張慶君 白文娟

天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222

一、引言

中國(guó)正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展模式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，世界大變局演變趨勢(shì)明顯，全球風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)激增。2019年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議強(qiáng)調(diào)必須堅(jiān)持以改革開(kāi)放為動(dòng)力，通過(guò)深化改革，進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。在中國(guó)政府的努力下，資本市場(chǎng)開(kāi)放先后取得了“滬港通”“深港通”等一系列令人矚目的成就，對(duì)外開(kāi)放的層次進(jìn)一步提升。國(guó)家金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)宣布將進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，優(yōu)化金融領(lǐng)域外資營(yíng)商環(huán)境。2020年4月1日起，證監(jiān)會(huì)取消了外資持股比例上限和歧視性審批許可、承諾允許外資機(jī)構(gòu)順利進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)并開(kāi)展相應(yīng)業(yè)務(wù)，并指出將堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化的改革方向，不斷推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放。這為中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展?fàn)I造了良好的氛圍，將有效提高資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，境外機(jī)構(gòu)投資者紛紛看好中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿?，長(zhǎng)線資金紛紛涌入，為中國(guó)資本市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性。如圖1所示，從“滬港通”和“深港通”開(kāi)通至2019年底，北向資金凈流入由764.1億元上升至5025.17億元。受疫情的影響，2020年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)。但分析人士認(rèn)為，隨著疫情控制態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將回歸增長(zhǎng)主線，中國(guó)資本市場(chǎng)將繼續(xù)保持向好，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的途徑和力度將進(jìn)一步得到提升。日前，證監(jiān)會(huì)等部門(mén)頒布了一系列加大資本市場(chǎng)開(kāi)放力度的政策，資本市場(chǎng)開(kāi)放如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，已成為學(xué)術(shù)界乃至社會(huì)各界關(guān)注的熱門(mén)話題。“滬港通”作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的外生沖擊事件，是中國(guó)金融改革史上的一個(gè)里程碑，為學(xué)術(shù)界提供了一個(gè)天然的實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。目前學(xué)術(shù)界對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)影響展開(kāi)了大量研究。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的研究主要集中在提高企業(yè)價(jià)值(Chen et al.,2013[1])、提高經(jīng)營(yíng)效率(Guadalupe et al.,2012[2])、提高公司治理(姚錚和湯彥峰，2009[3]；張宗益和宋增基，2010[4])、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(邵軍和徐康寧，2008[5])等方面。但前期去杠桿、去產(chǎn)能等新規(guī)則的出臺(tái)，使中國(guó)部分企業(yè)的融資渠道變少，融資成本越來(lái)越高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨資不抵債等違約風(fēng)險(xiǎn)?！皽弁ā痹跒橹袊?guó)帶來(lái)大量境外投資者、注入大量外資的同時(shí)，是否能起到提高股票流動(dòng)性、降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的作用，學(xué)術(shù)界尚未有明確結(jié)論。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展與完善的金融體系和監(jiān)管體系息息相關(guān)，不完善的資本市場(chǎng)使得企業(yè)外部融資成本較高，融資受限公司的資金主要取決于內(nèi)部資金的可用性(Guermazi and Amira，2014[6])。基于中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制不健全的特征，學(xué)者們?cè)谘芯抠Y本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市企業(yè)信息的準(zhǔn)確性較低，國(guó)內(nèi)投資者不大關(guān)注企業(yè)的詳細(xì)信息，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在投資選擇時(shí)具有較強(qiáng)的投機(jī)性。當(dāng)存在高度信息不對(duì)稱時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致股市出現(xiàn)較大波動(dòng)性，增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)市場(chǎng)失靈。資本市場(chǎng)的自由化，使股票市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)更具多樣性，增加了股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和信息透明度。股票流動(dòng)性的增加可以增加股票價(jià)格的信息含量，吸引更多的投資，從而降低資本成本(Bolton et al.，2011[7])，資本成本的降低能夠緩解公司的財(cái)務(wù)約束(Tian and Wang,2014[8])。但是當(dāng)資本突然大量流入發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)時(shí)，資本市場(chǎng)是否有足夠的能力處理一體化的市場(chǎng)，防止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是值得深思的問(wèn)題(Arshad et al.，2014[9])。

在世界各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)日益激烈的背景下，資本市場(chǎng)開(kāi)放是否能夠提高股票流動(dòng)性，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)值得深入研究?；诖?，本文檢驗(yàn)了股票流動(dòng)性對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，并以滬港通的開(kāi)通作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的政策事件，利用雙重差分模型驗(yàn)證資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，國(guó)內(nèi)有關(guān)股票流動(dòng)性的文獻(xiàn)，大都研究其與公司價(jià)值的關(guān)系，直接研究股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的研究較少，本文豐富了該領(lǐng)域的研究。第二，資本市場(chǎng)開(kāi)放的目的之一是提高資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)“滬港通”這一自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為下一步穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放提供了證據(jù)，并為資本市場(chǎng)開(kāi)放指明了方向。第三，通過(guò)影響機(jī)制分析本文發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用在高創(chuàng)新、高公司治理、高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、低杠桿水平樣本中更強(qiáng)，暗示了資本市場(chǎng)開(kāi)放降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。第四，本文進(jìn)一步拓展了實(shí)施資本市場(chǎng)開(kāi)放的微觀證據(jù)，為完善金融機(jī)制體制，加快推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放和防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了理論依據(jù)。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一)制度背景

