李者聰

(河南財經(jīng)政法大學(xué) 國際經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450046)

一、引言

2020年突如其來的新冠肺炎疫情嚴重威脅全球各國公共衛(wèi)生安全，沖擊社會經(jīng)濟發(fā)展，同時給企業(yè)生存和發(fā)展都造成重大的影響。停工、停產(chǎn)都導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流承受巨大壓力，運營模式面臨調(diào)整。疫情在全球的持續(xù)蔓延和反彈對企業(yè)的運營模式提出了更高要求，企業(yè)如何運營、如何優(yōu)化資源配置、如何提高風險承擔能力、如何創(chuàng)造企業(yè)價值成了當今企業(yè)在面對危機事件時生存和發(fā)展的重要議題。

輕資產(chǎn)運營是指減少存貨和固定資產(chǎn)投資，通過提高企業(yè)無形資產(chǎn)，即企業(yè)的流程管理、品牌效應(yīng)、人力資源、企業(yè)文化等，從而實現(xiàn)公司盈利的目標。由于信息技術(shù)的快速普及，數(shù)據(jù)要素化，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動傳統(tǒng)行業(yè)自我更新?lián)Q代，近些年來輕資產(chǎn)運營在我國快速發(fā)展。輕資產(chǎn)運營是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個趨勢。萬達集團，作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，在面臨資金流動性風險、不斷攀升的人力和資產(chǎn)成本、日益激烈的市場競爭時，意識到輕資產(chǎn)運營的重要性，開始發(fā)展文化品牌和互聯(lián)網(wǎng)布局，逐漸向輕資產(chǎn)運營方向轉(zhuǎn)型。隨著輕資產(chǎn)運營越來越受到許多企業(yè)的歡迎和認可，開展輕資產(chǎn)運營模式是否促進公司價值提升、是否增強企業(yè)的市場競爭力和企業(yè)的風險承擔能力、使企業(yè)獲得穩(wěn)定發(fā)展的研究很有必要。

目前關(guān)于輕資產(chǎn)運營的研究，主要集中在三個方面：輕資產(chǎn)影響企業(yè)風險承擔能力、輕資產(chǎn)影響企業(yè)融資約束、輕資產(chǎn)影響企業(yè)盈利能力。而對于輕資產(chǎn)運營模式是否能夠改善企業(yè)在危機時刻高風險場景下的表現(xiàn)并提升公司價值的研究相對較少。目前輕資產(chǎn)運營企業(yè)具有的優(yōu)勢是因為采用輕資產(chǎn)運營的企業(yè)能夠用少量的資本、固定資產(chǎn)帶來更高的利潤收益，通過外包非核心業(yè)務(wù)，依靠供應(yīng)鏈實現(xiàn)銷售渠道快速擴張，并將業(yè)務(wù)重心集中在產(chǎn)品設(shè)計、R&D、銷售、服務(wù)和品牌提升上，提高產(chǎn)品的聲譽和品值從而提升公司競爭力[1]。Sohn等[2]通過研究美國酒店業(yè)向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型的過程，發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)運營確實能夠為公司創(chuàng)造價值。然而，Low等[3]將美國酒店業(yè)的股票分為輕資產(chǎn)類和重資產(chǎn)類，運用Markowitz理論，則發(fā)現(xiàn)帶有重資產(chǎn)的混合型投資組合收益高于純粹的輕資產(chǎn)投資組合，采用輕資產(chǎn)運營酒店股價波動性更高。Yu[4]以2001—2016年中國上市公司為樣本，研究企業(yè)盈利能力與輕資產(chǎn)運營的區(qū)別，結(jié)果發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)運營并未對公司盈利能力產(chǎn)生顯著影響。上述學(xué)者的研究并未就輕資產(chǎn)運營給企業(yè)帶來的正面影響達成一致，輕資產(chǎn)運營的優(yōu)點還需進一步深入挖掘。

還有部分文獻研究了輕資產(chǎn)運營與企業(yè)風險承擔能力的關(guān)系，但是這些研究主要集中在輕資產(chǎn)運營對風險指標的影響是否顯著，并未對實際中企業(yè)遇到風險時所展現(xiàn)出的運營能力和實際表現(xiàn)進行考察。早期關(guān)于實際風險和危機事件的研究時間段主要集中在金融危機和經(jīng)濟危機上，因為金融危機和經(jīng)濟危機爆發(fā)具有周期性特征，十分具備研究價值。輕資產(chǎn)運營模式是在近些年興起的一種公司運營方式，其本身并未經(jīng)歷過諸如此類的危機考驗，輕資產(chǎn)運營公司的風險承受能力仍是未知，亟需檢驗。2020年初爆發(fā)的新冠疫情具有突發(fā)性、廣泛性、深入性，是考察輕資產(chǎn)運營公司在危機時刻表現(xiàn)和抗風險能力的試金石。因此研究在新冠疫情下的輕資產(chǎn)運營對公司價值的影響具有現(xiàn)實意義。

