申 韜

廣西大學(xué) 商學(xué)院，廣西 南寧 530004

曹夢(mèng)真

廣西大學(xué) 國(guó)際學(xué)院，廣西 南寧 530004

一、引言

自《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》數(shù)據(jù)發(fā)布以來，中國(guó)對(duì)外直接投資(Outward foreign direct investment，OFDI)凈額(流量)呈上升趨勢(shì)，2018年中國(guó)對(duì)外直接投資流量1430.4億美元，達(dá)到2003年的50倍，已連續(xù)7年位列全球?qū)ν庵苯油顿Y流量前三名，連續(xù)4年保持凈資本輸出，成為拉動(dòng)全球跨境直接投資增長(zhǎng)的重要引擎。盡管投資規(guī)模巨大，但2017年、2018年中國(guó)OFDI流量分別同比縮減19.3%和9.6%，連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。投資資金來源(1)并購(gòu)交易是中國(guó)現(xiàn)階段對(duì)外直接投資的主要方式，其走勢(shì)與OFDI流量基本一致(圖1)，受數(shù)據(jù)可得性限制，此處以其資金構(gòu)成表示OFDI資金來源。數(shù)據(jù)顯示(圖1)，境外融資來源相對(duì)穩(wěn)定，境內(nèi)融資的快速下滑是造成對(duì)外直接投資回落的重要方面，國(guó)內(nèi)金融環(huán)境對(duì)現(xiàn)階段OFDI具有重要影響?！吨袊?guó)對(duì)外投資發(fā)展報(bào)告2019》指出，當(dāng)前國(guó)際社會(huì)各種不穩(wěn)定、不確定因素凸顯，全球價(jià)值鏈、供應(yīng)鏈合作屢遭破壞，跨境投資信心不斷減弱。中國(guó)企業(yè)“走出去”面臨的形式愈發(fā)復(fù)雜，對(duì)外投資收益的不確定性進(jìn)一步加重相關(guān)企業(yè)的資金壓力，這對(duì)境內(nèi)融資、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息咨詢等金融服務(wù)提出了更高的要求，愈發(fā)需要金融系統(tǒng)的有力支撐。在此背景下，金融發(fā)展通過何種方式影響對(duì)外直接投資？如何更好地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體企業(yè)的作用推動(dòng)對(duì)外投資活動(dòng)的開展？這些問題成為本文探究的重點(diǎn)內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)綜述

Melitz(2003)[1]建立企業(yè)異質(zhì)性貿(mào)易理論模型后，文獻(xiàn)多從異質(zhì)性角度分析企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)行為，認(rèn)為生產(chǎn)率差異是影響企業(yè)國(guó)際化路徑選擇的核心因素。在此基礎(chǔ)上，Manova(2011)[2]引入金融摩擦因素，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)發(fā)展不足、融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)出口機(jī)會(huì)和規(guī)模產(chǎn)生消極影響。此后，金融發(fā)展對(duì)OFDI的作用逐步受到學(xué)界的重視。諸多理論分析和實(shí)證結(jié)果認(rèn)為，金融發(fā)展水平的提高有助于企業(yè)對(duì)外直接投資活動(dòng)，促進(jìn)了中國(guó)OFDI規(guī)模(王偉等，2013[3]；杜思正等，2016[4])，并且這種影響在不同發(fā)展水平國(guó)家和區(qū)域間存在差異(蔣冠宏和張馨月，2016[5])，東道國(guó)金融環(huán)境差異造成的阻力是中國(guó)OFDI效率較低、地區(qū)差異明顯的重要原因(舒家先和唐璟宜，2019[6])。同時(shí)，東道國(guó)金融發(fā)展水平對(duì)中國(guó)OFDI的吸引力從側(cè)面反映了中國(guó)金融發(fā)展的不足(方齊云和張思瀅，2020[7])。上述文獻(xiàn)多從東道國(guó)金融發(fā)展角度分析其對(duì)中國(guó)OFDI的影響，但對(duì)母國(guó)金融發(fā)展影響OFDI作用機(jī)制的剖析和檢驗(yàn)較少，如呂越和鄧?yán)o(2019)[8]運(yùn)用中資銀行海外分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)表征母國(guó)金融發(fā)展水平，實(shí)證分析表明金融發(fā)展通過影響出口貿(mào)易和市場(chǎng)規(guī)模顯著促進(jìn)中國(guó)對(duì)外直接投資。

