【摘 要】 全球已邁入低利率時(shí)代，研究低利率環(huán)境的形成原因、潛在風(fēng)險(xiǎn)因素與防控是理論界與實(shí)務(wù)界的共同課題。在人口、土地與科技紅利弱化的大背景下，全球資本均在“脫實(shí)入虛”、各國(guó)央行吸食“貨幣鴉片”、全球經(jīng)濟(jì)充滿“不確定性”，這是全球低利率環(huán)境的三大形成主因。低利率環(huán)境下的宏微觀風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：生產(chǎn)與消費(fèi)信貸均難擴(kuò)張，居民投資風(fēng)險(xiǎn)增大；資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度高估，國(guó)際資本要素加速出逃。在此背景下，我國(guó)應(yīng)該注重財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合運(yùn)用，加大對(duì)資本“脫虛入實(shí)”的引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的平穩(wěn)換檔、經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的順利轉(zhuǎn)化以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的全面轉(zhuǎn)變。

【關(guān)鍵詞】 低利率 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 脫實(shí)入虛 宏微觀風(fēng)險(xiǎn)

防控對(duì)策

一、前言

近年來(lái)，世界各國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率均處于低位，且持續(xù)下行態(tài)勢(shì)開(kāi)始不斷加速，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展已處于低利率時(shí)代。截至2016年7月，美國(guó)的10年期國(guó)債收益率再創(chuàng)新低，下限值達(dá)到1.357%，而歐美的其他發(fā)達(dá)國(guó)家其國(guó)債收益率也處于一個(gè)持續(xù)低迷的態(tài)勢(shì)，德國(guó)的國(guó)債收益率已為-0.19%、日本的國(guó)債收益率為-0.25%，即使是金融王國(guó)瑞士的利率也是50年首次出現(xiàn)負(fù)值。相比于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的負(fù)值來(lái)說(shuō)，我國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率雖然仍然處于較高水平，但是其下降趨勢(shì)明顯，未來(lái)不排除突破負(fù)值的可能性。由此可以看出，從數(shù)據(jù)上來(lái)分析，全球基本已經(jīng)進(jìn)入了低利率時(shí)代，且低利率的態(tài)勢(shì)何時(shí)結(jié)束，理論界與實(shí)務(wù)界依舊難以預(yù)判。

但是，更加值得思考的是低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅沒(méi)有起色，而且仍將難以遏制其下滑勢(shì)頭，以中國(guó)為首的新興市場(chǎng)國(guó)家其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也步入調(diào)整期，世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期難言樂(lè)觀。在低利率環(huán)境下，之所以沒(méi)有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，其原因在于：第一，企業(yè)的融資難問(wèn)題仍未解決，尤其是中小企業(yè)存在融資慢、融資難、融資貴等問(wèn)題；第二，雖然處于一個(gè)低利率的狀況下，各國(guó)居民的消費(fèi)也并未受到低利率的有效推動(dòng)，消費(fèi)拉動(dòng)增長(zhǎng)在大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家難以奏效；第三，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益仍舊難以提升。因此，分析全球低利率問(wèn)題的成因、研究全球進(jìn)入低利率時(shí)代面臨的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)、探求低利率環(huán)境下金融風(fēng)險(xiǎn)防控及經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有重要的理論價(jià)值與深刻的實(shí)踐意義。

二、關(guān)于全球進(jìn)入低利率時(shí)代的成因探究

全球進(jìn)入低利率時(shí)代的原因是多方面的，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率的下滑、央行過(guò)度寬松的貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性是其主要因素，本文就這三個(gè)方面進(jìn)行重點(diǎn)分析。

（一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇舉步維艱，全球資本均在“脫實(shí)入虛”

自美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)一直在低增長(zhǎng)的陰影下掙扎，但總體趨勢(shì)是復(fù)蘇無(wú)力、下滑風(fēng)險(xiǎn)尤其明顯，由此遏制全球經(jīng)濟(jì)下滑是世界各國(guó)的核心使命。當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)的下滑主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的羸弱，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)羸弱帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的持續(xù)下行，繼而導(dǎo)致了全球資本“脫實(shí)入虛”局面的出現(xiàn)，即使是央行新增的貨幣供應(yīng)量也難以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，M1與M2的剪刀差不斷擴(kuò)大，從而進(jìn)入學(xué)界常說(shuō)的流動(dòng)性陷阱。當(dāng)前，我國(guó)就是一個(gè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性陷阱的典型例子，雖然2015年的多次降準(zhǔn)、降息依舊難以遏制經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整的態(tài)勢(shì)，反而造成了M1與M2的剪刀差不斷擴(kuò)大。從索洛模型要素的視域來(lái)分析，筆者認(rèn)為人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類(lèi)重大科技創(chuàng)新的遲滯是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的根本性原因，這也是造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率一直下降的關(guān)鍵因素，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率下降必然會(huì)造成資本要素“脫實(shí)入虛”，最終造成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降。在這種情況下，居民對(duì)經(jīng)濟(jì)通縮的預(yù)期非常難以打破，從而國(guó)民經(jīng)濟(jì)在中長(zhǎng)期的向上增長(zhǎng)拐點(diǎn)非常難以顯現(xiàn)，貨幣政策的寬松邊際作用開(kāi)始不斷減弱，最終陷入低利率的“自我循環(huán)陷阱”。