輕資產(chǎn)運營中還存在兩個問題，一是公司的運營效果明顯受到公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的影響而存在差異。股權(quán)集中問題會帶來大股東對小股東的侵占效應(yīng)，而這種效應(yīng)在金融危機時更加明顯[5]。二是，代理問題會使企業(yè)追逐高資本回報率而選擇配置金融資產(chǎn)，因為持有金融資產(chǎn)能夠給企業(yè)帶來更高收益，同時還能夠幫助企業(yè)預(yù)防現(xiàn)金流風險和緩解融資約束等問題出現(xiàn)。配置的金融資產(chǎn)盡管能在一定程度上輕量化資產(chǎn)，但是金融資產(chǎn)的效果十分復(fù)雜，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置效果是否能夠給企業(yè)輕資產(chǎn)運營帶來正向作用仍然值得研究。

本文選擇2020年初新冠疫情在我國爆發(fā)階段時間，考察輕資產(chǎn)運營對我國A股非金融類上市公司價值的影響。同時檢驗輕資產(chǎn)運營中股權(quán)集中度和金融資產(chǎn)配置的兩方面影響：本文有兩個方面的貢獻：一是考察新冠疫情爆發(fā)下，輕資產(chǎn)運營對公司價值的影響，為輕資產(chǎn)運營具備價值創(chuàng)造的觀點提供經(jīng)驗證據(jù)。二是為了細化對輕資產(chǎn)運營的研究，部分企業(yè)的輕資產(chǎn)運營模式著重強調(diào)了金融資產(chǎn)的配置和占比，與傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)運營模式存在區(qū)別，同時股權(quán)結(jié)構(gòu)也對輕資產(chǎn)運營的效率有影響，因此本文通過分別加入股權(quán)集中度和金融資產(chǎn)配置兩方面，以檢驗兩者對輕資產(chǎn)運營的影響，通過對輕資產(chǎn)運營模式的深入剖析，以豐富輕資產(chǎn)運營理論。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻評述與理論分析

目前輕資產(chǎn)運營的研究主要集中在輕資產(chǎn)運營與企業(yè)盈利能力、價值創(chuàng)造、風險承擔、競爭效率等之間的關(guān)系幾個方面。關(guān)于輕資產(chǎn)運營與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系，過去學(xué)者的研究并未得到統(tǒng)一的結(jié)論。主要的資產(chǎn)類型有：重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)，后者常見的資產(chǎn)形式有無形資產(chǎn)、專利、經(jīng)營權(quán)、商標版權(quán)等[6]。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，這些資源是企業(yè)異質(zhì)性的體現(xiàn)，并能夠給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢。Liou[7]分別用兩種方式來量化輕資產(chǎn)運營，一種是輕資產(chǎn)的貨幣價值，另一種為輕資產(chǎn)占企業(yè)所有資產(chǎn)的比例，研究檢驗了臺灣電話通訊行業(yè)中輕資產(chǎn)運營給企業(yè)帶來的競爭優(yōu)勢。Ghazvini[8]發(fā)現(xiàn)輕資產(chǎn)運營類型公司在電力零售行業(yè)具備競爭優(yōu)勢，研究進一步說明，采用輕資產(chǎn)運營能夠降低企業(yè)的財務(wù)風險和損失。

輕資產(chǎn)運營影響公司的價值和表現(xiàn)關(guān)鍵在于如何衡量公司價值和表現(xiàn)，先期的研究采用的方法為一些會計財務(wù)分析指標，如凈資產(chǎn)收益率，銷售利潤率，資本回報率等[9]。Wen等[10]使用資本回報率來衡量日本半導(dǎo)體行業(yè)中輕資產(chǎn)運營公司的表現(xiàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用輕資產(chǎn)運營的公司表現(xiàn)要優(yōu)于那些看重固定資產(chǎn)投資的公司。這些研究都說明了輕資產(chǎn)運營能給公司價值和表現(xiàn)帶來正向作用。

關(guān)于輕資產(chǎn)影響企業(yè)風險能力方面的研究，學(xué)者主要依據(jù)的是資源基礎(chǔ)理論，并從企業(yè)融資約束和負債水平兩個角度進行切入研究。由于輕資產(chǎn)運營企業(yè)外部負債水平低，債權(quán)人對企業(yè)投資約束不強，企業(yè)通常能夠采取積極的投資策略，從而提升企業(yè)風險承擔能力。周澤將等[11]以2009—2015年的中國上市公司為樣本，實證分析得出輕資產(chǎn)運營與企業(yè)風險承擔之間具有正相關(guān)關(guān)系，并且驗證了輕資產(chǎn)運營能夠降低企業(yè)內(nèi)部融資約束水平，降低企業(yè)負債比率，提高企業(yè)風險承擔水平。王龑[12]以中國A股上市的銀行類公司作為研究對象，研究了銀行從重資產(chǎn)到輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型是否改變到銀行的風險水平，研究結(jié)果表明輕資產(chǎn)運營的銀行具備較低風險，輕資產(chǎn)運營有利于銀行業(yè)進行金融風險防控，是未來銀行業(yè)的發(fā)展趨勢。