對(duì)外開(kāi)放是中國(guó)的一項(xiàng)基本國(guó)策。1978年中共十一屆三中全會(huì)的召開(kāi)，標(biāo)志著中國(guó)進(jìn)入改革開(kāi)放時(shí)期。與此同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放也放開(kāi)了腳步。中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放緩解了外匯資金短缺的現(xiàn)狀，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)歷了發(fā)行外資股階段、單向開(kāi)放階段和雙向開(kāi)放階段?！皽弁ā甭?lián)通機(jī)制是中國(guó)資本市場(chǎng)邁向雙向開(kāi)放的標(biāo)志性事件，也是中國(guó)金融改革史上的一個(gè)里程碑。本部分將對(duì)“滬港通”的主要內(nèi)容和資本市場(chǎng)相關(guān)開(kāi)放政策進(jìn)行簡(jiǎn)要概述。

“滬港通”的開(kāi)通使境外投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)交易的途徑發(fā)生了顯著的變化。在加入WTO之前，境外投資者只能投資B股，境內(nèi)投資者只能投資A股，這既保證了中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的推進(jìn)，同時(shí)也規(guī)避了外資對(duì)A股市場(chǎng)的負(fù)面影響。隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放的推進(jìn)，QFII、RQFII、QDII單向開(kāi)放制度的實(shí)施，B股市場(chǎng)的作用被迅速邊緣化。雖然此時(shí)資本市場(chǎng)的投資金額占A股市場(chǎng)規(guī)模的比例較小，在投資額度等方面存在一定的缺陷，但這一系列的制度實(shí)現(xiàn)了A股市場(chǎng)的首次對(duì)外開(kāi)放，擴(kuò)寬了境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)市場(chǎng)的渠道。

2014年4月10日，李克強(qiáng)總理在博鰲亞洲論壇開(kāi)幕式上宣布，將建立上海和香港股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放。同日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)宣布滬港通有望半年后正式啟動(dòng)。2014年11月17日“滬港通”的正式啟動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了上海交易所與香港交易所市場(chǎng)的互通，第一次實(shí)現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放?！皽弁ā弊鳛橘Y本市場(chǎng)的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新，順應(yīng)了投資者的需求，拓寬了企業(yè)和居民的投資渠道，對(duì)優(yōu)化資本配置、完善資本市場(chǎng)體系具有重要意義。在“滬港通”試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，“深港通”于2016年12月5日開(kāi)通?！吧罡弁ā钡拈_(kāi)通改變了境外投資者僅能投資在上海證券交易所上市股票的現(xiàn)狀，進(jìn)一步深化了資本市場(chǎng)改革。諸多海外媒體認(rèn)為“滬港通”的開(kāi)通使中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放邁上了一個(gè)新臺(tái)階，且可能實(shí)現(xiàn)全球投資版圖的變化(陳勝藍(lán)和馬慧，2017[10])。因此，本文將“滬港通”的實(shí)施作為天然的實(shí)驗(yàn)平臺(tái)進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)理論分析

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，活躍在資本市場(chǎng)中的投資者都是理性人。在有效市場(chǎng)中，價(jià)格能夠反映所有的信息。資本市場(chǎng)中的理性投資者通過(guò)對(duì)獲得的信息進(jìn)行加工，對(duì)股價(jià)的變動(dòng)做出預(yù)測(cè)，在收益與風(fēng)險(xiǎn)間做出取舍。有效市場(chǎng)假說(shuō)根據(jù)股價(jià)反應(yīng)出的信息狀況將市場(chǎng)劃分為弱式、半強(qiáng)式、強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，股價(jià)僅能反映出企業(yè)的歷史信息。在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，股價(jià)能反映企業(yè)盈利預(yù)測(cè)值等公開(kāi)信息；在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格能反映企業(yè)公開(kāi)和未公開(kāi)的所有經(jīng)營(yíng)信息，投資者能夠全面的掌握企業(yè)信息?？傊?，市場(chǎng)有效性的劃分標(biāo)準(zhǔn)為股價(jià)信息含量，其中包含的歷史信息和內(nèi)部信息反映出了企業(yè)公司治理的優(yōu)劣?！皽弁ā钡荣Y本市場(chǎng)開(kāi)放政策的實(shí)施，為中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了大量境外機(jī)構(gòu)投資者，作為理性者代表的機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚，能夠充分挖掘上市公司的經(jīng)營(yíng)信息，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者作為一種公司治理機(jī)制，能緩解企業(yè)股權(quán)及內(nèi)部監(jiān)控不合理等問(wèn)題，降低管理層的代理成本，激勵(lì)企業(yè)追求長(zhǎng)期價(jià)值。

