陳鴻祥

（中國人民銀行鹽城市中心支行, 江蘇鹽城 224001）

逆全球化思潮疊加新型冠狀病毒肺炎疫情（下稱新冠疫情）沖擊，全球經(jīng)濟深度衰退、貧富差距擴大，擅長數(shù)理模型的傳統(tǒng)貨幣理論陷入現(xiàn)實困境，注重邏輯推演的現(xiàn)代貨幣理論（Modern monetary theory，MMT）開辟嶄新視角。MMT 及財政赤字貨幣化在全球范圍引發(fā)學術(shù)界、政策界的激烈辯論。當前經(jīng)濟形勢下，應(yīng)當理性剖析MMT 理論內(nèi)涵，辨識MMT 內(nèi)在邏輯，警惕MMT 外溢沖擊，同時審慎評估我國調(diào)控政策實踐，研究前瞻性儲備政策，以從容應(yīng)對各種極端情形，確保中國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。

一、現(xiàn)代貨幣理論的理論框架

MMT 理論秉承后凱恩斯主義劍橋?qū)W派，其淵源可追溯至克納普的國家貨幣理論，不僅融合了米切爾·因內(nèi)斯的內(nèi)生貨幣理論、阿巴·勒納的功能性財政、海曼·明斯基的金融不穩(wěn)定假說和韋恩·戈德利的三部門收支均衡等經(jīng)濟學流派的思想，而且吸收了凱恩斯的政府干預(yù)主義和馬克思的政治經(jīng)濟學思想。

MMT 顛覆了傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論，反對貨幣數(shù)量、通貨膨脹之間必然因果聯(lián)系的主流觀點。MMT 的理論基礎(chǔ)是“貨幣國定論”，并由此衍生出“金字塔”債務(wù)層級和“稅收驅(qū)動貨幣”觀點；MMT 的操作措施是“功能性財政”，運用“存量流量一致性”分析予以證實“功能性財政”；MMT 的政策目標是“最后雇傭者計劃”，通過搭建“就業(yè)保障計劃”，最終實現(xiàn)“就業(yè)兜底”。

（一）貨幣國定論

MMT 的理論基礎(chǔ)是“貨幣國定論”。貨幣國定論認為，主權(quán)貨幣是發(fā)債和稅收的債務(wù)憑證，由政府提供信用擔保。政府壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，可以通過央行“敲擊鍵盤”、無上限發(fā)行貨幣償還本幣債務(wù)，因此，政府不會面臨債務(wù)違約風險，主權(quán)國家永不破產(chǎn)。由此衍生出“金字塔”債務(wù)層級、“稅收驅(qū)動貨幣”觀點。

“金字塔”債務(wù)層級。貨幣本質(zhì)是“債權(quán)—債務(wù)”關(guān)系，頂層是政府負債（主權(quán)貨幣、國債）、中層是銀行負債（銀行存款）、底層是非銀行負債（家庭借據(jù)、企業(yè)借據(jù)），此即為 “金字塔”債務(wù)層級。在這種層級關(guān)系中，從頂層到底層，信用評級遞減、債務(wù)規(guī)模遞增、利率水平遞高，同級層次債務(wù)清償無法相互抵消，更高層級債務(wù)成為下一級債務(wù)清償手段，政府負債成為信用層級最高的債務(wù)清償手段。

“稅收驅(qū)動貨幣”。政府稅收的強制性旨在創(chuàng)造主權(quán)貨幣需求，從而形成“以支定收”邏輯，即貨幣起源于稅收，私人部門產(chǎn)生繳納稅款和清償債務(wù)的貨幣需求；政府支出提供納稅“融資”、釋放貨幣，私人部門相應(yīng)履行納稅義務(wù)、回籠貨幣。

（二）功能性財政

MMT 名為貨幣理論，實質(zhì)是財政政策，其具體操作措施是“功能性財政”。MMT 遵循“功能性財政”原則，拋棄了“平衡財政”。所謂“功能性財政”，是指政府支出不受財政預(yù)算約束，財政對央行永久性透支、央行淪為財政的附庸。因此，MMT 的功能性財政替代央行的充分就業(yè)和穩(wěn)定幣值職能，形成財政支出先于稅收收入的收支邏輯：財政支出創(chuàng)造貨幣、實現(xiàn)充分就業(yè)，稅收收入回籠貨幣、維持幣值穩(wěn)定。

運用“存量流量一致性”（SFC）模型分析證實。MMT 通過構(gòu)建三部門收支（SFB）均衡模型，反映資產(chǎn)負債存量此消彼長及貨幣流量循環(huán)流轉(zhuǎn)，從而推導(dǎo)出“私人部門盈余（S－I）+政府部門盈余（T－G）+國外部門盈余（M－X）=0”宏觀經(jīng)濟核算恒等式。因此，在國際收支平衡前提下，政府部門赤字（盈余）對應(yīng)私人部門的資產(chǎn)（負債）。

（三）最后雇傭者（ELR）計劃/就業(yè)保障（JG）計劃

MMT 的政策目標是“最后雇傭者計劃”(Employer of Last Resort，ELR)。MMT 認為，政府應(yīng)充當“最后雇主”，以非盈利方式提供“就業(yè)兜底”，確保自然就業(yè)水平（允許結(jié)構(gòu)性失業(yè)和摩擦性失業(yè)）。按照這一理論，經(jīng)濟蕭條時期，政府利用“緩沖儲備池”吸納勞動力，由公共部門提供無限彈性的就業(yè)崗位、“兜底”雇傭非自愿失業(yè)人員，政府制定公共部門基本工資（Basic Public Sector Wage，BPSW）作為最低工資標準，就業(yè)保障計劃（Job Guarantee，JG）自動增加工資支出，從而穩(wěn)定就業(yè)、減輕通縮；經(jīng)濟繁榮時期，政府從“緩沖儲備池”釋放勞動力，市場薪酬稍高于BPSW，私人部門重新雇傭勞動力，JG 自動削減工資支出，從而抑制漲薪壓力、緩解通脹壓力。

