià)受貨幣政策沖擊的直接響應(yīng)的影響。

三、實(shí)證模型、變量和數(shù)據(jù)

1.GVAR模型的構(gòu)建

首先，使用對(duì)數(shù)線性向量自回歸方程對(duì)各個(gè)城市進(jìn)行VARX*建模。為方便表述，給出GVAR模型的一階滯后形式：

(1)

最后，在各個(gè)城市VARX*模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建相應(yīng)的VECMX*模型，進(jìn)而通過(guò)空間權(quán)重矩陣Wi將各個(gè)城市的VECMX*模型整合為GVAR模型。具體如下：

AiZit=αi0+αi1t+BiZi,t-1+ψi0dt+ψi1dt-1+εit

其中Ai=(Iki，-Λi0)Bi=(Φi，Λi1)

(2)

Zit=WiXt

(3)

將式(3)代入式(2)得：

AiWiXt=αi0+αi1t+BiWiXt-1+

ψi0dt+ψi1dt-1+εit

(4)

式中：AiWi、BiWi都為ki×k的空間矩陣。將這些方程寫(xiě)為上下疊加的方式：

GXt=α0+α1t+HXt-1+ψ0dt+ψ1dt-1+εt

(5)

可知，G是一個(gè)非奇異的k×k階滿秩矩陣。對(duì)式(5)進(jìn)行求解，并對(duì)公式進(jìn)行簡(jiǎn)易變換，最終得到GVAR模型的一般形式：

Xt=b0+b1t+ΓXt-1+Y0dt+Y1dt-1+ut(6)

式中：bi=G-1αi(i=0，1)，Γ=G-1H，Yi=G-1ψi(i=0，1)，ut=G-1εt為殘差向量，且矩陣Γ要滿足穩(wěn)定條件。

2.變量設(shè)定和數(shù)據(jù)處理

研究變量主要包括房?jī)r(jià)、人均可支配收入、貨幣供應(yīng)量和利率。其中，房?jī)r(jià)和人均可支配收入分別用實(shí)際商品住宅價(jià)格指數(shù)(HPI)和實(shí)際人均可支配收入(RY)表示，作為內(nèi)生變量反映我國(guó)城市的房?jī)r(jià)走勢(shì)和人均收入水平；貨幣供應(yīng)量和利率分別用實(shí)際廣義貨幣供應(yīng)量(M2)和銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率(R)來(lái)表示，作為全局變量代表數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具。

以我國(guó)70個(gè)大中城市作為研究對(duì)象，并將其劃分為5個(gè)等級(jí)(表1)，同時(shí)選取2009年1月—2018年6月各樣本城市的數(shù)據(jù)用于實(shí)證研究，以規(guī)避2008年金融危機(jī)的非正常影響。

表1 城市等級(jí)劃分

數(shù)據(jù)處理上，采用70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格的同比和環(huán)比指數(shù)，構(gòu)造以2009年1月為基期的定基序列，以此作為商品住宅價(jià)格指數(shù)。受限于數(shù)據(jù)可得性，人均可支配收入選用各城市對(duì)應(yīng)省份月度數(shù)據(jù)。為消除通貨膨脹的干擾，利用CPI指數(shù)(以2009年1月為基期)對(duì)商品住宅價(jià)格指數(shù)序列、人均可支配收入序列和廣義貨幣供應(yīng)量序列進(jìn)行修正，得到實(shí)際商品住宅價(jià)格指數(shù)(HPI)、實(shí)際人均可支配收入(RY)和實(shí)際貨幣供應(yīng)量(M2)。應(yīng)用EVIEWS8.0軟件對(duì)HPI、RY、M2、R等數(shù)據(jù)進(jìn)行X-12季節(jié)性調(diào)整，并自然對(duì)數(shù)化處理以消除異方差性。同時(shí)，選用各城市年度GDP作為計(jì)算依據(jù)，以均值構(gòu)造模型中的城市聚合矩陣。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.空間權(quán)重矩陣的設(shè)定

