朱愛(ài)萍，肖陳雨

(集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，福建 廈門(mén) 361021)

一、引 言

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)理人市場(chǎng)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的重要組成部分，其市場(chǎng)化程度很大程度上影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。[1]加強(qiáng)經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)是提高企業(yè)管理效率、解決企業(yè)問(wèn)題的有效途徑，但我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)起步晚，經(jīng)理人的自利和短視行為缺少完善的經(jīng)理人市場(chǎng)的監(jiān)督約束，造成較為普遍的經(jīng)理管理防御行為，對(duì)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響?，F(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策還取決于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的衡量，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映了公司決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)傾向。[2]風(fēng)險(xiǎn)與收益相伴，企業(yè)追求高額利潤(rùn)和收益的同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。[3]轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平成為企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，[4]企業(yè)若能抓住該發(fā)展機(jī)遇，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿和能力越強(qiáng)，越能改善公司財(cái)務(wù)績(jī)效和提升未來(lái)發(fā)展能力，為股東創(chuàng)造更多財(cái)富，完善產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、提高市場(chǎng)效率繼而更好推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，[5-6]而較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平通常與管理層選擇風(fēng)險(xiǎn)性的投資項(xiàng)目有關(guān)，[7-8]經(jīng)理人通過(guò)經(jīng)營(yíng)決策能夠?qū)ζ髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生直接影響。因此，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下很有必要探討由于不完善的經(jīng)理人市場(chǎng)造成的普遍存在的管理防御現(xiàn)象如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及內(nèi)部控制對(duì)二者關(guān)系的影響。通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題的回答，不僅從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角加深對(duì)管理防御的理解，而且有助于提高我國(guó)企業(yè)資源配置效率，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供新思路。

二、文獻(xiàn)綜述

管理防御指經(jīng)理人在內(nèi)外部控制約束下固守職位和實(shí)現(xiàn)自我效用最大化的行為。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從外部并購(gòu)、投資行為、融資決策以及股利政策選擇等視角研究經(jīng)理人管理防御行為，大多數(shù)學(xué)者對(duì)管理防御行為持負(fù)面觀點(diǎn)，認(rèn)為具有防御動(dòng)機(jī)的經(jīng)理人出于維護(hù)職位穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)自身效用最大化考慮，會(huì)通過(guò)反對(duì)接管或者迎合接管影響公司的并購(gòu)行為，削弱外部控制權(quán)市場(chǎng)的約束作用[9]；研究還發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人往往選擇偏離股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)，更偏好采用股權(quán)融資，[10]并且經(jīng)理人管理防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)越傾向于減少現(xiàn)金股利分配，低現(xiàn)金股利政策可視作對(duì)股東利益的侵占。[11]對(duì)于管理防御行為的經(jīng)濟(jì)后果研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司普遍存在的管理防御現(xiàn)象與非效率投資顯著正相關(guān)，降低企業(yè)運(yùn)行效率。[12]目前鮮有學(xué)者研究管理防御對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，在我國(guó)，特別是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期以來(lái)，隨著經(jīng)理人市場(chǎng)推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用不斷凸顯，國(guó)內(nèi)學(xué)者更加重視研究經(jīng)理人特質(zhì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人年齡較大會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，受教育程度較高能提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，[8]CEO任期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，[13]國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人在職消費(fèi)不能提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。[14]在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，以上研究?jī)H考慮了經(jīng)理人部分特質(zhì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。因此，筆者從多角度考慮，構(gòu)建經(jīng)理管理防御綜合指數(shù)，探討管理防御如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，同時(shí)考慮到內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制的不健全是造成管理防御行為的重要原因，將內(nèi)部控制納入二者關(guān)系研究之中，分析完善的內(nèi)部控制制度可否通過(guò)事前、事中及事后相關(guān)程序抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為從而削弱管理防御程度、提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)管理防御與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

由于職位風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效評(píng)價(jià)的雙重壓力，經(jīng)理人具有強(qiáng)烈的防御動(dòng)機(jī)，以犧牲股東和企業(yè)利益來(lái)維護(hù)和鞏固自身地位。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策體現(xiàn)在日常的融資和投資活動(dòng)中，企業(yè)的融資和投資能力的大小反映風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低，[15]具有防御動(dòng)機(jī)的經(jīng)理人出于維護(hù)職位安全和謀求私利考慮會(huì)從融資和投資兩方面影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在優(yōu)序融資理論下，相較于股權(quán)融資，外部債務(wù)融資償還期限固定，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大，應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)越可能進(jìn)行債務(wù)融資。為避免企業(yè)破產(chǎn)而被迫離職，降低轉(zhuǎn)換工作成本，經(jīng)理人的管理防御程度越強(qiáng)，越會(huì)盡可能避免負(fù)債融資，[16]風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿低，在融資決策上往往傾向于股權(quán)融資，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