二、現(xiàn)代貨幣理論的邏輯辨析

（一）思想貢獻

1.宏觀調(diào)控要相機抉擇，避免僵化固守

經(jīng)濟危機往往能夠激發(fā)理論創(chuàng)新。1930年代大蕭條初期，美國胡佛政府墨守古典經(jīng)濟學思想、市場自發(fā)調(diào)節(jié)機制，采取削減財政預(yù)算、保持財政平衡的政策措施，經(jīng)濟運行恰似自由落體，結(jié)果倒逼出了凱恩斯主義，放任自流的市場經(jīng)濟受到批判，羅斯福新政采取政府干預(yù)主義，雇傭大批失業(yè)工人，救濟貧困家庭，使美國經(jīng)濟走出蕭條。1970年代經(jīng)濟滯脹，凱恩斯主義無法解釋失業(yè)與通脹之間替代關(guān)系，從而催生盧卡斯 “三劍客”的理性預(yù)期學派，主張實行單一貨幣供給規(guī)則。2008年次貸危機，弗里德曼 “單一規(guī)則”基礎(chǔ)被削弱，貨幣主義陷入困境、凱恩斯主義重回政策舞臺。

顯然，宏觀調(diào)控要相機抉擇、不能僵化固守，市場調(diào)節(jié)、政府干預(yù)都是經(jīng)濟手段，其運用要與不同經(jīng)濟狀況相適應(yīng)，不能非此即彼、相互絕對排斥。2020年，受新型疫情沖擊，全球經(jīng)濟深度衰退，美國民主黨左翼推出“綠色新政”和全民醫(yī)保等大規(guī)模財政支出主張，MMT 受到矚目。貨幣數(shù)量理論假設(shè)市場“無形之手”有效靈活，MMT 假設(shè)政府 “有形之手”強力干預(yù)。MMT 隱含的適用前提是市場機制失靈，其主要發(fā)生在經(jīng)濟蕭條初期，基于工資黏性及公眾“動物精神”，哈耶克倡導(dǎo)的私人部門市場機制失靈。因此，MMT 重復(fù)凱恩斯的政府干預(yù)理論，通過公共部門支出彌補私人部門需求不足。

2.踐行平民化經(jīng)濟，縮小貧富差距

MMT 吸收馬克思的工人購買力不足理論和凱恩斯的有效需求不足理論，主張自下而上改善分配、生產(chǎn)之間的失衡。1929年大蕭條時期，糧食牛奶產(chǎn)能過剩（牛奶傾倒下水道），而底層民眾卻食不果腹，凱恩斯稱此現(xiàn)象是“驚人愚蠢”。近年來，西方精英階層占有絕大部分資源，收入分配差距擴大，從而衍生了民粹主義，導(dǎo)致美國爆發(fā)占領(lǐng)華爾街運動、德國的左翼政黨崛起、法國爆發(fā)黃背心運動。

貧富差距制約經(jīng)濟增長、加劇社會不公，富人投資傾向高、炒作資產(chǎn)價格，窮人消費傾向高、缺錢購置生活用品。MMT 倡導(dǎo)功能性財政，糾偏收入分配不公、踐行人道主義。其基本原理是，政府“印鈔”向凈儲蓄階層征收鑄幣稅，通過轉(zhuǎn)移支付、直接發(fā)錢等普惠性個人救助，滿足底層民眾基本生活所需?！拌T幣稅”通過“掩蓋在部門名義均衡之下隱形剝削”（孫國峰, 2019），形成收入再分配的“抽肥補瘦”機制。

3.雇傭冗余勞動力，避免“擠出效應(yīng)”

主流學派基于“IS-LM”模型、“可貸資金理論”等進行闡釋，認為實施MMT 必然導(dǎo)致政府投資爭搶有限金融資源，從而對私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。顯然，這是一種錯誤解讀，原因在于主流經(jīng)濟學忽視了實施MMT 的“市場機制失靈、私人部門崩潰”這一前提假設(shè)。經(jīng)濟蕭條時期，私人部門（企業(yè)、家庭）追求債務(wù)最小化，消費需求不足，社會資源閑置，產(chǎn)能嚴重過剩、非自愿失業(yè)成為市場經(jīng)濟常態(tài)。MMT 認為，功能性財政適度擴張能夠填補私人部門真空領(lǐng)域，緩沖蕭條沖擊、發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)，政府充當“最后雇主”，雇傭“閑置”勞動力，JG 類似“以工代賑”，可以避免民眾坐享失業(yè)補助福利。MMT 并未否認私人部門配置資源效率，一旦市場功能恢復(fù)，功能性財政將適時退出，以避免“擠出效應(yīng)”。這樣就形成雙層互動的保障機制，即市場機制依據(jù)效率原則的自上而下（擇優(yōu)）雇用、政府干預(yù)基于公平原則的自下而上（兜底）雇用。

4.充分利用閑置產(chǎn)能，有效控制通貨膨脹

實施“QE+零（負）利率”政策，將催生資產(chǎn)價格膨脹、形成食利階層，擁有資產(chǎn)者繼續(xù)增值，無資產(chǎn)者更加貧困，而反映失業(yè)率與通貨膨脹此消彼長的“菲利浦斯曲線”失靈。MMT 適用前提是市場機制失靈，在此情況下，經(jīng)濟領(lǐng)域產(chǎn)能閑置，市場有效需求不足，貨幣供給曲線呈現(xiàn)無限彈性。因此，“直升機撒錢”擴大有效需求，無須擔憂通貨膨脹；“敲擊鍵盤”創(chuàng)造貨幣流入生產(chǎn)環(huán)節(jié)，可以有效利用閑置產(chǎn)能。當然，MMT 也指出財政支出和貨幣創(chuàng)造的衡量界限，一旦市場機制恢復(fù)，貨幣數(shù)量超過充分就業(yè)規(guī)模、觸發(fā)通貨膨脹，政府將通過增加稅收、發(fā)行債券等沖銷手段，從私人部門回籠多余貨幣，強制性抽走過剩購買力，從而控制通貨膨脹。