通過對上述文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)目前關(guān)于輕資產(chǎn)運營的研究存在幾點不足：一是研究文獻關(guān)于輕資產(chǎn)運營衡量的標準不同，部分文獻僅僅采用單個指標或者虛擬變量，很難全面的衡量企業(yè)輕資產(chǎn)運營程度；二是文獻中大部分研究結(jié)論都是針對具體某個行業(yè)，缺乏對所有行業(yè)公司的系統(tǒng)性整體研究；三是已有文獻雖然解釋了輕資產(chǎn)運營對企業(yè)風險承擔能力有顯著提升，但是文獻數(shù)量較少且企業(yè)風險識別指標的運用具有局限性，并不能對企業(yè)的風險承擔能力進行真正衡量，也沒有在高風險的場景中檢驗企業(yè)的具體表現(xiàn)，看不出實施輕資產(chǎn)運營的企業(yè)與未實施輕資產(chǎn)運營的企業(yè)之間的區(qū)別。因此，本文基于上述幾點，將輕資產(chǎn)運營進行量化，將多個能夠代表輕資產(chǎn)運營的指標加入其中來衡量公司整體的輕資產(chǎn)運營程度，并且加入行業(yè)啞變量對所有行業(yè)進行控制，研究時間段選擇在新冠疫情爆發(fā)時期，該時間段具備高風險特征，以檢驗輕資產(chǎn)運營公司與非輕資產(chǎn)運營公司之間表現(xiàn)差異。

(二)研究假設(shè)的提出

新冠疫情爆發(fā)后，國家和地方政府采取了一系列應(yīng)對措施，如企業(yè)停工停產(chǎn)，延長復(fù)工時間、暫停公共場所營業(yè)等。這些措施雖然控制了疫情，同時也導(dǎo)致許多企業(yè)出現(xiàn)了經(jīng)營困難、現(xiàn)金流持續(xù)惡化的現(xiàn)象，持有固定資產(chǎn)較多的公司現(xiàn)金流問題更加突出。輕資產(chǎn)運營的公司由于較低的負債水平和營運成本，即使受到流動性風險也能夠及時化解，較難陷入破產(chǎn)危機。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)擁有的資源決定企業(yè)的市場表現(xiàn)，輕資產(chǎn)運營的公司在固定資產(chǎn)和營運成本上投入較少，非核心業(yè)務(wù)則可以通過外包租賃的形式進行轉(zhuǎn)移，同時將企業(yè)重心放在企業(yè)輕資產(chǎn)上，著重構(gòu)建資本消耗少、風險可控、風險權(quán)重低的資產(chǎn)業(yè)務(wù)體系，這些資源的投入，能夠幫助企業(yè)在業(yè)務(wù)發(fā)展和風險控制環(huán)節(jié)建立企業(yè)優(yōu)勢。另外，重資產(chǎn)比例的降低和運營方式的改變，使輕資產(chǎn)運營的公司具有更多經(jīng)營現(xiàn)金流，更高的現(xiàn)金水平能夠幫助企業(yè)在危機時刻渡過難關(guān)[13]。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：受新冠疫情影響，輕資產(chǎn)運營程度越高的公司受到疫情沖擊較小，輕資產(chǎn)運營與公司價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

輕資產(chǎn)運營的公司因為公司行業(yè)、地區(qū)位置、受到疫情沖擊程度，會呈現(xiàn)出異質(zhì)性特征。本文主要將從股權(quán)集中度和輕資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)配置兩方面來研究其中的差異和調(diào)節(jié)作用。

輕資產(chǎn)運營會因股權(quán)集中度導(dǎo)致運營效果不佳。根據(jù)委托代理理論，控股股東存在實現(xiàn)自身利益的動機，會對小股東利益產(chǎn)生侵占效應(yīng)，帶來公司治理效率的降低；控股股東還會實施監(jiān)督和管理而產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)。我國由于證券市場透明度較低、法制環(huán)境不成熟，難以依靠外部環(huán)境對代理人進行有效監(jiān)管和約束，侵占效應(yīng)這種現(xiàn)象出現(xiàn)地更加頻繁。謝莉娟和王詩桪[14]選擇國有企業(yè)作為樣本，針對國有企業(yè)采取的重資產(chǎn)經(jīng)營模式進行研究，盡管結(jié)果表明輕資產(chǎn)經(jīng)營雖然能夠顯著提升企業(yè)經(jīng)營效率，但是對國有企業(yè)并不顯著，同時國企能在一定程度上抵消重資產(chǎn)經(jīng)營給企業(yè)帶來的負面作用。輕資產(chǎn)運營雖然能夠提升企業(yè)內(nèi)部資金水平，但是控股股東出于對自身利益考慮則會導(dǎo)致內(nèi)部資金無法實現(xiàn)利益最大化，投資效率受到影響，從而削弱輕資產(chǎn)運營對于公司價值的影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股權(quán)集中度會削弱輕資產(chǎn)運營程度對公司價值的正向作用。