從投資角度來(lái)看，一些長(zhǎng)期性投資項(xiàng)目能增加股東財(cái)富并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但投入成本高、失敗概率大，需要企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)加以保證，經(jīng)理人的收入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞緊密相關(guān)，大額風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)經(jīng)理人的職位安全造成極大的不確定性，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)失敗會(huì)使經(jīng)理人面臨解雇風(fēng)險(xiǎn)。[17]風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)認(rèn)為經(jīng)理人的人力資本被投資于所管理的企業(yè)，無(wú)法進(jìn)行多元化投資來(lái)分散自身面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人自身職位和財(cái)富所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，管理防御程度會(huì)越強(qiáng)，在財(cái)務(wù)決策時(shí)往往會(huì)更加謹(jǐn)慎，繼而削弱風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。[18-19]委托代理理論認(rèn)為經(jīng)理人出于私利的考慮也會(huì)采取保守的投資策略，減少高額的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的約束作用并未充分發(fā)揮，企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，經(jīng)理人往往會(huì)提高管理防御程度投資短期、低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，減少研發(fā)投資，繼而會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生不利影響。[20]

綜上，筆者認(rèn)為經(jīng)理管理防御會(huì)顯著削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，提出假設(shè)1。在此基礎(chǔ)上認(rèn)為經(jīng)理管理防御會(huì)通過(guò)融資和投資這兩個(gè)渠道來(lái)削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，提出假設(shè)1a和假設(shè)1b。

H1:在其他因素不變情況下，管理防御與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)。

H1a:在其他因素不變情況下，管理防御通過(guò)降低債務(wù)融資水平抑制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

H1b:在其他因素不變情況下，管理防御通過(guò)降低投資水平抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(二)內(nèi)部控制對(duì)管理防御與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

經(jīng)理人出于維護(hù)自身職位考慮在面臨投資決策時(shí)往往規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；信息不對(duì)稱和監(jiān)督不到位為經(jīng)理人過(guò)高的在職消費(fèi)和謀取私利創(chuàng)造條件，導(dǎo)致經(jīng)理人放棄投資一些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目以降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。完善的內(nèi)部控制根據(jù)事前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估可對(duì)經(jīng)理人不合理的投融資決策進(jìn)行防范，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估了解公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)容忍度，為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策提供參考，約束經(jīng)理人為滿足自身效用最大化而降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的管理防御行為；良好的內(nèi)部控制通過(guò)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人權(quán)力行使的監(jiān)督，提高事中的信息傳遞效率，減少信息不對(duì)稱造成的經(jīng)理人逆向選擇的自利行為；[15，21]有效的內(nèi)部控制通過(guò)構(gòu)建良好的治理機(jī)制和決策流程規(guī)范經(jīng)理人的行為，對(duì)事后發(fā)現(xiàn)的關(guān)聯(lián)交易財(cái)務(wù)舞弊和違規(guī)操縱行為進(jìn)行懲戒并及時(shí)糾正。[22]完善的內(nèi)控制度會(huì)約束經(jīng)理人的投機(jī)主義行為，使經(jīng)理人與股東目標(biāo)一致，為實(shí)現(xiàn)股東和企業(yè)價(jià)值最大化投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，積極自主承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，越能夠削弱管理防御對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)面作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2012—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除金融、保險(xiǎn)企業(yè)，ST、*ST上市公司以及觀測(cè)值缺失樣本，運(yùn)用Winsorize對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理，共得到4 622個(gè)樣本觀測(cè)值。除內(nèi)部控制外主要數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證分析軟件使用Excel和Stata15.0。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量?，F(xiàn)有界定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK)的方法：(1)股票收益的年度波動(dòng);(2)企業(yè)盈利的波動(dòng)性。目前我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)太大，股票收益并不完全反映企業(yè)價(jià)值。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入的不確定性會(huì)越大，企業(yè)盈利的波動(dòng)性被廣泛用于衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，故借鑒主流觀點(diǎn)的做法，[23-26]將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平用企業(yè)盈利的波動(dòng)性作為近似替代，將每三年(t=3)作為一個(gè)觀測(cè)期(T-2,T-1,T)，在計(jì)算盈利波動(dòng)時(shí)，首先確定經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整過(guò)的資產(chǎn)收益率，如公式(1)；然后計(jì)算經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整過(guò)的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，如公式(2)。

