□趙愛(ài)玲，段芳芳

（西北師范大學(xué)商學(xué)院 甘肅 蘭州 730070）

長(zhǎng)期以來(lái)，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間的關(guān)系是學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。有些學(xué)者認(rèn)為，大股東集權(quán)會(huì)損害小股東利益；也有些學(xué)者用數(shù)據(jù)指出，股權(quán)集中有利于公司穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！叭f(wàn)寶之爭(zhēng)”的事例充分體現(xiàn)了大股東集權(quán)的必要性。股權(quán)結(jié)構(gòu)在什么樣的狀態(tài)之下才是最好，值得深入研究?；诖?，以不同實(shí)際控股人為基礎(chǔ)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

1 文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系，學(xué)界并沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論，具體結(jié)論有正相關(guān)（程素云等）、負(fù)相關(guān)、U 型、倒U 型等。關(guān)于股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響，學(xué)界也沒(méi)有得到一致的結(jié)論，具體結(jié)論有正相關(guān)（陳德萍等）、負(fù)相關(guān)等[1-2]。

對(duì)于不同的實(shí)際控股人來(lái)說(shuō)，學(xué)者普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)股權(quán)集中度過(guò)高會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)[3]，而地方政府應(yīng)當(dāng)減少對(duì)上市公司的干預(yù)。

學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度和制衡度與公司績(jī)效的研究較為深入，但基本限定在某一產(chǎn)業(yè)或地區(qū)，而行業(yè)差異會(huì)造成結(jié)論的不統(tǒng)一性，實(shí)際控股人的不同也會(huì)影響企業(yè)外在資源的多寡[4-5]。因此，以不同實(shí)際控股人的角度研究A 股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響具有較大的研究?jī)r(jià)值。

2 理論分析與研究假設(shè)

一股獨(dú)大時(shí)，大股東所擁有的決策權(quán)會(huì)促使其更多為公司運(yùn)營(yíng)和長(zhǎng)期發(fā)展考慮，小股東更看重紅利，此時(shí)兩者管理目標(biāo)不一致，高度集中的股權(quán)更有利于公司發(fā)展[6]。當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東對(duì)公司的控制權(quán)變?nèi)?，其他股東對(duì)大股東權(quán)力的制衡會(huì)使小股東開(kāi)始參與公司決策，但可能出于謹(jǐn)慎而可能放棄好的項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)股權(quán)過(guò)于分散時(shí)，股東更加關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，“利益協(xié)同效應(yīng)”加強(qiáng)，促進(jìn)了公司績(jī)效增長(zhǎng)。而在此基礎(chǔ)上增長(zhǎng)起來(lái)的股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響，應(yīng)與股權(quán)集中度恰好相反。在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：上市公司股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈增—減—增的非線性關(guān)系。

H2：上市公司股權(quán)制衡度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)關(guān)系。

相對(duì)于私有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)資委控股企業(yè)的委托人沒(méi)有動(dòng)力去監(jiān)督代理人為其努力工作，且國(guó)資委自管自監(jiān)，行政干預(yù)行為時(shí)有發(fā)生。同時(shí)，國(guó)資委所設(shè)企業(yè)多分布在寡頭市場(chǎng)，股權(quán)制衡效果不佳。由此提出假設(shè)3。

H3：國(guó)資委控股企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效不相關(guān)。

H3a：國(guó)資委控股企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

H3b：國(guó)資委控股企業(yè)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效不相關(guān)。

相對(duì)于國(guó)資委控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市公司被地方政府控股更多是為了獲得政策扶持和傾斜，從而使公司更易于在行業(yè)中占領(lǐng)市場(chǎng)，因此股權(quán)集中的促進(jìn)作用更顯著。而大股東對(duì)小股東的侵害不利于小股東的權(quán)益，小股東的聯(lián)合制衡也會(huì)讓公司更加穩(wěn)健，由此提出假設(shè)4。

H4：地方政府控股企業(yè)公司績(jī)效會(huì)隨股權(quán)集中度的提高呈增—減—增的變化趨勢(shì)，公司績(jī)效則會(huì)隨股權(quán)制衡度的提高而增長(zhǎng)。