關(guān)于金融發(fā)展對(duì)出口行為的影響及作用機(jī)制研究已較為豐富。企業(yè)參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，需權(quán)衡對(duì)外直接投資方式以及出口方式，因此關(guān)于企業(yè)對(duì)外直接投資行為及出口的研究有很多相似的地方(劉莉亞等，2015[9])。Rajan and Zingales(1998)[10]最早從行業(yè)層面論證金融發(fā)展的外部融資依賴機(jī)制，即金融發(fā)展通過降低企業(yè)外部融資成本促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。基于此，國(guó)內(nèi)學(xué)者展開了豐富的研究，證實(shí)這一機(jī)制同樣適用于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和對(duì)外貿(mào)易，對(duì)后者的相關(guān)研究涉及對(duì)外貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)關(guān)系(朱彤等，2007)[11]、出口增長(zhǎng)(曾璐璐，2015[12])、出口商品結(jié)構(gòu)(朱彤和曹珂，2009[13])、出口二元邊際(雷日輝和張亞斌，2013[14])、制造業(yè)出口優(yōu)勢(shì)(方顯倉(cāng)和曹政，2018[15])等。其中，方顯倉(cāng)和曹政(2018)基于異質(zhì)性企業(yè)分析框架的行業(yè)層面研究，對(duì)本文有重要的借鑒意義。但是，相較于出口貿(mào)易，OFDI面臨更多的固定成本、更長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)周期(劉莉亞等，2015)，對(duì)融資規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息獲取等金融服務(wù)存在更高的要求(黃志勇等，2015[16])。因此，有必要進(jìn)一步探究和檢驗(yàn)金融發(fā)展的行業(yè)外部融資依賴機(jī)制對(duì)OFDI的適用性。

文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn),現(xiàn)有研究對(duì)從母國(guó)視角深入剖析金融發(fā)展影響OFDI內(nèi)在機(jī)制的實(shí)證分析不足，且對(duì)金融發(fā)展的外部融資依賴機(jī)制的研究集中于出口貿(mào)易領(lǐng)域，缺乏對(duì)OFDI的考察。因此，從外部融資依賴角度切入，理論機(jī)制分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合，探究金融發(fā)展影響對(duì)外直接投資的作用機(jī)制及其投資方式、投資產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性，對(duì)于深化金融改革、擴(kuò)大金融合作及OFDI行業(yè)區(qū)位選擇具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，為更好地發(fā)揮金融發(fā)展服務(wù)實(shí)體企業(yè)對(duì)外直接投資作用提供借鑒。

三、理論分析

對(duì)外直接投資面臨著較高的固定成本和沉沒成本，當(dāng)企業(yè)自有資金難以全部覆蓋時(shí)，需要尋求金融市場(chǎng)外部融資彌合資金缺口，因此金融發(fā)展水平對(duì)OFDI的作用程度存在差異。由此借鑒企業(yè)異質(zhì)性理論框架，參考方顯倉(cāng)和曹政(2018)做法，引入外部融資依賴程度變量，并以此為切入點(diǎn)分析對(duì)金融發(fā)展水平影響行業(yè)OFDI的作用機(jī)制。

1. 消費(fèi)。假設(shè)消費(fèi)者具有不變替代彈性偏好，其效用函數(shù)為:

(1)

其中，ω代表差異化產(chǎn)品；Ω為可消費(fèi)的產(chǎn)品集合，產(chǎn)品可相互替代，兩種產(chǎn)品的不變替代彈性為ε，ε=1/(1-δ)且ε>1。消費(fèi)者效用最大化得到總體價(jià)格指數(shù)P及需求函數(shù)q(ω)為：

