金成曉 王洪時(shí) 姜 旭

吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心/商學(xué)院，吉林 長春 130012

一、引言

近年來，中國央行公開市場操作的常態(tài)化和透明化、常備借貸便利(SLF)等工具陸續(xù)使用、存款利率上限管制取消、LPR定價(jià)機(jī)制正式啟動(dòng)等一系列措施的施行，標(biāo)志著中國的利率市場化改革邁入了新的階段。放眼世界范圍內(nèi)，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家和部分發(fā)展中國家均已不同程度地采用了利率走廊調(diào)控模式，而在中國貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控逐漸向價(jià)格型調(diào)控過渡的進(jìn)程中，利率走廊機(jī)制的健全與實(shí)施也成為進(jìn)一步改革的目標(biāo)之一。特別是中共十九大明確提出，要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革”，而構(gòu)建和健全以利率走廊機(jī)制為基礎(chǔ)的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架，也成為中國進(jìn)一步創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控方式的重要一環(huán)。

在利率走廊系統(tǒng)中，商業(yè)銀行與符合規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)通過存、貸款便利業(yè)務(wù)這兩個(gè)短期融資工具，可以向中央銀行進(jìn)行存款或獲得貸款，由于兩個(gè)便利業(yè)務(wù)的利率均不受存、貸款數(shù)額的影響，因此貨幣市場利率必定會(huì)位于兩者所構(gòu)成的“走廊”中間，此時(shí)存、貸款便利利率分別構(gòu)成利率走廊的下限和上限。而中央銀行通過改變利率走廊的上、下限利率，可以引導(dǎo)貨幣市場利率至目標(biāo)利率水平附近，從而達(dá)到調(diào)控的目的。

雖然當(dāng)前中國貨幣政策已在一定程度上具有了利率走廊調(diào)控框架的雛形，然而想要健全和完善上述機(jī)制，尚需回答幾個(gè)方面的問題：首先，較高的法定存款準(zhǔn)備金率是中國貨幣政策區(qū)別于其他經(jīng)濟(jì)體的明顯特征之一，準(zhǔn)備金制度的存在是否會(huì)對利率走廊調(diào)控的有效性產(chǎn)生負(fù)面影響以及會(huì)在多大程度上影響利率走廊調(diào)控的效果，尚有待探討；其次，利率走廊不同調(diào)控模式對于貨幣市場利率的引導(dǎo)效果以及利率走廊調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制，尚有待厘清；最后，考慮到當(dāng)前全世界范圍內(nèi)的寬松貨幣環(huán)境，利率走廊貨幣政策框架下的流動(dòng)性投放對市場利率的影響，尚有待考察。

有鑒于此，本文擬通過動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，圍繞上述問題進(jìn)行討論，在考慮中國現(xiàn)實(shí)情況的基礎(chǔ)上，對中國利率走廊機(jī)制的設(shè)計(jì)和政策效果進(jìn)行模擬分析，從而探索在推進(jìn)以利率走廊機(jī)制為基礎(chǔ)的價(jià)格型貨幣政策時(shí)所可能面臨的問題和挑戰(zhàn)，并有針對性地提出政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，當(dāng)今世界的主流貨幣政策實(shí)施框架，大體可以分為以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的公開市場操作模式和以歐洲央行為代表的利率走廊模式(孫國峰和蔡春春，2014[1]；王春麗，2018[2])。作為同業(yè)拆借市場的最大參與者，美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作將聯(lián)邦基金利率控制在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平附近，從而達(dá)成其貨幣政策目的；而歐洲央行則在主要再融資操作之外，利用邊際借貸便利利率和存款便利利率所構(gòu)成的利率走廊來控制隔夜拆借利率，也因此其公開市場操作頻率可以遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)。黃志剛和劉郭方(2019[3])認(rèn)為，利率走廊根據(jù)銀行的流動(dòng)性異質(zhì)特征來提供便利工具，是其相較于公開市場操作的最顯著特征。當(dāng)中央銀行確定了利率走廊的上、下限，流動(dòng)性的獲取成本便可以被充分預(yù)期，商業(yè)銀行因?yàn)閷ξ磥砹鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的不確定而產(chǎn)生的“預(yù)防性流動(dòng)性囤積”現(xiàn)象將大大減少，此時(shí)央行貨幣政策的預(yù)期引導(dǎo)能力得到提升，市場波動(dòng)減小，政策損失也將降低。因此，利率走廊對于異質(zhì)性商業(yè)銀行流動(dòng)性需求的預(yù)期引導(dǎo)能力，是其相比公開市場操作的優(yōu)勢所在。有分析指出，如果公開市場操作的頻度較高，同時(shí)銀行對于以一定價(jià)格從央行獲取流動(dòng)性的能力具有充分信心，則此時(shí)公開市場操作將具備常備借貸便利的某些特征(Bindseil,2000[4])。這說明，利率走廊和公開市場操作之間雖然在具體實(shí)施方法上存在諸多不同，但透明、高效的預(yù)期管理是兩者共同的特點(diǎn)。

事實(shí)上，在2008年金融危機(jī)之后，幾乎所有國家的央行都存在直接向金融機(jī)構(gòu)融資的再貼現(xiàn)、再貸款行為，已在事實(shí)上形成了不同程度的單邊或雙邊利率走廊機(jī)制。利率走廊和公開市場操作同時(shí)存在，兩者相輔相成，并不存在明確的劃分(徐忠等，2018[5])。Martin and Monnet(2011[6])的研究也表明，利率走廊和公開市場操作相結(jié)合的貨幣政策框架能夠取得最優(yōu)的調(diào)控效果。徐忠等(2018)通過理論分析，認(rèn)為在利率走廊體系下進(jìn)行公開市場操作，同等條件下，其操作幅度比單純利用公開市場操作要小，市場利率波動(dòng)幅度也更低。