（二）過(guò)度依賴貨幣政策，各國(guó)央行吸食“貨幣鴉片”

在2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，貨幣政策是各國(guó)政府進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控、避免經(jīng)濟(jì)走向奔潰采取的核心手段，事實(shí)上也起到了防止全球經(jīng)濟(jì)全面崩盤(pán)狀況的出現(xiàn)。但是一個(gè)顯見(jiàn)的現(xiàn)實(shí)是，雖然寬松的貨幣政策防止了經(jīng)濟(jì)的全面衰退，但仍未真正解決此次危機(jī)中的核心癥結(jié)——人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類(lèi)重大科技創(chuàng)新的遲滯，由此只能是起到一個(gè)治標(biāo)不治本的緩解作用，世界經(jīng)濟(jì)仍然復(fù)蘇艱難，相反過(guò)度的寬松政策使得市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率開(kāi)始下滑，并在極強(qiáng)的寬松預(yù)期下直接推動(dòng)了長(zhǎng)期利率快速下行。從當(dāng)前的政策執(zhí)行來(lái)看，央行的政策邏輯可以從三個(gè)視角來(lái)解讀：第一，通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)降低企業(yè)的投融資成本，最終促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇；第二，通過(guò)低利率水平來(lái)降低居民儲(chǔ)蓄的收入，從而刺激居民（尤其是富裕階層）消費(fèi)，最終帶動(dòng)就業(yè)與收入的雙重增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)；第三，通過(guò)貨幣的貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)出口的快速發(fā)展；從這三點(diǎn)來(lái)看，頗有發(fā)展拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”的理論邏輯。但要明確的是，此輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的本質(zhì)是人口、土地及科技三大紅利的弱化，由此單一的貨幣政策無(wú)法有效、持續(xù)的拉升日趨下降的實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率，因此也就無(wú)法真正的解決企業(yè)的融資難與居民的消費(fèi)難問(wèn)題，故而單純的貨幣政策的最終結(jié)果是造成各國(guó)貨幣爭(zhēng)相貶值，最終上演一場(chǎng)各國(guó)央行吸食“貨幣鴉片”的零和博弈。

（三）國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，全球經(jīng)濟(jì)充滿“不確定性”

經(jīng)濟(jì)的緩慢發(fā)展必然帶來(lái)政治格局、文化觀念、宗教信仰的沖突與紛爭(zhēng)，自2008年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的舉步維艱，世界政局風(fēng)云動(dòng)蕩、宗教沖突不斷，敘利亞危機(jī)、烏克蘭沖突、ISIS問(wèn)題、恐怖主義襲擊問(wèn)題此起彼伏，世界經(jīng)濟(jì)格局人心浮動(dòng)，貿(mào)易保護(hù)主義迅速抬頭、逆經(jīng)濟(jì)全球化苗頭開(kāi)始出現(xiàn)、英國(guó)脫歐連鎖反應(yīng)逐步顯現(xiàn)，從這些角度看，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿了不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)充滿“不確定性”的大背景下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必將受到居民的青睞，由此造成其收益率降低是一個(gè)必然趨勢(shì)，特別要提出來(lái)的是，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的緩慢，其必將對(duì)居民就業(yè)與收入的增加造成極大的負(fù)面影響，這會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化居民的悲觀預(yù)期，從而會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，最終再次推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的下行。當(dāng)然，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率降低到某一恒定水平時(shí)，居民也許會(huì)受經(jīng)濟(jì)因素影響被迫選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資，從而進(jìn)一步增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，最終強(qiáng)化社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性。

三、全球低利率的風(fēng)險(xiǎn)思考與防控機(jī)制

如前所述，當(dāng)全球進(jìn)入低利率時(shí)代后并不是高枕無(wú)憂，其必將帶來(lái)相應(yīng)的低利率發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)對(duì)當(dāng)前脆弱的世界經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面影響，由此作者對(duì)當(dāng)前全球低利率的風(fēng)險(xiǎn)思考與防控機(jī)制進(jìn)行了研究分析。

（一）全球低利率環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)思考

對(duì)于全球低利率環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)思考可以從微觀與宏觀兩個(gè)視角進(jìn)行分析，具體包括生產(chǎn)與消費(fèi)信貸均難擴(kuò)張、居民投資風(fēng)險(xiǎn)增大和資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度高估、國(guó)際資本要素加速出逃兩個(gè)方面。

1、微觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：生產(chǎn)與消費(fèi)信貸均難擴(kuò)張，居民投資風(fēng)險(xiǎn)增大