(2)

(3)

(4)

2. 生產(chǎn)與對(duì)外投資決策。壟斷競(jìng)爭(zhēng)條件下，廠商最優(yōu)化滿足邊際成本等于邊際收益。假設(shè)邊際成本MC隨生產(chǎn)率φ的增加而減小，且工資水平w簡(jiǎn)化為1，即MC=1/φ。邊際成本加成定價(jià)下，廠商的生產(chǎn)價(jià)格p為：

(5)

由于對(duì)外投資過程中，廠商面臨增設(shè)分支機(jī)構(gòu)、安裝設(shè)備、市場(chǎng)調(diào)研、尋求貸款等固定和沉沒成本Fofdi，但自有資金難以完全覆蓋，僅能承擔(dān)(1-θ)Fofdi，其中θ為外部融資依賴程度，且0<θ<1。假設(shè)融資成本率為外生變量h，其余部分(θFofdi)廠商以資產(chǎn)A進(jìn)行抵押，向金融機(jī)構(gòu)尋求外部融資以彌合資金缺口。若廠商盈利，則向金融機(jī)構(gòu)支付本金(θFofdi)及報(bào)酬(hθFofdi)；若廠商虧損，則金融機(jī)構(gòu)有權(quán)出售抵押資產(chǎn)A(假設(shè)可現(xiàn)價(jià)出售)。因此，廠商OFDI面臨的成本c和收益r為：

(6)

r(φ)=R(Pφδ)ε-1

(7)

(8)

πFin=γhθFofdi(α)+(1-γ)[A-θFofdi(α)]≥0

(9)

(10)

(11)

(12)

式(12)對(duì)外部融資依賴程度θ求一階偏導(dǎo)數(shù)：

(13)

繼續(xù)對(duì)金融發(fā)展水平α求偏導(dǎo):

(14)

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建

參考Rajan and Zingales(1998)及方顯倉(cāng)和曹政(2018)的做法，以外部融資依賴程度為調(diào)節(jié)變量，以金融發(fā)展和外部融資依賴的交互項(xiàng)作為核心解釋變量，從行業(yè)融資依賴角度剖析金融發(fā)展水平影響OFDI的微觀機(jī)制，同時(shí)納入行業(yè)發(fā)展水平、人力資本、勞動(dòng)成本等傳統(tǒng)變量，構(gòu)建模型如下：

OFDIjt=α0+α1FINst+α2EFDjt*FINst+α3EFDjt+βControlsjt+μj+τt+εjt

(15)

其中，OFDI為對(duì)外直接投資;FIN表示金融發(fā)展水平;EFD為行業(yè)外部融資依賴程度;核心解釋變量EFD*FIN的系數(shù)反映金融發(fā)展水平影響OFDI的作用機(jī)制，若其為正則說明金融發(fā)展水平對(duì)OFDI的影響存在行業(yè)異質(zhì)性，且對(duì)外部融資依賴度較高行業(yè)的作用更為強(qiáng)烈。下標(biāo)j和t分別表示行業(yè)、時(shí)間;Controls表示一系列影響OFDI的控制變量;μ和τ為行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

(二)變量設(shè)置及數(shù)據(jù)來源

1. 被解釋變量。被解釋變量為行業(yè)對(duì)外直接投資額(OFDI)。本文對(duì)行業(yè)對(duì)外直接投資流量、并購(gòu)?fù)顿Y流量和數(shù)量均進(jìn)行取自然對(duì)數(shù)平滑處理。

2. 核心解釋變量。(1)行業(yè)外部融資依賴程度(EFD)。借鑒黃玖立和冼國(guó)明(2009)[17]的做法，使用自籌資金外的資金占全部資金的比重進(jìn)行衡量，即EFD=1-(行業(yè)自籌資金/行業(yè)全部來源資金)，0