對于中國而言，現(xiàn)階段較高的法定存款準(zhǔn)備金率是區(qū)別于其他經(jīng)濟(jì)體最顯著的特征之一。較高的法定存款準(zhǔn)備金要求顯然會(huì)對金融體系的流動(dòng)性情況造成影響，而此時(shí)將面臨兩個(gè)問題：其一，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和利率走廊貨幣政策機(jī)制在流動(dòng)性調(diào)控的效果方面孰優(yōu)孰劣；其二，法定存款準(zhǔn)備金率的存在是否會(huì)對利率走廊調(diào)控的政策效果產(chǎn)生干擾。對于前者的爭議相對較小，Sinclair and Sun(2019[7])的研究表明，如果中央銀行主要調(diào)控目標(biāo)為價(jià)格穩(wěn)定，則利用利率水平來進(jìn)行調(diào)控比利用法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效果更好。而對于后者，雖然相關(guān)文獻(xiàn)均認(rèn)為不含法定準(zhǔn)備金要求的情況下，利率走廊調(diào)控效果更加高效、政策損失更小(Whitesell,2006[8]；王春麗，2018)，但有觀點(diǎn)認(rèn)為，零準(zhǔn)備金制度并不是中國利率走廊機(jī)制的必要條件(徐忠等，2018)。陸曉明(2018[9])通過對美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)政策變革的回溯，分析了準(zhǔn)備金調(diào)控和存貸款便利業(yè)務(wù)利率對市場的影響，認(rèn)為中國目前還不具備在無法定準(zhǔn)備金制度環(huán)境下實(shí)施利率走廊的條件，但需適度削弱法定準(zhǔn)備金率的作用并降低法定準(zhǔn)備金率。

在模型構(gòu)建方面，Bianchi and Bigio(2014[10])建立了一個(gè)具有匹配摩擦特征且具有內(nèi)生性的銀行間市場貸款的模型，利用匹配函數(shù)來對商業(yè)銀行的貨幣市場交易情況進(jìn)行加總。匹配函數(shù)可以同時(shí)刻畫商業(yè)銀行可于銀行間市場進(jìn)行交易和只能求助于中央銀行便利工具兩種情況，從而在內(nèi)生的銀行間市場中加入交易摩擦。Christensen and Signe(2018[11])著重對中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與資產(chǎn)購買對市場影響的政策傳遞渠道進(jìn)行建模，結(jié)果表明，中央銀行通過擴(kuò)張或收縮資產(chǎn)負(fù)債表，能夠?qū)︺y行間市場利率產(chǎn)生明顯影響。Arce et al.(2019[12])則著重對銀行間市場進(jìn)行建模，分析了通過便利業(yè)務(wù)對銀行間市場進(jìn)行調(diào)控的貨幣政策框架。馬勇和王芳(2018[13])建立了一個(gè)可以用于考察金融市場波動(dòng)的動(dòng)態(tài)模型，為分析金融市場在不同條件下的波動(dòng)提供了參考。黃志剛和劉郭方(2019)運(yùn)用三期模型，探索了公開市場操作和利率走廊貨幣政策的理論框架。

除此之外，相關(guān)文獻(xiàn)也對中國實(shí)施利率走廊制度時(shí)可能面臨的挑戰(zhàn)以及現(xiàn)階段尚存的不足進(jìn)行了探討。陸曉明(2018)指出，央行需要被賦予更多的獨(dú)立性，只有對法定準(zhǔn)備金率和準(zhǔn)備金利率具有獨(dú)立決策權(quán)，才可能在利率走廊調(diào)控決策中做出整體安排。牛慕鴻等(2017[14])、黃志剛和劉郭方(2019)均認(rèn)為，要建立可信的利率走廊制度，需要放寬借貸便利工具的合格抵押品的范圍，同時(shí)要保證抵押品的可得性、規(guī)模性、便利性等要求。徐忠等(2018)認(rèn)為，建立完備的利率走廊機(jī)制將是一個(gè)長期過程，而公開、透明、可信等特征則是利率走廊機(jī)制有效性的基礎(chǔ)和保障。

本文相較于既有研究的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，基于中國的現(xiàn)實(shí)情況，對不同法定準(zhǔn)備金率要求情形下的利率走廊調(diào)控效果進(jìn)行了模擬，從而增強(qiáng)了分析結(jié)論的現(xiàn)實(shí)性；其次，存貸款便利業(yè)務(wù)相比于其他貨幣政策工具，商業(yè)銀行的主動(dòng)性要更強(qiáng)，因此內(nèi)生的銀行間市場和異質(zhì)性的金融機(jī)構(gòu)在利率走廊機(jī)制建模中必不可少；最后，相比于利率走廊上、下限的具體水平，利率走廊區(qū)間位置和利率走廊寬度的動(dòng)態(tài)變化更加符合貨幣政策調(diào)控的特征，所得結(jié)論也更具借鑒價(jià)值。此外，本文還對各國央行較為關(guān)注的寬松貨幣環(huán)境下的流動(dòng)性投放問題進(jìn)行了探索。

三、模型設(shè)定

本文在參考Arce et al.(2019)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)包含利率走廊調(diào)控機(jī)制、異質(zhì)性商業(yè)銀行、銀行間市場等多種特征的NK-DSGE模型，并基于中國的現(xiàn)實(shí)情況，向其中引入了法定存款準(zhǔn)備金制度，從而對利率走廊貨幣政策框架的調(diào)控效果進(jìn)行模擬。模型共包含家庭部門、商業(yè)銀行、銀行間市場、中間品廠商、最終品廠商和零售商、中央銀行和政府等6個(gè)部門或模塊。

