彭 晨

(阿爾伯塔大學 化學學院， 埃德蒙頓 T6G 2R3，加拿大；中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司 綜合計劃與協(xié)同發(fā)展部，北京 100033)

一、市場化債轉(zhuǎn)股的背景

2007年底，我國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為63.2%。2008年的全球金融危機，使全球各大經(jīng)濟體皆遭受到不同程度的沖擊。面對宏觀經(jīng)濟下行壓力增大，貸款規(guī)模和非金融企業(yè)部門杠桿率迅速增長的情況，我國推出了擴大內(nèi)需、刺激投資的一攬子計劃。截至2009年年底，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率飆升到67.5%，雖然在2010年掉頭向下，但在2013年到2016年之間，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率連續(xù)4年處在65%的高位。根據(jù)中國社會科學院的數(shù)據(jù)，自2008年至2016年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率由95.20%上升至158.48%，即非金融企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模是名義GDP的倍數(shù)由將近1倍擴大到1.6倍。國有企業(yè)杠桿率高企和債務(wù)規(guī)模過大的問題容易引發(fā)金融風險，解決高杠桿問題迫在眉睫[1]。2016年，我國正式發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，標志著以“市場化”為特征的新一輪債轉(zhuǎn)股的開啟。

二、市場化債轉(zhuǎn)股的特征及現(xiàn)狀

(一)市場化債轉(zhuǎn)股的特征

1999年，我國通過《關(guān)于實施債轉(zhuǎn)股的若干問題意見》的文件，第一次正式從國家政策層面提出了“債轉(zhuǎn)股”的概念，具體是指國有四大專業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，對銀行的“債”轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)管理公司的“股權(quán)”。通過債轉(zhuǎn)股，能夠降低銀行的不良貸款率，減少企業(yè)的財務(wù)負擔，同時銀行也可以在一定程度上降低貸款損失[2]。相比于上一輪由政府主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股，雖然此次市場化債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)仍是企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，但其更加突出了“市場化”和“法制化”原則。市場化債轉(zhuǎn)股的特征體現(xiàn)在多個方面：(1)實施目的由“降銀行不良貸款余額”轉(zhuǎn)為“降企業(yè)杠桿率”；(2)轉(zhuǎn)股對象由“國家劃定名單”轉(zhuǎn)為“三鼓勵和四禁止的標準”；(3)資金來源由“國家出資”轉(zhuǎn)為“鼓勵資金市場化籌集”。

(二)市場化債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)狀

我國市場化債轉(zhuǎn)股工作已開展了4年的時間，并取得了一定的成效：(1)有效降低了我國企業(yè)杠桿率。宏觀層面上，截至2019年底，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為63.6%，較2016年下降了1.4個百分點；我國非金融企業(yè)財務(wù)杠桿率為151.3%，較2016年減少了6.3%。(2)推動了風險隱患企業(yè)債務(wù)的穩(wěn)妥處置。目前所實施的市場化債轉(zhuǎn)股項目主要集中在能源、軍工、鋼鐵等高負債的國有企業(yè)，有效減輕了這些企業(yè)的債務(wù)負擔，防范了潛在的債務(wù)風險對國家經(jīng)濟增長造成的負面影響。(3)推進了國有企業(yè)混合所有制的改革。市場化債轉(zhuǎn)股改善了企業(yè)負債結(jié)構(gòu)，引進了社會資本參與國企改革，通過實施機構(gòu)向轉(zhuǎn)股企業(yè)派駐董監(jiān)高參與企業(yè)管理的方式，優(yōu)化了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)[3]。

隨著市場化債轉(zhuǎn)股工作的推進，該過程中也暴露出一些問題，其中市場化債轉(zhuǎn)股落地率低的問題較為明顯。參與債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)以大型商業(yè)銀行為主，工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五大銀行都已成立債轉(zhuǎn)股子公司，而其他金融機構(gòu)的參與度很低。截至2019年底，五大銀行的債轉(zhuǎn)股子公司達成意向的債轉(zhuǎn)股簽約金額約為2.2萬億元，落地投放金額約為1萬億元，落地率不足50%。達成合作意向的債轉(zhuǎn)股的簽約金額規(guī)模大，但后期落地的項目偏少是制約市場化債轉(zhuǎn)股發(fā)展的突出問題。從轉(zhuǎn)股企業(yè)看，目前落地的項目以國有企業(yè)為主，煤炭、鋼鐵、交通運輸、電力等行業(yè)對市場化債轉(zhuǎn)股表現(xiàn)積極，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)則寥寥無幾，民營企業(yè)比例也非常低[4]。因此，提高市場化債轉(zhuǎn)股的落地率以及盤活當前約2萬億體量的債轉(zhuǎn)股市場是亟待解決的問題。