3. 控制變量。采用一系列控制變量控制經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素、社會(huì)和制度環(huán)境及其他未被包括在回歸模型內(nèi)僅隨時(shí)間變動(dòng)或隨行業(yè)變化的因素對(duì)OFDI的影響。(1)行業(yè)發(fā)展水平。母國(guó)國(guó)內(nèi)行業(yè)和市場(chǎng)規(guī)模會(huì)促進(jìn)該行業(yè)的OFDI發(fā)展(Li and Moshirian,2004[18])，采用行業(yè)增加值刻畫行業(yè)發(fā)達(dá)程度。(2)行業(yè)勞動(dòng)力成本。由于成本尋求是跨國(guó)企業(yè)海外市場(chǎng)區(qū)位選擇及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中不可規(guī)避的考量因素(Helpman，1984[19])，引入行業(yè)平均工資水平測(cè)算行業(yè)勞動(dòng)力成本。(3)行業(yè)開放程度。隨著對(duì)外開放的持續(xù)推進(jìn)、活力逐步釋放，中國(guó)吸納FDI規(guī)模持續(xù)增加，但基于行業(yè)視角探析雙向外商直接投資關(guān)聯(lián)性的研究較少(劉娟，2019[20])，因此引入行業(yè)實(shí)際利用外商直接投資額及行業(yè)承包工程數(shù)量刻畫對(duì)外開放

①A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B采礦業(yè)；C制造業(yè)；D電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E建筑業(yè)；G交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；I信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)；F批發(fā)和零售業(yè)；H住宿和餐飲業(yè)；J金融業(yè)；K房地產(chǎn)業(yè)；L租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；M科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)；N水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；0居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)；P教育；Q衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)；R文化、體育和娛樂業(yè)。

②境外分支機(jī)構(gòu)包括分行、附屬機(jī)構(gòu)和代表處，樣本涉及的中資銀行包括國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)交通銀行、招商銀行、中信銀行和北京銀行。

水平，并測(cè)度雙向投資間的聯(lián)系及作用。(4)行業(yè)創(chuàng)新能力。采用行業(yè)研發(fā)支出表示。(5)行業(yè)文化素質(zhì)。借鑒李青原等(2013)[21]計(jì)算方法，采用行業(yè)平均受教育年限衡量文化素質(zhì)水平。(6)所有權(quán)性質(zhì)。由于中國(guó)資金供給客觀上存在一定的所有制偏好，借鑒劉娟(2019)的做法，采用各行業(yè)國(guó)有企業(yè)員工占從業(yè)人員的比重衡量所有權(quán)性質(zhì)，超過50%為國(guó)有主導(dǎo)，取值為1，其余取值為0。(7)社會(huì)文化、信用和制度等因素。采用雙向固定效應(yīng)，控制不隨時(shí)間而變的行業(yè)特征，腐敗控制、法律執(zhí)行力等金融發(fā)展的制度、法律、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及其他沒有被包括在回歸模型中隨時(shí)間變動(dòng)或隨行業(yè)變化的因素(表1)。

表1 變量設(shè)置

由于住宿和餐飲業(yè)(H)及房地產(chǎn)業(yè)(K)數(shù)據(jù)存在連續(xù)缺失以及數(shù)據(jù)可得性限制，本文采用2004～2018年余下16個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。行業(yè)數(shù)據(jù)來源于歷年《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》《中國(guó)投資領(lǐng)域統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)固定資產(chǎn)投資年鑒》《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)勞動(dòng)力統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》，金融發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證分析

