巴曙松 王紫宇

摘要：金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)相互影響的有機(jī)系統(tǒng)，直接融資比重的提高通常意味著金融結(jié)構(gòu)的改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用，而金融發(fā)展規(guī)模可能在其中發(fā)揮了重要的中介作用。在當(dāng)前金融環(huán)境下，金融結(jié)構(gòu)改善能夠顯著促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融發(fā)展規(guī)模在這個(gè)過(guò)程中起到了重要的中介作用，且該中介作用存在門(mén)檻效應(yīng)。適度的金融發(fā)展可以增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)改善對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，而過(guò)度擴(kuò)張的金融規(guī)模則會(huì)顯著削弱金融結(jié)構(gòu)改善對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響，產(chǎn)生負(fù)向中介作用。除此之外，金融科技的發(fā)展可以緩解金融規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu);金融發(fā)展規(guī)模;金融科技;實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830

引言

金融結(jié)構(gòu)反映了直接融資（市場(chǎng)主導(dǎo)）和間接融資（銀行主導(dǎo)）的相對(duì)規(guī)模，是衡量金融體系發(fā)展的結(jié)構(gòu)性指標(biāo)。直接融資比重的提高通常意味著金融結(jié)構(gòu)的改善和資源配置的優(yōu)化，能夠激發(fā)市場(chǎng)主體的發(fā)展活力，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用。近年來(lái)，支持金融結(jié)構(gòu)改善的相關(guān)政策不斷出臺(tái)，黨的十九大報(bào)告就明確指出要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。因此，對(duì)金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性展開(kāi)研究十分重要且必要。

金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展在金融結(jié)構(gòu)改善與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系中發(fā)揮了重要的作用。一方面，多層次的資本市場(chǎng)豐富了企業(yè)融資渠道，降低了企業(yè)融資成本，有助于解決中小民營(yíng)企業(yè)在銀行信貸體系下融資難、融資貴的問(wèn)題;另一方面，資本市場(chǎng)能夠通過(guò)價(jià)格及時(shí)反映市場(chǎng)的真實(shí)供求關(guān)系，提高資金配置效率。

但金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不全是正面的，過(guò)度擴(kuò)張的金融規(guī)模會(huì)造成“經(jīng)濟(jì)金融化”，資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)在金融系統(tǒng)中“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。更為嚴(yán)重的是，金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配誘導(dǎo)投機(jī)活動(dòng)和資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性加大。此外，金融服務(wù)傾向于大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，有些生產(chǎn)效率較高的中小企業(yè)卻出現(xiàn)融資難、融資貴的問(wèn)題，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生阻礙。因此，金融發(fā)展規(guī)模的適當(dāng)性問(wèn)題需要引起關(guān)注。

另外，良性的金融生態(tài)外部環(huán)境是發(fā)揮金融結(jié)構(gòu)改善對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)激勵(lì)作用的重要影響條件，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整不能只局限于主導(dǎo)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還需要根據(jù)外部環(huán)境進(jìn)行匹配。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，金融科技的發(fā)展十分迅猛，其憑借人工智能、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)技術(shù)、分布式技術(shù)等應(yīng)用改變了傳統(tǒng)金融模式，重塑了金融生態(tài)體系，尤其是在引導(dǎo)金融資源“脫虛向?qū)崱钡倪^(guò)程中展現(xiàn)了較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，突出表現(xiàn)就是推動(dòng)了銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)由單一的信用中介向信息中介、風(fēng)險(xiǎn)中介、融資中介結(jié)合的多元化功能轉(zhuǎn)型，推動(dòng)了信貸融資市場(chǎng)的信息透明化，減少了資金供給方與需求方之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。另外，金融科技創(chuàng)新帶來(lái)的金融普惠模式降低了金融服務(wù)門(mén)檻，拓寬了金融覆蓋領(lǐng)域，這也極大地促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