(一)中央銀行設(shè)定的利率走廊

中央銀行向商業(yè)銀行提供貸、存款便利業(yè)務(wù)，兩者的利率分別構(gòu)成利率走廊的上下限，而兩者之差則構(gòu)成利率走廊的寬度χ，即：

(1)

(2)

(二)家庭部門

代表性家庭在每一期的效用為：

(3)

其中，Ct為家庭的消費(fèi);Lt為家庭提供的勞動(dòng);β為家庭的貼現(xiàn)率。家庭除了消費(fèi)和勞動(dòng)之外，還會(huì)進(jìn)行投資It和存款Dt，其受到的預(yù)算約束為：

(4)

其中，P為總價(jià)格水平;RD為存款利率;W為實(shí)際工資;QK為資本品的實(shí)際價(jià)格;ΠR和ΠB為零售部分和銀行部門支付的利潤;T為一次性總付稅。家庭部門通過投資It生產(chǎn)資本品Kt，資本的積累過程為：

(5)

其中，(1-δ)Ωt-1Kt-1為折舊后的有效資本品;δ為折舊率;Ω為有效資本指數(shù)。投資調(diào)整成本函數(shù)S(·)滿足S(1)=S'(1)=0，S''(1)為大于零的常數(shù)，即當(dāng)投資相對上一期不發(fā)生變化時(shí)，調(diào)整成本最小且為零。

(三)中間品廠商

(6)

其中，Zt為全社會(huì)共享的全要素生產(chǎn)率。此外，廠商j還會(huì)單獨(dú)面臨一個(gè)異質(zhì)性資本沖擊ωj，假設(shè)此沖擊在不同廠商、不同時(shí)期之間均為獨(dú)立同分布，則其積累分布函數(shù)記為F(ω)。

在第t期，廠商j雇傭勞動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)，其利潤最大化函數(shù)為：

(7)

(8)

(9)

(10)

于是，廠商最終持有的資金為：

(11)

式(11)中第一項(xiàng)為廠商從事生產(chǎn)活動(dòng)所得的實(shí)際利潤，第二項(xiàng)為出售折舊后的有效資本所得收入。這些收益最終會(huì)完全支付給銀行以償還t時(shí)期的抵押貸款，從而廠商部門滿足均衡條件。

(四)商業(yè)銀行

(12)

商業(yè)銀行還可以購買名義長期國債。在第t期新發(fā)行的國債將在s+1期后到期，并取得ζ(1-ζ)s的回報(bào)，其中s≥0。在第t+1期初，銀行所持有的政府債券的投資組合的回報(bào)為：

(13)

(14)

(15)

(16)

其中，Λt,t+s為家庭部門的隨機(jī)貼現(xiàn)因子。上述決策行為每一期內(nèi)都可以分解為兩個(gè)步驟：首先商業(yè)銀行確定所需要的存款量，隨后在異質(zhì)性沖擊實(shí)現(xiàn)后再進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表中的其他交易行為:

(17)

(18)

(19)

(20)

(21)

(五)銀行間市場

(22)

(23)

(24)

(25)

(26)

(27)

(28)

(29)

(六)最終品廠商與零售商

(30)

假設(shè)零售市場為壟斷競爭，零售商購買中間品，并將其出售給最終產(chǎn)品的生產(chǎn)者。對于第i個(gè)零售商，其設(shè)定的價(jià)格為Pit，并使用Calvo形式的價(jià)格制定方式：在每一期中，有θ比例的零售商保持原有的價(jià)格，1-θ比例的零售商會(huì)根據(jù)市場情況對價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。零售商根據(jù)收益最大化策略進(jìn)行定價(jià)：

(31)

(32)

(七)中央銀行與政府

(33)

(34)

政府的預(yù)算約束為：

(35)

(八)出清條件

經(jīng)濟(jì)中的總市場出清條件為：

Yt=Ct+It

(36)

(37)

(九)參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)結(jié)果

當(dāng)前一年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，但是多數(shù)商業(yè)銀行在實(shí)際存款的時(shí)候都會(huì)按大約40%的水平上??；為了與實(shí)際的存款利率水平進(jìn)行匹配，本文將β設(shè)定為0.995，因此年存款利率的穩(wěn)態(tài)水平約為2%。在大部分文獻(xiàn)的估算中，中國資本的年折舊率為0.12(馬俊等，2016[18])，因此將δ設(shè)定為0.03。根據(jù)馬俊等(2016)的估算，本文將價(jià)格粘性模型中的調(diào)整系數(shù)θ設(shè)定為0.75，即每4個(gè)季度進(jìn)行一次價(jià)格調(diào)整；同時(shí)根據(jù)近年來的銀行資本充足率數(shù)據(jù)，將商業(yè)銀行的杠桿系數(shù)設(shè)定為15.3，則對應(yīng)的銀行自有資本約為6.5%。銀行的存款準(zhǔn)備金率αD設(shè)定為0%、10%、15%三種情況，其中15%對應(yīng)當(dāng)前的存款準(zhǔn)備金率水平，0%和10%則在后文用于情景分析。初始的利率走廊寬度設(shè)定為常備借貸便利與超額存款準(zhǔn)備金利率之差，而在后文分析中還會(huì)對此參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，從而分析利率走廊寬度調(diào)整的政策效應(yīng)。不失一般性地，本文將家庭的消費(fèi)彈性設(shè)定為1，此時(shí)消費(fèi)的效用退化為對數(shù)形式；同時(shí)將模型中np和ri根據(jù)大部分文獻(xiàn)中的做法設(shè)定為0；此外，由于銀行對家庭的融資利率相對于存款利率的利差約為2.5%，據(jù)此設(shè)定銀行的息后股息系數(shù)為0.975。