三、信號傳遞博弈模型的構(gòu)建與分析

我國市場化債轉(zhuǎn)股的運作主要分為三個階段：一是具有轉(zhuǎn)股意向的企業(yè)發(fā)布市場化債轉(zhuǎn)股意向信息；二是市場化債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)與意向企業(yè)之間的對接；三是市場化債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)實現(xiàn)轉(zhuǎn)股后的股權(quán)退出。其中第二個階段是保障債轉(zhuǎn)股順利落地的關(guān)鍵階段。在實施債轉(zhuǎn)股的過程中，實施機構(gòu)需要對意向企業(yè)進行篩選和甄別，而在現(xiàn)實情況中，市場化債轉(zhuǎn)股是在不完全信息條件下進行的，存在一定的不確定性。因此，需要構(gòu)建實施機構(gòu)與意向企業(yè)之間的信號傳遞博弈模型來進行分析[5]。

(一)模型的假設(shè)

在信號傳遞博弈中，引入一個虛擬的參與人“自然”，擬參與債轉(zhuǎn)股的意向企業(yè)知道本企業(yè)的類型，但實施機構(gòu)不知道；在“自然”選擇之后，參與人開始行動，意向企業(yè)是信號的發(fā)送者，實施機構(gòu)是信號的接收者。意向企業(yè)有高質(zhì)量企業(yè)和低質(zhì)量企業(yè)，假定企業(yè)利潤分布函數(shù)是一階隨機占優(yōu)，越是高質(zhì)量企業(yè)，高利潤的概率越高。意向企業(yè)與實施機構(gòu)之間存在信息不對稱，企業(yè)知道本企業(yè)利潤的真實分布函數(shù)，實施機構(gòu)卻不知道。當意向企業(yè)選擇發(fā)出利潤信號時，企業(yè)預(yù)測到實施機構(gòu)將根據(jù)利潤信號的高或低來判斷企業(yè)是高質(zhì)量的還是低質(zhì)量的概率。因此，意向企業(yè)將選擇一個最優(yōu)的類型依存信號戰(zhàn)略，實施機構(gòu)將根據(jù)觀察到的利潤高低使用貝葉斯法則修正對企業(yè)類型的判斷，選擇其最優(yōu)行動。

(二)模型的構(gòu)建

假定有兩個階段。在第一階段，企業(yè)發(fā)出利潤信號，利潤為π，且π在區(qū)間[L,H]上均勻分布；在第二階段，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)決定是否實施債轉(zhuǎn)股。建立信號傳遞博弈模型如下：

(1)意向企業(yè)有低質(zhì)量(L)或者高質(zhì)量(H)兩種類型?！白匀弧笔紫冗x擇企業(yè)的類型θ={L,H}。企業(yè)知道本企業(yè)的類型θ={L,H}，實施機構(gòu)不知道該企業(yè)的類型θ，只知道企業(yè)屬于θ的先驗概率，高質(zhì)量(H)的概率為pH，低質(zhì)量(L)的概率為1-pH。

(2)企業(yè)在觀測到類型θ后選擇發(fā)出利潤信號π。

(三)模型分析

共作出三種情景假設(shè):

只有當實施機構(gòu)選擇實施債轉(zhuǎn)股的期望效用大于實施機構(gòu)的資金成本時，實施機構(gòu)才會選擇債轉(zhuǎn)股，即：

同時，

聯(lián)立上式得到：

通過判斷先驗概率與轉(zhuǎn)股前利潤等因素，實施機構(gòu)可以選擇是否實施債轉(zhuǎn)股。該結(jié)論可用于市場化債轉(zhuǎn)股項目的準入篩選，推動市場化債轉(zhuǎn)股向標準化、批量化的業(yè)務(wù)發(fā)展。

四、市場化債轉(zhuǎn)股案例應(yīng)用分析

(一)華菱鋼鐵市場化債轉(zhuǎn)股案例

1.背景介紹

實施企業(yè)湖南華菱鋼鐵股份有限公司(以下簡稱“華菱鋼鐵”，證券代碼000932)由于歷史原因，2017年以前公司債務(wù)負擔較大，其選擇通過引入實施機構(gòu)為公司增資，以期有效降低資產(chǎn)負債率、減緩財務(wù)壓力，推動公司持續(xù)健康發(fā)展。在不出現(xiàn)行業(yè)風險和其他風險的情況下，華菱鋼鐵計劃通過市場化債轉(zhuǎn)股將資產(chǎn)負債率降至45%以下。