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析

考慮到2015年12月中央政府樓市“去庫(kù)存”政策實(shí)施可能對(duì)貨幣政策的城市房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)產(chǎn)生的影響，以這一政策出臺(tái)為界限，將樣本分為前組(2009年1月—2015年11月)和后組(2015年12月—2018年6月)進(jìn)行實(shí)證分析。

在對(duì)GVAR模型進(jìn)行估計(jì)之前，需對(duì)變量進(jìn)行必要的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定各城市變量的最優(yōu)滯后階數(shù)估計(jì)VARX*模型，結(jié)果顯示：兩個(gè)組別中各城市模型中的變量均在5%顯著性水平下為一階平穩(wěn)序列，因此采用其一階差分形式估計(jì)VECM模型。在此基礎(chǔ)上，利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)考察各個(gè)城市模型變量的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)研究結(jié)果，兩個(gè)組別各城市的變量在5%顯著性水平下包含一組協(xié)整關(guān)系。

2.廣義脈沖響應(yīng)分析

(1)貨幣供應(yīng)量沖擊對(duì)城市房?jī)r(jià)的影響效應(yīng)

圖1 貨幣供應(yīng)量沖擊對(duì)城市房?jī)r(jià)的影響

圖1描繪了樣本期內(nèi)各級(jí)城市房?jī)r(jià)對(duì)來(lái)自貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)情況。給定貨幣供應(yīng)量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，由圖1(a)可知，“去庫(kù)存”政策實(shí)施前，各級(jí)城市的房?jī)r(jià)首先表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)，隨后迅速反彈，第6期后依次轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)并在第8期達(dá)到第一個(gè)正向峰值，隨后經(jīng)過(guò)短暫的波動(dòng)逐漸趨于平穩(wěn)，最終響應(yīng)值在0.190%～0.376%；圖1(b)顯示，“去庫(kù)存”政策實(shí)施后，各級(jí)城市房?jī)r(jià)在當(dāng)期表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)，并在第2～3期迅速回升達(dá)到第一個(gè)正向峰值，之后逐步震蕩收斂直至平穩(wěn)，穩(wěn)定響應(yīng)均值介于0.137%～0.674%。對(duì)比樣本期內(nèi)的脈沖響應(yīng)結(jié)果，各級(jí)城市房?jī)r(jià)受到貨幣供應(yīng)量沖擊后均表現(xiàn)出正向響應(yīng)的特征，其長(zhǎng)期響應(yīng)值超過(guò)0.1%，這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)在一定程度上推高城市房?jī)r(jià)，且這種正向作用長(zhǎng)期穩(wěn)定。然而，后組中房?jī)r(jià)受貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)程度整體上強(qiáng)于前組，且收斂速度更加迅速，可以認(rèn)為“去庫(kù)存”政策的實(shí)施在一定程度上加深了貨幣供應(yīng)量沖擊對(duì)城市房?jī)r(jià)的影響，這可能是由于各地實(shí)行的提高貸款額度、延長(zhǎng)貸款年限、放寬提取條件等一系列公積金房貸新政激發(fā)了人們潛在的購(gòu)房意愿，擴(kuò)大了信貸規(guī)模。同時(shí)，基于補(bǔ)充抵押貸款方式的棚改貨幣化安置政策的推行，在效果上類似于投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致市場(chǎng)中流動(dòng)性資金顯著增長(zhǎng)，并帶來(lái)人們住房消費(fèi)能力的提升，使得房?jī)r(jià)上漲的程度更為明顯。

