趙金坤 陜西瑞科新材料股份有限公司

一、引言

近年來隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，資本市場相關(guān)制度的日趨完善，以及2019年以來上?？苿?chuàng)板、深圳創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的平穩(wěn)推進，上市企業(yè)數(shù)量的不斷擴容，越來越多的中小企業(yè)選擇在初具規(guī)模和市場影響力時進行首次公開發(fā)行上市，期望通過借助資本的力量壯大自身規(guī)模，尋求更好的發(fā)展前景。對于多數(shù)企業(yè)，成功上市，可以實現(xiàn)多元化融資，為企業(yè)的發(fā)展提供人才、政策、知名度、資金等多方面的助力保障，在后續(xù)資本運營方面也更具優(yōu)勢。通常，擬上市企業(yè)在正式進行IPO 申報前的1-2 年從股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面考慮，會進行一輪Pre-IPO 融資，引入相應(yīng)投資者平衡股權(quán)利益結(jié)構(gòu)。實務(wù)中因為上市前后及首發(fā)上市發(fā)行過程中存在證監(jiān)會、交易所對發(fā)行公司適用監(jiān)管法律規(guī)則的不同，使得Pre-IPO 輪投資者的引入會存在一系列的問題及上市隱患。

二、Pre-IPO輪投資者類型及適格性

（一）投資者適格型的甄別

由于我國一二級市場長期以來存在較大的估值差，具有較為可觀的經(jīng)濟利益和成長空間，大多數(shù)投資機構(gòu)、個人投資者均會謀求擬上市公司1-2 年前入股，以期達到上市后高估值套利。但根據(jù)相關(guān)法律和IPO股東核查適格性的要求，并非所有類型或職業(yè)身份的個人或團體都具備擬上市公司股東適格性，投資者引入前對投資人特定身份的甄別需要引起特別關(guān)注。

1.不適格投資者類型：根據(jù)《中小企業(yè)版、創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市問答》相關(guān)規(guī)定，如下幾類自然人不適宜擔任擬上市公司股東：

（1）公務(wù)員。根據(jù)《公務(wù)員法》國家公務(wù)員不得違反有關(guān)規(guī)定從事或者參與營利性活動，在企業(yè)或者其他營利性組織中兼任職務(wù)，國家公務(wù)員不可以成為公司股東。同時規(guī)定原系領(lǐng)導成員離、退休三年內(nèi)，其他公務(wù)員在離職兩年內(nèi)，不得從事與原工作業(yè)務(wù)直接相關(guān)的營利性活動。

（2）黨政機關(guān)的干部及其配偶、子女和職工

其中1）鄉(xiāng)（含鄉(xiāng)）以上黨政機關(guān)在職干部、職工（禁止）參與興辦企業(yè)和經(jīng)商；2）選聘的鄉(xiāng)鎮(zhèn)干部（受限），不得參與本人分管工作業(yè)務(wù)有直接聯(lián)系的工商企業(yè)；3）領(lǐng)導干部配偶、子女（受限），不準利用領(lǐng)導干部的影響和關(guān)系經(jīng)商、辦企業(yè)，非法牟利；4）縣以上黨和國家機關(guān)離退休干部（禁止）興辦商業(yè)企業(yè)或擔任任何職務(wù)。

（3）國有企業(yè)領(lǐng)導人及其配偶、子女特定關(guān)系人（受限）不應(yīng)參與本企業(yè)有關(guān)聯(lián)企業(yè)投資入股。

（4）工會、青年團或婦聯(lián)等人民團體的干部、職工。（禁止）

（5）銀行工作人員、在職教師、證券市場禁入人員、證券市場從業(yè)人員均在不同程度受限交易股票，此外現(xiàn)役軍人被（禁止）軍人不得參與經(jīng)商，不得利用工作時間和辦公設(shè)備從事證券交易。

（二）如下非自然人主體不能成為擬上市公司股東

（1）分公司（禁止）。分公司不具備獨立法人資格，故不能成為股東。

（2）商業(yè)銀行（受限）。《商業(yè)銀行法》相關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行原則上不能成為非金融機構(gòu)的股東，但國家另有規(guī)定的除外，如司法判決或抵押質(zhì)押權(quán)取得。