目前已有研究大多關(guān)注金融結(jié)構(gòu)或者金融發(fā)展單個(gè)因素與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，較少將二者置于統(tǒng)一框架下討論，也鮮有考慮到外部金融生態(tài)環(huán)境對(duì)其關(guān)系的增強(qiáng)或削弱作用[1～2]。就研究主體來(lái)看，多為地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，缺少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的針對(duì)性討論。因此，本文基于金融結(jié)構(gòu)理論，利用2011-2018年全國(guó)31個(gè)省份的數(shù)據(jù)構(gòu)建了金融科技、金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的面板模型，論證金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響中的非線性中介效應(yīng)、金融科技對(duì)金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的激勵(lì)優(yōu)化等問(wèn)題，并提出有針對(duì)性的政策建議。

文獻(xiàn)綜述與理論假說(shuō)

（一）金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

自Goldsmith（1969）[3]提出金融結(jié)構(gòu)理論以來(lái)，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系一直是學(xué)者討論的焦點(diǎn)話題。銀行主導(dǎo)和市場(chǎng)主導(dǎo)兩種金融結(jié)構(gòu)在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用上各有優(yōu)勢(shì)，至于哪種結(jié)構(gòu)最優(yōu)，目前的研究結(jié)論仍存在分歧。

銀行作為重要的金融中介，在金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)國(guó)家，銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)在信息搜集和信息處理方面可以發(fā)揮范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，緩解信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，并能夠?qū)具M(jìn)行有效監(jiān)督減少道德風(fēng)險(xiǎn)[4]。但同時(shí)銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)也存在部分缺陷。在企業(yè)融資方面，銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于對(duì)國(guó)有大型企業(yè)放貸，中小型企業(yè)很難獲得足夠融資，導(dǎo)致發(fā)展受阻;在企業(yè)創(chuàng)新方面，銀行更關(guān)注獲取政治利益，對(duì)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)缺乏資金支持動(dòng)力，破壞企業(yè)的創(chuàng)新機(jī)制[5]。

市場(chǎng)具有自發(fā)的調(diào)節(jié)作用，通過(guò)構(gòu)建公開(kāi)的交易平臺(tái)，將資金需求企業(yè)和資本投資者連接起來(lái)，降低企業(yè)融資成本，為其提供多元化的融資路徑，同時(shí)也幫助投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)[6～7]。通過(guò)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行資金配置效率更高，較低的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻保證了資本流動(dòng)性，投資者可以更好地識(shí)別企業(yè)價(jià)值，反過(guò)來(lái)這也對(duì)企業(yè)產(chǎn)生激勵(lì)[8]。除此之外，市場(chǎng)主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)在靈活性、推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新等方面也具有一定優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)直接融資也使投資者直接暴露在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下，容易誘發(fā)金融危機(jī)。

目前已有大量研究圍繞不同金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響展開(kāi)，部分研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)型結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用較銀行主導(dǎo)型更加明顯。Levine和Zevros（1998）使用1976-1993年的跨國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)可以提高流動(dòng)性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[9]。戴偉和張雪芳（2017）的研究認(rèn)為金融市場(chǎng)化可以優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[10]。但同時(shí)大量研究指出，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用存在異質(zhì)性，即會(huì)受到所在地區(qū)金融發(fā)展、金融功能等因素影響而呈現(xiàn)非線性的特點(diǎn)。林毅夫等（2009）基于此類(lèi)研究提出“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”，認(rèn)為不同國(guó)家、不同發(fā)展階段的資源稟賦不同，對(duì)金融服務(wù)的需求不同，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)要與最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)[11]。彭俞超（2015）、Gambacorta等（2011）、Ergungor（2008）等也分別從金融功能、收入水平、法治環(huán)境等地區(qū)稟賦角度支持了此觀點(diǎn)[12～14]。

（二）金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)相互影響的有機(jī)系統(tǒng)，金融的基本職能是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而金融職能的發(fā)揮效果又受到金融結(jié)構(gòu)的影響。

