余經(jīng)緯 河南京港股權(quán)投資基金管理有限公司

對賭協(xié)議是Valuation Adjustment Mechanism，VAM 的譯稱。直譯成中文的意思應(yīng)該是“估值調(diào)整協(xié)議”。與賭博不發(fā)生關(guān)系。但由于字面含義十分形象，于是沿用至今。并不是所有簽訂的對賭協(xié)議都能夠完成履行，由此產(chǎn)生的法律問題甚至糾紛、訴訟時有發(fā)生。這就促使我們認(rèn)真研究在股權(quán)投資當(dāng)中運用對賭協(xié)議易產(chǎn)生的風(fēng)險問題。

一、對賭協(xié)議的性質(zhì)及成因

我國第一份對賭協(xié)議最早是蒙牛與美國摩根士丹利公司共同簽訂的。其基本性質(zhì)是，投資方與融資方在執(zhí)行投融資協(xié)議時所達成的一項約定，即在約定的情況出現(xiàn)時，融資方能夠行使一定的權(quán)利，而當(dāng)約定的情況沒有出現(xiàn)時，投資方則能行使另一種權(quán)利，這就是對賭協(xié)議[1]。對賭協(xié)議的設(shè)立能夠規(guī)范融資方的經(jīng)營行為，提高融資方積極性，降低投資方投資風(fēng)險，保護投資方的合法權(quán)益，提升企業(yè)的發(fā)展效率，是資本市場發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物。

對賭協(xié)議的形成原因有以下幾種：

（一）信息不對稱性與維護投資者權(quán)益

在現(xiàn)代資本市場當(dāng)中，投資方一般是專門的投資機構(gòu)，往往在跨行業(yè)、跨國別的投資行為當(dāng)中，不能夠及時獲取足夠的專業(yè)信息，這讓投資方往往在投資行為當(dāng)中處于弱勢地位。因此，為了保護投資方的權(quán)益，設(shè)置對賭條款規(guī)范股東權(quán)利與義務(wù)，向投資方公開公司的經(jīng)營狀況已經(jīng)成為基本要求。

（二）激勵機制

在對賭協(xié)議當(dāng)中，融資方一般是高科技高附加值企業(yè)，為了鼓勵融資方為投資方創(chuàng)造更多利潤，往往在協(xié)議當(dāng)中設(shè)立激勵條款，這樣能夠使融資方在資金與技術(shù)的促使下快速擴張，還可能在融資方成功后，擴大投資方的收益。這樣在融資方經(jīng)營成功或上市的情況下，融資方、投資方和融資企業(yè)原股東能夠?qū)崿F(xiàn)共贏的局面。

二、股權(quán)投資中運用對賭協(xié)議的風(fēng)險問題

（一）市場變化或競爭風(fēng)險

市場情況千變?nèi)f化，不可能一帆風(fēng)順。有很多對賭協(xié)議的失敗，根本原因就在于在簽訂協(xié)議之前沒有充分了解融資企業(yè)的行業(yè)情況及市場風(fēng)險，盲目投資極易造成投資失敗。另一種情況是競爭對手得知融資方已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議，采用惡意市場競爭手段造成融資方無法正常完成對賭條件，進而造成融資失敗。

（二）對賭條件不實際的履約風(fēng)險

不切實際的對賭條件對融資方會造成過大的壓力，對投資方也會造成一定的經(jīng)濟風(fēng)險，嚴(yán)重的會使融資企業(yè)背離經(jīng)營方向，甚至導(dǎo)致對賭失敗，造成雙輸?shù)木置妗?/p>

由于需要簽訂對賭協(xié)議的融資企業(yè)多為高附加值的創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)，這類企業(yè)由于資金較為短缺，因此為了快速獲得投資款項，很多企業(yè)放棄長期發(fā)展，打亂企業(yè)初定的經(jīng)營戰(zhàn)略與方針，與投資方簽訂條件不合實際的對賭條約。這類對賭協(xié)議經(jīng)常導(dǎo)致融資方不能正常履約，資金鏈斷裂，陷入法律訴訟與糾紛當(dāng)中，投資方的權(quán)益同樣也得不到保障。