實施機構(gòu)共包括建信金融資產(chǎn)投資有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司、中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司、湖南華弘一號私募股權(quán)基金企業(yè)(有限合伙)、深圳市招平穗達投資中心(有限合伙)等6家投資機構(gòu)。

華菱鋼鐵市場化債轉(zhuǎn)股為“兩步走”模式：第一步為實施機構(gòu)對華菱鋼鐵控股子公司三鋼子公司實施市場化債轉(zhuǎn)股26.8億元；第二步為華菱鋼鐵發(fā)行股份并支付現(xiàn)金收購資產(chǎn)。

2.模型應(yīng)用

(二)迪安診斷市場化債轉(zhuǎn)股案例

1.背景介紹

實施企業(yè)浙江迪安診斷技術(shù)股份有限公司(以下簡稱“迪安診斷”，股票代碼300244)是一家獨立的第三方醫(yī)學診斷服務(wù)機構(gòu)。2015—2017年，迪安診斷總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤整體上均保持高速增長，銷售毛利率在33%左右。盡管企業(yè)在2016年和2017年因并購或加大采購力度，導(dǎo)致每股收益和經(jīng)營活動現(xiàn)金流有所下降，但總體上迪安診斷基本面良好。

具有市場化債轉(zhuǎn)股實施資質(zhì)的機構(gòu)投資者中國華融，瞄準了市場化債轉(zhuǎn)股的政策優(yōu)勢，通過出資置換企業(yè)項目借款的方式，成功地利用較低的資金成本參與了該項目。

迪安診斷市場化債轉(zhuǎn)股為“出資置換企業(yè)項目借款”的模式，即迪安診斷先以自籌資金先行投入非公開發(fā)行股份，中國華融再投資予以置換。迪安診斷模式將市場化債轉(zhuǎn)股這一政策工具推廣到民營企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，有益于吸引更多社會資金參與到市場化債轉(zhuǎn)股中。

2.模型應(yīng)用

五、結(jié)語

在市場化債轉(zhuǎn)股過程中，是否有符合實施機構(gòu)篩選標準的意向企業(yè)以及參與主體之間能否達成一致，是決定項目能否成功落地的關(guān)鍵。為此，本文構(gòu)建實施機構(gòu)與意向企業(yè)之間的信號傳遞博弈模型，并利用華菱鋼鐵、迪安診斷案例進行了結(jié)論驗證。在企業(yè)財務(wù)信息充分披露的前提下，獲知實施機構(gòu)對意向企業(yè)的先驗概率后即可進行債轉(zhuǎn)股的篩選判斷。完成了債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，通過降低財務(wù)成本和提高管理質(zhì)效等手段，能使企業(yè)的財務(wù)狀況得到有效改善。華菱鋼鐵通過市場化債轉(zhuǎn)股，有效降低了融資成本，優(yōu)化了資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。2019年末，華菱鋼鐵的財務(wù)費用同比減少了38.73%；總資產(chǎn)同比增長了10.23%，達829.28億元，資產(chǎn)負債率為60.78%，同比下降了4.35個百分點。作為民營企業(yè)的迪安診斷，在2017年以前處于外延擴張階段，負債規(guī)模持續(xù)擴大；在2018年完成非公開發(fā)行股份后轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注內(nèi)生增長。2019年末，迪安診斷有息負債占全部投入資本的比例為39.63%，同比下降了3.8%；總資產(chǎn)為107.5億元，同比增長了0.75%；資產(chǎn)負債率為56.12%，同比下降了5.89個百分點。如果要達到降杠桿的政策預(yù)期，讓企業(yè)有效運用債轉(zhuǎn)股這個工具，根據(jù)實施機構(gòu)與意向企業(yè)之間的信號傳遞博弈模型，實施機構(gòu)對企業(yè)發(fā)出的利潤信號需要能夠充分反映企業(yè)的實際情況并進行判斷。因此，有必要完善企業(yè)的信息披露制度，加快完善債轉(zhuǎn)股市場的信息披露制度，暢通實施機構(gòu)與意向企業(yè)之間的信號匹配渠道，推動市場化債轉(zhuǎn)股項目的落地，從而真正達到降杠桿的政策預(yù)期。