金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展之間存在一定相關(guān)性。Goldsmith（1969）提出“金融結(jié)構(gòu)變遷即金融發(fā)展”，這是對(duì)金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展二者之間關(guān)系的最早探索，做出了巨大的理論貢獻(xiàn)，但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，該論斷也顯露了其不足性：一方面，忽視金融結(jié)構(gòu)的多層次性，以一種具體結(jié)構(gòu)概括金融結(jié)構(gòu)整體，較為片面;另一方面，強(qiáng)調(diào)金融發(fā)展的量性而忽視質(zhì)性[3]。因此，白欽先（2005）提出了更為全面的“質(zhì)性發(fā)展與量性發(fā)展相統(tǒng)一的金融發(fā)展觀”，用“金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)”一詞代替“金融結(jié)構(gòu)變遷”，以凸顯金融結(jié)構(gòu)發(fā)展的質(zhì)和量?jī)煞矫鎯?nèi)容，從而指出金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展之間的關(guān)系并不一定為正相關(guān)，關(guān)鍵取決于金融結(jié)構(gòu)變遷的發(fā)展?fàn)顩r，適度優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)變遷可以促進(jìn)金融發(fā)展，但非適度、非優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)變遷則會(huì)阻礙金融發(fā)展[15]。該理論對(duì)片面的金融發(fā)展觀加以糾正，更加科學(xué)合理，具有極大參考價(jià)值。

對(duì)于金融發(fā)展規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用關(guān)系的研究最早始于Schumpter（1911），其認(rèn)為金融的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)融資和創(chuàng)新，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[16]。此后Levine等（1997，1998）、La Porta（2002）的研究也證明了二者之間的相關(guān)性[6][9][17]。但二者之間的因果關(guān)系仍存在分歧。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Lewis和Arthur（1955）研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，之后反過(guò)來(lái)促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[18]。武志（2010）將發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融發(fā)展理論結(jié)合在一起，發(fā)現(xiàn)金融規(guī)模的上升可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2]。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為金融僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并無(wú)直接影響。Robinson（1952）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要金融服務(wù)，金融發(fā)展僅僅是滿足需求的表現(xiàn)，并提出“企業(yè)領(lǐng)先，金融跟隨”的觀點(diǎn)[19]。這兩種迥異的因果關(guān)系被Patrick（1966）概括為“供給引導(dǎo)”和“需求跟隨”，前者認(rèn)為金融發(fā)展會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生促進(jìn)作用，后者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生對(duì)金融服務(wù)的需求，從而推動(dòng)金融服務(wù)發(fā)展[20]。第三種觀點(diǎn)則認(rèn)為金融發(fā)展會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融化，資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，無(wú)法為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。一方面，“經(jīng)濟(jì)金融化”會(huì)造成金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益錯(cuò)配，資金從實(shí)業(yè)投資流向更高收益的金融資產(chǎn)，企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率下降[21];另一方面，金融規(guī)?？焖贁U(kuò)張刺激了投機(jī)活動(dòng)和資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而導(dǎo)致資源配置扭曲、消費(fèi)行為改變，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生阻礙，并有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[22]。

綜上所述，銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型兩種金融結(jié)構(gòu)各有優(yōu)勢(shì)，與地區(qū)資源稟賦相適應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一定積極作用。除了金融結(jié)構(gòu)的直接作用外，金融發(fā)展可能在金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中起到關(guān)鍵作用，傳導(dǎo)路徑為金融結(jié)構(gòu)變遷的質(zhì)與量會(huì)影響金融發(fā)展，而金融發(fā)展又會(huì)從資源配置、融資渠道、風(fēng)險(xiǎn)分散等方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。已有研究對(duì)這種影響的方向性并沒(méi)有得出一致的結(jié)論，經(jīng)過(guò)上述理論分析，本文認(rèn)為金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用會(huì)隨金融發(fā)展規(guī)模的不同而出現(xiàn)非線性差異。過(guò)去的研究視角多關(guān)注于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，本文將聚焦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以驗(yàn)證金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。因此提出以下假設(shè)：