(一)基本結(jié)果

表2 全樣本估計(jì)結(jié)果

表2估計(jì)結(jié)果中，金融發(fā)展水平系數(shù)均為正，與僅考慮金融發(fā)展對(duì)OFDI的作用(無行業(yè)融資依賴及與金融發(fā)展水平交互項(xiàng))時(shí)一致，金融發(fā)展顯著促進(jìn)OFDI規(guī)模。除第(3)列外，行業(yè)外部融資依賴均顯著為負(fù)，表明行業(yè)外部融資依賴是影響中國(guó)行業(yè)對(duì)外直接投資快速增長(zhǎng)的重要因素，外部融資依賴程度低的行業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模更高，這是因?yàn)樵谕獠咳谫Y依賴低的行業(yè)中，企業(yè)具備更強(qiáng)的資金籌措能力，能較快適應(yīng)和應(yīng)對(duì)投資過程中面臨的問題，更低的資金成本、更高的籌資效率有助于企業(yè)快速做出投資決策，及時(shí)抓住市場(chǎng)機(jī)遇、搶占商機(jī)。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境的控制變量方面，勞動(dòng)成本顯著為負(fù)，對(duì)外投資過程中成本尋求特征明顯；行業(yè)增加值和行業(yè)創(chuàng)新能力系數(shù)均為正，與預(yù)期相符，對(duì)OFDI具有一定的促進(jìn)作用，但后者僅具備經(jīng)濟(jì)意義、統(tǒng)計(jì)上不顯著。外商直接投資規(guī)模對(duì)OFDI具有顯著促進(jìn)作用，行業(yè)外資引進(jìn)規(guī)模的增加、行業(yè)開放水平的上升有助于提高對(duì)外投資的意愿和能力，但FDI企業(yè)數(shù)量系數(shù)并不顯著。考慮到除尋求金融機(jī)構(gòu)融資外，企業(yè)也可能通過吸納和利用外資彌補(bǔ)資金缺口，在基準(zhǔn)模型中加入行業(yè)外商直接投資額與外部融資依賴程度的交互項(xiàng)(FDI_EFD)，進(jìn)一步考察利用外資能否有效緩解對(duì)外投資資金不足問題。結(jié)果顯示，F(xiàn)DI_EFD系數(shù)均為正，處于0.1～0.6之間，但不顯著，表明使用外資有利于緩解OFDI中自有資金不足問題，但直接作用有限。其余解釋變量系數(shù)大小及顯著性與表2結(jié)果基本一致，因此未在正文中單獨(dú)列出。

文化、信用和制度環(huán)境因素方面，勞動(dòng)力素質(zhì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，人力資本水平的提高、國(guó)際化專門人才等的培養(yǎng)可為企業(yè)對(duì)外投資提供便利，結(jié)論符合預(yù)期。所有權(quán)性質(zhì)方面，國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)行業(yè)在對(duì)外直接投資中表現(xiàn)出一定優(yōu)勢(shì)。此外，行業(yè)和時(shí)間虛擬變量大部分顯著區(qū)別于零，表明行業(yè)特征和中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境會(huì)對(duì)OFDI產(chǎn)生不同程度的影響，忽略這些因素則易導(dǎo)致估計(jì)偏差，因此，本文中的模型估計(jì)均同時(shí)控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。

(二)產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性

在中國(guó)對(duì)外直接投資領(lǐng)域中，第三產(chǎn)業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，截至2018年末，中國(guó)對(duì)外直接投資存量的78%集中在第三產(chǎn)業(yè)。因此，本文在前期研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察金融發(fā)展效應(yīng)的外部融資依賴機(jī)制在三次產(chǎn)業(yè)子樣本中的表現(xiàn)；考慮到樣本量和估計(jì)的可靠性，僅對(duì)在中國(guó)OFDI領(lǐng)域中占據(jù)主導(dǎo)地位的第三產(chǎn)業(yè)子樣本展開分析(2)第三產(chǎn)業(yè)子樣本包括G、I、J和L至R所代表的11個(gè)行業(yè)。。

如表3所示，在第三產(chǎn)業(yè)樣本中，金融發(fā)展指標(biāo)Depth、Bank、Insur和Oversea各自與行業(yè)融資依賴的交互項(xiàng)均在5%的水平上顯著為正，與全樣本回歸結(jié)果一致，且系數(shù)值普遍大于全樣本回歸結(jié)果，表明在服務(wù)業(yè)中外部融資依賴對(duì)金融發(fā)展和OFDI關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)烈，同時(shí)可說明不包括在子樣本中的第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的行業(yè)外部融資依賴對(duì)金融發(fā)展和OFDI關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)低于三產(chǎn)業(yè)的平均水平。證券業(yè)指標(biāo)Stock系數(shù)與全樣本相似，仍舊不顯著，再次表明這種機(jī)制主要體現(xiàn)在銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)。其他解釋變量的大小和顯著性與全樣本結(jié)果基本相同。