（三）履約主體經(jīng)營失誤的風(fēng)險

由于對賭協(xié)議通常設(shè)置高額的對賭業(yè)績目標(biāo)，因此融資方管理層往往會追求短線效益，拋棄長線發(fā)展，以極快的速度向外擴張，甚至貪功冒進，以極低的價格兜售產(chǎn)品，有時其價格甚至低于成本。這種毫無基礎(chǔ)極端短視的行為極容易對企業(yè)的正常經(jīng)營發(fā)展造成惡劣影響，更有甚者會造成企業(yè)發(fā)展陷入停滯，經(jīng)濟業(yè)績達不到標(biāo)準(zhǔn)，最終的結(jié)果就是對賭失敗。

太子奶與摩根士丹利、高盛和英聯(lián)投資簽署對賭協(xié)議，協(xié)議中顯示，投資后三年，太子奶的業(yè)績增長需超過50%，如果達成對賭條件，則可以調(diào)整或降低投資方股權(quán)。如果業(yè)績增長小于30%，則太子奶集團大股東則需要轉(zhuǎn)讓股權(quán)給投資方。在此后的時間里，太子奶盲目擴張，先后在湖北省、江蘇省、四川省等地投資建設(shè)生產(chǎn)基地，但金融危機給了太子奶一記重拳，更有三聚氰胺事件的影響，太子奶只完成了其業(yè)績目標(biāo)的27%，很快它就陷入了嚴(yán)重的財務(wù)危機，最終只得轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)給摩根士丹利等投資方，失去控股地位，黯然退場。

（四）協(xié)議簽訂存在的法律風(fēng)險

在股權(quán)投資過程當(dāng)中，需要對融資企業(yè)及協(xié)議本身進行法律方面的評估與審核，但是，很多投資企業(yè)及調(diào)查者沒有嚴(yán)格按照規(guī)范對融資方進行盡職調(diào)查，尤其在融資方的產(chǎn)權(quán)、勞動關(guān)系、債權(quán)、訴訟、擔(dān)保等方面缺失嚴(yán)重，導(dǎo)致投資方不能及時發(fā)現(xiàn)問題，規(guī)避風(fēng)險企業(yè)，最終造成損失。

浙江德美與上海綠新簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議顯示，簽訂后三年利潤增長率應(yīng)不低于20%、40%和60%。若未達到對賭條件，則浙江德美原股東將賠償上海綠新現(xiàn)金，若達成對賭條件，超出部分利潤按雙方各50%分配。然而，浙江德美通過做假賬、偽造利潤等方式直接間接騙取上海綠新4 億元人民幣資金，而其主要負(fù)責(zé)人更是被司法機關(guān)強制執(zhí)行。

最高人民法院發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（簡稱《九民紀(jì)要》），這份文件涉及內(nèi)容極為廣泛，對對賭協(xié)議進行了明確規(guī)范和解釋說明，為司法機關(guān)對對賭協(xié)議的處理和裁決也提供了明確參考。在《九民紀(jì)要》當(dāng)中規(guī)定，對賭協(xié)議原則上有效，其在本質(zhì)上屬于合同，所以受《合同法》保護。當(dāng)對賭失敗的情況發(fā)生時，《九民紀(jì)要》也做了詳細(xì)規(guī)定，即投資方在進行股權(quán)回購或要求現(xiàn)金賠償?shù)倪^程當(dāng)中，不得違反《合同法》所列條款，否則司法機關(guān)將不予支持。其具體解釋為：當(dāng)投資方要求融資方按對賭協(xié)議所列條款進行回購股權(quán)操作時，融資方應(yīng)先完成減資程序。當(dāng)投資方要求融資方進行現(xiàn)金賠償時，應(yīng)當(dāng)在融資方彌補虧損并提取法定公積金之后再行賠償。因此，在司法實踐當(dāng)中，即使融資方賬戶內(nèi)有一定數(shù)額的資金，投資方也不一定會拿到足額的賠償數(shù)目[2]。

（五）財務(wù)業(yè)績估值失誤的風(fēng)險

許多資金需求方為了快速獲得大額投資，往往低估市場經(jīng)營難度，對未來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績盲目樂觀，這導(dǎo)致投資方得不到完整準(zhǔn)確的經(jīng)營信息，不能對融資方的經(jīng)營實際做出判斷，最終導(dǎo)致投資失敗。