有效市場(chǎng)假說(shuō)假設(shè)信息成本為零，并且不存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。但在現(xiàn)實(shí)中，信息不對(duì)稱的存在，降低了信息披露的質(zhì)量，不利于良好資本市場(chǎng)的構(gòu)建。另外，虛假信息的發(fā)布可能成為市場(chǎng)中的噪音，影響資本市場(chǎng)的有效性，且這一負(fù)向作用在以散戶為主的資本市場(chǎng)中表現(xiàn)得更為明顯。隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程的加快，大量外部投資者的進(jìn)入能夠減弱利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(Morck et al.,2005[11])。Merton根據(jù)不完全信息的資本市場(chǎng)模型提出了投資者認(rèn)知假說(shuō)。他認(rèn)為投資者在進(jìn)行投資時(shí)更傾向于選擇信息透明度高及知名度高的企業(yè)。企業(yè)境外上市能夠快速增加企業(yè)知名度(鐘覃琳和陸正飛，2018[12])，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。資本市場(chǎng)開(kāi)放水平的提高，能夠?yàn)橹袊?guó)帶來(lái)大量境外投資者，進(jìn)一步增加企業(yè)知名度，降低企業(yè)交易成本，減小企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。起源于交易成本的流動(dòng)性假說(shuō)認(rèn)為，海外上市能夠改善股票流動(dòng)性，股票流動(dòng)性的提高有利于資本成本的降低。較低的資本成本將降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，避免發(fā)生債務(wù)違約。另外，股票流動(dòng)性能提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，機(jī)構(gòu)投資者的增加有助于企業(yè)降低非效率投資，起到緩解融資約束、提高企業(yè)創(chuàng)新能力的作用。在Merton的基礎(chǔ)上Foerster對(duì)投資者認(rèn)知假說(shuō)進(jìn)行了改進(jìn)。他認(rèn)為境外上市不僅能夠提高企業(yè)知名度，還能夠增加股東數(shù)量，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，受到越來(lái)越多境外投資者的關(guān)注。基于市場(chǎng)分割理論可知，中國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō)是可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，境外投資者的投資熱情能夠正向推動(dòng)股票市場(chǎng)流動(dòng)性。“滬港通”等對(duì)外開(kāi)放政策，進(jìn)一步放寬了投資主體，外資的大量進(jìn)入擴(kuò)大了股東規(guī)模，提高了上市公司的股票流動(dòng)性，分散了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為資本市場(chǎng)開(kāi)放下境外投資者能夠影響股票流動(dòng)性，緩解企業(yè)融資約束，提高中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率，影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

(三)研究假設(shè)

近年來(lái)，中國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程不斷加快，金融體系得到了長(zhǎng)足發(fā)展。與此同時(shí)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性加劇，金融風(fēng)險(xiǎn)的大量出現(xiàn)是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行的重要原因。在全球經(jīng)濟(jì)一體化市場(chǎng)，投資者甚至實(shí)時(shí)跟蹤股市波動(dòng)，以避免全球金融市場(chǎng)劇烈變化帶來(lái)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

中國(guó)正處于金融改革轉(zhuǎn)型期，前期去杠桿、去產(chǎn)能等政策的實(shí)施，使中國(guó)企業(yè)瀕臨資不抵債等的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年中國(guó)信用債券市場(chǎng)違約金額高達(dá)342.58億元人民幣，比2014年與2015年債務(wù)違約總額的3倍還要多。2018年私營(yíng)企業(yè)中發(fā)生多起債務(wù)違約事件，嚴(yán)重制約了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)通常表現(xiàn)為現(xiàn)金流不足以支付償債成本、平均現(xiàn)金流降低、資金加劇波動(dòng)。而股票市場(chǎng)在為交易資產(chǎn)創(chuàng)造流動(dòng)性，促進(jìn)資本的有效配置，吸引更多的投資的同時(shí)，可以迫使企業(yè)管理者可以做出更好的投資決策，產(chǎn)生更高的現(xiàn)金流，減少現(xiàn)金流的波動(dòng)，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，股票流動(dòng)性能提高企業(yè)的公司治理能力(Edmans,2009[13])。良好的公司治理能夠約束管理者，敦促他們進(jìn)行增值投資，并防范機(jī)會(huì)主義的管理行為，實(shí)現(xiàn)違約概率的降低。股票流動(dòng)性還能夠提高企業(yè)價(jià)值(Fang et al.，2009[14])、增加股東的能動(dòng)性(Norli et al.，2015[15])、為投資者提供以最小的成本快速交易股票的能力(Bolton et al.，2011)，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性的提高使知情投資者利用其掌握的私有信息獲取利潤(rùn)，利潤(rùn)的獲取迫使投資者去挖掘更多的信息，并利用所獲信息進(jìn)行交易，進(jìn)而提高了股價(jià)信息含量(Subrahmanyam and Titman.,2001[16])。企業(yè)管理者借助股價(jià)中包含的信息制定最優(yōu)經(jīng)營(yíng)決策，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的大量增加，減少現(xiàn)金流的波動(dòng)，從而降低違約風(fēng)險(xiǎn)。Brogaardet al.(2017)[17]利用美國(guó)證券交易委員會(huì)的十進(jìn)制規(guī)則對(duì)股票流動(dòng)性的沖擊，得出增強(qiáng)流動(dòng)性可以降低違約風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)1。