實體經(jīng)濟增速放緩、投資回報率的降低會使得公司從重資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運營，同時還有大部分的企業(yè)會選擇配置金融資產(chǎn)，從較高的資本回報率中獲取收益。實體行業(yè)持有金融資產(chǎn)不但提高資本回報率，同時能夠緩解外部融資約束，降低融資成本[15-16]。盡管如此，公司持有金融資產(chǎn)還是存在一些問題。金融資產(chǎn)會擠占企業(yè)在實體行業(yè)的投資，雖然短期內(nèi)能夠提升企業(yè)業(yè)績，長期會使企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)損失[17]。除了對實體行業(yè)投資的擠出效應(yīng)，金融資產(chǎn)還會通過降低資本定價效率阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展[18]。公司管理者能夠通過選擇金融資產(chǎn)配置調(diào)整損益操縱，當股價波動不利于市值穩(wěn)定時，特別是經(jīng)濟金融危機等負面消息的影響，企業(yè)不得不出售出現(xiàn)虧損的金融資產(chǎn)達到盈余管理目的[19]。預(yù)計金融資產(chǎn)配置會抑制輕資產(chǎn)運營的效率，進一步影響公司價值?；谏鲜鲈?，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：金融資產(chǎn)配置會導(dǎo)致輕資產(chǎn)運營效率降低，持有越多金融資產(chǎn)，疫情期間公司價值會出現(xiàn)下滑。

三、研究設(shè)定

(一)數(shù)據(jù)來源

本文以A股上市公司為研究對象，選擇2020年新型冠狀病毒肺炎在中國爆發(fā)這一重大公共衛(wèi)生突發(fā)事件作為研究時點，考察輕資產(chǎn)運營對公司價值的影響。按照通常數(shù)據(jù)處理標準，本文刪除金融行業(yè)、ST類、PT類、B股以及數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本數(shù)據(jù)，并對連續(xù)變量在上下1%分位上進行縮尾處理，以消除數(shù)據(jù)異常值的影響。本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，最終樣本觀測值為3424個。

(二)變量設(shè)計及定義

1.外生沖擊對公司價值的影響

為了檢驗新型冠狀病毒肺炎爆發(fā)事件對公司的外生沖擊，本文設(shè)定1月20日為起始事件日，即我國官方確定新冠病毒存在人傳人現(xiàn)象，疫情爆發(fā)出現(xiàn)拐點的時刻。通過計算事件日5日前(2020年1月10日)到事件日5日(2020年2月4日)后的持有期收益率(HPR)，持有期收益率通過如下公式計算獲得：

HPRi(-5,5)=(1+Ri,-5)(1+Ri,-4)(1+Ri,-3)(1+Ri,-2)…(1+Ri,5)-1

(1)

其中，Ri,t是公司i在t時間的日回報率。不同時期公司的HPR收益率如HPR(-3，3)、HPR(-2，2)均通過該公式進行計算，作為本文的被解釋變量。

需要注意的是，由于1月20日之后我國股票市場因為春節(jié)假期休市安排，1月31日起才正常開市。因此，事件日的5日后選取為1月31日起開市后的5日來檢驗疫情事件作為外生沖擊對股票市場的影響。

2.公司價值的解釋變量

輕資產(chǎn)運營。為了衡量輕資產(chǎn)運營程度，采取主成分分析方法，選取非固定資產(chǎn)比率、營業(yè)成本比率、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、流動比率、銷售費用比率五項指標(指標詳細計算公式參照表1)進行分析，第一主成分結(jié)果為：0.4723X非固定資產(chǎn)比率-0.4724X營業(yè)成本比率+0.1680X銷售費用比率+0.5444X現(xiàn)金資產(chǎn)比率+0.5175X流動比率，由于第二主成分和第一主成分分析在營業(yè)成本比率上符號相反，營業(yè)成本與主成分正相關(guān)，第三主成分與流動比率和現(xiàn)金資產(chǎn)比率均呈現(xiàn)負相關(guān)特征，與傳統(tǒng)輕資產(chǎn)運營的基本特征不符，因此本文選擇第一主成分作為衡量企業(yè)輕資產(chǎn)運營的程度。

金融資產(chǎn)配置。目前存在兩種衡量方式，一是將相應(yīng)的流動資產(chǎn)科目加總；二是將利用金融渠道積累的利潤科目加總，其中第一種度量方法較為普遍。本文采取第一種度量方法對上市公司金融資產(chǎn)配置進行衡量，采用交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和持有至到期投資加總與期末總資產(chǎn)的比值。同時，為衡量金融資產(chǎn)配置內(nèi)的持有時間長短區(qū)別，將流動性金融資產(chǎn)與非流動性金融資產(chǎn)加以區(qū)分，持有期為一年及以下的為流動金融資產(chǎn)，否則算作非流動性金融資產(chǎn)，流動性金融資產(chǎn)包含的科目有：交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和買入返售金融資產(chǎn)凈額;非流動性金融資產(chǎn)包括發(fā)放貸款及墊款凈額、持有至到期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)凈額[20-21]。

