姚智昳 李興平 徐皓婷

摘?要：?融資渠道的收窄以及融資要求的提高，使得股權(quán)質(zhì)押成為許多上市公司融資方式的首選。選取中曼石油控股股東股權(quán)質(zhì)押行為作為研究對象，通過分析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)以及對公司財(cái)務(wù)業(yè)績、股價(jià)波動(dòng)方面產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，從公司治理結(jié)構(gòu)、股東的外部監(jiān)管、信息披露三方面提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：?股權(quán)質(zhì)押?質(zhì)押動(dòng)機(jī)?上市公司?中曼石油?

一、引言??

上市公司控股股東在面臨融資困難時(shí)，往往會(huì)將其擁有的股權(quán)作為標(biāo)的物抵押給金融機(jī)構(gòu)以獲取資金。截至2021年5月21日，股權(quán)質(zhì)押的公司總數(shù)量2535家，股權(quán)質(zhì)押總市值4.13萬億元。如此高比例的股權(quán)質(zhì)押，說明股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司大股東的重要融資渠道。大股東股權(quán)質(zhì)押將給上市公司帶來什么經(jīng)濟(jì)后果，文本將以中曼石油為案例進(jìn)行分析。

二、案例背景??

（一）中曼石油概況??

中曼石油天然氣集團(tuán)股份有限公司是一家跨國能源公司，總部坐落于上海浦東新區(qū)臨港新城工業(yè)區(qū)，注冊資本400000100元。2017年11月正式在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼603619。其主營業(yè)務(wù)為石油勘探開發(fā)、油服工程及石油裝備制造。

表1是中曼石油2016—2020年?duì)I業(yè)收入和凈利潤的增長情況，由表可知，中曼石油近幾年的營收情況不容樂觀。雖然在2019年存在短期的大幅度增長，但在2020年卻出現(xiàn)了大幅的下降，凈利潤的下降幅度更是達(dá)到了驚人的-2922%。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)質(zhì)押情況??

由表2可知中曼石油的第一大股東是中曼控股持股36.59%，第二大股東是朱逢學(xué)持股11.29%，第三大股東是李玉池持股6.98%，實(shí)際上朱逢學(xué)、李玉池還分別持有中曼控股56.32%、37.55%的股權(quán)，不僅如此，朱逢學(xué)同時(shí)還分別持有共榮、共興59.06%、69.45%的股權(quán)，由此可見中曼石油的股權(quán)高度集中，朱逢學(xué)具有絕對決定權(quán)，公司決策效率能得到一定程度的保障。

從2018年進(jìn)行第一筆質(zhì)押開始，中曼石油股權(quán)質(zhì)押比例一直居高不下，且逐年遞增，2018年共質(zhì)押139350000股占所持公司股份總數(shù)35%;2019年共質(zhì)押170160000股占所持公司股份總數(shù)43%;2020年共質(zhì)押232360844股占所持公司股份總數(shù)58%，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的大股東股權(quán)質(zhì)押率幾乎均為100%。

（三）中曼石油股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析??

1.獲取經(jīng)營資金擴(kuò)大投資。中曼石油作為一家民營企業(yè)，其近幾年的業(yè)績不容樂觀。最近幾年中曼石油業(yè)績連續(xù)下滑，已經(jīng)不能保障公司的持續(xù)發(fā)展，具體情況如下圖表：

從以上圖表的數(shù)據(jù)可知，中曼石油近幾年的凈利潤總體呈明顯下降趨勢，從2016年凈利潤3.941億元下降至2020年的-4.872億元。同時(shí)，中曼集團(tuán)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的下降趨勢更加明顯，在2020年直接呈現(xiàn)負(fù)數(shù)。在這種情況下中曼石油急需資金來擴(kuò)大投資，所以采取股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。

2.穩(wěn)定控制權(quán)并獲取額外收益。利用股票進(jìn)行融資可以分為三種方式：股權(quán)質(zhì)押、減持股票和增發(fā)股票。與后兩者方式不同的是股權(quán)質(zhì)押到期可以贖回股份，不會(huì)影響大股東的控制權(quán)。所以，采取股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，不僅可以緩解公司的資金壓力，同時(shí)也一定程度上避免了控股股東對公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。從2017年中曼石油上市以來，朱逢學(xué)作為公司實(shí)際的控制人一直掌握著公司的控制權(quán)。2020年，朱逢學(xué)質(zhì)押100%的股權(quán)卻并不影響他對公司的控制權(quán)。

（四）股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果??