5.避免財政央行割裂，財政—貨幣政策組合均衡

MMT 主張“財政主導(dǎo)論”，極端情形下央行服從財政，歐盟的“貨幣主導(dǎo)論”理念與之相悖。歐元（EMU）的初衷是設(shè)立“最優(yōu)貨幣區(qū)”，歐元區(qū)成員國讓渡貨幣主權(quán)、實施貨幣主權(quán)聯(lián)邦制。歐洲央行享有公共信譽，期望避免成員國實施政府債券貶值的機制，從理論上遏制預(yù)算赤字的操作空間。然而，當部分成員國陷入高福利陷阱、政府債務(wù)膨脹時，由于成員國無法自行創(chuàng)造貨幣，直接制約成員國財政政策的危機響應(yīng)（張曉晶和劉磊, 2019）。2009年，希臘主權(quán)評級下調(diào)，引爆歐洲主權(quán)債務(wù)危機，暴露貨幣制度一體化（有歐洲央行）、財政主體多元化（無歐洲財政部）之間的機制矛盾，相關(guān)主體被迫做出相應(yīng)改進：歐洲議會擴大財政政策空間（增加財政預(yù)算）、歐洲央行改革規(guī)則（購買政府債券）。

（二）理論局限

1.未能闡明應(yīng)用前提

MMT 是在經(jīng)濟面臨崩潰的極端情形下采取的臨時性搶救措施，極端情形必須得到成功化解，也只有這種情形下MMT 方能發(fā)揮重要作用。從歷史上看，極端情形有兩種化解方案：一是通過殖民擴張和戰(zhàn)爭掠奪予以化解，西方列強央行成立初衷是為政府提供赤字融資。17 世紀末，英格蘭銀行為籌集戰(zhàn)爭軍費而誕生，實施殖民擴張，建立“日不落帝國”，完成原始資本積累；19 世紀，德國（普法戰(zhàn)爭）、日本（甲午戰(zhàn)爭）通過戰(zhàn)爭金融籌措巨額軍費，成為戰(zhàn)勝國、實施殖民掠奪。二是依賴經(jīng)濟增長予以化解。1998年，中國四大國有銀行不良債權(quán)率達20%、處于“技術(shù)性破產(chǎn)”邊緣，財政部發(fā)行2700 億元特別國債予以注資核銷，伴隨中國“改革紅利”（經(jīng)濟體制改革）和“開放紅利”（加入WTO），釋放經(jīng)濟增長活力成功沖銷財政赤字，創(chuàng)造“中國奇跡”。由此可以看出，無論西方列強的“戰(zhàn)爭金融”還是中國發(fā)行特別國債，都是極端情形下MMT 一定程度的適當運用，并使得貨幣超發(fā)危機得以成功化解。

2.未能闡明適用邊界

央行印鈔鑄幣稅、政府財政支出都要受到上限約束，二者都面臨資源稀缺、現(xiàn)有產(chǎn)能不足等現(xiàn)實條件（賈根良和何增平, 2020），實施MMT 需要動態(tài)權(quán)衡保障底線、高福利陷阱的正負效應(yīng)，危機時期適度使用是濟世良藥，正常時期泛濫使用則是飲鴆止渴。（1）通貨膨脹案例。1940年代，國共內(nèi)戰(zhàn)時期，中國共產(chǎn)黨政權(quán)發(fā)行“人民勝利折實公債”，公債面值掛鉤實物資源，贏得人民信任；國民黨政府超發(fā)貨幣補充內(nèi)戰(zhàn)軍費，發(fā)行金圓券、惡性透支央行，加速政府垮臺。德國魏瑪政府為償還《凡爾賽和約》巨額戰(zhàn)爭賠款，印鈔“上癮”，導(dǎo)致貨幣體系瀕臨崩潰，疊加濫用征稅手段，衍生民眾“抵制稅賦”，成為二戰(zhàn)導(dǎo)火索。（2）實踐ELR 案例。拉美金融危機，阿根廷實施“家長計劃”（Program a Jefes de Hogar, PJH），為貧困社區(qū)提供基本財政援助，有限實踐“ELR/JG”緩解失業(yè)加劇、避免經(jīng)濟崩潰；印度實施《國家農(nóng)村就業(yè)保證法案》，承諾“每個人享有底薪就業(yè)權(quán)利”（張明和劉瑤, 2020），全面實踐“ELR/JG”沖擊財政平衡、阻斷產(chǎn)業(yè)升級。

3.未能完整闡釋通脹機理

西方經(jīng)濟體在“QE+零（負）利率”寬松貨幣環(huán)境下，通脹水平穩(wěn)定（2%以下），超出貨幣數(shù)量理論解釋范疇。MMT 學派據(jù)此否定費雪方程式（MV=PQ），認為貨幣數(shù)量指標無法衡量市場流動性，并據(jù)此反駁弗里德曼“通貨膨脹總是一種貨幣現(xiàn)象”。然而，MMT 忽視造成通貨緊縮的其他潛在因素：（1）混淆M 和M2（以為二者等價），市場預(yù)期悲觀、投資消費低迷，QE 資金多數(shù)以超額準備金的形式滯留在金融體系，資產(chǎn)價格膨脹吸納新增貨幣，房地產(chǎn)市場成為資金池；（2）商品供給彈性增強，伴隨技術(shù)進步，材料更加廉價、生產(chǎn)更加高效，促使生產(chǎn)成本大幅下降，龐大產(chǎn)能輕易滿足有效需求；尤其2001年中國加入WTO，中國擁有熟練產(chǎn)業(yè)工人和完善配套設(shè)施，優(yōu)化了全球產(chǎn)業(yè)鏈分工，中國制造處于“微笑曲線”底端，為美國等西方國家輸送大量物美價廉的優(yōu)質(zhì)商品；（3）美國傳統(tǒng)霸權(quán)因素。美國多年來保持低通脹水平，既有長期控制中東石油資源、獲得廉價能源保障的軍事霸權(quán)因素，也有美元外溢影響、他國承擔美元貶值等美元霸權(quán)因素。