股權(quán)集中度。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司價值的一個重要因素[22]。在金融危機期間，大股東持股與股票回報率負相關(guān)[23]。為了檢測股權(quán)集中度對公司價值的影響，可以通過三種方式衡量股權(quán)集中度。第一種是采用控股股東比率，即5%比例以上持股比例最高的股東持股占比。第二種是持股比例在5%以上股東的集合，第三種是所有控股股東之和。同時還能夠通過HHI指數(shù)(赫芬達爾—赫希曼指數(shù))來衡量股權(quán)集中度問題。為了綜合考慮股權(quán)集中度對公司價值的作用，本文選擇HHI指數(shù)來測量股權(quán)集中度問題對公司價值的影響。

此外，本文選擇加入一些控制變量[24-25]。這些控制變量包括：企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)衡量；負債水平，公司總負債與公司總資產(chǎn)的比值；盈利能力，資產(chǎn)回報率ROA；企業(yè)成長性，公司營業(yè)收入的增長率；企業(yè)性質(zhì)，通過啞變量設(shè)置國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0，除此之外，本文還設(shè)定行業(yè)虛擬變量。具體變量含義見表1。

表1 各變量含義

(三)模型設(shè)計

為了驗證輕資產(chǎn)運營在新冠疫情時期對公司價值的影響，以及不同企業(yè)之間因股權(quán)集中而存在異質(zhì)性特征，即假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)建型1，如下：

HPRi(-t,t)=β0+β1Alsi+β2Sharei+β3Alsi×Sharei+Control+Indus+ε

(1)

其中,Controli為控制變量，Indus為行業(yè)虛擬變量。

為了驗證輕資產(chǎn)運營中金融資產(chǎn)配置在新冠疫情時期對公司價值的影響，即假設(shè)3，本文采用金融資產(chǎn)配置變量、流動性金融資產(chǎn)配置和非流動性金融資產(chǎn)配置變量構(gòu)建模型2如下：

HPRi(-t,t)=β0+β1Alsi+β2Fin1+β3Fin2+β4Fin3+β5Alsi×Fin1+Control+Indus+ε

(2)

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2結(jié)果顯示，公司持有期收益率在新冠疫情期間整體均值為-0.122，表明我國上市公司受到新冠疫情外部沖擊影響十分明顯，收益率為負值，且中位數(shù)為-0.158，說明大部分公司價值在疫情期間出現(xiàn)下滑。輕資產(chǎn)運營變量最小值為-2.345，最大值為4.285，說明我國企業(yè)之間資產(chǎn)運營輕重程度上存在較大差異，而標準差為1.225，表明企業(yè)之間輕資產(chǎn)運營程度波動較大。金融資產(chǎn)配置變量方面，最小值為0，最大值為45.8%，說明上市公司持有金融資產(chǎn)的比例差異很大，有些公司選擇持有較多金融資產(chǎn)，而有些公司完全不持有金融資產(chǎn)。流動金融資產(chǎn)和非流動金融資產(chǎn)配置方面，非金融資產(chǎn)配置的中位數(shù)和均值都超過流動性金融資產(chǎn)，說明上市企業(yè)對非流動金融資產(chǎn)具有偏好。前5大股東占股比例之和為0.542表明我國上市企業(yè)的股權(quán)集中現(xiàn)象較明顯。HHI指數(shù)最大值和最小值分別為0.54和0.016，均值為0.154，也說明了部分企業(yè)存在股權(quán)集中問題。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

為了檢驗新冠疫情期間輕資產(chǎn)運營對公司價值的影響，以及股權(quán)集中度對公司價值和對輕資產(chǎn)運營的邊際影響，本文采取OLS回歸，回歸結(jié)果如表3。(1)和(2)列的回歸結(jié)果表明，輕資產(chǎn)運營變量在1%的顯著水平下影響公司價值，同時輕資產(chǎn)運營的系數(shù)為正，分別為0.022和0.017，說明輕資產(chǎn)運營程度對公司價值有正向作用，即輕資產(chǎn)運營程度越高，在疫情期間公司的價值越不容易受到疫情影響出現(xiàn)下滑。(3)和(4)列主要考察股權(quán)集中度在疫情期間對公司價值產(chǎn)生的影響，結(jié)果表明在1%的顯著水平下，股權(quán)集中度越高，公司價值出現(xiàn)下滑的可能性越大，股權(quán)集中度的系數(shù)分別為-0.006和-0.062。我們在(5)和(6)列加入輕資產(chǎn)運營和股權(quán)集中變量，同時加入兩者交互項，以考察其中一種解釋變量如何作用另一個解釋變量?；貧w結(jié)果表明，輕資產(chǎn)運營仍然在1%水平顯著，系數(shù)為0.028和0.022，股權(quán)集中度變量為-0.018和-0.066，輕資產(chǎn)運營程度對公司價值存在正向作用，股權(quán)集中度則起相反作用。從兩者交乘項可能看出，股權(quán)集中度能夠抑制輕資產(chǎn)運營對公司價值的影響，兩者交乘項系數(shù)分別為-0.05和-0.042，兩者均為負，說明兩者對公司共同作用下，公司價值會產(chǎn)生下滑。