AdjROAi,j,t=EBITi,j,t/Ai,j,t-

(1)

Riski,t=

(2)

其中Ai,j,t、EBITi,j,t和ROAi,j,t分別為在t年企業(yè)i在行業(yè)j的年末資產(chǎn)額、息稅前利潤(rùn)和資產(chǎn)收益率；Xj,t表示在第t年j行業(yè)的企業(yè)總數(shù)量。

渠道測(cè)試借鑒Hutton度量企業(yè)債務(wù)融資水平的做法，[27]將企業(yè)期末長(zhǎng)期負(fù)債總額與期末流通股市值的比值(Ldm)作為債務(wù)融資水平的替代變量，同時(shí)借鑒宋建波等的做法，[15]將企業(yè)研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)(R&D)作為企業(yè)投資水平的近似替代。

2.解釋變量。現(xiàn)有界定管理防御(MEI)的主流方法：(1)根據(jù)持股比例衡量；(2)以人力資本特征為核心度量；(3)根據(jù)公司治理系列變量度量。國(guó)內(nèi)學(xué)者往往從經(jīng)理人個(gè)人特征近似替代經(jīng)理管理防御，故借鑒張海龍等[28]、吳建祥等[29]的做法，從經(jīng)理人年齡、學(xué)歷、任期、獨(dú)立董事比例、兩職合一和代理成本6個(gè)維度分別賦值計(jì)算平均值得到經(jīng)理管理防御綜合指標(biāo)(MEI)，其中年齡越大，人力資本流動(dòng)性降低，管理防御程度越高；學(xué)歷越低，更加看重當(dāng)期職位的穩(wěn)定性，管理防御程度越高；在企業(yè)任期越長(zhǎng)，對(duì)該職位的依賴度以及對(duì)公司人力、物質(zhì)資源的控制權(quán)越大，管理防御程度越高；獨(dú)立董事持股比例越高，越有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)理人，削弱管理防御；經(jīng)理人兼任董事長(zhǎng)為維護(hù)自己的形象和影響力，管理防御程度更高；管理費(fèi)用率反映了代理人的履約成本，[30]管理費(fèi)用率越高，說(shuō)明經(jīng)理層在職消費(fèi)水平越高，管理防御程度高。

3.調(diào)節(jié)變量。內(nèi)部控制質(zhì)量的界定有以下兩種方法:(1)企業(yè)自愿披露的內(nèi)部控制信息；(2)根據(jù)內(nèi)部控制5要素或內(nèi)控目標(biāo)構(gòu)造企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)。從數(shù)據(jù)的可獲得性和權(quán)威性考慮，借鑒楊德明等[31]的做法，采用迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制的替代變量。為便于計(jì)算，取該指數(shù)的自然對(duì)數(shù)。

4.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、盈利能力(Profit)、股權(quán)集中度(Share)、成長(zhǎng)能力(Growth)、上市年齡(Age)、擔(dān)保能力(Tang)等變量也會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為防止因遺漏這些變量對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，筆者在實(shí)證分析中控制這些相關(guān)變量，同時(shí)在此基礎(chǔ)上控制行業(yè)(Ind)和年份(Year)進(jìn)行回歸分析(見(jiàn)表1)。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建回歸模型(3)，若假設(shè)1成立即經(jīng)理管理防御與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，經(jīng)理管理防御(Mei)的回歸系數(shù)應(yīng)為負(fù)數(shù)。

Riski，t=α0+α1Meii,t+Controls+

∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

為檢驗(yàn)假設(shè)1a和1b，構(gòu)建回歸模型(4)和(5)，若模型(4)和(5)中經(jīng)理管理防御(Mei)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明假設(shè)1a和1b成立，經(jīng)理管理防御通過(guò)負(fù)向影響企業(yè)的融資和投資水平來(lái)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

Ldmi,t=α0+α1Meii,t+Controls+

∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

R&Di,t=α0+α1Meii,t+Controls+∑Ind+εi,t

(5)

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建回歸模型(6)，若假設(shè)2成立即內(nèi)部控制能夠削弱經(jīng)理管理防御對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響，經(jīng)理管理防御與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)(Mei*Ic)的回歸系數(shù)應(yīng)為正數(shù)。