H1：在當(dāng)前金融環(huán)境下，金融結(jié)構(gòu)改善能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且金融發(fā)展規(guī)模在這個(gè)過(guò)程中起到了中介作用。

H2：金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系中所起到的中介作用是有異質(zhì)性的，即存在門(mén)檻效應(yīng)。

（三）金融科技背景下的金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

金融體系結(jié)構(gòu)的調(diào)整始終受金融生態(tài)等外部環(huán)境變動(dòng)的影響，優(yōu)化的金融生態(tài)環(huán)境提高了金融資源的配置效率，改善企業(yè)外部治理環(huán)境，從而促進(jìn)金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[23]。近幾年來(lái)，金融科技作為顛覆性的金融創(chuàng)新在一定程度上重塑了金融生態(tài)環(huán)境，為研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了新的場(chǎng)景。

“金融科技”概念最早于20世紀(jì)90年代初由花旗集團(tuán)董事長(zhǎng)John Reed在“智能卡論壇”上提出，實(shí)踐中直到2013年才在全球范圍內(nèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)，隨后帶動(dòng)相關(guān)金融科技產(chǎn)業(yè)迅速成長(zhǎng)，推動(dòng)傳統(tǒng)金融不斷革新。對(duì)于“金融科技”的定義，官方機(jī)構(gòu)更傾向于將其納入金融創(chuàng)新的范疇。金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）認(rèn)為，金融科技是技術(shù)上的金融創(chuàng)新，會(huì)給金融業(yè)帶來(lái)新的業(yè)務(wù)模式、應(yīng)用程序、產(chǎn)品及服務(wù)等內(nèi)容。聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）則認(rèn)為金融科技所涉及的技術(shù)并不是新的，而是通過(guò)將各種技術(shù)進(jìn)行深度融合來(lái)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生影響。金融科技的內(nèi)涵雖然沒(méi)有得到統(tǒng)一的定論，但其成為金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新驅(qū)動(dòng)力這一論斷是毋庸置疑的。

李楊和程斌琪（2018）圍繞金融科技對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)理展開(kāi)研究，總結(jié)出以下幾點(diǎn)：首先，金融科技有利于投資資本的積累，一方面其直接為企業(yè)提供多元化的融資渠道，推動(dòng)金融脫媒;另一方面通過(guò)儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制提高資本使用效率，進(jìn)而提升金融效率。其次，金融科技從供給側(cè)創(chuàng)造消費(fèi)動(dòng)力，并且通過(guò)數(shù)字科技手段以較低交易成本來(lái)滿足消費(fèi)者的長(zhǎng)尾消費(fèi)需求。最后，新數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用擴(kuò)大了金融服務(wù)的可交易范圍，促進(jìn)跨境金融服務(wù)交易的發(fā)展[24]?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：金融科技的發(fā)展對(duì)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系起到了正向激勵(lì)的作用。

研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011-2018年我國(guó)31個(gè)省份為研究樣本，選取各省份相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建面板，金融科技指數(shù)來(lái)源于《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2018）》[25]，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind和歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，所有數(shù)據(jù)處理借助STATA 14.0軟件完成。

（二）研究方法

1.變量選取

（1）被解釋變量

實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值（Y）：借鑒張林等（2014）的做法，采用各地區(qū)生產(chǎn)總值剔除房地產(chǎn)業(yè)增加值和金融業(yè)增加值之后的部分來(lái)表示地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，并按照各省份常住人口數(shù)進(jìn)行平均化處理，在模型運(yùn)算中取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行平滑[26]。

（2）核心解釋變量

金融結(jié)構(gòu)（fs）：以各地區(qū)股票市場(chǎng)總市值與金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額之比作為金融結(jié)構(gòu)的代理變量，該變量比值越小說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)越傾向于銀行主導(dǎo)型，反之則傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型。