（3）非營利法人（受限）。總體來說機關(guān)法人、社會團體、事業(yè)單位法人等都可以設(shè)立有限責任公司、股份有限公司等。但是，國家政府性質(zhì)的非營利性質(zhì)的非企業(yè)法人不具備股權(quán)投資主體資格。非營利法人參與企業(yè)投資后，在后續(xù)上市股東核查過程中過程較為繁瑣，并需出具較多的資金證明、行政審批證明文件。

（4）外商投資企業(yè)、高校等受限參與相應(yīng)股權(quán)投資，且在后續(xù)上市股東核查過程中過程較為繁瑣。

（5）職工持股工會或工會。工會設(shè)立的及活動的目的是代表企業(yè)職工利益，維護職工合法權(quán)益，工會成為上市公司的發(fā)起人或股東與該母的不符。目前，證監(jiān)會停止審批工會持股的公司IPO 申請。

（三）具有如下特性非自然人股東在引入時也需特別注意

（1）“三類股東”。三類股東指是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃（主要指基金子公司和券商資管計劃）和信托計劃，在引入時也應(yīng)避免企業(yè)直接或間接投資人中含有“三類股東”的性質(zhì)?！叭惞蓶|”因不具備完整的法人資格和法律責任主體，在后續(xù)上市過程中需要說明三類股東不為第一大股東，并且需被納入金融監(jiān)管部門監(jiān)管，并有效注冊登記，同時三類股東在股份穿透核查，并對有效期鎖定期和減持方面做出合理妥善安排。

（2）國有性質(zhì)企業(yè)。國有企業(yè)可以參與擬上市公司股票發(fā)行，但在入股時需特別注意其出資程序是否合規(guī)，內(nèi)部審批流程是否滿足章程，在后續(xù)IPO 核查過程中對資金來源、國有產(chǎn)權(quán)登記及審披合規(guī)性要求方面會較為繁瑣。為便于后續(xù)股東核查，擬上市企業(yè)還應(yīng)特別保留好相關(guān)文件。國有性質(zhì)企業(yè)作為投資者，后期還應(yīng)在所屬省級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦理CS 或SS 國資產(chǎn)權(quán)證明。

（3）公司型及合伙型私募股權(quán)基金。成為擬上市公司發(fā)起人或股東，在IPO 申報前，基金需按照規(guī)定在中國基金業(yè)協(xié)會進行備案，基金管理人需要按照規(guī)定在中國基金業(yè)協(xié)會進行登記。

（4）自然人投資者或一般公司。根據(jù)IPO 核查及上市后治理要求，在引入自然人股東或一般公司時，除上述不適格或受限對象外，還應(yīng)避免其與擬上市公司存在關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭、股權(quán)代持等行為。避免因為業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性與獨立性對擬上市公司造成審核實質(zhì)性影響和業(yè)務(wù)質(zhì)疑，影響整體上市進程。

三、Pre-IPO輪投資者引入過程及常見問題

（一）投資者背景調(diào)查

投資者類型甄別后，還需要對引入的股東進行相應(yīng)的背景調(diào)查，這也是引入股東需要格外和關(guān)鍵的一步。背景調(diào)查應(yīng)該是雙向的，既有擬上市公司對投資人的背景調(diào)查，也會存在投資者對擬上市企業(yè)的背調(diào)，背調(diào)過程即是雙方建立信任了解的過程也會為后續(xù)股票發(fā)行市盈率等埋下伏筆。建議大致遵照如下幾個方面開展。

1.了解機構(gòu)投資者規(guī)模與行業(yè)口碑。

目前國內(nèi)較為專業(yè)的投資機構(gòu)有很多，一般具有成熟經(jīng)驗、耳熟能詳且規(guī)模較大投資機構(gòu)在企業(yè)上市過程中不僅能提供資本助力，在后續(xù)企業(yè)上市、人才引進、業(yè)務(wù)助力等方面也會給予較大支持與幫助，知名投資機構(gòu)的引入有利于上市后企業(yè)發(fā)行與估值的提升，有利于增強二級市場信息便于企業(yè)的市值管理。