Riski,t=α0+α1Meii,t+α2Ici,t+α3Meii,t*

Ici,t+Controls+∑Year+∑Ind+εi,t

(6)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看到，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)均值0.028，標(biāo)準(zhǔn)差0.032，最小值0.001，最大值0.192，表明整體來(lái)看我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平偏低，企業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相差較大；債務(wù)融資水平(Ldm)為0.000，最大值7.809，整體趨勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平近似，企業(yè)債務(wù)融資水平偏低；投資水平(R&D)均值15.056，說(shuō)明上市企業(yè)的整體投資水平較好；經(jīng)理管理防御指數(shù)(Mei)均值為0.988，說(shuō)明上市公司的經(jīng)理人的管理防御程度強(qiáng)；內(nèi)部控制(Ic)指數(shù)最小值5.840，最大值6.732，均值6.484，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量參差不齊，內(nèi)部控制質(zhì)量有待進(jìn)一步提高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)單變量分析

根據(jù)管理防御的中位數(shù)進(jìn)行強(qiáng)、弱樣本分組，表3結(jié)果顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異很大，管理防御強(qiáng)樣本組中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的均值和中位數(shù)均顯著低于管理防御弱樣本組，均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)分別在在5%和1%水平下顯著,初步驗(yàn)證假設(shè)1；從融資和投資視角分析企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可知：經(jīng)理管理防御強(qiáng)樣本組中企業(yè)債務(wù)融資水平(Ldm)均值顯著低于管理防御弱樣本組，均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)分別在5%和10%水平下顯著，說(shuō)明經(jīng)理管理防御通過(guò)降低企業(yè)債務(wù)融資水平來(lái)削弱風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，初步驗(yàn)證假設(shè)1a；經(jīng)理管理防御強(qiáng)樣本組中企業(yè)投資水平(R&D)的均值和中位數(shù)顯著高于管理防御弱樣本組，說(shuō)明經(jīng)理管理防御并未通過(guò)降低投資水平來(lái)抑制影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，初步拒絕假設(shè)1b。

表3 基于管理防御分組的描述性統(tǒng)計(jì)和差異分析(1)*、**、***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著。

(三)相關(guān)性分析

如表4所示，經(jīng)理管理防御(Mei)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的系數(shù)符號(hào)符合預(yù)期，分別在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)1。以上相關(guān)性分析結(jié)果僅考慮單一變量之間的關(guān)系，其結(jié)果及顯著性有待在后文的回歸分析中進(jìn)一步驗(yàn)證。

表4 主要變量的相關(guān)性分析(2)*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

(四)多元回歸分析

1.經(jīng)理管理防御對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。基于模型(3)，表5中列(1)展示了對(duì)假設(shè)1的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，其中經(jīng)理管理防御的替代變量(Mei)的回歸系數(shù)為-0.003在5%的水平下顯著，說(shuō)明當(dāng)經(jīng)理人面臨的解雇風(fēng)險(xiǎn)越高和自利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)時(shí)，經(jīng)理人的管理防御程度越高，出于維護(hù)職位安全和謀取私利考慮，經(jīng)理人更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避放棄高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，驗(yàn)證假設(shè)1。

2.渠道測(cè)試。基于模型(4)和(5)，表5中列(2)和列(3)展示了對(duì)假設(shè)1a和假設(shè)1b的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，列(2)中經(jīng)理管理防御(Mei)的回歸系數(shù)為-0.043，在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明具有管理防御動(dòng)機(jī)的經(jīng)理人為保證自身的在職消費(fèi)，減輕其任期內(nèi)償還債務(wù)的壓力，在融資決策上會(huì)放棄債務(wù)融資，通過(guò)降低企業(yè)的債務(wù)融資水平來(lái)抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1a成立；列(3)中經(jīng)理管理防御(Mei)的回歸系數(shù)為0.440，在10%水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理防御程度越強(qiáng)的經(jīng)理人為保證職位穩(wěn)定和獲得更多的晉升機(jī)會(huì)會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資行為，經(jīng)理人的過(guò)度管理防御不能通過(guò)降低投資水平來(lái)抑制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1b不成立。

3.內(nèi)部控制對(duì)經(jīng)理管理防御與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；谀Ｐ?6)，表5中列(4)展示了對(duì)假設(shè)2的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，經(jīng)理管理防御和內(nèi)部控制的交互項(xiàng)(Mei*Ic)的回歸系數(shù)為0.030，在1%的水平下顯著，反映作為調(diào)節(jié)變量的內(nèi)部控制能夠緩解委托-代理沖突和信息不對(duì)稱程度，約束經(jīng)理人的投機(jī)自利行為，顯著削弱管理防御對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，驗(yàn)證假設(shè)2。