審慎調(diào)查對于一次成功的股權(quán)投資活動來說關(guān)系重大，它能夠幫助投資方減少因信息缺失導(dǎo)致的判斷失誤，其結(jié)果也能夠?qū)笃谕顿Y方和融資方圍繞對賭協(xié)議展開的一系列談判做一個詳盡的參考。

俏江南與鼎暉投資簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定俏江南需要在2012 年底之前掛牌上市，否則投資方有權(quán)以回購模式退出公司運營。俏江南因?qū)ψ约旱慕?jīng)營前景和業(yè)績盲目樂觀，接受了這份協(xié)議。由于中國證監(jiān)會凍結(jié)了餐飲類企業(yè)的上市申請，俏江南也未能完成IPO，被迫以3 億美金出售69%的股權(quán)給歐洲基金CVC，失去對俏江南的控股地位[3]。

三、針對股權(quán)投資中運用對賭協(xié)議的風(fēng)險防范措施

（一）建立規(guī)范化制度化的風(fēng)控體系

為了針對股權(quán)投資當(dāng)中運用對賭協(xié)議的風(fēng)險，首要措施就是要建立起一個規(guī)范化制度化的風(fēng)控體系。首先，對融資企業(yè)前期的市場調(diào)查和經(jīng)營狀況分析是必不可少的，此外，全面梳理整個業(yè)務(wù)流程，包括對賭協(xié)議簽訂前、簽訂時和簽訂后的各個風(fēng)險點，根據(jù)其風(fēng)險表現(xiàn)、解決辦法和控制難度提出一個規(guī)范化、流程化的處置方向，明確風(fēng)控責(zé)任，由專人進行負(fù)責(zé)，建立并完善風(fēng)險控制制度，從項目經(jīng)理到項目考評會，從調(diào)查團隊到投資決策委員會，從項目管理團隊到投資方管理層，每個人都應(yīng)該明晰責(zé)任，避免發(fā)生風(fēng)險遺漏，維護公司利益。

（二）對賭協(xié)議簽訂前，進行詳盡的審慎調(diào)查

審慎調(diào)查，又稱盡職調(diào)查（Due Diligence），是投資企業(yè)（投資方）與融資企業(yè)（被投資方）有了初步合作意向之后，投資方對融資方從歷史問題、管理層人員的簡歷、市場情況、業(yè)績情況、資金狀況和勞動關(guān)系等方面進行的一系列有序的調(diào)查。這類調(diào)查通常會委托專業(yè)人員來進行，如會計事務(wù)所、法律工作者等，這類調(diào)查能夠為投資方管理層判斷是否進行投資和后期一系列工作打下堅實的基礎(chǔ)。

1.開展詳細(xì)的市場環(huán)境調(diào)查

市場調(diào)查是對于融資方所處行業(yè)市場情況的一次摸排，重點調(diào)查對象是融資方產(chǎn)品在市場上的競爭力和融資方企業(yè)是否有可持續(xù)發(fā)展的能力。做市場調(diào)查不能只看收益增長等正面因素，也應(yīng)考慮技術(shù)迭代等負(fù)面因素。對競爭者的分析也是市場調(diào)查的重要環(huán)節(jié)，分析融資方是否能夠在技術(shù)、成本、營銷策略等方面相較競爭者占據(jù)明顯優(yōu)勢。

2.開展詳細(xì)的財務(wù)狀況調(diào)查

財務(wù)狀況是證明一個企業(yè)是否健康發(fā)展的最重要因素之一。其中通過查看財務(wù)報表、分析財稅發(fā)票、與管理人員進行談話等方式，能夠揭示融資方企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債等狀況，主動規(guī)避風(fēng)險，降低投資方可能的損失。