金融發(fā)展規(guī)模（fd）：金融發(fā)展規(guī)模反映了貨幣和信用創(chuàng)造為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供的金融支持情況，常見(jiàn)的衡量指標(biāo)包括金融相關(guān)比率（FIR）、廣義貨幣、社會(huì)融資規(guī)模等變量，本文參考任碧云和賈賀敬（2019）的做法，以金融業(yè)增加值占GDP的比重作為金融發(fā)展規(guī)模的代理衡量指標(biāo)[27]。

金融科技（Fintech）：金融科技作為近幾年誕生的熱點(diǎn)名詞，并沒(méi)有明確數(shù)據(jù)可以對(duì)其進(jìn)行直接量化。李春濤等（2020）在研究中根據(jù)相關(guān)新聞會(huì)議，提取與金融科技有關(guān)的48個(gè)關(guān)鍵詞，運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)爬取百度新聞高級(jí)檢索頁(yè)面的結(jié)果，對(duì)搜索量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并作對(duì)數(shù)變換，作為金融科技的代理指標(biāo)[28]。同樣使用文本挖掘技術(shù)作為工具，Grennan和Michaely（2019）統(tǒng)計(jì)TipBank平臺(tái)上金融博客的內(nèi)容，選取在一段時(shí)間內(nèi)金融博客對(duì)一只股票的追蹤數(shù)量作為金融科技對(duì)這家公司覆蓋程度的衡量指標(biāo)[29]。也有部分研究通過(guò)統(tǒng)計(jì)與金融科技有關(guān)變量自行設(shè)計(jì)金融科技指數(shù)，比如侯世英和宋良榮（2020）從融資信貸環(huán)境、市場(chǎng)進(jìn)入壁壘、利率自由化及資本流動(dòng)性等方面通過(guò)主成分分析法計(jì)算得到金融科技指數(shù)[30]。本文借助《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011-2018）》所計(jì)算的指數(shù)值作為金融科技發(fā)展水平的替代變量。對(duì)指數(shù)除以100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（3）控制變量

為重點(diǎn)考察金融科技背景下不同金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的中介作用，參考宏觀經(jīng)濟(jì)理論以及前人學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)，本文選取了部分可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的變量作為控制變量。貿(mào)易開(kāi)放度（open）反映進(jìn)出口對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，用各省份進(jìn)出口總額占GDP的比重來(lái)衡量;財(cái)政支出（gov）用政府財(cái)政支出占GDP的比重來(lái)衡量;城鎮(zhèn)化率（urban）用城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎貋?lái)衡量;價(jià)格水平（price）以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)來(lái)衡量（以2011年為基期進(jìn)行調(diào)整）;消費(fèi)水平（c）采用各省份社會(huì)消費(fèi)品零售總額占GDP的比重來(lái)衡量。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

2.計(jì)量模型

本文參考溫忠麟等（2004）所提出中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序[31]，構(gòu)建了模型（1）～（3）來(lái)檢驗(yàn)金融發(fā)展規(guī)模是否在金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響中起中介效應(yīng)。

Y_（i，t）=α+β_11 〖fs〗_（i，t）+γ_1 control+ε_(tái)1（1）

〖fd〗_（i，t）=α+β_21 〖fs〗_（i，t）+γ_2 control+ε_(tái)2（2）

Y_（i，t）=α+β_31 〖fs〗_（i，t）+β_32 〖fd〗_（i，t）+γ_3 control+ε_(tái)3（3）

其中，Y_（i，t）、〖fs〗_（i，t）、〖fd〗_（i，t）分別表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值、金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展規(guī)模，control為控制變量，ε為殘差項(xiàng)。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，β_11衡量了金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，β_21衡量了金融結(jié)構(gòu)對(duì)中介變量金融發(fā)展規(guī)模的影響，β_31衡量了在控制金融發(fā)展規(guī)模的情況下金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的直接效應(yīng)，β_32衡量了在金融結(jié)構(gòu)不變的情況下金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。通過(guò)模型（1）～（3）可以證明假設(shè)1是否成立。