4.簡化外部約束，忽視外溢影響

MMT 是基于封閉經(jīng)濟體系的制度設(shè)計，簡化了本國貨幣與外國貨幣之間外部約束，但卻忽略了貨幣超發(fā)與匯率預(yù)期之間的關(guān)系。然而，根據(jù)存量流量一致性（SFC）模型分析，在開放經(jīng)濟條件下，政府部門盈余、私人部門盈余均依賴國外部門資金。顯然，一國實施無上限政府債務(wù)、大幅印鈔，必然引發(fā)該國匯率貶值、觸發(fā)短期資本流動逆轉(zhuǎn)，從而面臨“實施MMT、通脹穩(wěn)定、貿(mào)易平衡”的“不可能三角”?！肮δ茇斦?通脹穩(wěn)定”備受歐美日推崇，美國實施MMT 必然面臨兩難選擇，或者是實現(xiàn)貿(mào)易平衡、超發(fā)美元輸出受阻，國內(nèi)流動性泛濫、通貨膨脹；或者是維持貿(mào)易逆差、大規(guī)模輸出美元，釋放流動性外溢全球、美元貶值。

5.未能闡明貨幣主權(quán)地位，忽視政策效果迥異

貨幣霸權(quán)地位，以美國為例。2020年新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲瘋狂“印鈔”，資產(chǎn)負債表從2020年初的3.8 萬億美元擴張至2021年初的7.4 萬億美元①The Markets Group of the Federal Reserve Bank of New York, 2021.Open Market Operation during 2020: A Report Prepared for the Federal Open Market Committee[EB/OL].https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo2020-pdf.pdf。；2021年3月，美國拜登政府頒布1.9 萬億美元“美國營救計劃”（American Rescue Plan）財政刺激法案①新華社, 2021.拜登簽署1.9 萬億美元經(jīng)濟救助計劃[EB/OL].（2021-03-12）[2021-04-03].http://m.xinhuanet.com/2021-03/12/c_1127201926_4.htm。。美聯(lián)儲淪為財政發(fā)債附庸，全球美元儲備隱含縮水壓力：一是美聯(lián)儲扮演“全球央行”最后貸款人角色，2020年3月，美聯(lián)儲與西方盟國央行簽署美元流動性互換協(xié)議，鞏固以美元為核心的全球外匯互換網(wǎng)絡(luò)；二是美聯(lián)儲利用美元全球儲備貨幣地位超發(fā)貨幣，稀釋救助成本，轉(zhuǎn)嫁危機損失，其他國家持有的美元面臨貶值壓力，但也觸發(fā)“特里芬難題”，引發(fā)“去美元化”或競爭性貨幣寬松。

貨幣弱勢地位，以拉美為例。（1）金融自由化。拉美新興市場一度奉行“新自由主義”，接受“華盛頓共識”，主動拆除資本管制屏障，為美元資本擴展狩獵邊界、美元征收鑄幣稅提供便利。（2）高福利陷阱。例如委內(nèi)瑞拉擁有主權(quán)貨幣，查韋斯政府為迎合民意，承諾實施全面福利政策，但是陷入高福利陷阱（超出經(jīng)濟增長），石油出口重創(chuàng)疊加奧利維拉—坦茨效應(yīng)（稅收時滯），民粹主義裹挾主體貨幣體系，采取財政赤字貨幣化、印鈔突破“閾值”（閆坤和孟艷, 2020），由于無法轉(zhuǎn)嫁貨幣貶值危機、債務(wù)違約危機，公眾拋售玻利瓦爾、美元成為交易媒介，最終政府信譽消耗殆盡。

三、中國宏觀調(diào)控的政策評估

MMT 學派強調(diào)“財政主導(dǎo)論”，主流學派強調(diào)“貨幣主導(dǎo)論”，兩派爭論的就是財政政策、貨幣政策的孰輕孰重，宏觀調(diào)控應(yīng)從財政政策、貨幣政策兩個方面進行評估。美歐日肆意揮霍財政政策，使得財政政策觸及政府債務(wù)上限，同時高頻使用貨幣政策，使得貨幣政策面臨“零利率下限+流動性陷阱”，政策空間消耗殆盡，實施MMT 是窮盡宏觀政策措施的極端救助選項。中國的貨幣政策尚未實施“QE+零利率”，財政政策距離 “財政懸崖”甚遠，政策具有回旋余地、經(jīng)濟具有修復(fù)韌性，2020年成為全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體，顯然中國經(jīng)濟尚未觸碰MMT 底線、無須突破“赤字貨幣化”戒律。但是中國宏觀調(diào)控仍未擺脫粗放模式，財政政策、貨幣政策均有精細化改進空間。

（一）宏觀調(diào)控政策仍有調(diào)整空間

1.貨幣政策仍有騰挪余地

一是仍有降準降息空間。MMT 實施前提是零利率條件下，央行貨幣發(fā)行與財政債務(wù)融資的成本相同，央行發(fā)行貨幣與財政赤字之間等價。中國人民銀行公開數(shù)據(jù)顯示，2021年7月，存款類金融機構(gòu)綜合加權(quán)存款準備金率約8.9%，一年期存款利率為1.5%、一年期LPR 為3.85%，尚未面臨零利率下流動性陷阱，因此不具備實施MMT 的條件。二是市場流動性充裕。我國近20年M2 復(fù)合增速為15.1%，2020年M2 同比增長10.1%、M2/GDP 比值重回200%，仍屬資金驅(qū)動型經(jīng)濟增長，CPI 指數(shù)徘徊2%、并非如歐美日處于通縮狀態(tài)，政府發(fā)行債券通過二級市場存量資金購買，長期債券、短期資金之間對等置換，貨幣總量恒等、保持通脹穩(wěn)定。