表3 基本回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文基本結(jié)論的可靠性，本文對原文模型進行如下的穩(wěn)健性檢驗：一是替換指標，前文變量定義部分，被解釋變量的初始選擇是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收益率的持有期收益率，驗證時則采用不考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股回報率對持有期收益率重新進行計算。表4(1)和(2)列為不考慮現(xiàn)金紅利計算持有期收益率的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在新冠疫情期間，輕資產(chǎn)運營在1%水平上與其呈現(xiàn)正相關(guān)作用，而股權(quán)集中度與公司價值呈現(xiàn)反向變動特征，基本結(jié)論保持不變。

接著，繼續(xù)測試結(jié)論的穩(wěn)健性，對事件的窗口期進行修改?，F(xiàn)將窗口期分別設(shè)置為(0，5)和(-10，10)，來衡量不同時段的疫情對公司價值產(chǎn)生的波動。同樣，事件日的持續(xù)階段是在春節(jié)股市開市后進行計算，與上文保持一致。(3)和(4)列為窗口期(0，5)的結(jié)果，同樣，輕資產(chǎn)運營與公司價值正相關(guān)且十分顯著，而股權(quán)集中度在10%水平上與公司價值負相關(guān)。類似的結(jié)論也出現(xiàn)在窗口期(-10，10)的回歸結(jié)果中：輕資產(chǎn)運營的系數(shù)為0.016,股權(quán)集中度的系數(shù)為-0.109，分別和公司價值呈現(xiàn)正相關(guān)和負相關(guān)關(guān)系。無論是改變持有期的計算方式還是改變持有期的持續(xù)時間，并未改變本文的基本結(jié)論，結(jié)論保持不變。

表4 穩(wěn)健性檢驗

五、關(guān)于輕資產(chǎn)運營的進一步檢驗

實體行業(yè)的不景氣會導(dǎo)致公司配置金融資產(chǎn)，以追求更高資本回報，但配置過多的金融資產(chǎn)會使實體行業(yè)“脫實向虛”，對實體行業(yè)的長久發(fā)展十分不利。企業(yè)持有金融資產(chǎn)出于“儲蓄動機”或者“投資動機”，然而，疫情期間，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)是否能夠給公司帶來相對較高的收益還需驗證。同樣，宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化劇烈，部分公司現(xiàn)金流問題開始突顯，配置金融資產(chǎn)的公司是否能夠滿足公司的現(xiàn)金流儲備，現(xiàn)持有金融資產(chǎn)的公司是否具備更好的表現(xiàn)，是本文需要進一步探討的問題。根據(jù)過去學(xué)者對企業(yè)配置金融資產(chǎn)的研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)的影響是一把“雙刃劍”。雖然金融資產(chǎn)會使企業(yè)短期獲利，但也會對實體行業(yè)投資擠出，同時過度金融資產(chǎn)配置會增加企業(yè)財務(wù)風險。

傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)運營模式，通過減少存貨和固定資產(chǎn)投資，加強在供應(yīng)鏈、客戶資源、品牌文化、人力資源、技術(shù)開發(fā)方面的投入，從而創(chuàng)造出盈利和競爭優(yōu)勢。而目前的部分輕資產(chǎn)運營的公司追求金融化，從投資、開發(fā)、運營與退出環(huán)節(jié)均有資本市場的參與，通過金融投資行為賺取利潤，提高資本回報率。為了研究公司金融資產(chǎn)配置與輕資產(chǎn)運營對公司價值的邊際貢獻程度，本文在基礎(chǔ)模型中分別加入金融資產(chǎn)配置變量Fin1、流動金融資產(chǎn)配置Fin2、非流動金融資產(chǎn)配置Fin3來衡量總的金融資產(chǎn)配置影響和不同類型的金融資產(chǎn)的影響。