金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不一定完全是正面作用，過(guò)快過(guò)大的金融發(fā)展可能會(huì)導(dǎo)致資本在金融領(lǐng)域“空轉(zhuǎn)”，無(wú)法很好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以本文在模型（3）的基礎(chǔ)上，設(shè)定金融發(fā)展規(guī)模（fd）為門(mén)檻變量，參照Hansen（1999）的方法，構(gòu)建金融發(fā)展規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的門(mén)檻模型（模型（4）），來(lái)檢驗(yàn)不同金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的異質(zhì)性[32]。

Y_（i，t）=α+β_41 〖fs〗_（i，t）+β_42 〖fd〗_（i，t） I（g_（i，t）≤ρ）+β_43 〖fd〗_（i，t） I（g_（i，t）>ρ）+γ_4 control+ε_(tái)4（4）

其中I（·）是指示函數(shù)，g_（i，t）是門(mén)檻變量，ρ是門(mén)檻值，I（·）函數(shù)值取決于g_（i，t）與ρ之間的大小關(guān)系：當(dāng)括號(hào)內(nèi)表達(dá)式為真時(shí)，函數(shù)值取1，否則取0。其他變量含義與前文一致，模型（4）為單一門(mén)檻模型，雙重門(mén)檻及更多重的門(mén)檻模型依次類(lèi)推。

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）金融發(fā)展規(guī)模的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

首先判斷面板數(shù)據(jù)應(yīng)該選用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，對(duì)上述模型進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)（Hausman test），模型（1）～（3）檢驗(yàn)結(jié)果均為Prob>chi2=0.0000，拒絕原假設(shè)，故采用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

列（1）是模型（1）的回歸結(jié)果，描述了金融發(fā)展規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，fs系數(shù)為0.069，并且在5%的水平上顯著，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向的促進(jìn)作用，中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序可以繼續(xù)進(jìn)行。列（2）是模型（2）的回歸結(jié)果，描述了金融結(jié)構(gòu)對(duì)中介變量金融發(fā)展規(guī)模的影響，系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變可以促進(jìn)金融的發(fā)展。列（3）是模型（3）的回歸結(jié)果，fs和fd系數(shù)均在1%的水平上顯著，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響除了直接效應(yīng)外，還有一部分是通過(guò)金融發(fā)展規(guī)模這一中介變量實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)fd系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)改善會(huì)促進(jìn)金融發(fā)展，但金融發(fā)展規(guī)模的上升反過(guò)來(lái)會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，金融發(fā)展規(guī)模起到了負(fù)向中介作用。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

由于模型（1）～（3）回歸系數(shù)均顯著，無(wú)需進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，即金融發(fā)展規(guī)模是否在金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響中發(fā)揮中介作用，本文利用非參數(shù)自舉法（Bootstrap）重復(fù)抽樣1000次，在95%的置信區(qū)間下，直接效應(yīng)和中介效應(yīng)的結(jié)果如表3所示。中介效應(yīng)的上下限均小于0，說(shuō)明金融發(fā)展規(guī)模確實(shí)發(fā)揮了負(fù)中介效應(yīng)。直接效應(yīng)的上下限均大于0 ，說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到促進(jìn)作用。這一結(jié)論與上述回歸結(jié)果一致。

（二）金融發(fā)展規(guī)模的面板門(mén)檻效應(yīng)

金融結(jié)構(gòu)的改善能夠顯著促進(jìn)金融規(guī)模的發(fā)展，但金融發(fā)展規(guī)模反過(guò)來(lái)會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，考慮到金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性影響，這種中介作用會(huì)受到金融發(fā)展規(guī)模大小的影響而出現(xiàn)差異嗎？接下來(lái)使用面板門(mén)檻模型來(lái)檢驗(yàn)金融發(fā)展規(guī)模的大小是否會(huì)影響其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中介作用。