其余參數(shù)通過估計(jì)得到。根據(jù)中國資本對產(chǎn)出的份額和Bai and Qian(2006[19])的估算，α的先驗(yàn)分布設(shè)定為均值0.5、標(biāo)準(zhǔn)差0.2的Beta分布；勞動(dòng)的彈性系數(shù)的先驗(yàn)分布同樣設(shè)定為Gamma分布，均值為0.25、標(biāo)準(zhǔn)差為0.2，來匹配家庭中消費(fèi)和勞動(dòng)的偏好程度；其中由于λ未知且可能的取值范圍較大，為了避免不合理的先驗(yàn)數(shù)值對估計(jì)準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，本文采用均勻分布作為先驗(yàn)分布，其余參數(shù)的先驗(yàn)分布均為正態(tài)分布。在可觀測變量選取方面，本文共選取消費(fèi)、總產(chǎn)出、存款、存款利率4個(gè)可觀測變量；同時(shí)為了增加運(yùn)算效率，基于金成曉和王洪時(shí)(2020[20])，使用廣義隨機(jī)模擬法對模型進(jìn)行估計(jì)。由于中國開展便利業(yè)務(wù)的時(shí)間較短，因此本文將數(shù)據(jù)區(qū)間選定為2015年第3季度至2019年第1季度。數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，模型的求解與參數(shù)估計(jì)過程均基于Mathmetica 12.0實(shí)現(xiàn)。表1為模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

其中，λ的后驗(yàn)均值為12.910，相比大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)值要小，說明中國金融市場中的摩擦要相對更大，這也符合人們對中國現(xiàn)實(shí)情況的認(rèn)知。α的系數(shù)為0.582，說明資本對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)略大于勞動(dòng)，與近年來中國資本對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率有所提升的情況相一致。

四、模擬分析

本文通過改變前文模型中的部分方程或參數(shù)取值，對法定存款準(zhǔn)備金率、利率走廊區(qū)間位置、利率走廊寬度的變動(dòng)情況進(jìn)行了數(shù)值模擬，詳細(xì)考察利率走廊各類調(diào)控機(jī)制的效果。所有模擬均基于Mathmetica12.0。

(一)法定存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的影響

在理想的利率走廊貨幣政策框架下，貨幣當(dāng)局對商業(yè)銀行沒有法定準(zhǔn)備金的要求，因此商業(yè)銀行可以將所有獲得的存款用于交易，這也是多數(shù)利率走廊模型的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定。在這種情況下，銀行間市場利率(或中央銀行目標(biāo)利率)將更接近利率走廊區(qū)間的中點(diǎn)位置。然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在較高法定存款準(zhǔn)備金率要求時(shí)，銀行間市場流動(dòng)性和市場利率之間的關(guān)系將不可避免地受到法定存款準(zhǔn)備金率和存款準(zhǔn)備金利率的影響。結(jié)合中國的現(xiàn)實(shí)情況，本文在考慮存款準(zhǔn)備金制度的基礎(chǔ)上，對利率走廊中銀行間市場利率相對位置與銀行間市場流動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行考察。

為了簡化分析，本文首先考察商業(yè)銀行不會(huì)持有政府債券的情況。在這種情況下，如果部分商業(yè)銀行在向廠商提供貸款、并通過銀行間市場進(jìn)行交易之后，仍持有多余資金，則多余資金將投向中央銀行的存款便利業(yè)務(wù)；相應(yīng)地，若部分商業(yè)銀行通過銀行間市場進(jìn)行交易之后，仍存在資金缺口，則這部分需求只能通過中央銀行的貸款便利業(yè)務(wù)進(jìn)行滿足。此時(shí)，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表將直接反映銀行間市場的流動(dòng)性情況。本文在存款準(zhǔn)備金率為0%、10%、15%三種情況下，對銀行間市場利率位置與銀行間市場流動(dòng)性的對應(yīng)關(guān)系進(jìn)行了模擬(圖1)。圖中縱軸表示銀行間市場利率在利率走廊中的相對位置(為0時(shí)表示處于利率走廊下限，為1時(shí)表示處于利率走廊上限)，橫軸表示銀行間市場的流動(dòng)性情況(為正時(shí)表示流動(dòng)性過剩，為負(fù)時(shí)表示流動(dòng)性短缺)。

如圖1所示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中不存在法定存款準(zhǔn)備金要求時(shí)，銀行間市場利率與流動(dòng)性之間呈現(xiàn)中心對稱的狀態(tài)，此時(shí)若市場中的資金供需狀況完全匹配，則商業(yè)銀行不需要借助存、貸款便利工具，市場利率此時(shí)將恰好位于由存、貸款便利業(yè)務(wù)利率所構(gòu)成的利率走廊區(qū)間的中點(diǎn)位置，即與縱軸相交于0.5。隨著銀行間市場的流動(dòng)性從不足狀態(tài)到過剩狀態(tài)，銀行間市場利率將從利率走廊的上限位置逐漸過渡到下限位置，在這個(gè)過程中，銀行間市場利率始終被控制在上下限利率的范圍內(nèi)。

而當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在法定存款準(zhǔn)備金要求時(shí)，雖然銀行間市場利率仍然被限制在利率走廊中間，但隨著存款準(zhǔn)備金率的上升，市場利率的均衡點(diǎn)會(huì)更加趨近利率走廊的上限，同時(shí)市場流動(dòng)性對于市場利率的影響程度則不斷降低，即想要將市場利率固定在上、下限位置，需要流動(dòng)性緊缺或過剩的狀態(tài)相對均衡點(diǎn)有更高程度的偏離，且流動(dòng)性處于盈余狀態(tài)時(shí)這種偏離程度相對更高。這是因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)中存在法定存款準(zhǔn)備金要求時(shí)，一方面，由于準(zhǔn)備金的存在，商業(yè)銀行可供交易的資金更加有限，市場均衡利率相應(yīng)升高，反映在圖中則表現(xiàn)為與縱軸交點(diǎn)上移；另一方面，隨著準(zhǔn)備金率的上升，準(zhǔn)備金利率的作用也愈加明顯，存、貸款便利利率對市場利率的影響程度則相應(yīng)降低，但由于市場流動(dòng)性整體仍處于趨緊狀態(tài)，因此貸款便利利率依舊扮演重要角色，其變化相對不明顯，反映在圖中則表現(xiàn)為曲線兩端的坡度都更加緩和、但右側(cè)變化程度更高。上述分析結(jié)果表明，存款準(zhǔn)備金率上升將改變市場流動(dòng)性狀況，并削弱利率走廊下限的相對影響程度。