不同城市房?jī)r(jià)對(duì)來(lái)自貨幣供應(yīng)量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊存在明顯的異質(zhì)性響應(yīng)?！叭?kù)存”政策實(shí)施前，一線和新一線城市房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期響應(yīng)值分別為0.376%和0.264%，二、三、四線城市房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期響應(yīng)值均在0.2%左右。隨著“去庫(kù)存”政策的實(shí)施，一線、新一線和二線城市房?jī)r(jià)的穩(wěn)定響應(yīng)均值大幅度提高，分別達(dá)到0.497%、0.626%和0.674%，三、四線城市房?jī)r(jià)的穩(wěn)定響應(yīng)均值分別為0.137%和0.216%?？梢钥闯觯^三、四線城市，樣本期內(nèi)貨幣供應(yīng)量調(diào)整對(duì)一線、新一線及二線城市房?jī)r(jià)的正向影響較為強(qiáng)烈，由此說(shuō)明，等級(jí)越高城市的房?jī)r(jià)受貨幣供應(yīng)量調(diào)整的影響越明顯。主要原因在于相對(duì)于貨幣供應(yīng)量調(diào)整，等級(jí)較高城市有著較高的住房需求敏感度及較低的住房供給敏感度：一是，貨幣供應(yīng)量增加直接導(dǎo)致商業(yè)銀行個(gè)人住房信貸規(guī)模的增長(zhǎng)，進(jìn)而激發(fā)人們的住房購(gòu)買(mǎi)行為。通常在等級(jí)較高城市住房消費(fèi)需求相對(duì)更高。從住房投資需求角度而言，這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值預(yù)期和人們的支付能力較高，市場(chǎng)中充斥著大量的投資需求，由此形成了高等級(jí)城市住房需求對(duì)于貨幣供應(yīng)量調(diào)整的較高敏感度。二是，貨幣供應(yīng)量的增加能使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商獲得更多資金，然而，較等級(jí)較低城市開(kāi)發(fā)商更多依賴由貨幣供應(yīng)量增加打開(kāi)的信貸渠道，等級(jí)較高城市有著更健全的金融體系和除銀行信貸之外更廣泛的籌資渠道，貨幣政策有效性反而下降。

此外，“去庫(kù)存”政策實(shí)施前后，各等級(jí)城市房?jī)r(jià)受貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)變動(dòng)程度也存在顯著差異，從高到低依次為二線、新一線、一線城市；三、四線城市房?jī)r(jià)受貨幣供應(yīng)量正向沖擊的穩(wěn)定響應(yīng)均值在前后兩組中變動(dòng)程度都較小，且四線城市遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他城市。上述結(jié)果表明，“去庫(kù)存”政策在不同程度上提高了各級(jí)城市，尤其是新一線、二線城市房?jī)r(jià)對(duì)來(lái)自貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)敏感度，但三、四線城市受該政策的影響較弱。這主要是由于各級(jí)政府對(duì)“去庫(kù)存”政策的反應(yīng)速度和執(zhí)行力度存在差距，而且“去庫(kù)存”政策的實(shí)施引發(fā)了人們對(duì)住房消費(fèi)和投資需求的增多，但受到一線城市較高房?jī)r(jià)水平、較少庫(kù)存以及當(dāng)?shù)亍跋拶J”“限購(gòu)”調(diào)控政策等因素的疊加影響，使得人們轉(zhuǎn)而投資于新一線、二線城市。然而，三、四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)以消費(fèi)需求為主，相對(duì)等級(jí)較高城市，其難以吸引有住房投資需求的機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)入。

(2)利率沖擊對(duì)城市房?jī)r(jià)的影響效應(yīng)