為了使用面板門(mén)檻模型，正式回歸估計(jì)前首先以金融發(fā)展規(guī)模（fd）為被解釋變量進(jìn)行門(mén)檻變量的外生性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，門(mén)檻變量具有弱外生性，可進(jìn)行后續(xù)回歸檢驗(yàn)。

首先運(yùn)用Bootstrap方法對(duì)金融發(fā)展規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的門(mén)檻個(gè)數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)表4可以發(fā)現(xiàn)單一門(mén)檻在10%的水平上顯著，而雙重門(mén)檻和三重門(mén)檻均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。所以本文采用單一門(mén)檻模型，門(mén)檻值為0.1003，95%的置信區(qū)間為[0.0935，0.1006]。圖1展示了單一門(mén)檻模型在95%水平上的置信區(qū)間，可見(jiàn)區(qū)間較窄，門(mén)檻值的估計(jì)較為精準(zhǔn)。

進(jìn)一步地使用單一門(mén)檻模型對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示，fs系數(shù)依舊顯著為正，fd的系數(shù)由正變負(fù)，均顯著，由此假設(shè)2得到驗(yàn)證。這說(shuō)明金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中介作用可以劃分為兩個(gè)階段：當(dāng)門(mén)檻值小于0.1003時(shí)，金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了正向促進(jìn)作用;當(dāng)門(mén)檻值大于0.1003時(shí)，金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了反向抑制作用。這反映了金融發(fā)展規(guī)模的適度擴(kuò)張有利于增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)改善對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，而過(guò)度擴(kuò)張則會(huì)顯著減弱金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響，從而抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這可能是由于金融過(guò)度發(fā)展造成“經(jīng)濟(jì)金融化”，促進(jìn)了資本投機(jī)和資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，造成資源配置扭曲，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)：金融科技背景下金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

在以上模型結(jié)果的基礎(chǔ)上，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)金融科技的發(fā)展是否會(huì)增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效果，即對(duì)假設(shè)3進(jìn)行驗(yàn)證，本文在模型（3）的基礎(chǔ)上引入金融科技（Fintech）、金融科技（Fintech）與金融結(jié)構(gòu)（fs）的交叉項(xiàng)、金融科技（Fintech）與金融發(fā)展規(guī)模（fd）的交叉項(xiàng)等變量，再次進(jìn)行面板回歸，回歸結(jié)果如表6所示。

在列（1）～（3）的回歸結(jié)果中，F(xiàn)intech的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明金融科技的發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的促進(jìn)作用。列（1）將金融結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)與金融科技交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸，結(jié)果均不顯著，說(shuō)明金融科技的發(fā)展對(duì)金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接影響效應(yīng)并不明顯。列（2）將金融發(fā)展規(guī)模、金融發(fā)展規(guī)模與金融科技的交叉項(xiàng)加入模型進(jìn)行回歸，二者系數(shù)均顯著為負(fù)，并且fd*Fintech的系數(shù)大于fd的系數(shù)，這說(shuō)明金融科技的發(fā)展減弱了金融發(fā)展規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)中介效應(yīng)。列（3）將fs、fd及二者與Fintech的交叉項(xiàng)全部加入模型進(jìn)行回歸，fs、fs*Fintech系數(shù)均不顯著，fd、fd*Fintech系數(shù)均顯著為負(fù)，且交叉項(xiàng)的系數(shù)更大，與列（2）結(jié)論一致。因此可知金融科技對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是作用于金融發(fā)展規(guī)模的中介效應(yīng)，而不是直接作用于金融結(jié)構(gòu)。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