如圖2所示，無論經(jīng)濟(jì)中存在何種程度的存款準(zhǔn)備金率，銀行間市場利率都會(huì)隨著中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張而降低。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)大反映了商業(yè)銀行使用存款便利業(yè)務(wù)需求的增加。在市場中摩擦程度一定的條件下，更多的存款便利業(yè)務(wù)增量表明銀行間市場的流動(dòng)性過剩程度增加，即商業(yè)銀行持有更多過剩資金，從而銀行間市場的利率降低，且其數(shù)值更加接近存款便利利率構(gòu)成的利率走廊下限。隨著存款準(zhǔn)備金率的上升，銀行間市場利率越難以接近利率走廊的利率下限，而在同樣的流動(dòng)性條件下，存款準(zhǔn)備金率越高，銀行間市場利率就越高。這與本文前文簡化條件下得到的結(jié)論相同。

較高的存款準(zhǔn)備金率會(huì)在兩個(gè)方面對銀行間市場利率產(chǎn)生影響：一是存款準(zhǔn)備金率上升導(dǎo)致商業(yè)銀行可用于交易的資金減少，導(dǎo)致銀行間市場的流動(dòng)性水平下降；二是存款準(zhǔn)備金利率會(huì)影響商業(yè)銀行利率構(gòu)成，從而在一定程度上扭曲資金的市場價(jià)格。從圖2還可以發(fā)現(xiàn)，法定存款準(zhǔn)備金的調(diào)整對于流動(dòng)性的影響遠(yuǎn)大于存、貸款便利工具，這也符合人們對“降準(zhǔn)”的“大水漫灌”效果的認(rèn)知。特別是從圖2可以看到，存款準(zhǔn)備金率越低，曲面的斜率越大，即中央銀行通過存、貸款利率控制市場利率的能力越強(qiáng)。這一方面表明過高的存款準(zhǔn)備金率會(huì)影響利率走廊貨幣政策框架的調(diào)控能力，進(jìn)而對其政策效果產(chǎn)生扭曲；但另一方面，如果能夠把握好兩種政策的力度，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整也不失為利率走廊調(diào)控模式的一種良好輔助，因?yàn)殡m然存款準(zhǔn)備金率的變化會(huì)影響市場利率的水平值，但并未改變其變化趨勢。這說明即便存在存款準(zhǔn)備金，利率走廊機(jī)制依然是有效的。此外，這一結(jié)論也說明，利率走廊的形成和利率市場化改革應(yīng)當(dāng)是漸進(jìn)式的，因?yàn)榭紤]到當(dāng)前中國存款準(zhǔn)備金率仍相對較高，存款準(zhǔn)備金率的微小變動(dòng)就將使得利率走廊的調(diào)控能力發(fā)生較大變化，在實(shí)際操作中必須特別注意存款準(zhǔn)備金率所處的位置。

(二)利率走廊區(qū)間變動(dòng)的影響

利率走廊貨幣政策框架的上、下限利率是利率走廊最主要的調(diào)控工具，通過改變上、下限利率所框定的區(qū)間，從而實(shí)現(xiàn)限制銀行間市場利率波動(dòng)范圍和引導(dǎo)目標(biāo)利率水平的目的。在模擬分析中，本文設(shè)置了兩種形式的調(diào)控規(guī)則：規(guī)則1假設(shè)政策效果具有慣性，調(diào)控狀態(tài)符合AR(1)過程，并同時(shí)考慮通貨膨脹因素；規(guī)則2假設(shè)政策為一次性即期調(diào)整。具體而言，本文將規(guī)則1中政策的AR(1)系數(shù)設(shè)定為0.7，并令利率走廊上、下限利率均下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，而規(guī)則2不含滯后項(xiàng)，只下調(diào)利率走廊上、下限利率5個(gè)基點(diǎn)。圖3、圖4分別展示了兩種規(guī)則下銀行間市場利率、市場總體流動(dòng)性。

兩圖的第1列分別展示了兩種規(guī)則假設(shè)下的實(shí)際調(diào)控效果：通過將利率走廊上、下限利率整體下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，最終將引導(dǎo)市場利率同等水平的下降。而在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模方面，兩種調(diào)控規(guī)則的效果較為相似。兩者的差異主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：首先，如本文所設(shè)置的一樣，規(guī)則1的調(diào)控過程較為緩慢、政策具有慣性，而規(guī)則2則在一期內(nèi)完成變動(dòng)；其次，規(guī)則1情況下市場利率和市場總體流動(dòng)性會(huì)存在一定程度的超調(diào)；最后，規(guī)則2情況下的總市場流動(dòng)性達(dá)到新穩(wěn)態(tài)水平的速度更快?？紤]到中央銀行在實(shí)際操作中是直接對利率走廊上、下限利率進(jìn)行調(diào)整，上述結(jié)果表明，在利率走廊調(diào)控模式下，中央銀行通過對利率走廊區(qū)間的調(diào)控，可以迅速將市場利率錨定至理想水平附近。同時(shí)，中央銀行需要對目標(biāo)利率有更加清晰和明確的引導(dǎo)，一項(xiàng)漸進(jìn)式的調(diào)控方式或模糊不清的目標(biāo)利率引導(dǎo)操作可能會(huì)放大市場的波動(dòng)。徐忠等(2018)指出，利率走廊上、下限最主要的功能就是穩(wěn)定預(yù)期并防范意外沖擊。事實(shí)上，通過利率走廊調(diào)控對市場進(jìn)行有效的預(yù)期引導(dǎo)，從而減小金融市場中的各種交易摩擦，正是利率走廊調(diào)控模式的優(yōu)勢所在。