H1：股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在金融國(guó)際化背景下，加快中國(guó)金融改革，完善金融體系成為中國(guó)金融領(lǐng)域迫切需要解決的問(wèn)題。由于地方政府債務(wù)的急劇增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被充分地暴露了出來(lái)。為了有效緩解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、完善中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，中國(guó)汲取國(guó)外經(jīng)驗(yàn)不斷加大了資本市場(chǎng)開(kāi)放力度。

中國(guó)股票市場(chǎng)是典型的“政策市”，政策因素對(duì)其具有較大影響。滬港通這一資本市場(chǎng)開(kāi)放政策可以看做是股票流動(dòng)性的外源沖擊。在這一互通機(jī)制下，香港和內(nèi)地的投資者可以交易對(duì)方交易所流通的股票，實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)與國(guó)際資本市場(chǎng)的平穩(wěn)接軌，實(shí)施金融自由化提高交易系統(tǒng)效率及金融合同透明度等承諾，對(duì)金融市場(chǎng)參與者具有吸引力，為資本市場(chǎng)帶來(lái)了大量境外投資者。外國(guó)投資者增加了對(duì)諸如審計(jì)或金融分析等經(jīng)濟(jì)信息服務(wù)的需求。財(cái)務(wù)分析師和審計(jì)師提高了信息透明度，有助于緩解公司內(nèi)部人員和外部人員之間的信息不對(duì)稱，提高了股票市場(chǎng)流動(dòng)性(Henry，2000[18])，從而降低了股權(quán)融資成本。有大量理論表明，外國(guó)中介機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)亟鹑隗w系中有減輕逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置的功能，利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。資本市場(chǎng)的發(fā)展將促進(jìn)儲(chǔ)蓄、投資和吸收能力的發(fā)展，促進(jìn)中期大規(guī)模資本流動(dòng)的繁榮，激發(fā)股票市場(chǎng)的市值和交易量的增長(zhǎng)。另外，國(guó)際間資本的高速流動(dòng)將增強(qiáng)國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性，提高股價(jià)信息的有效性(鐘凱等，2018[19]；連立帥等，2019[20])，提高國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)流動(dòng)性(Anderson and Reeb，2003[21])。Loureiro and Taboada(2015)[22]研究了南歐資本配置和生產(chǎn)率的演變發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)開(kāi)放減少了資本錯(cuò)配，大大提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。資本市場(chǎng)開(kāi)放為A股市場(chǎng)帶來(lái)了大量機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者更加注重價(jià)值投資，一方面，逐步改變了中國(guó)資本市場(chǎng)落后的投資理念，抑制過(guò)度投機(jī)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者具有約束管理者、改善企業(yè)信息環(huán)境和治理機(jī)制的作用，降低了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，資本市場(chǎng)開(kāi)放可以提供更多的投資組合選擇，有助于跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)分散(鄧敏和藍(lán)發(fā)欣，2013[23])。因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放是否必然會(huì)降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，或者是否有可能通過(guò)更高水平的市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)從而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這一問(wèn)題對(duì)許多正在考慮加快資本市場(chǎng)開(kāi)放速度的發(fā)展中國(guó)家具有重要意義?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)2。

H2：資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠加強(qiáng)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革，中小型國(guó)有企業(yè)私有化，而大型國(guó)有企業(yè)公司化，這導(dǎo)致了許多中國(guó)上市公司高度國(guó)有制。中國(guó)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在代理問(wèn)題、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)等方面存在的差異較大。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)不同，發(fā)展中國(guó)家通常面臨糟糕的法律和監(jiān)管環(huán)境，中國(guó)市場(chǎng)也不例外。與非國(guó)有企業(yè)相比，中國(guó)國(guó)有企業(yè)更易出現(xiàn)內(nèi)部控制問(wèn)題，如財(cái)務(wù)信息披露不足、投資者保護(hù)不力以及嚴(yán)重依賴銀行體系等。國(guó)有企業(yè)所披露的業(yè)績(jī)信息存在粉飾的可能，發(fā)布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性也有待提高。故國(guó)有企業(yè)在內(nèi)部治理方面遠(yuǎn)不及非國(guó)有企業(yè)。

產(chǎn)權(quán)制度具有降低交易費(fèi)用，提高市場(chǎng)配置效率的功能。Perotti(1995)[24]認(rèn)為，國(guó)家所有權(quán)有助于創(chuàng)造流動(dòng)性，因?yàn)樗接谢^(guò)程中保留的國(guó)家所有權(quán)可能會(huì)降低投資者對(duì)監(jiān)管變化的感知風(fēng)險(xiǎn)。政府所有權(quán)可以改善流動(dòng)性的最明顯的原因是國(guó)家為防止企業(yè)違約，對(duì)企業(yè)債務(wù)提供了隱性擔(dān)保，并給予國(guó)有企業(yè)優(yōu)先獲得信貸的權(quán)利(Borisova et al.，2015[25])。有研究表明產(chǎn)權(quán)制度可以作為公司治理效應(yīng)的替代變量(張永杰和潘臨，2018[26])。“滬港通”政策的實(shí)施可能通過(guò)提高國(guó)有企業(yè)的外部治理效應(yīng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)高效運(yùn)營(yíng)(劉焱等，2020[27])。公司治理水平的提升能夠約束管理者進(jìn)行投資增值，達(dá)到降低違約概率的目的?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)3。