H4a：地方政府控股企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈增—減—增的變化趨勢(shì)；公司績(jī)效則會(huì)隨股權(quán)制衡度的提高而增長(zhǎng)。

H4b：地方政府控股企業(yè)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

在本次研究中，私有企業(yè)包括無(wú)實(shí)際控股人企業(yè)、集團(tuán)控股企業(yè)和個(gè)人控股企業(yè)。這3 類企業(yè)更符合市場(chǎng)化的結(jié)果，變化趨勢(shì)應(yīng)與整體結(jié)果一致。由此，提出假設(shè)5。

H5：私有企業(yè)公司績(jī)效的增長(zhǎng)會(huì)隨著股權(quán)集中的提高呈增—減—增的變化趨勢(shì)，并隨著股權(quán)制衡度的提高呈減—增—減的變化趨勢(shì)。

H5a：私有企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈增—減—增的變化趨勢(shì)。

H5b：私有企業(yè)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈呈減—增—減的變化趨勢(shì)。

3 數(shù)據(jù)處理及模型設(shè)定

以A 股717 家上市公司樣本為基礎(chǔ)，將樣本劃分為國(guó)資委控股、地方控股和私有控股。數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)，使用工具為stata 14。

3.1 股權(quán)集中度與公司績(jī)效線性回歸模型

模型（1）中，PER為公司績(jī)效，CONC為股權(quán)集中度，GLnsize為公司規(guī)模，Grow為成長(zhǎng)性，Dar財(cái)務(wù)杠桿，非線性回歸模型為CONC2+CONC3。

3.2 股權(quán)制衡度與公司績(jī)效回歸模型

模型（2）中，BLAN為股權(quán)制衡度。

4 描述性統(tǒng)計(jì)

從總樣本看，總樣本的資產(chǎn)回報(bào)率極差大；第一大股東持股比例在各樣本中分布情況各異，前5 大股東和前10 大股東的持股比例分布情況也基本如此。國(guó)資委控股企業(yè)股權(quán)集中程度數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)高于總樣本和其他兩類企業(yè)，股權(quán)制衡度情況恰好相反。地方控股企業(yè)樣本的制衡度指標(biāo)均值均接近于總樣本，私有企業(yè)股權(quán)制衡度在三類企業(yè)中最高。樣本回歸分析見(jiàn)表1。

4.1 股權(quán)集中度與公司績(jī)效

從線性回歸結(jié)果看，總樣本的股權(quán)集中度各指標(biāo)與資產(chǎn)報(bào)酬率沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，而C1、C5、C10均與托賓Q 值正相關(guān)，因此模型（1）成立。國(guó)資委控股企業(yè)與私有企業(yè)的股權(quán)集中度與托賓Q 值在1%的水平下正相關(guān)；而地方控股企業(yè)C1 與ROA 在10%的水平下負(fù)相關(guān)，而股權(quán)集中度與托賓Q 值的影響不顯著。

從非線性回歸結(jié)果看，總樣本的C53與ROA 在5%的水平下顯著，C103與ROA 在10%的水平下顯著，與托賓Q 值的非線性相關(guān)效應(yīng)不顯著。國(guó)資委控股企業(yè)H10 在10%的顯著性下與ROA 有反向抑制作用；地方控股企業(yè)股權(quán)集中度與公司資產(chǎn)回報(bào)率的非線性關(guān)系在10%的水平上成立；而私有企業(yè)前5大股東的股權(quán)集中度的3 次項(xiàng)與資產(chǎn)回報(bào)率在10%的水平下顯著。

綜上所述，股權(quán)集中度與公司績(jī)效有顯著的非線性關(guān)系，且這種影響在資產(chǎn)回報(bào)率上更為明顯，而股權(quán)集中度對(duì)托賓Q 值正相關(guān)是非線性關(guān)系中的一部分，H1 成立。國(guó)資委控股企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)，在非線性相關(guān)中僅與H10 有抑制作用，所以國(guó)資委控股企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效整體正相關(guān)，H3a 成立；地方政府控股企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，非線性效應(yīng)也很顯著，地方控股企業(yè)公司績(jī)效隨股權(quán)集中度的提高呈先增后減的非線性變化趨勢(shì)，H4a 成立；私有企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效在非線性關(guān)系中趨勢(shì)顯著，在線性條件下的正向促進(jìn)作用是非線性中的增效應(yīng)部分的體現(xiàn)，H5a 成立。