2.財政政策仍有承載空間

一是中央政府債務(wù)仍在可承受范圍。2020年中國政府增加發(fā)行抗疫特別國債、地方專項債券，提高財政赤字率，財政收支壓力加大。根據(jù)2020年政府工作報告和2020年財政收支數(shù)據(jù)，2020年中國財政赤字率為3.6%，雖然超出國際公認警戒線（歐盟《馬斯特里赫條約》規(guī)定條約國年度赤字率不應(yīng)超過3%），但與歐元區(qū)（20%）、美國（15.4%）和日本（7.1%）相比還很低；2020年中國政府債務(wù)率45.8%，尚未達到歐盟規(guī)定的安全警戒線（60%），遠低于日本（236%）、美國（107%）和歐元區(qū)（84%）。二是債券市場仍有容納空間。中國仍屬高儲蓄率國家，購買政府債券仍是商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)居民配置安全資產(chǎn)的優(yōu)先選項，可以通過發(fā)行特別國債、專項債券等適度提升中央政府杠桿率；人民幣債券相繼被納入摩根大通、彭博巴克萊等全球債券指數(shù)，全球零（負）利率環(huán)境下，人民幣國債收益率約2%，具有海外資本配置人民幣資產(chǎn)的吸引力。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)機制亟待暢通

1.央行獨立性有待提高

中國人民銀行是國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下的職能部委，并非完全獨立決策機構(gòu)。《中國人民銀行法》于1995年3月18日頒布、實施，但仍然有財政部向中國人民銀行間接透支、長期掛帳的現(xiàn)象，例如政策性再貸款、國有企業(yè)破產(chǎn)等。1998年8月，財政部向四大國有獨資銀行發(fā)行了2700 億元長期特別國債①1998年2700 億元特別國債，期限30年，原年利率7.2%。2004年10月24日，第十屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十二次會議同意全國人民代表大會財政經(jīng)濟委員會的審查意見，決定批準國務(wù)院2004年10月24日提交的《關(guān)于1998年特別國債付息問題的報告》，自2004年12月1日起將該特別國債的年利率調(diào)整為2.25%。，所籌集的資金全部用于補充其資本金（其中工行850 億元、農(nóng)行933 億元、中行425 億元、建行492 億元），其中中國人民銀行核銷了大部分注資損失；2007年6月，財政部以“定向+公開”方式發(fā)行1.55 萬億元特別國債，用于購買約2000 億美元外匯②http://www.gov.cn/jrzg/2007-06/27/content_664347.htm。，作為即將成立的國家外匯投資公司（即中國投資責任有限公司）的資本金，其中中國人民銀行通過中國農(nóng)業(yè)銀行“過橋”操作向財政部提供直接融資1.35 萬億元；1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機期間，中國人民銀行均采取寬松貨幣政策配合積極財政政策，等等。

2.央行工具面臨“丁伯根”法則

“穩(wěn)定幣值、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡”傳統(tǒng)貨幣政策目標疊加“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生”新增貨幣政策目標，中國人民銀行貨幣政策工具面臨“丁伯根”法則，貨幣政策工具手段少于貨幣政策目標數(shù)量，單一貨幣政策工具無法實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)外均衡的多重政策調(diào)控目標。中國人民銀行貨幣政策調(diào)控在多重目標之間權(quán)衡取舍、相機抉擇，容易陷入顧此失彼的境地，顯然，中國人民銀行貨幣政策調(diào)控無法唱“獨角戲”。

3.“雙軌制”信貸歧視，信貸配置難以優(yōu)化均衡

國有大型企業(yè)具有隱性擔保、剛性兌付等固有融資優(yōu)勢，金融機構(gòu)對其有“信貸偏好”，容易導(dǎo)致重復(fù)投資，加劇產(chǎn)能過剩；民營小微企業(yè)則面臨“信貸約束”，由于其信息不對稱、缺少抵押、短頻急等先天融資劣勢，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新優(yōu)勢難以發(fā)揮。貨幣寬松環(huán)境下，釋放貨幣傾向于流入國有大型企業(yè)，固化結(jié)構(gòu)性扭曲配置；在經(jīng)濟低迷環(huán)境下，“信貸追責”機制使得貸款條件嚴苛，銀行寧愿接受金融監(jiān)管懲罰，也要規(guī)避信貸風險，加劇小微企業(yè)信貸“擠出效應(yīng)”。

4.“惜貸”現(xiàn)象抬頭，金融資源“脫實向虛”

一是“惜貸”現(xiàn)象抬頭，經(jīng)濟低迷時期，根據(jù)“資產(chǎn)負債表衰退”理論、私人部門專注修復(fù)資產(chǎn)負債表，根據(jù)“金融加速器”理論、銀企信息不對稱加?。ㄎ楦旰椭x潔玉,2016），銀行關(guān)注優(yōu)良信用、偏好安全資產(chǎn)，“寬貨幣”顯然無法緩解“緊信用”。二是金融資源“脫實向虛”，2008年一攬子經(jīng)濟刺激計劃，中國人民銀行釋放資金，使得流動性滯留金融體系，商業(yè)銀行以準備金坐吃利差，或者通過購買資管計劃、信托收益權(quán)等規(guī)避金融監(jiān)管。

5.資金流動性溢出，結(jié)構(gòu)性貨幣政策效應(yīng)遞減

中國人民銀行摒棄“大水漫灌”粗放模式、轉(zhuǎn)向“精準滴灌”精細調(diào)控，新冠疫情后采取密集定向紓困政策，無論是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，還是通過定向降準、SLO、PSL、MLF、SLF 等結(jié)構(gòu)性工具，企圖松動流動性流向特定目標領(lǐng)域。然而，資金天然具有逐利性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具難免造成流動性溢出，導(dǎo)致部分釋放資金被違規(guī)挪用炒房、企業(yè)低成本發(fā)債融資后買入結(jié)構(gòu)性存款套利，等等。

（三）財政政策配置效率亟待提高

1.預(yù)算軟約束，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”

預(yù)算軟約束的國有企業(yè)有隱性擔保、容易獲得信貸，資不抵債時也能剛性兌付；預(yù)算硬約束的民營企業(yè)無隱性擔保、銀行信貸困難，資不抵債時只能破產(chǎn)。預(yù)算軟約束部門對利率不敏感，高額債務(wù)有恃無恐、債務(wù)償還意識淡薄，從而對預(yù)算硬約束部門產(chǎn)生 “擠出效應(yīng)”，使得資源低效運用、無效產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，因此亟待強化市場懲罰、破產(chǎn)震懾等約束機制。2020年11月河南永煤控股、2021年3月重慶能源集團等爆發(fā)信用債券違約的問題，“隱性擔保、剛性兌付、政府兜底”受到撼動，“雙軌制”融資歧視開始出現(xiàn)緩解跡象。