圖2 利率沖擊對(duì)城市房?jī)r(jià)的影響

圖2給出的是樣本期內(nèi)各級(jí)城市房?jī)r(jià)受利率沖擊后的脈沖響應(yīng)。給定利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，根據(jù)圖2(a)，前組中除了三、四線城市房?jī)r(jià)在前兩期有短暫小幅下降，其他城市房?jī)r(jià)均首先表現(xiàn)為正向響應(yīng)，繼而在快速上升后又迅速回落，隨后經(jīng)過(guò)短暫波動(dòng)直至平穩(wěn)，最終響應(yīng)值在-0.292%～-0.108%。可以看出，受利率沖擊后，各級(jí)城市房?jī)r(jià)均有超過(guò)0.1%的負(fù)向長(zhǎng)期響應(yīng)。圖2(b)顯示，后組中各城市房?jī)r(jià)在當(dāng)期均為正向響應(yīng)，在第2期到達(dá)第一個(gè)正向峰值后迅速下降至負(fù)值，之后快速反彈并轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，最后顯現(xiàn)為逐步震蕩收斂直至穩(wěn)定的狀態(tài)，響應(yīng)均值介于0.238%～0.854%，且各城市房?jī)r(jià)對(duì)來(lái)自利率的沖擊均表現(xiàn)出超過(guò)0.1%的正向長(zhǎng)期反應(yīng)。從響應(yīng)程度的絕對(duì)值來(lái)看，后組中各城市房?jī)r(jià)受利率沖擊的整體響應(yīng)程度更強(qiáng)，且收斂速度更加迅速。實(shí)證結(jié)果表明，隨著“去庫(kù)存”政策的實(shí)施，各級(jí)城市房?jī)r(jià)受到利率沖擊的響應(yīng)情況發(fā)生了反向變化，說(shuō)明利率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響并不穩(wěn)定，原本對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)向沖擊難以抑制“去庫(kù)存”政策導(dǎo)致的房?jī)r(jià)上升，這可能是由于國(guó)家為實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)“去庫(kù)存”的目標(biāo)而實(shí)行了較寬松的貨幣政策，持續(xù)的降息使得房貸利率處于較低水平。而在房?jī)r(jià)傳導(dǎo)過(guò)程中，只有當(dāng)利率超過(guò)一定基點(diǎn)后才能對(duì)房地產(chǎn)需求和投資起作用[30]，同時(shí)“去庫(kù)存”政策實(shí)施對(duì)房?jī)r(jià)的拉動(dòng)效應(yīng)提高了利率發(fā)揮實(shí)際作用應(yīng)達(dá)到的一般水平。

各級(jí)城市房?jī)r(jià)受利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊的響應(yīng)具有異質(zhì)性。前組中一線城市房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期響應(yīng)值為-0.292%，新一線、二、三、四線城市房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期響應(yīng)值均在-0.2%以內(nèi)；后組中一線、新一線和二線城市的穩(wěn)定響應(yīng)均值分別達(dá)到0.669%、0.828%和0.854%，三、四線城市的穩(wěn)定響應(yīng)均值在0.30%以內(nèi)。可見(jiàn)，利率變動(dòng)對(duì)三、四線城市房?jī)r(jià)的影響程度始終弱于一線、新一線和二線城市。從市場(chǎng)供給角度解釋，城市發(fā)展等級(jí)越高，其金融市場(chǎng)更加多元化，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)金融工具的依賴程度越強(qiáng)，當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，金融市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)使得當(dāng)?shù)亻_(kāi)發(fā)商的融資成本浮動(dòng)程度更大，從而顯著影響其投資決策和房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給。從市場(chǎng)需求角度考慮，發(fā)展等級(jí)較高城市的購(gòu)房者對(duì)金融市場(chǎng)認(rèn)知程度較高，則當(dāng)?shù)刈》肯M(fèi)和投資的利率杠桿作用更為明顯，利率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生的影響也更加顯著。同時(shí)，由于等級(jí)較低城市的土地供給相對(duì)寬裕，其住房供給能更大程度上滿足市場(chǎng)的需求。

(3)房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)分析

圖3反映的是2009年1月—2015年11月各城市房?jī)r(jià)分別對(duì)來(lái)自某等級(jí)城市房?jī)r(jià)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊的響應(yīng)情況(1)“去庫(kù)存”政策實(shí)施后各級(jí)城市房?jī)r(jià)發(fā)生急劇波動(dòng)，而這并非房?jī)r(jià)變動(dòng)常態(tài)，因此僅對(duì)“去庫(kù)存”政策前的房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)加以分析。?？梢园l(fā)現(xiàn)，城市間房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)存在明顯差異，總體上發(fā)展等級(jí)越高的城市房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)越大。

圖3 城市房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)