加入金融資產(chǎn)變量后，回歸結(jié)果見表5，(1)和(2)列為加入金融資產(chǎn)配置變量后對公司價值的影響，可以看出金融資產(chǎn)配置變量在5%水平下顯著為負，說明公司持有更多金融資產(chǎn)，在疫情期間會對公司價值造成負面作用。輕資產(chǎn)運營和金融資產(chǎn)的交乘項回歸系數(shù)為0.053，在5%的水平下顯著且為正，說明盡管金融資產(chǎn)配置會對公司造成負面影響，但是在輕資產(chǎn)運營的作用下，對公司價值影響仍為正。方程(3)和(4)主要說明流動金融資產(chǎn)對公司價值的影響，從回歸結(jié)果看，流動金融資產(chǎn)配置變量在1%水平下顯著為負，回歸系數(shù)為-0.117，表明公司持有流動類金融資產(chǎn)會在疫情期間降低公司價值，同樣，交乘項系數(shù)為0.051在10%水平顯著，說明在疫情期間兩者共同作用對公司價值影響為正。非流動類資產(chǎn)配置的結(jié)果表明，非流動金融資產(chǎn)配置變量在1%水平下顯著，回歸系數(shù)為-0.123，表明持有非流動類資產(chǎn)的公司在疫情期間公司價值會出現(xiàn)下降，另外，輕資產(chǎn)運營與非流動金融資產(chǎn)的交乘項不顯著，但符號為負，說明公司持有更多非流動金融資產(chǎn)會抵消輕資產(chǎn)運營的作用，使公司價值受到負面影響。

表5 金融資產(chǎn)配置對公司價值的影響

為了檢驗輕資產(chǎn)運營、股權(quán)集中度、金融資產(chǎn)配置對不同類型公司的異質(zhì)性影響，現(xiàn)對上市公司進行分組，進一步檢驗。按照企業(yè)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，方法為加入啞變量gov，gov=1時，企業(yè)為國有企業(yè)，否則為非國有企業(yè)。分組檢驗結(jié)果如表6(1)和(2)列所示，輕資產(chǎn)運營在國有企業(yè)中15%水平下顯著為正，在非國有企業(yè)組1%水平下顯著，回歸系數(shù)分別為0.009和0.018，表明輕資產(chǎn)運營變量對非國有企業(yè)價值的影響程度超過對國有企業(yè)的影響程度。股權(quán)集中度上，國有企業(yè)分組在10%水平顯著為負，非國有企業(yè)在1%水平上顯著，回歸系數(shù)為-0.057和-0.104，說明股權(quán)越集中，疫情期間公司價值受到的負面影響程度越重。由于多重共線性問題，金融資產(chǎn)配置變量分別采用核心解釋變量金融資產(chǎn)配置和非流動性金融資產(chǎn)配置變量來檢驗結(jié)論，刪去流動性金融資產(chǎn)配置變量回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)受到金融資產(chǎn)配置變量的影響在5%水平顯著為負，而非國有企業(yè)組的金融資產(chǎn)配置不顯著，說明在疫情期間，金融資產(chǎn)配置對國有企業(yè)負面影響程度較重，就非流動金融資產(chǎn)而言，國有企業(yè)組在10%水平顯著為負，非國有企業(yè)在1%水平顯著，表明非流動金融資產(chǎn)對非國有企業(yè)的影響程度更深。

由于不同地區(qū)的企業(yè)受到疫情影響程度有所區(qū)別，本文對不同地區(qū)進行分組，以檢驗疫情沖擊下，不同企業(yè)的被解釋變量受到解釋變量影響的異質(zhì)性。另外，將具備不同程度疫情的地區(qū)分為兩類：一類是受到新冠疫情沖擊較高的地區(qū)，該地區(qū)包括公司注冊地在湖北省、河南省、浙江省、江蘇省、山東省、湖南省、安徽省、江西省、廣東省的公司；另一類是受到新冠疫情沖擊較低的地區(qū)，包括其他的省市的公司。按照地區(qū)分類進行回歸，結(jié)果如表6中(3)和(4)列所示，輕資產(chǎn)運營無論是在疫情沖擊較高的地區(qū)還是在沖擊較低的地區(qū)均在1%水平上顯著為正，說明輕資產(chǎn)運營程度高的公司疫情期間公司價值下滑較低，股權(quán)集中度在不同地區(qū)也呈現(xiàn)出與前文相似特征，即在1%水平上顯著為負，表明股權(quán)集中度越高，疫情期間公司價值受到的沖擊更嚴重。金融資產(chǎn)配置在兩個地區(qū)的結(jié)論不夠顯著，非流動金融資產(chǎn)配置則分別在5%水平和1%水平顯著影響疫情嚴重地區(qū)和疫情次嚴重地區(qū)，說明公司持有更多非流動性金融資產(chǎn)，公司價值在疫情間越容易出現(xiàn)下降。