結(jié)論與啟示

本文基于金融結(jié)構(gòu)理論，利用2011-2018年全國(guó)31個(gè)省份的數(shù)據(jù)構(gòu)建了金融科技、金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的面板模型，分析了金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響中的非線性中介效應(yīng)、金融科技對(duì)金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的激勵(lì)優(yōu)化作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，在當(dāng)前金融環(huán)境下，金融結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)化改善能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且金融發(fā)展規(guī)模在這個(gè)過(guò)程中起到了中介作用。第二，金融發(fā)展規(guī)模在金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系中所起到的中介作用存在門(mén)檻效應(yīng)。當(dāng)金融發(fā)展規(guī)模低于門(mén)檻值時(shí)，適度的金融發(fā)展規(guī)模會(huì)增強(qiáng)金融結(jié)構(gòu)改善對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，起到正向中介作用;當(dāng)金融發(fā)展規(guī)模高于門(mén)檻值時(shí)，過(guò)度擴(kuò)張的金融規(guī)模則會(huì)顯著削弱金融結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響，產(chǎn)生負(fù)向中介作用。第三，金融科技的發(fā)展可以緩解過(guò)度擴(kuò)張的金融規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向中介作用，但對(duì)金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系并沒(méi)有直接影響。

以上研究結(jié)果對(duì)進(jìn)一步完善金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、切實(shí)發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能，重視金融科技所帶來(lái)的外部金融環(huán)境變革等方面具有重要的啟示意義?；诖?，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，繼續(xù)深化金融結(jié)構(gòu)改革，健全多層次資本市場(chǎng)體系。實(shí)證研究結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)改善對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極的推動(dòng)作用，未來(lái)要繼續(xù)提高直接融資比例，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，增加企業(yè)融資渠道，強(qiáng)化融資便利性，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的資金配置效率。第二，要防止過(guò)度追求金融規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的負(fù)面影響。金融發(fā)展不僅要重視數(shù)量更要重視質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，未來(lái)要大力發(fā)展普惠金融、綠色金融、科技金融等新興金融業(yè)態(tài)，優(yōu)化調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持力度，切實(shí)解決中小微民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題。除此之外，要抑制金融“脫實(shí)向虛”，嚴(yán)防“經(jīng)濟(jì)金融化”和資產(chǎn)泡沫。第三，金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化對(duì)于金融體系功能的發(fā)揮具有重要意義，要重視金融科技變革為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇，加大在金融科技方面的政策支持力度，以科技進(jìn)步來(lái)引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康和可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)政府及相關(guān)部門(mén)也要構(gòu)建規(guī)范、合理的金融科技監(jiān)管體系，來(lái)保障金融科技企業(yè)的合法經(jīng)營(yíng)和公平競(jìng)爭(zhēng)。

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Financial structure improvement and real economic growth in the context of Fintech： the intermediary effect based on the scale of financial development

BaShusong1 ? ? ?Wang Ziyu2

（1.The HSBC Financial Research Institute at Peking University， Guangdong Shenzhen 518055;

2.Central University of Finance and Economics， School of Finance， Beijing 100085）

Abstract： Financial structure， financial development and real economic growth are an organic system that affects each other. This paper uses panel data from 31 provinces in China from 2011 to 2018 to construct an intermediary effect test model and panel threshold model. The study found that improved financial structure can significantly promote real economic growth and financial development scale plays an important intermediary role in this process which has a threshold effect. Moderate financial development strengthens the positive correlation between financial structure and real economic growth， while excessive expansion of the financial scale will significantly weaken the positive correlation between the two. In addition， the development of financial technology can alleviate the negative impact of excessive financial expansion on real economic growth. Therefore， we should deepen the reform of the financial structure and restrain the excessive expansion of finance to prevent "economic financialization". Otherwise， we need to increase policy support in Fintech to guide the healthy and sustainable development of the real economy.

Keywords： Financial Structure; Financial Development; Fintech; Real Economy

來(lái)稿日期：2020-11-08

作者簡(jiǎn)介：巴曙松（1969- ），男，湖北武漢人，北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與宏觀經(jīng)濟(jì);王紫宇（1996- ），女，山東威海人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)。