首先，一線、新一線城市對(duì)各級(jí)城市分別有超過(guò)4%、0.8%的正向房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)，這主要由住房投資需求者和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金流動(dòng)所引致。當(dāng)一線、新一線城市房?jī)r(jià)上漲一定幅度后，在這些城市進(jìn)行住房投資形成的套利空間逐漸縮窄，有住房投資需求的機(jī)構(gòu)和個(gè)人將會(huì)轉(zhuǎn)而選擇高房?jī)r(jià)城市周邊的價(jià)值“洼地”進(jìn)行投資。同時(shí)，社會(huì)信息傳播渠道廣泛且非常迅捷，上述住房投資者的行為將進(jìn)一步引發(fā)周邊地區(qū)潛在消費(fèi)者的住房消費(fèi)行為，導(dǎo)致當(dāng)?shù)刈》康拇罅夸N售和房?jī)r(jià)上升。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商角度而言，隨著一線、新一線城市房?jī)r(jià)上漲，部分開(kāi)發(fā)商基于降低土地成本的考慮以及對(duì)住房市場(chǎng)需求走勢(shì)的分析判斷，會(huì)將投資重心轉(zhuǎn)移至房?jī)r(jià)較低地區(qū)，進(jìn)而帶動(dòng)其他地區(qū)土地價(jià)格和房?jī)r(jià)的聯(lián)動(dòng)性上漲。

其次，二、三線城市對(duì)各級(jí)城市的房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)整體為負(fù)，且二線城市對(duì)其他城市均有超過(guò)0.5%的負(fù)向房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)，三線城市房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)向不顯著的特征。這可能是由于這兩類城市，尤其是二線城市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施、資源條件等方面與一線、新一線城市的差距不很明顯，而在一線、新一線城市房?jī)r(jià)被高估的情況下，機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)該類城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資預(yù)期將會(huì)顯著增強(qiáng)，易吸引部分投資者和住房需求者。四線城市因房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展水平與其他城市存在較大差異，其投資價(jià)值和吸引資金能力較弱，因此受二、三線城市房?jī)r(jià)上漲的影響較小甚至不顯著。

最后，四線城市對(duì)各級(jí)城市均有超過(guò)1.5%的正向房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)，該研究結(jié)果與已有文獻(xiàn)不完全一致，原因可能在于四線城市受到各方面條件約束，其房?jī)r(jià)即使有上漲預(yù)期也較為有限，難以如同其他城市吸引足夠的投資資金，因此對(duì)其他城市房?jī)r(jià)上漲難以產(chǎn)生抑制作用。此外，以地理距離構(gòu)建的空間權(quán)重矩陣可能不嚴(yán)格適用于筆者對(duì)城市的5級(jí)劃分方式(2)為驗(yàn)證數(shù)據(jù)的適用性，筆者將城市按東、中、西三大區(qū)域劃分進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得到的結(jié)果與已有文獻(xiàn)并無(wú)明顯偏差。。

在貨幣政策沖擊各地房?jī)r(jià)的過(guò)程中隱含了房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)，為了更準(zhǔn)確地評(píng)估貨幣政策的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)真實(shí)效果，采用Elbourne的方法[31]測(cè)算了各級(jí)城市房?jī)r(jià)受貨幣政策沖擊的響應(yīng)中來(lái)自房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的部分(表2)。從不同類型貨幣政策工具來(lái)看，各級(jí)城市房?jī)r(jià)受到利率沖擊后的響應(yīng)中來(lái)自房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的部分略高于貨幣供應(yīng)量，這說(shuō)明房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)會(huì)影響貨幣政策沖擊各城市房?jī)r(jià)的直接效果，且對(duì)利率沖擊所引致的城市房?jī)r(jià)響應(yīng)的影響更加明顯。同時(shí)，從各級(jí)城市房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)在貨幣政策的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效果中的占比來(lái)看，整體而言，基于貨幣供應(yīng)量角度由等級(jí)較高城市向等級(jí)較低城市依次遞減，然而，基于利率角度則依次遞增。這說(shuō)明在不同發(fā)展程度的城市，房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)對(duì)不同貨幣政策工具沖擊房?jī)r(jià)的直接效果的影響存在差異，并會(huì)加劇城市間房?jī)r(jià)的分化情況。這主要是由于在不同等級(jí)城市，影響其房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的人口流動(dòng)、資產(chǎn)流動(dòng)和信息流動(dòng)等因素對(duì)貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)整的敏感度表現(xiàn)出不一致性，且彼此之間相互作用，這使得各級(jí)城市房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)在受貨幣供應(yīng)量、利率沖擊的房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效果中的占比呈現(xiàn)不同的規(guī)律。