4.2 股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

在線性回歸中，股權(quán)制衡度與公司資產(chǎn)回報(bào)率之間并沒(méi)有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，而ZA 與托賓Q 值在10%的水平下負(fù)相關(guān)。國(guó)資委控股企業(yè)中ZA 與ROA在10%的水平下顯著為正，托賓Q 值的影響不顯著；地方控股企業(yè)的股權(quán)制衡度在10%的顯著性水平下與ROA 正相關(guān)，對(duì)托賓Q 值的影響不顯著；私有企業(yè)股權(quán)制衡度與資產(chǎn)回報(bào)率和托賓Q 均沒(méi)有顯著的相關(guān)性。

表1 樣本回歸分析結(jié)果

在非線性回歸中，國(guó)資委控股企業(yè)中ZA3 與ROA 和托賓Q 值均在5%的顯著性水平下相關(guān)；而地方控股企業(yè)和私有企業(yè)股權(quán)制衡與公司績(jī)效的非線性影響均不顯著。

綜上所述，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效在總樣本中顯著負(fù)相關(guān)，所以H2 不成立。國(guó)資委控股企業(yè)的股權(quán)制衡度與公司績(jī)效非線性相關(guān)顯著，H3b 成立。地方政府控股企業(yè)公司績(jī)效會(huì)隨股權(quán)制衡度的提高而增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)在資產(chǎn)回報(bào)率上體現(xiàn)得更徹底，H4b 成立；私有企業(yè)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，H5b 不成立。而通過(guò)對(duì)各類控股企業(yè)分析得知，假設(shè)2 不成立可能是與各類控股企業(yè)性質(zhì)不同抵消之后的結(jié)果。

5 結(jié)論與啟示

5.1 保持較高的股權(quán)集中度

通過(guò)上述分析可知，上市公司績(jī)效隨股權(quán)集中度的提高呈增—減—增的變化趨勢(shì)，地方控股企業(yè)和私有企業(yè)也有相同趨勢(shì)，所以地方政府控股企業(yè)和私有企業(yè)均可通過(guò)保持較高或較低的股權(quán)集中度來(lái)促進(jìn)公司績(jī)效的增長(zhǎng)；而對(duì)于國(guó)資委控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)集中度的增強(qiáng)可有效促進(jìn)公司績(jī)效的增長(zhǎng)。因此，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，保持高度的股權(quán)集中度有利于公司績(jī)效提高，當(dāng)?shù)胤娇毓善髽I(yè)和私有企業(yè)在股權(quán)無(wú)法高度集中時(shí)，保持相對(duì)高度集中有利于公司績(jī)效增長(zhǎng)。

5.2 保持適中的股權(quán)制衡度

由上述分析可知，前5 大股東的股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)，而所有股東的股權(quán)制衡度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。對(duì)于大部分的上市公司來(lái)說(shuō)，適中的股權(quán)制衡度有利于公司績(jī)效的增長(zhǎng)；對(duì)于地方政府控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，保持較高的制衡度更有利于公司績(jī)效的增長(zhǎng)；國(guó)資委應(yīng)當(dāng)適度放松其對(duì)控股企業(yè)股權(quán)的控制，將一部分股權(quán)分散給其他類型的股東，以此實(shí)現(xiàn)國(guó)資委控股企業(yè)股權(quán)多元化，使該類企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加完善并提高其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)變力，但要保證國(guó)資委在控股企業(yè)的絕對(duì)地位。

5.3 地方控股企業(yè)應(yīng)適度降低其股權(quán)制衡度

由上述分析可以看出，地方控股企業(yè)股權(quán)制衡度的提高可有效促進(jìn)資產(chǎn)回報(bào)率的提高。這可能與地方政府政策傾斜有關(guān)。為使地方控股企業(yè)能夠長(zhǎng)期發(fā)展，地方政府應(yīng)當(dāng)適度降低其對(duì)控股企業(yè)的控制，幫助企業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)。