H3：在國(guó)有企業(yè)中，資本市場(chǎng)開(kāi)放加強(qiáng)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的作用更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2009～2015年A股上市公司作為研究樣本，并利用“滬港通”這一資本市場(chǎng)開(kāi)放事件提供的天然實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行實(shí)證分析。為了不破壞自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，本文參考鐘覃琳和陸正飛(2018)的做法未納入2016及以后年度的數(shù)據(jù)。樣本中剔除了金融及數(shù)據(jù)缺失較多的企業(yè)。經(jīng)篩選，最終得到8127個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。本研究所使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata16.0及MATLAB R2018b。

(二)實(shí)證模型

本文參考Anderson et al.(2003)、Loureiro and Taboada(2015)的模型，構(gòu)建回歸方程如式(1)所示。

EDFi,t=β0+β1liquidityi,t+β2post×hsc+β3post+β4hsc+β5sizei,t+β6agei,t

+β7lmi,t+β8tcui,t+β9ei,t+β10pthetai,t+β11roai,t+β12roei,t

+β13casseti,t+β14levi,t+β15ki,t+εi,t

(1)

式(1)用來(lái)檢驗(yàn)H1。如果β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明股票流動(dòng)性越高，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低，即股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。為了檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)造式(2)。

EDFi,t=β0+β1liquidityi,t×post×hsc+β2liquidityi,t+β3liquidityi,t×hsc+β4liquidityi,t+β5post×hsc+β6post+β7hsc+β8sizei,t+β9agei,t+β10lmi,t+β11tcui,t

+β12ei,t+β13pthetai,t+β14roai,t+β15roei,t+β16casseti,t

+β17levi,t+β18ki,t+εi,t

(2)

在式(2)中，本文重點(diǎn)關(guān)注的是liquidity×post×hsc的系數(shù)，當(dāng)該系數(shù)為負(fù)時(shí)，表明資本市場(chǎng)開(kāi)放能加強(qiáng)股票流動(dòng)性與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，否則表明資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不強(qiáng)。

(三)變量選擇與定義

1. 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文使用KMV模型計(jì)算得到預(yù)期違約概率EDF作為債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。已有研究表明，EDF能夠很好地預(yù)測(cè)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。KMV模型計(jì)算違約概率的思路如下：

聯(lián)立以下方程組求得公司資產(chǎn)價(jià)值Va與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σa。

E=VaN(d1)-De-rtN(d2)

計(jì)算違約距離DD。得到相應(yīng)的變量數(shù)值后，本文通過(guò)估計(jì)企業(yè)資產(chǎn)到違約點(diǎn)DP的距離來(lái)確定企業(yè)的違約概率。其中，違約點(diǎn)(DP)=短期負(fù)債(SD)+0.5×長(zhǎng)期負(fù)債(LD)，則DD為：

DD=(E(Va)-DP)/(E(Va)σa)

違約概率EDF的計(jì)算如下：

EDF=[1-N(DD)]×100%

其中，E代表股權(quán)價(jià)值；D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；T是負(fù)債的期限；r為一年期定期存款的平均利率。

2. 主要解釋變量。流動(dòng)性的衡量指標(biāo)有市場(chǎng)寬度、市場(chǎng)深度、及時(shí)性和市場(chǎng)彈性四個(gè)維度。從這四個(gè)維度出發(fā)，大多數(shù)學(xué)者一般采用基于市場(chǎng)寬度的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差指標(biāo)和基于市場(chǎng)深度的成交量與換手率等指標(biāo)。由于中國(guó)采用競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，所以買(mǎi)賣(mài)價(jià)差指標(biāo)不適合用來(lái)衡量中國(guó)股票流動(dòng)性。股票交易量和換手率等成交深度指標(biāo)反映了交易某種資產(chǎn)的成交規(guī)模，能夠反映交易者的真實(shí)交易意愿。故本文選取換手率(liquidity1)(熊家財(cái)和蘇冬蔚，2014[28])、股票成交量(liquidity2)(HBerkman and Eleswarapu，1998[29])作為股票流動(dòng)性的度量指標(biāo)。成交量越大或換手率越高，流動(dòng)性水平越高。

滬港通標(biāo)的虛擬變量。如果樣本中上市公司屬于“滬港通”標(biāo)的，定義為hsc=1，否則為0。將2014年之后的年份定義post=1，其余年份定義post=0。

3. 其他變量。本文控制了流動(dòng)性錯(cuò)配(lm)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(rgrowth)、企業(yè)規(guī)模(size)、企業(yè)成立年限(age)、流動(dòng)負(fù)債(tcu)、股權(quán)價(jià)值(e)、波動(dòng)率(ptheta)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(roa)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)(casset)、資本結(jié)構(gòu)(lev)、資本存量(k)。除此之外，異質(zhì)性指標(biāo)有企業(yè)屬性(Soe)、企業(yè)創(chuàng)新(rds)、公司治理(CGQ)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(MTB)、企業(yè)杠桿(BL)。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量含義與說(shuō)明