（三）設(shè)立較合理的對賭條件及違約條款

融資方股東應(yīng)慎重設(shè)置協(xié)議對賭條件并按條件制定公司發(fā)展計劃。在雙方的談判過程中，融資方認(rèn)為，一旦投資方進行注資，企業(yè)即可獲得高額利潤。投資方會認(rèn)為，一旦注資了融資企業(yè)，即能獲得高額利潤，因此，雙方經(jīng)常會設(shè)置一些不合實際的對賭目標(biāo)，提高了投資企業(yè)回購股權(quán)的可能性。因為條款當(dāng)中規(guī)定的回購金額應(yīng)當(dāng)高于投資數(shù)額，因此一旦觸發(fā)，融資企業(yè)的財務(wù)狀況往往會極為困難，進而導(dǎo)致對賭協(xié)議完全失敗。

避免短視行為，將對賭目標(biāo)設(shè)立一定的彈性空間，根據(jù)實際，在設(shè)立業(yè)績性經(jīng)營目標(biāo)的同時，還應(yīng)設(shè)立非業(yè)績性經(jīng)營目標(biāo)。將業(yè)績收入，利潤比率與戰(zhàn)略合作、專利通過、股票上市、企業(yè)經(jīng)營行為、人才吸納等各種指標(biāo)結(jié)合起來，實行多方面、多樣性評價標(biāo)準(zhǔn)，使得對賭協(xié)議條款更加公正穩(wěn)定。

（四）簽訂協(xié)議期間進行法律評估

投資方應(yīng)委托專業(yè)的法律工作團隊對融資方整體的法律狀況進行評估，包括企業(yè)是否卷入法律糾紛、訴訟案件、勞資糾紛等，并對融資方的擔(dān)保情況進行核查，對其簽訂的合同進行詳細(xì)了解，融資方是否已經(jīng)或計劃進行除投資方外其他的融資，其融資數(shù)目與企業(yè)經(jīng)營狀況及業(yè)績是否相符，融資企業(yè)的主要資產(chǎn)是否已被抵押或變賣等。知識產(chǎn)權(quán)也是法律團隊?wèi)?yīng)予以關(guān)注的點，重點分析融資方企業(yè)是否存在侵權(quán)糾紛等情況。

（五）分段設(shè)立投資目標(biāo)，便于及時止損

由于上文提到的，投資方信息不完整，在簽訂對賭協(xié)議注資后，一般即認(rèn)為投資方已完成投資，融資方即將投資款項視為私有，在經(jīng)營過程當(dāng)中容易冒進，存在一定的道德風(fēng)險。這就要求投資方應(yīng)對投資款項加強管理，分段設(shè)立投資目標(biāo)，如前一階段并未達到協(xié)議規(guī)定的業(yè)績水平，就應(yīng)及時中斷投資，如前一階段達成協(xié)議規(guī)定的業(yè)績水平，則繼續(xù)追加投資數(shù)目，這樣既能防止融資企業(yè)的道德風(fēng)險，及時止損，又能促進融資企業(yè)對投資款項的管理水平，避免無序使用[4]。

（六）加強簽訂協(xié)議后企業(yè)管理

在對賭協(xié)議簽署或經(jīng)營期間，投資方應(yīng)選擇能力較好，責(zé)任心較強的管理人員進入融資企業(yè)作為資方代表擔(dān)任監(jiān)事、董事等職務(wù)，對融資企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營行為進行監(jiān)管，避免發(fā)生冒進行為和財務(wù)風(fēng)險。投資方對融資企業(yè)的監(jiān)管職責(zé)主要包括：查看融資企業(yè)經(jīng)營過程中對法律法規(guī)及公司經(jīng)營章程的遵守情況；查看融資企業(yè)財務(wù)狀況的準(zhǔn)確性和真實性；查看融資企業(yè)重大事項決策、重要干部任免、重要項目安排、大額資金的使用是否合規(guī)合法；查看融資企業(yè)內(nèi)控制度建設(shè)情況；查看融資企業(yè)管理人員履職是否稱職等。

四、結(jié)論

總之，投資方在與融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議時，應(yīng)當(dāng)基于法律及企業(yè)實際情況設(shè)置對賭條約，避免因各種情況造成的對賭失敗。應(yīng)當(dāng)合理滿足投融資雙方企業(yè)的訴求，營造良好的營商環(huán)境，讓股權(quán)投資活動越來越規(guī)范化，使我國市場經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。