2.地方政府財權(quán)、事權(quán)亟待匹配

財政分稅制改革以后，財權(quán)重心上移、事權(quán)重心下移，地方政府可支配稅收無法滿足經(jīng)濟社會發(fā)展需求，地方財政收入日益依賴征收預(yù)算外和非預(yù)算資金。隨著“房住不炒”及土地制度改革，傳統(tǒng)收入來源——“土地財政”難以持續(xù)，形成“財政分權(quán)、金融集權(quán)”路徑依賴，地方隱形債務(wù)膨脹，加劇財政風險金融化。顯然，地方政府隱形債務(wù)膨脹、融資成本高，中央政府尚有發(fā)債空間、融資成本低，因此亟需理順“中央—地方”財政分配關(guān)系，加大債務(wù)置換或轉(zhuǎn)移支付力度。

3.財政支出績效亟待改進

地方政府尚未形成清晰的資產(chǎn)負債表，如果賦予過多財政權(quán)力，地方財政支出績效堪憂。一是回避約束的財政支出，滋生“權(quán)力尋租”和腐敗現(xiàn)象（劉偉, 2015）；二是缺少制衡的財政支出，導(dǎo)致“重復(fù)修路”經(jīng)濟和“形象工程”現(xiàn)象。如果迫使央行“印鈔”，則政府容易形成“收入錯覺”，產(chǎn)生非理性投資沖動，使得資金配置績效堪憂。例如，2008年“4+10”一攬子財政刺激措施①即新增4 萬億財政投資和10 萬億信貸投放的雙寬松搭配政策。，導(dǎo)致出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、房價泡沫等政策后遺癥。

4.收入分配結(jié)構(gòu)失衡，抑制社會邊際消費傾向

中美貿(mào)易摩擦疊加全球新冠疫情沖擊，外需驅(qū)動模式難以持續(xù)，因此亟需回歸擴大內(nèi)需增長方式，但目前存在著抑制邊際消費傾向的現(xiàn)實因素。一是居民貧富差距擴大，國民收入在稅賦（政府）、資本利潤（企業(yè)）和工資薪酬（勞動者）之間初次分配，其中工資薪酬（勞動者）增速墊底。近年來，我國居民人均可支配收入基尼系數(shù)雖然有所下降，但仍然徘徊在高位②2011－2019年，我國居民人均可支配收入基尼系數(shù)分別為0.477、0.474、0.473、0.469、0.462、0.465、0.467、0.468 和0.465（據(jù)歷年《中國住戶調(diào)查統(tǒng)計年鑒》之“其他數(shù)據(jù)”部分和《中國統(tǒng)計年鑒》綜合部分之“國民經(jīng)濟和社會發(fā)展比例和效益指標”）。，已經(jīng)超出一般認為的0.4 國際警戒線，仍有6 億人平均月收入不足1000 元③在全國住戶收支與生活狀況調(diào)查中，全國家庭戶樣本分為低收入組、中間偏下收入組、中間收入組、中間偏上收入組和高收入組五個等份，各占20%。根據(jù)2019年相關(guān)數(shù)據(jù)，低收入組和中間偏下收入組共40%家庭戶對應(yīng)的人口為6.1 億人，年人均收入為11485 元，月人均收入近1000 元。其中，低收入組戶月人均收入低于1000 元，中間偏下收入組戶月人均收入高于1000 元。（據(jù)《中國統(tǒng)計摘要2020》第59 頁“2014－2019年的住戶收支調(diào)查表”）。，折射出全球最大發(fā)展中國家的現(xiàn)實國情；二是社會托底保障機制尚需筑牢，2020年大病醫(yī)療保險基本全覆蓋、養(yǎng)老保險已經(jīng)覆蓋9.99 億人④http://www.china.com.cn/zhibo/content_77152665.htm。，然而城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險、城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的社會保障水平差異巨大，各省市城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險補貼額普遍較低。

四、中國宏觀調(diào)控的政策啟示

歐美日實施MMT，中國既要警惕外溢性沖擊、避免遭受意外損失，又要珍惜“干中學”機會、預(yù)防極端情形下的政策儲備。中國仍屬追趕型新興市場經(jīng)濟體，避免肆意揮霍政策空間，亟待精細化改進宏觀調(diào)控，通過疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制、提高財政資金配置效率、遴選最優(yōu)政策搭配組合，確保宏觀經(jīng)濟指標運行區(qū)間合理，鞏固經(jīng)濟修復(fù)領(lǐng)先全球趨勢。

（一）疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制

1.貫徹落實《中國人民銀行法》，保持央行獨立性

保持中央銀行的獨立性是防止信用貨幣失控的“馬其諾防線”（孫國峰, 2019），若其失去獨立性，則貨幣信用體系將面臨崩潰。因此，應(yīng)當強化市場約束機制，推動有效市場和有為政府更好結(jié)合，秉持現(xiàn)代央行制度和公共財政理念，積極落實《中華人民共和國中國人民銀行法》第七條“中國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下依法獨立執(zhí)行貨幣政策” “不受地方政府、各級政府部門、社會團體和個人的干涉”、第二十九條“中國人民銀行不得對政府財政透支”等規(guī)定，維護中國人民銀行的獨立性。

2.延續(xù)穩(wěn)健型貨幣政策，保持流動性合理充裕

2020年我國實施穩(wěn)健貨幣政策，避免“大水漫灌”滯脹后遺癥、不重蹈西方“零利率”覆轍，阻止經(jīng)濟“斷崖”下滑，實現(xiàn)了經(jīng)濟修復(fù)回升。當前仍需延續(xù)穩(wěn)健型貨幣政策，原因在于：一是2021年經(jīng)濟增長屬技術(shù)性偏高，抗擊新冠疫情尚未取得徹底勝利，經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚待穩(wěn)固，“黑天鵝”“灰犀?！憋L險隱患仍未消除，如果匆忙緊縮貨幣政策，則很容易重蹈“錢荒”、捅破資產(chǎn)價格泡沫；二是歐美日實施“QQE+零（負）利率”激進組合，尤其美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表2020年擴張一倍，中國匆忙緊縮貨幣政策，中美利差擴大誘發(fā)投機性資金涌入，尤其阻礙外貿(mào)出口和緩解就業(yè)緊張；三是有效搭配積極財政政策，審慎釋放貨幣供給、市場流動性合理充裕，實現(xiàn)社會融資和M2 增速逐步與名義GDP 增速匹配，為實施積極財政政策提供配套的金融市場環(huán)境。