續(xù)表1

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性分析

以A股上市企業(yè)2009～2015年的數(shù)據(jù)為對(duì)象進(jìn)行變量之間的Pearson相關(guān)性分析(表2)。由表2可知，EDF的均值為0.246，標(biāo)準(zhǔn)差為0.264，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的概率較高，并且不同企業(yè)間的違約概率差異較大。liquidity1、liquidity2的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.829和1.194，表明不同企業(yè)的股票流動(dòng)性也有較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

(二)回歸分析

首先本文采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)股票流動(dòng)性是否對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響?；貧w結(jié)果如表3所示。Liquidity1和liquidity2作為被解釋變量的結(jié)果分別在第(1)列、第(2)列中報(bào)告。

表3 股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

由表3可知，F(xiàn)值均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，表明結(jié)論較為可靠。liquidity1和liquidity2的系數(shù)分別為-0.210和-0.064，且均在1%水平顯著，表明流動(dòng)性與違約風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，即流動(dòng)性越高的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)水平越低，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

其次,本文將探討資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響(表4)。第(1)列為換手率與資本市場(chǎng)開(kāi)放的交互項(xiàng)與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，第(2)列為成交量與資本市場(chǎng)開(kāi)放的交互項(xiàng)與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。

表4 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用

由表4可知，F(xiàn)值均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸結(jié)果較為可靠。liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)分別為-0.080、-0.082，二者分別在10%和5%水平上顯著。以上結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠加強(qiáng)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

最后，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)制度劃分樣本，檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放在不同產(chǎn)權(quán)制度下對(duì)流動(dòng)性與違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用(表5)。第(1)列和第(2)列分別為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果。

表5 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

續(xù)表5

由表5可知，“滬港通”的凈效應(yīng)liquidity1×post×hsc的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中為-0.450，并且在10%水平上顯著。但在非國(guó)有企業(yè)中l(wèi)iquidity1×post×hsc的回歸系數(shù)為0.590，且不顯著。這一結(jié)果表明，在國(guó)有企業(yè)中，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠加強(qiáng)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

(三)影響機(jī)制分析

1. 企業(yè)創(chuàng)新(rds)。提高創(chuàng)新水平是供給側(cè)改革的重要路徑之一，但融資約束嚴(yán)重制約著企業(yè)創(chuàng)新，“滬港通”政策將為企業(yè)提供直接融資渠道，緩解企業(yè)融資受限的現(xiàn)狀。本文預(yù)期高創(chuàng)新水平企業(yè)在資本市場(chǎng)開(kāi)放政策中可能更能提高流動(dòng)性，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)參考張璇等(2017)[30]的方法利用研發(fā)投資密度作為企業(yè)創(chuàng)新的測(cè)度指標(biāo)，其中研發(fā)投資密度(rds)是企業(yè)研發(fā)支出額與銷(xiāo)售額之比。當(dāng)企業(yè)研發(fā)投資密度大于其50分位數(shù)時(shí)，本文將其定義為高創(chuàng)新組(H_rds)，否則定義為低創(chuàng)新組(L_rds)。不同創(chuàng)新水平下的回歸結(jié)果如表6所示。

表6 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用：企業(yè)創(chuàng)新

由表6可知，F(xiàn)值均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸結(jié)果較可靠。第(1)列、第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)為-0.258、-0.290，分別在1%和10%水平上顯著。而第(3)列、第(4)列中相應(yīng)的系數(shù)分別為-0.008和-0.033,但不顯著。這表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放加強(qiáng)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的作用在高創(chuàng)新企業(yè)中更明顯。

2. 公司治理(CGQ)。較高的公司治理水平能提高企業(yè)的信息透明度，減輕信息不對(duì)稱，使投資者面臨著較少的逆向選擇問(wèn)題，為治理水平較好的公司提供更多的流動(dòng)性，進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(Ali et al.，2018)。但在本文樣本期內(nèi)，機(jī)構(gòu)持股、董事會(huì)規(guī)模等公司治理指標(biāo)存在大量數(shù)據(jù)缺失，所以本文參考馬妍妍等(2009)[31]的做法將員工數(shù)量作為公司治理水平的衡量指標(biāo)。當(dāng)公司治理大于其50分位數(shù)時(shí)，定義為高公司治理組(H_CGQ)，否則定義為低公司治理組(L_CGQ)。不同公司治理水平下的回歸結(jié)果如表7所示。

表7 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用：公司治理

由表7可知，F(xiàn)值均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸結(jié)果較為可靠。第(1)列和第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)分別為-0.136、-0.124，并且liquidity2×post×hsc的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。而在第(3)列、第(4)列中相應(yīng)的系數(shù)分別為0.129和0.044,且都不顯著。以上結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠加強(qiáng)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在公司治理水平較高的企業(yè)中更為明顯。