表3 異質(zhì)性分析及政策效應(yīng)估計(jì)結(jié)果

(三)投資方式異質(zhì)性

并購(gòu)交易是中國(guó)現(xiàn)階段對(duì)外直接投資的主要方式，但疫情沖擊下全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景愈發(fā)不確定，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒加劇，加之歐美多國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)審查趨嚴(yán)，中國(guó)企業(yè)“走出去”面臨更大的阻力，對(duì)外直接投資活動(dòng)愈加需要國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的支撐。鑒于此，本文進(jìn)一步考察國(guó)內(nèi)金融發(fā)展及其作用機(jī)制對(duì)并購(gòu)交易投資方式的影響。受行業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y數(shù)據(jù)可得性限制，投資方式異質(zhì)性分析數(shù)據(jù)區(qū)間為2012～2018年。

由表3所示，除證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)外，交叉項(xiàng)FIN*EFD顯著為正，表明金融深化、銀行業(yè)發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)海外布局會(huì)通過外部融資依賴促進(jìn)并購(gòu)?fù)顿Y規(guī)模和數(shù)量;同時(shí)，其交叉項(xiàng)估計(jì)系數(shù)大于OFDI全樣本回歸結(jié)果(表2)，且金融發(fā)展變量統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明相較于其他投資方式，金融發(fā)展對(duì)企業(yè)的并購(gòu)?fù)顿Y的作用渠道更集中于外部融資依賴機(jī)制。在當(dāng)前不確定性加劇的背景下，進(jìn)一步提高中國(guó)金融體系的國(guó)際化服務(wù)水平便十分重要。

(四)“一帶一路”政策效應(yīng)

隨著“一帶一路”倡議的持續(xù)推進(jìn)，其系列配套政策直接或間接改善對(duì)外直接投資企業(yè)所面臨的金融環(huán)境(徐思等，2019[22])，這對(duì)中國(guó)企業(yè)“走出去”的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、投資經(jīng)營(yíng)模式等產(chǎn)生重要影響(呂越等，2019[23]；譚賽，2019[24])。鑒于此，引入“一帶一路”倡議虛擬變量Silk，構(gòu)造交叉項(xiàng)FIN*Silk和三重交叉項(xiàng)FIN*EFD*Silk，實(shí)證考察“一帶一路”宏觀政策對(duì)金融發(fā)展及其外部融資依賴機(jī)制的影響。其中，Silk在2014年及以后取值為1，其他年份取值為0。表3估計(jì)結(jié)果顯示，F(xiàn)IN*Silk和FIN*EFD*Silk多顯著為正，“一帶一路”倡議實(shí)施后，金融發(fā)展因素對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”投資的促進(jìn)作用較提出前顯著增強(qiáng)，隨著“一帶一路”倡議的持續(xù)推進(jìn)，金融環(huán)境對(duì)投資的影響不斷增強(qiáng)，金融發(fā)展的外部融資依賴機(jī)制得以強(qiáng)化，金融環(huán)境的優(yōu)化有助于“一帶一路”倡議的落地實(shí)施。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述分析中，除中資金融機(jī)構(gòu)境外經(jīng)營(yíng)情況外，金融發(fā)展水平指標(biāo)均借鑒和沿用相關(guān)文獻(xiàn)中普遍使用的基于GDP或人口的指標(biāo)，本文繼續(xù)采用基于對(duì)數(shù)形式的相對(duì)值指標(biāo)，進(jìn)一步考察金融發(fā)展水平的相對(duì)變動(dòng)對(duì)OFDI的影響以及融資依賴機(jī)制的穩(wěn)健性。對(duì)廣義貨幣規(guī)模、銀行向私人部門提供的信貸、國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)交易總額及保費(fèi)收入均進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，分別采用lnDepth、lnBank、lnStock及l(fā)nInsur表示，中資金融機(jī)構(gòu)境外經(jīng)營(yíng)情況采用國(guó)有商業(yè)銀行境外分支機(jī)構(gòu)數(shù)量(不含附屬機(jī)構(gòu)和代表處)指標(biāo)，以lnOversea2表示。