4.按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸。國(guó)有和非國(guó)有樣本的回歸結(jié)果分別反映在表5中列(5)和列(6)，非國(guó)有樣本中，經(jīng)理管理防御與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)(Mei*Ic)的回歸系數(shù)為0.034，在5%的水平下顯著與原回歸結(jié)果一致，國(guó)有樣本的回歸結(jié)果不顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人為了固守職位和自身效用最大化更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行管理防御，放棄投資風(fēng)險(xiǎn)高但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，表現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相較于國(guó)有企業(yè)的“所有者缺位”，非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制較為完善，內(nèi)部控制對(duì)管理防御的削弱更加明顯；而國(guó)有企業(yè)面臨更多的政府監(jiān)管和社會(huì)公眾監(jiān)督會(huì)抑制經(jīng)理人的不履職、不作為現(xiàn)象，降低管理防御程度。

表5 經(jīng)理管理防御與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸結(jié)果分析(3)*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平衡量方式。為進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的觀測(cè)期由每3年改為每5年，將進(jìn)行行業(yè)調(diào)整后的5年資產(chǎn)收益率(ROA)的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的近似替代。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，列(1)中經(jīng)理管理防御回歸系數(shù)為-0.003，在5%水平下顯著；列(2)中經(jīng)理管理防御與內(nèi)部控制交互項(xiàng)回歸系數(shù)0.022，在10%水平下顯著，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論一致，證實(shí)研究結(jié)果的可靠性。

2.內(nèi)生性問(wèn)題的控制。經(jīng)理管理防御、內(nèi)部控制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能存在內(nèi)生性問(wèn)題：經(jīng)理人當(dāng)前的職位危機(jī)和自利動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的防御行為可能會(huì)影響企業(yè)下一期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，將經(jīng)理管理防御和內(nèi)部控制變量滯后一期再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示，列(3)經(jīng)理管理防御回歸系數(shù)-0.002在10%水平下顯著，列(4)中經(jīng)理管理防御與內(nèi)部控制交互項(xiàng)回歸系數(shù)0.072，在1%水平下顯著，回歸結(jié)果仍與上文一致，假設(shè)仍然成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(4)注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)背景，以2012—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本對(duì)管理防御現(xiàn)象與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行了回歸分析以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不完善的經(jīng)理人市場(chǎng)和薪酬獎(jiǎng)懲機(jī)制導(dǎo)致經(jīng)理人固守自身職位和謀求利益最大化，經(jīng)理人面臨的解雇風(fēng)險(xiǎn)越高、自利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)越可能加強(qiáng)管理防御，減少風(fēng)險(xiǎn)投資降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，渠道測(cè)試表明過(guò)度經(jīng)理管理防御試圖通過(guò)降低債務(wù)融資水平抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；完善的內(nèi)部控制機(jī)制通過(guò)緩解委托-代理沖突和信息不對(duì)稱程度能夠抑制經(jīng)理人的自利行為，削弱經(jīng)理管理防御對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)面影響。

根據(jù)研究結(jié)論得出以下啟示：(1)完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，優(yōu)化經(jīng)理人選拔方式，強(qiáng)化外部監(jiān)督約束，建立有效的經(jīng)理人權(quán)力監(jiān)督機(jī)制，合理設(shè)計(jì)經(jīng)理人職權(quán)，降低經(jīng)理人的自利行為；(2)強(qiáng)化公司內(nèi)部治理，加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，增強(qiáng)以董事會(huì)為主的內(nèi)部監(jiān)督，促使經(jīng)理人結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況合理安排投資決策，合理評(píng)估和應(yīng)對(duì)潛在投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)；(3)改善經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)考核機(jī)制，降低固定薪酬比例，考慮長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)措施，減少經(jīng)理人的自利和投資短視行為；(4)深化企業(yè)和銀行產(chǎn)權(quán)體制改革，促使銀行與企業(yè)建立真正市場(chǎng)化的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，充分發(fā)揮債務(wù)對(duì)經(jīng)理人的硬約束功能。

內(nèi)外部治理機(jī)制不完善會(huì)造成經(jīng)理管理防御現(xiàn)象。研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制制度作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的重要組成部分能夠顯著約束管理防御行為，但諸如分析師關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股等外部治理要素也可能會(huì)對(duì)企業(yè)的管理防御行為產(chǎn)生一定影響，這是本研究的不足之處，也是后續(xù)相關(guān)研究的新方向。