表2 貨幣政策沖擊對(duì)城市房?jī)r(jià)調(diào)節(jié)效果中房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的影響 %

五、結(jié)論與建議

基于2009年1月—2018年6月70個(gè)大中城市的月度面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建GVAR模型，以2015年12月“去庫(kù)存”政策提出為界限，分兩階段研究各級(jí)城市房?jī)r(jià)對(duì)于貨幣政策調(diào)整和其他城市房?jī)r(jià)沖擊的異質(zhì)性響應(yīng)。主要研究結(jié)論如下：①樣本期內(nèi)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)城市房?jī)r(jià)保持長(zhǎng)期正向影響，利率調(diào)整對(duì)房?jī)r(jià)的影響不穩(wěn)定。②貨幣政策的城市房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效果具有明顯差異，發(fā)展等級(jí)較高城市房?jī)r(jià)受貨幣政策沖擊后的響應(yīng)程度更高。③隨著“去庫(kù)存”政策的實(shí)施，各城市房?jī)r(jià)對(duì)來(lái)自貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)程度趨于增強(qiáng)，利率對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)向沖擊難以阻止“去庫(kù)存”政策推動(dòng)的房?jī)r(jià)上升。④城市間房?jī)r(jià)存在顯著的溢出效應(yīng)，整體上等級(jí)越高城市的房?jī)r(jià)溢出強(qiáng)度越大。房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)在一定程度上對(duì)貨幣政策沖擊城市房?jī)r(jià)的直接效果帶來(lái)了影響，并加劇了城市間房?jī)r(jià)的分化情況。

依據(jù)上述研究結(jié)果，提出以下政策建議：第一，由于我國(guó)利率市場(chǎng)正處于深化改革進(jìn)程中，在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，利率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)節(jié)尚難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，因此政府還需依賴于貨幣供應(yīng)量調(diào)整對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行調(diào)節(jié)。然而，政府更應(yīng)注重加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，推進(jìn)貨幣政策工具由數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變，提高貨幣政策的有效性和獨(dú)立性。第二，等級(jí)較高城市房?jī)r(jià)受貨幣政策變動(dòng)的影響較大，而房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)的分化作用則造成了各級(jí)城市房?jī)r(jià)輪動(dòng)上升的局面，因此政府應(yīng)將一線、新一線城市作為房?jī)r(jià)變動(dòng)的指示性城市，同時(shí)結(jié)合各地財(cái)政、土地等政策對(duì)不同城市住房信貸規(guī)模進(jìn)行差別化控制。第三，“去庫(kù)存”政策在達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的同時(shí)，也在一定程度上導(dǎo)致了各地房?jī)r(jià)上漲，應(yīng)繼續(xù)采取措施對(duì)一線、新一線、二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控；在三、四線城市及其他非熱點(diǎn)城市，應(yīng)合理選擇能夠促進(jìn)樓市去庫(kù)存且避免房?jī)r(jià)上漲的政策手段，比如以實(shí)物性安置代替貨幣化安置，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。第四，可通過(guò)推進(jìn)城市基本公共服務(wù)均等化、引導(dǎo)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)供需與經(jīng)濟(jì)基本面協(xié)調(diào)匹配等途徑控制房?jī)r(jià)溢出效應(yīng)帶來(lái)的影響。