由表4所示，核心解釋變量lnFIN*EFD均在1%的水平上顯著性為正，與表2結(jié)果基本一致，且顯著性提升，表明仍需進(jìn)一步協(xié)調(diào)金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。金融發(fā)展水平仍展現(xiàn)出一定的門檻特征，lnDepth、lnBank、lnStock、lnInsur及l(fā)nOversea2分別大于13.82、13.53、13.85、9.89和4.20時(shí)，即廣義貨幣規(guī)模、銀行向私人部門提供的信貸、國(guó)內(nèi)上市公司總市值、保費(fèi)收入及國(guó)有商業(yè)銀行海外分支機(jī)構(gòu)分別大于100.94萬(wàn)億、75.25萬(wàn)億、103.92萬(wàn)億、1.97萬(wàn)億及67家時(shí)，行業(yè)外部融資依賴對(duì)OFDI的邊際效應(yīng)為正。外部融資依賴、勞動(dòng)力成本等控制變量方向及顯著性與表2一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論和啟示

(一)主要結(jié)論

在從行業(yè)融資依賴角度剖析金融發(fā)展水平影響OFDI的微觀機(jī)制的基礎(chǔ)上，采用2004～2018年中國(guó)對(duì)外直接投資行業(yè)面板數(shù)據(jù)，以外部融資依賴程度為調(diào)節(jié)變量，以金融發(fā)展和外部融資依賴的交互項(xiàng)作為核心解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)金融發(fā)展水平影響OFDI的作用機(jī)制，研究主要得出四點(diǎn)結(jié)論。

第一，金融發(fā)展可通過減緩?fù)獠咳谫Y依賴消極影響的機(jī)制作用于對(duì)外直接投資，且實(shí)證分析結(jié)果證實(shí)了此機(jī)制，金融發(fā)展對(duì)行業(yè)OFDI的作用隨外部融資程度不同而存在差異，現(xiàn)階段此機(jī)制主要通過金融深化、金融機(jī)構(gòu)海外布局、銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的間接融資、風(fēng)險(xiǎn)管理等發(fā)揮作用。主要研究結(jié)論通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，相較GDP占比形式的金融發(fā)展指標(biāo)，對(duì)數(shù)形式顯著性更高，仍需進(jìn)一步協(xié)調(diào)金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

第二，金融發(fā)展水平具有明顯的門檻特征。當(dāng)Depth>1.96或Bank>1.47、Insur>1815.9元或Oversea>177時(shí)，其對(duì)OFDI的正向改善效應(yīng)超過外部融資依賴的負(fù)向抑制效應(yīng)，外部融資依賴對(duì)OFDI的邊際效應(yīng)總是為正。

第三，異質(zhì)性和政策效應(yīng)分析表明：服務(wù)業(yè)中外部融資依賴對(duì)金融發(fā)展和OFDI關(guān)系的調(diào)節(jié)作用強(qiáng)于整體平均水平；境內(nèi)金融發(fā)展水平提高會(huì)通過外部融資依賴促進(jìn)并購(gòu)?fù)顿Y占比及數(shù)量，相較于其他投資方式，金融發(fā)展對(duì)企業(yè)的并購(gòu)?fù)顿Y的作用渠道更集中于外部融資依賴機(jī)制；“一帶一路”倡議具有顯著的政策效應(yīng)，在“一帶一路”倡議持續(xù)推進(jìn)背景下，金融環(huán)境對(duì)投資的影響不斷增強(qiáng)，金融發(fā)展的外部融資依賴機(jī)制得到強(qiáng)化。