3. 成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(MTB)。隨著“滬港通”政策的實(shí)施，外資大量流入中國(guó)資本市場(chǎng)，幫助中國(guó)A股市市場(chǎng)識(shí)別成長(zhǎng)性較好、價(jià)值高的企業(yè)。Lyandres and Zhdanov(2013)[32]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，具有較高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)，能夠較容易地獲得外部融資，發(fā)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能性也較小。本文用市凈率(MTB)來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，MTB越高則企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，MTB越低則企業(yè)具有較低的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大于其50分位數(shù)時(shí)，將其定義為高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組(H_MTB)，否則定義為低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)組(L_MTB)。不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)樣本的回歸結(jié)果如表8所示。

由表8可知，F(xiàn)值均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸結(jié)果較為可靠。第(1)列中l(wèi)iquidity1×post×hsc的系數(shù)為-0.127，且在10%水平上顯著。第(2)列中l(wèi)iquidity2×post×hsc的系數(shù)為-0.217，在10%水平上顯著。第(3)列和第(4)列中這兩個(gè)系數(shù)均不顯著，表明資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系調(diào)節(jié)作用在高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)中更加顯著。

表8 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用：成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

4. 企業(yè)杠桿(BL)。資本市場(chǎng)開(kāi)放后,境內(nèi)外投資者在評(píng)估企業(yè)價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展時(shí)將會(huì)計(jì)信息作為首要依據(jù)。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低外國(guó)投資者與境內(nèi)企業(yè)間的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)信息的透明度，實(shí)現(xiàn)高效融資。杠桿率較高的企業(yè)存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，故低杠桿率的企業(yè)備受境外機(jī)構(gòu)投資者青睞。企業(yè)杠桿(BL)=(短期債務(wù)+長(zhǎng)期債務(wù))/資產(chǎn)賬面價(jià)值。當(dāng)企業(yè)杠桿大于其50分位數(shù)時(shí)，將其定義為高杠桿企業(yè)(H_BL)，否則定義為低杠桿企業(yè)(L_BL)。不同杠桿水平企業(yè)的實(shí)證回歸結(jié)果如表9所示。

表9 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用：企業(yè)杠桿

續(xù)表9

由表9可知，F(xiàn)值均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸結(jié)果較為可靠。第(1)列和第(2)列中l(wèi)iquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)分別為0.033、-0.059，均不顯著。而在低杠桿組，即第(3)列和第(4)列中相應(yīng)的系數(shù)分別為-0.285和-0.133,且二者分別在5%和10%水平上顯著。以上結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放加強(qiáng)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的作用在杠桿水平較低的企業(yè)中更為顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使實(shí)證結(jié)果更具說(shuō)服力，本文通過(guò)替換樣本、更換計(jì)量方法和變量的方式，再次對(duì)模型進(jìn)行多元回歸分析，檢驗(yàn)上述研究結(jié)論是否依然成立。

(一)傾向得分匹配法(PSM)

“滬港通”標(biāo)的與非“滬港通”標(biāo)的企業(yè)在股票流動(dòng)性、資產(chǎn)規(guī)模等方面存在顯著差異，為了降低樣本選擇性偏差對(duì)實(shí)證分析結(jié)果的影響，本文利用PSM為滬港通標(biāo)的企業(yè)匹配樣本，匹配變量包括換手率、所有控制變量、年份及行業(yè)變量。根據(jù)logit回歸得到傾向得分，采用最鄰近無(wú)放回1:1匹配方法為滬股通行業(yè)匹配對(duì)應(yīng)控制樣本，卡尺范圍為0.01。從平衡性測(cè)試(未列出)可以看出，樣本匹配前變量間有較大差異，匹配后處理組和實(shí)驗(yàn)組間均不存在顯著差異。利用PSM匹配后的樣本，再次進(jìn)行多元回歸，由回歸結(jié)果可知(未列出)，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法

除利用PSM方法選擇樣本外，本部分運(yùn)用變量替代及更換計(jì)量方法的方法檢驗(yàn)了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。采用最小二乘估計(jì)方法對(duì)表3和表4進(jìn)行回歸分析，使用成交量替換表5中的換手率驗(yàn)證國(guó)有企業(yè)中資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，實(shí)證結(jié)果(未列出)表明結(jié)論依然成立。

六、拓展性檢驗(yàn)

(一)現(xiàn)金流的影響

隨著資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放，越來(lái)越多企業(yè)的上市不局限于一個(gè)證券市場(chǎng)，交叉上市使企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度下降，極大地降低了外部融資約束?！皽弁ā睘橹袊?guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了境外機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步降低了中國(guó)企業(yè)的融資約束。本文預(yù)期資本市場(chǎng)開(kāi)放調(diào)節(jié)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的作用在高現(xiàn)金流企業(yè)中將更突出。本文用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO)，當(dāng)CFO大于其50分位數(shù)時(shí)，將其定義為H_CFO，否則定義為L(zhǎng)_CFO。不同現(xiàn)金流水平下，資本市場(chǎng)開(kāi)放調(diào)節(jié)股票流動(dòng)性和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的回歸結(jié)果如表10所示。