此外，從圖3、圖4中也可知，在不同的存款準(zhǔn)備金率條件下，銀行間市場利率的變化不存在明顯差異，存款準(zhǔn)備金率的大小僅對市場中的流動(dòng)性情況產(chǎn)生作用。這也進(jìn)一步證明了前文的結(jié)論，即存款準(zhǔn)備金雖然存在一定程度的影響，但這種影響并不會(huì)妨害利率走廊機(jī)制的有效性。圖3、圖4的結(jié)果表明，不同的存款準(zhǔn)備金率只影響市場中的水平值，而對市場利率的變化值、變化趨勢均無明顯影響，此時(shí)中央銀行對于目標(biāo)利率依然能夠進(jìn)行有效引導(dǎo)和調(diào)控。

(三)利率走廊寬度對市場的影響

在利率走廊貨幣政策框架中，中央銀行除了可以改變利率走廊的區(qū)間位置，還可以通過改變利率走廊的寬度進(jìn)行調(diào)控。由于銀行間市場利率僅能在利率走廊上、下限所框定的范圍內(nèi)波動(dòng)，當(dāng)利率走廊的寬度縮小時(shí)，銀行間市場利率可以波動(dòng)的范圍也會(huì)隨之減小。從這個(gè)角度而言，當(dāng)銀行間市場受到?jīng)_擊時(shí)，更小的利率走廊寬度會(huì)壓縮市場利率的變化程度，從而起到熨平波動(dòng)的作用，有利于金融市場的穩(wěn)定。但這一論斷尚存在以下兩個(gè)疑點(diǎn)：其一，雖然減小利率走廊寬度會(huì)限制市場利率的波動(dòng)范圍，但波動(dòng)范圍的減小并不總是意味著市場利率的波動(dòng)減小——市場利率既可能在較小的范圍內(nèi)劇烈波動(dòng)，也可能在較大的范圍內(nèi)處于穩(wěn)定；其二，更小的利率走廊寬度會(huì)對市場利率進(jìn)行壓縮，但這種扭曲行為是否符合市場規(guī)律、是否會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，尚值得商榷。有鑒于此，本文基于脈沖響應(yīng)分析，考察利率走廊處于不同寬度條件下，相同正向生產(chǎn)率沖擊對銀行間市場的影響情況。

本文參考中國當(dāng)前存、貸款便利業(yè)務(wù)利率差情況，假設(shè)利率走廊寬度由70個(gè)基點(diǎn)逐漸縮小至30個(gè)基點(diǎn)，并將生產(chǎn)率沖擊大小固定為1%、AR(1)系數(shù)為0.3。同時(shí)，為了保證銀行間市場利率在不同利率走廊寬度下的變化具有可比較性，需要保證利率走廊寬度的變化不會(huì)影響銀行間市場利率的穩(wěn)態(tài)水平，因此在模擬過程中，本文保持利率走廊上、下限利率始終對稱地發(fā)生變化。圖5、圖6、圖7展示了數(shù)值模擬的結(jié)果。

如圖5所示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到1%大小的正向生產(chǎn)率沖擊時(shí)，隨著利率走廊寬度的不斷收窄，不僅銀行間市場利率的脈沖響應(yīng)幅度逐漸下降，波動(dòng)的累積量也呈現(xiàn)下降趨勢。這說明，利率走廊寬度的減小既起到了限制銀行間市場利率波動(dòng)范圍的效果，對于整體波動(dòng)程度也具有抑制作用。因此，利率走廊寬度適當(dāng)程度的減小，具有提高銀行間市場穩(wěn)定性和熨平波動(dòng)的作用。

然而，若觀察存、貸款便利業(yè)務(wù)的脈沖響應(yīng)，便可以發(fā)現(xiàn)在隨著利率走廊寬度的不斷收窄，商業(yè)銀行尋求使用中央銀行存、貸款便利業(yè)務(wù)的需求也在逐漸增加，存、貸款便利業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大(圖6)。這說明，利率走廊寬度收窄將導(dǎo)致銀行間市場彈性下降，商業(yè)銀行通過銀行間市場滿足交易需求將變得更加困難，因此會(huì)被迫追加中央銀行的存、貸款便利業(yè)務(wù)來完成交易需求。利率走廊寬度的過分收窄的確可能導(dǎo)致市場扭曲。

此外，由于價(jià)格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標(biāo)，因而本文進(jìn)一步對通貨膨脹的脈沖響應(yīng)情況進(jìn)行考察(圖7)。由圖7可知利率走廊寬度的收窄對于物價(jià)水平同樣具有穩(wěn)定作用，隨著利率走廊寬度不斷減小，通貨膨脹的脈沖響應(yīng)強(qiáng)度同樣減小。