第四，經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素方面，實(shí)際使用外商直接投資規(guī)模的增加有助于提高對(duì)外投資的意愿和能力，但僅依靠外資難以有效緩解OFDI中自有資金不足問題，對(duì)外投資仍需要金融體系的支持。此外，對(duì)外投資過程中存在明顯的成本尋求特征，人力資本水平的提高和國(guó)際化專門人才的培養(yǎng)為企業(yè)對(duì)外投資提供便利，行業(yè)發(fā)展水平的提高顯著促進(jìn)對(duì)外投資規(guī)模。

(二)政策啟示

第一，深化金融市場(chǎng)化改革，改善對(duì)外投資金融環(huán)境。對(duì)內(nèi)進(jìn)一步深化金融市場(chǎng)化改革，既要擴(kuò)大規(guī)模、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，又要保持金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相協(xié)調(diào)。當(dāng)前中國(guó)銀行主導(dǎo)型體系所動(dòng)員起來的資金期限偏短，存在一定程度的期限錯(cuò)配和權(quán)益錯(cuò)配現(xiàn)象(李揚(yáng)，2017[25])，應(yīng)積極擴(kuò)大長(zhǎng)期資金的供給，充分發(fā)揮以國(guó)家開發(fā)銀行為代表的長(zhǎng)期信用機(jī)構(gòu)的作用，繼續(xù)推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，增加股權(quán)性資金供給。

第二，擴(kuò)大和深化離岸人民幣市場(chǎng)，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。當(dāng)前人民幣跨境使用服務(wù)于OFDI的作用有待提高，應(yīng)支持對(duì)外投資企業(yè)開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)，推動(dòng)形成交易活躍的人民幣兌其他幣種的直接交易市場(chǎng)，擴(kuò)大和深化人民幣離岸市場(chǎng)，進(jìn)一步豐富匯率風(fēng)險(xiǎn)管控工具，降低匯兌和風(fēng)險(xiǎn)管理成本。

第三，加強(qiáng)跨境金融合作，完善海外金融服務(wù)和支持體系。針對(duì)金融機(jī)構(gòu)境外布局滯后、金融產(chǎn)品不豐富等問題，鼓勵(lì)具備專業(yè)能力的中資銀行、證券和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)“走出去”拓展海外分支機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)開展海外布局，通過信貸項(xiàng)目審查、信息診斷等服務(wù)幫助企業(yè)甄選海外投資項(xiàng)目、識(shí)別投資機(jī)會(huì)；針對(duì)對(duì)外投資保險(xiǎn)制度滯后、險(xiǎn)種有限、實(shí)際覆蓋率低等問題，加快完善海外投資保證制度，探索建立對(duì)外投資保險(xiǎn)法規(guī)，將之與雙邊投資協(xié)定有機(jī)結(jié)合，提高保險(xiǎn)業(yè)對(duì)“走出去”企業(yè)的服務(wù)水平。

第四，提高全球資金配置能力，促進(jìn)融資來源多元化。不同國(guó)家金融發(fā)展水平差異較大，“一帶一路”沿線尤為如此，外部融資依賴程度較高的行業(yè)在OFDI過程中應(yīng)高度重視資金安全。擬進(jìn)行對(duì)外投資的企業(yè)，在海外選址布局過程中應(yīng)重視和加強(qiáng)對(duì)東道國(guó)金融環(huán)境因素的考查，首選金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家(地區(qū))及其鄰近區(qū)域。已開展對(duì)外直接投資活動(dòng)的企業(yè)，應(yīng)提高全球資金配置能力與效率，利用境外市場(chǎng)發(fā)行股票、債券等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主動(dòng)對(duì)接亞投行、絲路基金等融資平臺(tái)尋求債務(wù)融資和股權(quán)投資，加強(qiáng)與資本充裕的第三方市場(chǎng)合作，促進(jìn)融資來源多元化，減少對(duì)單一幣種(例如美元)跨境融資資金的過度依賴，謹(jǐn)防中美經(jīng)貿(mào)摩擦蔓延至金融領(lǐng)域，靈活運(yùn)用金融市場(chǎng)工具增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力。