表10 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用:經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的影響

由表10可知，F(xiàn)值均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸結(jié)果較為可靠。第(1)列和第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回歸系數(shù)分別為-0.121、-0.196，分別在10%和1%水平上顯著為負(fù)。而在第(3)列和第(4)列中相應(yīng)的系數(shù)雖然也為負(fù)數(shù)，但不顯著。因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放加強(qiáng)流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的作用在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較高的企業(yè)中更為明顯。

(二)技術(shù)違約的影響

近年來(lái)，中國(guó)金融體系得到了長(zhǎng)足發(fā)展，但隨著債券發(fā)行規(guī)模的不斷壯大，債券違約事件數(shù)量逐漸攀升。違約事件的大量涌現(xiàn)，加大了防范與化解重大風(fēng)險(xiǎn)的難度?！皽弁ā钡膶?shí)施為資本市場(chǎng)帶來(lái)了大量境外投資者。與本國(guó)投資者相比，外國(guó)投資者能夠有效識(shí)別經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)進(jìn)行交易。而陷入財(cái)務(wù)困境等業(yè)績(jī)較差的企業(yè)將被外國(guó)投資者淘汰。本文預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用在發(fā)生過(guò)技術(shù)違約的企業(yè)中不明顯。本文將發(fā)生過(guò)技術(shù)破產(chǎn)(即企業(yè)無(wú)法按時(shí)履行還本付息義務(wù))的企業(yè)界定為技術(shù)違約企業(yè)，其余的界定為非技術(shù)違約企業(yè)(吳世農(nóng)，2001)[33]。技術(shù)違約樣本與非技術(shù)違約樣本下，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果如表11所示。

表11 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用:技術(shù)違約的影響

由表11可知，F(xiàn)值均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明回歸結(jié)果較為可靠。第(1)列中l(wèi)iquidity1×post×hsc的系數(shù)為-0.146。第(2)列中l(wèi)iquidity2×post×hsc的系數(shù)為-0.004。而在技術(shù)違約樣本下，第(3)列中l(wèi)iquidity1×post×hsc的系數(shù)為0.218且在10%水平顯著。第(4)列中l(wèi)iquidity2×post×hsc的系數(shù)為0.066。這表明資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系調(diào)節(jié)作用在非技術(shù)違約企業(yè)中更加顯著。

七、結(jié)論與建議

本文從“滬港通”這一資本市場(chǎng)開(kāi)放事件出發(fā)，利用A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)研究得出四點(diǎn)結(jié)論。

第一，股票流動(dòng)性能夠顯著降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，即股票流動(dòng)性越高，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

第二，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠顯著調(diào)節(jié)股票流動(dòng)性對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，并且這一調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)中較為顯著。第三，進(jìn)一步分析顯示，資本市場(chǎng)開(kāi)放調(diào)節(jié)股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的渠道是提高創(chuàng)新水平、優(yōu)化公司治理、提高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、降低企業(yè)杠桿。

第四，利用傾向得分匹配等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放調(diào)節(jié)股票流動(dòng)性與違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的作用。

以上研究結(jié)論表明，中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性較高，但由于A股市場(chǎng)被個(gè)人投資者主導(dǎo)，投資者的投機(jī)行為造成了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。信息高度不對(duì)稱、資本配置高度扭曲，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)；“滬港通”政策的實(shí)施，緩解了企業(yè)融資約束，提高了資本配置效率，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。為了促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)得到長(zhǎng)足發(fā)展，企業(yè)應(yīng)該不斷提高公司治理水平，繼續(xù)開(kāi)拓創(chuàng)新，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使資本市場(chǎng)開(kāi)放促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用得到最大限度的發(fā)揮；由于市場(chǎng)不能自動(dòng)達(dá)到最優(yōu)配置，所以社會(huì)各界應(yīng)該協(xié)助政府相關(guān)部門(mén)提高監(jiān)管力度，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

基于以上結(jié)論及中國(guó)國(guó)情，本文從三個(gè)角度提出對(duì)策建議。

第一，擴(kuò)大高水平雙向開(kāi)放。要繼續(xù)擴(kuò)大“滬港通”“深港通”的額度。適時(shí)放寬境外機(jī)構(gòu)持股比例，改善A股市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)。

第二，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在前期進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，一些政策的實(shí)施誤傷了中小民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)獲得外部融資的難度加大，破產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)凸顯。所以相關(guān)部門(mén)應(yīng)不斷深化金融改革，努力為實(shí)體經(jīng)濟(jì)營(yíng)造便利的融資環(huán)境。另外，實(shí)體企業(yè)在獲得資金支持后，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)管理，避免追求短期利潤(rùn)，努力實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。

第三，強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管。相關(guān)部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范上市公司隨意停牌的現(xiàn)象，保護(hù)投資人的交易權(quán)及知情權(quán)；另外，應(yīng)該完善相應(yīng)的法律體系，提高證券違法行為的懲治力度，為國(guó)內(nèi)外投資者創(chuàng)造一個(gè)規(guī)范、有韌性的投資環(huán)境，使資本市場(chǎng)充分發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。