上述結(jié)果表明，利率走廊寬度的調(diào)控能夠產(chǎn)生積極的政策效果，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的波動(dòng)增加時(shí)，適當(dāng)?shù)販p小利率走廊的寬度對于金融市場與價(jià)格水平均具有明顯的穩(wěn)定作用，利率走廊的寬度越窄，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊時(shí)的利率波動(dòng)范圍越受到限制，銀行間市場運(yùn)行越穩(wěn)定。然而，收窄利率走廊寬度來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)會(huì)降低銀行間市場的彈性，從而對商業(yè)銀行的交易行為增加不必要的摩擦。由于商業(yè)銀行將被迫更多地選擇中央銀行的存、貸款便利業(yè)務(wù)來滿足自身交易的需要，導(dǎo)致銀行間市場的運(yùn)行效率下降，這不僅不利于市場發(fā)揮自身的調(diào)節(jié)作用，同時(shí)也提高了貨幣當(dāng)局的調(diào)控成本。因此，在通過改變利率走廊寬度進(jìn)行調(diào)節(jié)時(shí)，貨幣當(dāng)局需要在穩(wěn)定效果、市場扭曲以及貨幣當(dāng)局的調(diào)控成本三者之間進(jìn)行合理權(quán)衡，以增加利率走廊調(diào)控模式的有效性。

五、利率走廊的“下限模式”與流動(dòng)性投放

雖然利率走廊貨幣政策框架通常被看作是一種價(jià)格型調(diào)控工具，但流動(dòng)性水平及其運(yùn)行狀態(tài)仍然起著重要的作用。在2008年金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策有效性普遍不足，紛紛采用量化寬松等流動(dòng)性工具進(jìn)行調(diào)控，部分學(xué)者認(rèn)為通過向市場注入流動(dòng)性可以達(dá)到促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的，即所謂“一般流動(dòng)性效果理論”。而在利率走廊調(diào)控模式下，不同程度的流動(dòng)性過?；蚨倘背潭葲Q定了利率走廊在運(yùn)行中所處的實(shí)際狀態(tài)：流動(dòng)性過剩水平越高，商業(yè)銀行就越有可能尋求利用中央銀行的存款便利業(yè)務(wù)來處理無法在銀行間市場與零售市場借出的多余資金，存款便利業(yè)務(wù)的利率便會(huì)對商業(yè)銀行的成本構(gòu)成產(chǎn)生更大影響，銀行間利率也就越接近利率走廊的下限利率水平。當(dāng)流動(dòng)性過剩處于很高的水平時(shí)，銀行間市場的利率幾乎會(huì)與利率走廊的下限利率保持一致，從而形成利率走廊的“下限模式”。

流動(dòng)性的釋放或收緊將導(dǎo)致市場利率隨之降低或升高，在某些場景下這一結(jié)果可能本身就是中央銀行想要達(dá)成的調(diào)控效果；但某些情況下，特別是考慮到利率走廊存在“下限模式”，流動(dòng)性投放所導(dǎo)致的利率大幅下降常常也是貨幣當(dāng)局想要規(guī)避的。此外，考慮到部分發(fā)達(dá)國家在長期處于低利率甚至是零、負(fù)利率環(huán)境的情況下，傳統(tǒng)的貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道已然失效，貨幣當(dāng)局?jǐn)U張中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表以規(guī)避“零利率下限”，從而通過量化寬松來達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的，因此利率走廊處于“下限模式”情形下的流動(dòng)性投放效果也十分具有研究價(jià)值。有鑒于此，本文通過分析不同流動(dòng)性過剩水平對應(yīng)的利率走廊運(yùn)行狀態(tài)，考察利率走廊貨幣政策框架下的流動(dòng)性投放對市場利率的影響。

由于分析僅針對流動(dòng)性投放的影響，因此本文只對兩種流動(dòng)性過剩的情形進(jìn)行了設(shè)置：第一，準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)模式：銀行間市場存在一定程度的流動(dòng)性過剩，但過剩的程度有限，銀行間市場利率處在利率走廊中略低于中點(diǎn)位置的水平上，由于此時(shí)流動(dòng)性是偏離均衡位置的過剩情形，因此稱之為“準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)模式”；第二，下限模式：銀行間市場存在較大程度的流動(dòng)性過剩，銀行間市場利率充分接近利率走廊的下限利率水平。在模擬中，本文假設(shè)兩種情形下受到相同的正向流動(dòng)性沖擊，沖擊大小為1%、AR(1)系數(shù)為0.3，并考察銀行間市場利率對流動(dòng)性沖擊的脈沖響應(yīng)情況。模擬結(jié)果見圖8、圖9。

如圖8、圖9所示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)1%大小的正向流動(dòng)性沖擊時(shí)，兩種模式下的銀行間市場利率都出現(xiàn)下降；然而由于在下限模式情況下，利率已充分接近利率走廊下限利率，因此其下降程度幾乎可以忽略不計(jì)，而在流動(dòng)性過剩程度方面，下限模式則是準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)模式時(shí)的10倍。從圖中可以看到，在下限模式情形下，即便利率沒有發(fā)生明顯的降低，由中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張所引起的流動(dòng)性變化仍然對產(chǎn)出產(chǎn)生了正向刺激作用，這在傳統(tǒng)的貨幣政策框架中是很難實(shí)現(xiàn)的。在傳統(tǒng)的貨幣政策框架下，當(dāng)貨幣當(dāng)局利用流動(dòng)性擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激時(shí)，會(huì)首先引起利率的顯著下降，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)接近或處于零利率時(shí)，“零利率下限”的限制使利率無法進(jìn)一步下降，此時(shí)貨幣政策不再有效。而在利率走廊貨幣政策框架中，即便利率處于利率走廊下限，中央銀行仍可通過資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張投放大量流動(dòng)性，此時(shí)由于利率幾乎不發(fā)生改變，因此能夠有效地規(guī)避“零利率下限”限制，從而實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)的目的。