3.深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，滿足不同層次金融服務(wù)需求

探索構(gòu)建金融市場、金融組織、金融產(chǎn)品等差異化結(jié)構(gòu)，從而滿足分層次、多元化的市場主體融資需求。一是引導(dǎo)大型銀行營業(yè)網(wǎng)點下沉。鼓勵國有銀行、股份制銀行向基層設(shè)置分支機構(gòu)，完善考核激勵和風險分擔機制，提高盡職免責認定比例，“寬信用”匹配“寬貨幣”。二是破除大型銀行壟斷地位。發(fā)揮地方金融機構(gòu)“地緣”“人緣”優(yōu)勢，拓展大型商業(yè)銀行無法觸及的服務(wù)區(qū)域；鼓勵民間資本創(chuàng)辦村鎮(zhèn)銀行和微型金融組織，積極發(fā)揮拾遺補缺作用，為“三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)提供金融服務(wù)。三是增加直接融資比例，尤其大力發(fā)展私募基金（PE）、風險投資（VC），為科創(chuàng)型中小企業(yè)解決融資難題。

4.推進利率市場化改革，由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控

M2 增長指標與實體經(jīng)濟運行的正相關(guān)性減弱，中國人民銀行數(shù)量型調(diào)控亟待轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控。當前LPR 錨定MLF 是現(xiàn)實約束下的過渡安排，目的是避免央行基準利率剛性、克服商行自主定價缺陷，是一種折中選擇。應(yīng)加快培育貨幣市場備選基準利率、LPR 定價參考更為市場化基準利率，同時緩解“保護存款者收入”束縛、逐步放開存款利率的隱形約束，實現(xiàn)利率市場化改革終極目標。

5.推進央行數(shù)字貨幣測試應(yīng)用，拓展貨幣政策空間

一是助推“普惠金融”，數(shù)字貨幣記錄交易痕跡積累社會信用，而且信息對稱、無須抵押，能夠紓緩長尾群體融資瓶頸，顯著覆蓋金融服務(wù)薄弱對象。二是疏通貨幣政策傳導(dǎo)梗阻，中國人民銀行可借助分布式總賬的智能合約，實時測算貨幣流通領(lǐng)域、精準投向特定目標群體。三是避免“流動性陷阱”，突破“零利率”下限，拓展“負利率”空間，中國人民銀行可以實施懲罰性“負利率”，以遏制“惜貸”行為。四是防御美元流動性外溢，數(shù)字貨幣應(yīng)用于跨境貿(mào)易結(jié)算、“一帶一路”，拓展了人民幣使用的國際空間；數(shù)字貨幣運用區(qū)塊鏈分布式技術(shù)，顛覆了SWIFT 邏輯，避免遭遇精準金融制裁。

（二）提高財政政策配置效率

1.硬化預(yù)算約束，國有經(jīng)濟側(cè)重公共服務(wù)領(lǐng)域

一是打破剛性兌付，硬化預(yù)算約束。堅持契約精神和法治理念，所有市場主體自主經(jīng)營、自負盈虧；通過債務(wù)重組、破產(chǎn)清算等市場化方式穩(wěn)妥處置“僵尸企業(yè)”，釋放無效資金占用、避免政府全額埋單。二是國有經(jīng)濟應(yīng)側(cè)重公共服務(wù)領(lǐng)域，避免在市場資源配置有效的前提下，直接介入一般性競爭領(lǐng)域，干擾民營經(jīng)濟選擇偏好甚至產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。應(yīng)當借鑒MMT，秉持以下原則：正常時期，公共財政提供公共產(chǎn)品、扶持民生領(lǐng)域；危機時期，公共財政彌補市場機制失靈、填補民營經(jīng)濟崩潰領(lǐng)域，發(fā)揮“兜底”功能。

2.完善公共基礎(chǔ)設(shè)施，攻克“卡脖子”技術(shù)

一是完善公共基礎(chǔ)設(shè)施。公共支出是私人投資的前提條件，財政資源應(yīng)瞄準產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵短板，加大投入高端制造業(yè)、信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施。二是攻克“卡脖子”技術(shù)，有效應(yīng)對技術(shù)制裁。加大投入基礎(chǔ)研究領(lǐng)域，優(yōu)先投入重點科學實驗室，助力攻關(guān)高能芯片、精密機床、航空發(fā)動機等核心技術(shù)，推動要素驅(qū)動型向創(chuàng)新驅(qū)動型的新舊動能轉(zhuǎn)換，釋放經(jīng)濟潛能的“熊彼德”內(nèi)在動力。

3.釋放居民消費潛力，促進經(jīng)濟良性循環(huán)

經(jīng)濟低迷時期，預(yù)防性儲蓄自發(fā)減少消費，加劇產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟萎縮。經(jīng)濟修復(fù)亟待從投資驅(qū)動重返消費驅(qū)動，滿足生存型消費、提高質(zhì)量型消費。針對低收入群體不敢消費、高收入群體不愿消費這一現(xiàn)實，采取具體措施加以改善。一要筑牢社會保障網(wǎng)。減少住房、教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等后顧之憂，從而降低預(yù)防儲蓄偏好、提升邊際消費傾向；針對弱勢群體、困難家庭的救助計劃，盡量采用消費券、減少現(xiàn)金發(fā)放，避免因預(yù)防心理、節(jié)儉習慣而抬升家庭儲蓄率，使之成為擴大內(nèi)需、暢通國內(nèi)循環(huán)的重要環(huán)節(jié)。二要降低財產(chǎn)收入預(yù)期，緩解乃至避免坐享財產(chǎn)性收入，促使高收入群體降低投資意愿，從而釋放消費潛力。