1.對公司財(cái)務(wù)績效的影響。

（1）企業(yè)盈利能力。公司經(jīng)營最主要的目的就是實(shí)現(xiàn)利潤最大化，本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來對中曼石油的盈利能力進(jìn)行評價(jià)。通過表5可以看出，中曼石油三個(gè)反映盈利能力的指標(biāo)整體呈下降趨勢，甚至到2020年這三個(gè)指標(biāo)統(tǒng)一出現(xiàn)負(fù)數(shù).其股權(quán)質(zhì)押公告披露的質(zhì)押目的基本都是為滿足公司發(fā)展業(yè)務(wù)的需要，但從這三個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來看，公司的盈利情況不容樂觀。

（2）企業(yè)營運(yùn)能力。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)值可以看出2020年指標(biāo)數(shù)值有很大增加，于此同時(shí)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)值在2020年也達(dá)到了近幾年的數(shù)值頂峰為1189天，從這兩個(gè)指標(biāo)可以看出實(shí)際的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況并不健康，運(yùn)營資金的周轉(zhuǎn)天數(shù)則逐年增加，整體運(yùn)營效率明顯下降，公司整體運(yùn)營能力變差。

（3）企業(yè)償債能力。從表7可以看出公司的流動(dòng)比率的數(shù)值則一直在下降，這說明公司存在較大的短期負(fù)債的壓力。利[HJ1.8mm]息保障倍數(shù)指標(biāo)中可以清楚地看出，該指標(biāo)下降趨勢非常明顯，2020年跌至負(fù)數(shù)，指標(biāo)的變化趨勢能夠說明公司的長期償債能力在不斷的下滑，尤其在公司開始進(jìn)入高頻率以及高比例的股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)期以后，下降的非常明顯。

綜合以上分析可以得出，中曼石油在2020年各項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)了大幅度的劣勢趨勢，而這一期間控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的次數(shù)逐漸增加，公司的盈利能力、償債能力和營運(yùn)能力都呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢，由此可見，中曼石油大股東的高頻股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)影響公司業(yè)績，長此以往不利于公司的經(jīng)營和成長。

2.對股價(jià)的影響。

中曼石油2018—2020年股權(quán)質(zhì)押日前后的股價(jià)情況，如下表所示：

從上表可知股權(quán)質(zhì)押日的收盤價(jià)往往偏低，控股股東股權(quán)質(zhì)押對市場具有重要的“信號(hào)”功能，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押不僅會(huì)影響公司業(yè)績還會(huì)給股價(jià)帶來不良的影響。

三、政策建議??

（一）改善公司治理結(jié)構(gòu)??

公司要想長久維持穩(wěn)定健康的發(fā)展就必須建立一個(gè)健全合理的公司治理結(jié)構(gòu)，盡可能地發(fā)揮董事會(huì)、獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)等公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)地監(jiān)督職能，有效減少控股股東握有的絕對控制權(quán)對公司經(jīng)營的干預(yù)也能有效地防止大股東侵占小股東利益行為的發(fā)生。從對中曼石油的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析我們可知實(shí)際上大股東朱逢學(xué)對公司擁有絕對的控制權(quán)，對公司事務(wù)的處理也有高度的決定權(quán)。建議公司增加監(jiān)事會(huì)規(guī)模和人數(shù)，最大限度地發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督職能。擴(kuò)充與中小股東交流的渠道，增加中小股東的知情權(quán)，保障中小股東的權(quán)益。

（二）加強(qiáng)控股股東的外部監(jiān)管??

當(dāng)在公司內(nèi)部控制不完善的情況下，非常容易發(fā)生大股東侵占公司利益的行為，這是就非常需要來自外部力量的監(jiān)督和約束。由此，建議相關(guān)的法律法規(guī)明確規(guī)定允許公司股權(quán)質(zhì)押的上限值，如果超過這一限值則進(jìn)行一定有力的處罰。針對大股東較高的決策權(quán)，可以改變控股股東質(zhì)押以后的表決權(quán)的計(jì)算方式，減輕因?yàn)楣蓶|兩權(quán)偏離帶來的不利影響。

（三）進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押信息披露規(guī)范??

大部分公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后質(zhì)押資金的使用情況的信息均存在披露不完全的情況，這使中小股東無法判斷自己的權(quán)益是否受到了傷害。因此，建議相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司股權(quán)質(zhì)押信息披露制度做出進(jìn)一步的完善，增加應(yīng)當(dāng)披露信息的內(nèi)容，使得中小投資者有更廣闊的獲取上市公司信息的渠道，減輕因信息不對稱造成的對其他股東者的利益侵犯。

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（姚智昳、李興平、徐皓婷，東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）