另一類方面也可適當引入具有當?shù)卣驀蟊尘暗闹顿Y機構(gòu)，鑒于我國企業(yè)受地方行政監(jiān)管，或多或少會在生產(chǎn)經(jīng)營管理的各個方面與地方監(jiān)管相聯(lián)系。引入地方投資機構(gòu)有利于擬上市企業(yè)維護較好的監(jiān)管環(huán)境，避免不必要的處罰，也有利于企業(yè)后續(xù)在地方做大做強。根據(jù)上市申報要求，在上市申報過程中還需在各行政主管機關(guān)開具合規(guī)證明，其辦理過程繁復與冗長，引入該類投資者也有利于解決該問題。

2.對于個人投資者，需注意個人不應(yīng)是前述受限制人員或禁止人員，也應(yīng)避免引入客戶、供應(yīng)商等企業(yè)存在直接利益相關(guān)人員或其親屬。根據(jù)2014 年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》和長期實踐，在個人投資者引入過程中，為了激勵、吸引員工，上市前最好建立相應(yīng)的員工持股計劃和股權(quán)激勵政策，通過讓員工持有公司股票而使其獲得剩余勞動成果的利益分享并參與經(jīng)營決策，作為一種長期績效獎勵計劃，鼓勵內(nèi)部員工或企業(yè)管理層持有股票有利于增強公司的業(yè)績增長和凝聚力。

（二）常用背景調(diào)查方法與注意事項

企業(yè)對投資機構(gòu)具體背景調(diào)查應(yīng)做到客觀全面，多層次了解。即可以通過天眼查、企查查等公共平臺查詢注冊資本、上層權(quán)益人、員工數(shù)量、所投企業(yè)、行業(yè)備案、公司網(wǎng)站等常規(guī)信息；也可以從其被投企業(yè)、利益相關(guān)者處了解其口碑、可引入資源等機構(gòu)軟實力；還可以要求提供財務(wù)資料、被投企業(yè)穿透、征信情況了解其債權(quán)債務(wù)等情況。在實踐中背調(diào)過程的形式與方法是多種多樣的，擬上市企業(yè)應(yīng)特別注意與其接洽的投資機構(gòu)項目團隊專業(yè)性，通過日常溝通了解投資方項目團隊的做事效率、投資偏好、投資風格、流程效率等潛在信息，便于后續(xù)上市過程的良好配合。筆者認為，好的投資機構(gòu)不應(yīng)是一投了之，而是能和擬上市企業(yè)做到平等溝通、相互諒解、相互賦能的長期成長。

Pre-IPO 輪是企業(yè)上市前最后一次融資，擬上市公司在引入股東時應(yīng)盡可能平衡好相關(guān)利益主體和關(guān)系，投資者引入的好，可以加速上市進程，并避免上市過程中不必要的惡意舉報、人為設(shè)卡，對企業(yè)凝聚力和企業(yè)上市后的長遠發(fā)展亦至關(guān)重要。

（三）投資協(xié)議約定

對于擬上市企業(yè)，知名投資機構(gòu)引入時從保護自身利益角度會要求企業(yè)在入股協(xié)議時會要求簽訂類似“對賭協(xié)議”?！皩€協(xié)議”主要包括股權(quán)對賭型、現(xiàn)金補償型、股權(quán)稀釋型、股權(quán)回購型、股權(quán)激勵型、股權(quán)優(yōu)先型，對賭協(xié)議雖然通過條款的設(shè)計可以有效保護投資人利益，但在首發(fā)申報時為了確保公司控制權(quán)穩(wěn)定，并維護上市后投資者利益，原則上要求擬上市企業(yè)在申報前清理對賭條款。因此在融資協(xié)議中如果包含對賭條款時應(yīng)特別注意以下幾個方面。