眾所周知，在低利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低的雙重環(huán)境下，受沖擊最為直接的是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的利息收入，加之互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，這種低利率環(huán)境將會(huì)限制商業(yè)銀行在企業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域與居民消費(fèi)領(lǐng)域信貸的擴(kuò)大，最終造成了貨幣政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用不明顯，并且在前文也分析過(guò)，即使企業(yè)與居民有多余的流動(dòng)性也不會(huì)將其優(yōu)先配置在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資上，這一點(diǎn)在我國(guó)表現(xiàn)的尤其明顯。更為重要的是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益下降的情況下，企業(yè)的融資難與融資貴并未解決，而且即使企業(yè)擁有大量的閑散資金也不會(huì)去增加實(shí)體投資，因?yàn)閷?duì)未來(lái)預(yù)期悲觀，從而形成了中國(guó)當(dāng)下的M1與M2的剪刀差，這在情況的出現(xiàn)將進(jìn)一步拉低實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的回報(bào)率，最終陷入實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的惡性循環(huán)。在此背景下，受制于通脹的壓力和對(duì)高收益的追求，投資者很可能會(huì)更加瘋狂的尋找高收益產(chǎn)品，這無(wú)疑就增加了整個(gè)社會(huì)的投資風(fēng)險(xiǎn)，如高收益的P2P、民間借貸、高杠桿炒房炒股等。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度高估，國(guó)際資本要素加速出逃

眾所周知，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的持續(xù)下降會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)公司債券、股票等資產(chǎn)價(jià)格的上升，因?yàn)檫@強(qiáng)化了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，但長(zhǎng)期、過(guò)度的低利率環(huán)境必將會(huì)放大資本市場(chǎng)的泡沫。從資本市場(chǎng)的實(shí)務(wù)操作來(lái)看，在英國(guó)脫歐后歐美股市雖然受到一定沖擊，但以美國(guó)為核心的歐美市場(chǎng)仍然是屢創(chuàng)新高、漲勢(shì)頻現(xiàn)，這是因?yàn)闅W美寬松政策預(yù)期的不斷強(qiáng)化，在這個(gè)模式上日本央行的做法異常典型，但這無(wú)疑是飲鴆止渴，最終必會(huì)造成資本泡沫的放大，提高這個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。而一方面，面臨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性與自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的乏力，美聯(lián)儲(chǔ)處于對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展充滿擔(dān)憂，由此美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)議遲遲難以抉擇，這將無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步助長(zhǎng)資本市場(chǎng)泡沫的形成與發(fā)展。但不幸的是，若美聯(lián)儲(chǔ)真實(shí)行加息，且不分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否有效持續(xù)，另外一個(gè)確定性的狀況必將發(fā)生：除美國(guó)以外的無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家都會(huì)面臨國(guó)外資本要素的出逃，從而影響投資，最終拖累經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。

（二）全球低利率環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)防控

毫無(wú)疑義，人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類(lèi)重大科技創(chuàng)新的遲滯是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的根本性原因，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率下降必然會(huì)造成資本要素“脫實(shí)入虛”，但央行競(jìng)爭(zhēng)性貶值的零和博弈策略加速了這一進(jìn)程。在這種情況下，政府的政策可以從以下幾個(gè)進(jìn)行考量：（1）堅(jiān)持實(shí)行穩(wěn)健偏中性的貨幣政策，并實(shí)行積極的財(cái)政政策，以避免貨幣政策的過(guò)度依賴陷入流動(dòng)性陷阱；（2）要從地方政府、商業(yè)銀行以及企業(yè)三個(gè)方面進(jìn)行調(diào)控，促進(jìn)資本要素脫實(shí)入虛，鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新；（3）全面規(guī)范資本市場(chǎng)的發(fā)展與運(yùn)作，加強(qiáng)對(duì)高杠桿資金與運(yùn)作模式的監(jiān)管與防控；（4）大力降低企業(yè)的收稅，并淘汰落后產(chǎn)能，采取供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，全面促進(jìn)企業(yè)的良性發(fā)展。

四、結(jié)語(yǔ)

總而言之，人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類(lèi)重大科技創(chuàng)新的遲滯是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的根本性原因，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率下降必然會(huì)造成資本要素“脫實(shí)入虛”，各國(guó)政府要想真正實(shí)行經(jīng)濟(jì)高效、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展，就必須放棄單一的進(jìn)行貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的零和博弈策略，拿出壯士斷腕的勇氣，全面進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本與居民的生活成本，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，真正提升全社會(huì)的生產(chǎn)水平與收入水平，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)與國(guó)外、國(guó)家與國(guó)民的雙重互贏。

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作者簡(jiǎn)介：王志偉（1994—11月—23日）男，漢族，安徽巢湖人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，2013級(jí)本科生，金融學(xué)（國(guó)際金融方向），研究方向：國(guó)際金融。