表6 不同企業(yè)類型、不同地區(qū)輕資產(chǎn)運營、金融資產(chǎn)配置對公司價值的影響

六、研究結(jié)論及政策建議

本文選擇疫情期間A股非金融類上市公司作為研究樣本，通過實證檢驗輕資產(chǎn)運營程度對公司價值的影響，并從股權(quán)集中度和金融資產(chǎn)兩個方面考察了輕資產(chǎn)運營對公司價值的作用。研究結(jié)果表明：(一)在新冠疫情期間，輕資產(chǎn)運營與公司價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，盡管疫情期間大多數(shù)公司的價值都出現(xiàn)了下滑跡象，但是輕資產(chǎn)運營在一定程度上能降低下滑的趨勢。(二)研究進一步發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度在疫情對公司價值有負向作用，即股權(quán)集中度越高，公司價值在疫情期間下滑程度越大。(三)關(guān)于輕資產(chǎn)運營中配置金融資產(chǎn)的公司，其公司價值受到金融資產(chǎn)配置的影響，整體上分析，公司持有更多的金融資產(chǎn)，會使疫情期間的公司價值下降，兩者之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，其中，非流動性金融資產(chǎn)對輕資產(chǎn)運營公司的價值影響副作用要明顯大于持有流動性金融資產(chǎn)對公司價值的副作用。

與以往文獻相比，本文在以下兩個方面做出貢獻：目前關(guān)于輕資產(chǎn)運營對公司價值、公司的表現(xiàn)的研究各種結(jié)論都有，并不統(tǒng)一，同時沒有考察在類似金融危機或新冠疫情這種全球性重大公共衛(wèi)生事件下的研究，本文通過研究新冠疫情階段輕資產(chǎn)運營對公司價值的變化，輕資產(chǎn)運營公司承受風險的實際表現(xiàn)，能夠豐富輕資產(chǎn)影響公司價值方面的理論。其次，本文對輕資產(chǎn)運營研究深入挖掘，從股權(quán)集中度和金融資產(chǎn)配置兩個角度分析輕資產(chǎn)運營對公司價值的維護和促進作用，深入研究了不同情境下輕資產(chǎn)運營對公司價值的異質(zhì)性影響。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文從輕資產(chǎn)運營的角度對如何應(yīng)對類似新冠疫情的重大突發(fā)性公共事件、金融危機事件提出如下幾點建議：

企業(yè)主動尋求適合自身的輕資產(chǎn)運營模式。疫情期間，企業(yè)經(jīng)營受到嚴重影響，企業(yè)供應(yīng)鏈遭到破壞，需求端市場萎靡。出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張、債務(wù)無法償還甚至出現(xiàn)破產(chǎn)。其中，重資產(chǎn)行業(yè)受到疫情沖擊更加明顯，重資產(chǎn)運營需要高額的營運費用，比如航空業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施、零售行業(yè)的店面租金等等。一旦失去穩(wěn)定收入，高額的營運費用會讓企業(yè)舉步維艱。為了減少諸如此類黑天鵝事件帶來的負面沖擊，企業(yè)可以主動尋求適合自身發(fā)展的輕資產(chǎn)運營模式，通過減少營運開支和固定資產(chǎn)投資，提升運營效率，加快周轉(zhuǎn)去庫存，將非核心業(yè)務(wù)進行外包，注重自身品牌、無形資產(chǎn)、核心技術(shù)的研發(fā)等方式，同時利用互聯(lián)網(wǎng)、科技賦能與業(yè)務(wù)結(jié)合，提高數(shù)字營銷能力，提升企業(yè)競爭力。對于需要固定資產(chǎn)投入的行業(yè)企業(yè)，仍可以通過削減開支、降低固定資產(chǎn)投入、提高固定資產(chǎn)投資效率等方式，將企業(yè)資產(chǎn)輕量化，降低企業(yè)運營遇到類似危機時刻的風險敞口。

弱化股權(quán)集中對輕資產(chǎn)運營的抑制作用。股權(quán)集中度帶來的代理問題可能會對公司輕資產(chǎn)運營產(chǎn)生負面效應(yīng)。在金融危機中這種負面作用對公司價值的影響更加明顯。就公司自身而言，公司可以通過增加激勵機制和約束機制，例如增加新的薪酬激勵和披露制度，來完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而降低股權(quán)集中度對公司運營的副作用，進一步解放對輕資產(chǎn)運營的束縛。作為監(jiān)管方，政府則可以通過完善中立監(jiān)督機制，提高證券市場透明度，完善法律法規(guī)等手段對小股東的權(quán)益進行保護。

聚焦主營業(yè)務(wù)，減少金融資產(chǎn)配置。企業(yè)追求高資本回報率，會選擇配置更多金融資產(chǎn)，當企業(yè)配置更多金融資產(chǎn)時，企業(yè)股價信息質(zhì)量會下降，不利于資源優(yōu)化配置。許多公司在追求輕資產(chǎn)運營的同時盲目地降低固定資產(chǎn)投入，單純地為了提高短期盈利水平、盈余管理而配置金融資產(chǎn)，這會降低輕資產(chǎn)運營的效果，在金融危機和新冠疫情這種黑天鵝事件就會更加明顯。若要保持企業(yè)核心競爭力，企業(yè)應(yīng)當將資金投入到研發(fā)和主營業(yè)務(wù)中，科學(xué)合理的配置金融資產(chǎn)，減少金融資產(chǎn)配置對輕資產(chǎn)運營的削弱。