4.完善收入分配調(diào)節(jié)機制，發(fā)揮社會托底保障功能

一是完善收入分配調(diào)節(jié)機制。初次分配收入向勞動者傾斜，勞動報酬實施“負所得稅”措施，即免繳個人所得稅、領(lǐng)取財政補貼，從而鼓勵“勞動致富”；避免“直升機撒錢”，建立中國版“ELR 計劃”、“以工代賑”構(gòu)建就業(yè)保障網(wǎng)；激勵企業(yè)家履行社會責任、反哺社會，踐行“先富帶動后富、最終共同富?！眱刹綉?zhàn)略。二是發(fā)揮社會托底保障功能。歐盟國家陷入高福利陷阱，民眾滋生懶惰、財政不堪重負；中國的低保家庭補貼與歐盟或OECD 成員國相距甚遠，依然需要聚焦托底保障、鞏固精準脫貧成果，加大弱勢群體的人道主義援助。

5.拓寬財政收入來源，深化財稅體制改革

一是優(yōu)化現(xiàn)行稅制。擇機開征房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅等財產(chǎn)稅，夯實“房住不炒”，使得房地產(chǎn)去除投資屬性、回歸居住屬性，從而維護社會分配公平；提升消費稅（煙草）、資源稅和碳排放稅在稅制結(jié)構(gòu)比重，擴大排污費征收范圍，倡導(dǎo)綠色消費、保護生態(tài)環(huán)境。二是盤活滯存財政資源。盤活沉淀財政存款，例如央行國庫的財政存款、商業(yè)銀行的機關(guān)團體存款等；梳理統(tǒng)計土地、森林、礦山、國企等國有資產(chǎn)，預(yù)防財政極端困難情況下，通過市場化改革釋放國有資源。三是適度增加鑄幣稅收入。《中國人民銀行財務(wù)制度》第44 條規(guī)定，中國人民銀行的凈利潤全部上繳中央財政。應(yīng)當允許在通脹基本穩(wěn)定前提下，適度擴大央行資產(chǎn)負債表、“鑄幣稅”轉(zhuǎn)移財政部，減輕財政債務(wù)負擔、降低稅負加重預(yù)期。

6.優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，全面實施預(yù)算績效管理

一是財政資金用在刀刃上。避免“撒胡椒面”項目、杜絕粗放式財政支出，壓縮一般性財政支出、縮減行政管理費用；加大失業(yè)、待業(yè)人群的技能培訓(xùn)，保就業(yè)、保民生，加強對弱勢群體的精準救助；加大鄉(xiāng)村振興、新型城鎮(zhèn)的財政扶持，促進城鄉(xiāng)協(xié)調(diào)發(fā)展。二是全面實施預(yù)算績效管理。擴大預(yù)算公開、強化監(jiān)督問責，避免資金截留挪用、保障“一竿子插到底”，實現(xiàn)直接惠及市場主體、直達基層弱勢群體，現(xiàn)在運用財庫橫向聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)財政資金直達，未來可采用央行法定數(shù)字貨幣（DCEP）定向精準投放。

（三）加強財政政策、貨幣政策協(xié)調(diào)配合

財政政策側(cè)重公平、承載優(yōu)化結(jié)構(gòu)的靶向調(diào)控功能，適合投資公益性項目；貨幣政策關(guān)注效率、調(diào)節(jié)資金頭寸的總量調(diào)控功能，適合投資逐利性項目。無論英美“IS-LM”理論模型、還是中國“綜合平衡”實踐經(jīng)驗，都涉及財政政策—貨幣政策的功能耦合、優(yōu)化組合。

1.發(fā)揮政策性金融優(yōu)勢，彌補政府失靈和市場失靈

政策性金融是財政政策、貨幣政策的聯(lián)結(jié)紐帶，兼具財政“無償撥付”、金融“有償借貸”的雙重機制，既能夠貫徹政策性調(diào)控意圖、彌補市場經(jīng)濟不足，又可以遵循商業(yè)性金融機制、避免對私人投資擠出效應(yīng)，從而彌補財政資金配置效率低下的“政府失靈”、緩解商業(yè)金融信息不對稱的“市場失靈”。

2.擴大短期國債發(fā)行規(guī)模，推進“國債余額管理”

短期國債作為財政和央行的“粘合劑”，具有雙重政策工具職能，既能為財政提供穩(wěn)定資金來源、彌補財政臨時性赤字，又能為央行提供公開市場主要操作工具、逐漸替換單一控制貨幣流動性的央行票據(jù)，形成完善的國債收益率曲線。因此，推進國債發(fā)行從 “總量管理”轉(zhuǎn)向“余額管理”，由全國人大批準年度國債余額，短期國債“不跨年滾動發(fā)行”，有助大幅降低中央財政債務(wù)增速。

3.運用財政資金杠桿，撬動更多信貸資源

逐步減少政府投資全額包攬，有效發(fā)揮財政資金杠桿功能，通過運用財政擔保、財政貼息等提供信貸風險補償、損失吸收機制，實現(xiàn)少量財政資金撬動更多信貸資源，資金配置傾斜民營小微企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等扶持領(lǐng)域，從而實現(xiàn)財政資金結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能：“補短板”激勵效應(yīng)，增加關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的資金配置；“壓長板”抑制效應(yīng)，降低產(chǎn)能過剩和僵尸企業(yè)的資金配置（封北麟和孫家希, 2016）。

4.完善“財政—央行”協(xié)調(diào)磋商機制

利用國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會框架，發(fā)揮現(xiàn)有高層次部際協(xié)調(diào)機制，加強“財政—央行”的政策協(xié)調(diào)、聯(lián)合行動；加強“財政—央行”職能部門之間信息共享、溝通交流機制，定期對國債市場、國庫存款、外匯儲備等結(jié)合領(lǐng)域分析預(yù)測，避免政策沖突、零和博弈。使得“財政—央行”既獨立決策又功能互補，共同校正偏離指標重回正常區(qū)間，宏觀調(diào)控效果為帕累托改進，協(xié)同實現(xiàn)“促進經(jīng)濟增長、保持幣值穩(wěn)定”目標。