當(dāng)存在法定存款準(zhǔn)備金要求的情況下，上述結(jié)論依然成立。實(shí)際上，在下限模式情形下，由于幾乎所有商業(yè)銀行都處于流動(dòng)性過剩狀態(tài)，此時(shí)商業(yè)銀行不存在無法滿足兌付要求的情況，存款準(zhǔn)備金在很大程度上已失去了自身存在的意義。雖然不同的法定準(zhǔn)備金率會(huì)對市場中的流動(dòng)性水平產(chǎn)生影響，但是由于此時(shí)市場中流動(dòng)性極度過剩，導(dǎo)致銀行間市場利率幾乎處于利率走廊的下限水平上，因此存款準(zhǔn)備金率的大小并不影響下限模式情形下的分析結(jié)果。而在現(xiàn)實(shí)中，若貨幣當(dāng)局有意引導(dǎo)利率進(jìn)入下限模式時(shí)，法定存款準(zhǔn)備金率在事實(shí)上已經(jīng)失去了作用與意義。在這種條件下繼續(xù)維持法定存款準(zhǔn)備金要求，一個(gè)可能原因是，當(dāng)市場退出下限模式回到正常狀態(tài)時(shí)，可以平穩(wěn)地使法定準(zhǔn)備金重新發(fā)揮相應(yīng)的調(diào)控作用，繼續(xù)保護(hù)金融市場的安全與穩(wěn)定，避免政策不連續(xù)所引起的市場波動(dòng)。

六、結(jié)論與政策啟示

本文基于中國的現(xiàn)實(shí)情況，構(gòu)建了一個(gè)包含利率走廊貨幣政策框架與存款準(zhǔn)備金制度的NK-DSGE模型，并對不同法定存款準(zhǔn)備金率水平的影響、利率走廊區(qū)間位置的作用、利率走廊寬度調(diào)控的效果、“下限模式”下流動(dòng)性投放的政策有效性等問題逐一進(jìn)行了模擬分析，從而在考慮了中國現(xiàn)階段存在較高法定存款準(zhǔn)備金率的情況下，對施行利率走廊貨幣政策框架的可行性與預(yù)期效果進(jìn)行了探索。基于模擬分析所得到的主要結(jié)論有三點(diǎn)。

第一，法定存款準(zhǔn)備金確實(shí)會(huì)對利率走廊的調(diào)控效果產(chǎn)生一定負(fù)面影響，在同等流動(dòng)性與中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的條件下，存款準(zhǔn)備金率越高，銀行間市場的利率越高。一方面，這表明存款準(zhǔn)備金會(huì)對利率走廊的作用機(jī)制產(chǎn)生一定程度的扭曲；另一方面，這也意味著提高或降低存款準(zhǔn)備金率可以有效地引導(dǎo)銀行間市場利率升高或降低。存款準(zhǔn)備金的存在與否并不是利率走廊調(diào)控機(jī)制能否得以建立的必要條件，在特定情況下，存款準(zhǔn)備金仍然可以作為一種有效的貨幣政策工具在利率走廊政策框架中發(fā)揮輔助作用。

第二，通過對利率走廊的區(qū)間位置或利率走廊的寬度進(jìn)行調(diào)整，可以引導(dǎo)市場利率達(dá)到目標(biāo)水平，且調(diào)控的目標(biāo)水平越明確，調(diào)整會(huì)更加迅速、造成的政策損失更小。利率走廊寬度的收窄不僅可以限制市場利率的波動(dòng)范圍，也能夠抑制利率的實(shí)際波動(dòng)程度，對于金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均能夠起到穩(wěn)定作用。然而，這種穩(wěn)定性是以降低銀行間市場的彈性為代價(jià)的，其對于商業(yè)銀行的交易行為可能會(huì)增加不必要的摩擦。

第三，當(dāng)銀行間市場中的流動(dòng)性過剩達(dá)到相當(dāng)程度時(shí)，銀行間市場利率會(huì)充分接近利率走廊的下限利率，從而進(jìn)入利率走廊“下限模式”。此時(shí)如果需要對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激而擴(kuò)張流動(dòng)性時(shí)，就能夠規(guī)避“零利率下限”的約束，在幾乎不改變利率的情況下完成對經(jīng)濟(jì)的刺激作用。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出兩點(diǎn)政策建議。

第一，考慮到中國存款準(zhǔn)備金率尚處于相對較高水平的現(xiàn)實(shí)情況，由于存款準(zhǔn)備金的存在與否對于利率走廊調(diào)控效果的影響相對有限，因此降低甚至取消法定存款準(zhǔn)備金率要求并不是實(shí)現(xiàn)價(jià)格型調(diào)控的利率走廊貨幣政策框架的必要條件。與之相對地，探索在較高準(zhǔn)備金率條件下的利率走廊機(jī)制與調(diào)控方式，從而形成利率走廊調(diào)控框架和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整相互配合的調(diào)控模式，可能更適合中國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況。而在兩者配合使用的過程中，需要特別注意存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時(shí)機(jī)與力度。由于存款準(zhǔn)備金率的變化會(huì)使利率走廊的均衡點(diǎn)發(fā)生改變，因此在利率走廊貨幣政策框架中，應(yīng)當(dāng)對存款準(zhǔn)備金率調(diào)整施以更加嚴(yán)格的使用限制，在通常情況下應(yīng)首先使用利率走廊工具進(jìn)行調(diào)控，而即便要輔以存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，也應(yīng)當(dāng)充分考慮這種調(diào)整對于利率走廊整體狀態(tài)所產(chǎn)生的影響。

第二，在利率走廊貨幣政策調(diào)控框架下，中央銀行的政策目標(biāo)需要更加清晰和明確，利用市場機(jī)制的高效性特點(diǎn)進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)，從而提高政策有效性，減少不必要的政策損失；在此基礎(chǔ)上，要特別注意利率走廊的寬度設(shè)置與調(diào)控力度，充分考慮市場的現(xiàn)實(shí)情況，在抑制波動(dòng)和減少扭曲之間尋找最優(yōu)的均衡政策力度。