（1）在我國，企業(yè)上市過程審核環(huán)節(jié)多，周期長，不確定性風險大。擬上市公司及實控人不要設(shè)定不切實際的業(yè)績目標和相應(yīng)條款，避免上市過程不及預期對企業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)營造成不利影響，把企業(yè)推向困境；企業(yè)家要注意到外部環(huán)境變化對相關(guān)不可控變數(shù)的影響，不應(yīng)急于獲得高估值融資，而盲目進行條款對賭，嚴重情況甚至會喪失企業(yè)的控制權(quán)。

（2）條款設(shè)計要滿足上市規(guī)定，根據(jù)相關(guān)規(guī)定應(yīng)避免：一是擬上市企業(yè)不應(yīng)作為對賭當事人；二是對賭協(xié)議應(yīng)不存在導致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響公司持續(xù)經(jīng)營能力或影響其他投資者權(quán)益的情形。因此在對賭協(xié)議簽訂時，企業(yè)應(yīng)設(shè)置必要的協(xié)議條款使得當對賭條款不滿足上市要求時能夠及時有效拆除。

（3）付款條款。實物中也常會出現(xiàn)投資機構(gòu)未能如期繳納投資款或部分繳納投資款，影響企業(yè)融資資金使用和發(fā)展規(guī)劃。因此也應(yīng)在協(xié)議中注意約定好付款條件、付款方式、滯納金、生效條款等，避免因為款項支付影響擬上市企業(yè)正常計劃。

（4）減持及退出條款。因為存在上市預期，Pre-IPO 輪投資者的引進相對容易，但實踐中往往是“請神容易，送神難”，為避免引入投資者自身問題對公司上市過程造成不利影響，還應(yīng)特別約定上市成功后或上市失敗后，相應(yīng)的回購、減持及退出條款，對鎖定承諾、股份退出方式、退出價格等提前做好約定。

（5）其他條款注意事項。由于IPO 過程需要資料繁瑣，如企業(yè)前期盡調(diào)不充分或投資方對企業(yè)后續(xù)IPO 過程不夠配合也會影響上市進度，因此筆者建議在條款設(shè)計上還要對投資方性質(zhì)、資料提供、保密程度、上市配合等進行可量化可操作的條款約定。同時，鑒于實踐中Pre-IPO 輪投資者引入過程中，投資方往往會夸大未來能為企業(yè)帶來的資源或效用，而實際卻不能有效兌付或滿足，擬上市企業(yè)應(yīng)設(shè)置相應(yīng)有利于自己的條款，使引入投資者在不滿足要求時能夠有效請出，清退。

（四）股東投后關(guān)系管理

擬上市企業(yè)引入股東后，即要做好投資者關(guān)系管理。平等對待每一個股東，好的投資者關(guān)系管理有利于企業(yè)未來融資和業(yè)務(wù)的發(fā)展，實現(xiàn)合作共贏。投后管理基礎(chǔ)層面的即包括做好檔案文書管理及公司經(jīng)營情況告知等，也可以體現(xiàn)在定期走訪，日常接待等。

四、結(jié)語

Pre-IPO 輪投資者引入，是市場對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績的肯定，本輪的募集資金和募資規(guī)模對后續(xù)IPO 過程募投項目也具有一定關(guān)聯(lián)性，因此企業(yè)在發(fā)行股份時還要特別注意募資規(guī)模與資金使用效率，做大量力適度，避免因過度融資導致凈資產(chǎn)收益率降低，從而對上市后募投項目融資規(guī)模和上市后估值造成不利影響。另一方面，本輪融資后企業(yè)即將面臨上市的申報工作，根據(jù)上市監(jiān)管企業(yè)的相關(guān)要求，建議本輪融資后擬上市企業(yè)應(yīng)該依照上市公司標準比對自身業(yè)務(wù)和內(nèi)部治理，提高企業(yè)自身素質(zhì)與內(nèi)控管理水平，加強做好信用管理與財務(wù)管理，通過對自身治理水平的提高也將更好的對接資本市場，最終實現(xiàn)做優(yōu)壯大。