豐若旸，溫 軍

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安 710061)

改革開(kāi)放以來(lái)，小微企業(yè)逐漸成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍。小微企業(yè)具有機(jī)制相對(duì)靈活和市場(chǎng)適應(yīng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，成為技術(shù)創(chuàng)新最為活躍且最具潛力的群體，在發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及建立創(chuàng)新型社會(huì)等方面具有不可替代的重要作用。然而在取得成績(jī)的同時(shí)，小微企業(yè)也面臨著融資難度大、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、創(chuàng)新成本高等困境。研究發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)小微企業(yè)的融資占比與其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)并不相配，這主要是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)安排和銀行構(gòu)成體系使得針對(duì)小微企業(yè)的融資供給無(wú)法滿足其融資需求［1-2］，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化進(jìn)一步加重了這一問(wèn)題［3］，小微企業(yè)的融資困境嚴(yán)重制約了其創(chuàng)新發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資在緩解信息不對(duì)稱、拓展融資渠道、提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)以及共享資源網(wǎng)絡(luò)等方面具有其他融資方式所不具備的優(yōu)勢(shì)，能為小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)更多促進(jìn)作用，幫助其克服創(chuàng)新困境。那么，在近年來(lái)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資井噴式發(fā)展的態(tài)勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)投資是否真正對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新起到了顯著的促進(jìn)作用呢？

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的“增值服務(wù)”有助于提高被投企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，即風(fēng)險(xiǎn)投資提供的資金能夠改善被投企業(yè)面臨的融資困境［4-5］，能為企業(yè)提供咨詢服務(wù)［6］，也能幫助企業(yè)獲取人才、管理和技術(shù)等非財(cái)務(wù)性創(chuàng)新資源［7］，還可以發(fā)揮監(jiān)督治理功能，緩解企業(yè)在創(chuàng)新過(guò)程中存在的代理問(wèn)題［8-9］。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的“盤剝行為”會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成不利影響，即風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)對(duì)被投企業(yè)的所有者進(jìn)行所有權(quán)替代［7-8］，或是出售被投企業(yè)的創(chuàng)新思想或創(chuàng)新資源［10］，而這些盤剝行為都會(huì)阻礙被投企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)［10-12］。

與這兩種理論觀點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，目前我國(guó)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證研究也存在兩種結(jié)果，一些研究顯示風(fēng)險(xiǎn)投資提高了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平［13-14］，另一些研究則表明風(fēng)險(xiǎn)投資阻礙了企業(yè)創(chuàng)新水平的提高［15-16］。上述實(shí)證結(jié)果不統(tǒng)一的原因主要在于這些文獻(xiàn)在樣本選擇、研究方法、變量選取等方面有所不同。例如，在樣本選取方面，蔡地等［13］將2004—2012年中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO企業(yè)作為研究對(duì)象，于永達(dá)和陸文香［14］研究的則是2011—2015年中小板和創(chuàng)業(yè)板中的科技企業(yè)，兩者的研究結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新均具有促進(jìn)作用；趙靜梅等［15］以2004—2012年主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中的上市公司為研究對(duì)象，得到的結(jié)果與蔡地等［13］以創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象的結(jié)果不同；而溫軍和馮根福［16］采用了2004—2013年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO前的數(shù)據(jù)，受IPO前風(fēng)險(xiǎn)投資盤剝效應(yīng)相對(duì)較強(qiáng)這一原因的影響，他們的結(jié)果也支持風(fēng)險(xiǎn)投資阻礙了企業(yè)創(chuàng)新水平提高的結(jié)論。同時(shí)，馮照楨等［12］認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響還會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展階段的不同而有所差異，所以研究樣本時(shí)間段的選取也可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成影響。而且，受數(shù)據(jù)獲取限制和其他因素的影響，上述文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的研究大多集中于創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市公司，均不以小微企業(yè)為研究對(duì)象。根據(jù)溫軍和馮根福［16］的研究，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響取決于其增值服務(wù)與盤剝效應(yīng)的權(quán)衡。因此盡管與中小型上市公司以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在相似之處，但小微企業(yè)自身的獨(dú)特性使其面臨的信息不對(duì)稱、融資約束以及代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度與上述企業(yè)有所不同，風(fēng)險(xiǎn)投資在其中扮演的角色和發(fā)揮的作用存在明顯差異，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)與盤剝行為對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的影響也會(huì)有所不同。因此，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究思路和方法上具有重要參考價(jià)值和借鑒意義，但其研究結(jié)論及相關(guān)政策建議并不完全適用于小微企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響需要針對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行具體研究。

除了樣本選擇問(wèn)題，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究還存在其他不足之處。①現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與小微企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究相對(duì)較少。公司型風(fēng)險(xiǎn)投資(corporate venture capital，CVC)是以風(fēng)投機(jī)構(gòu)母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向的風(fēng)投類型，其為小微企業(yè)提供的資金和資源支持，與以盈利為目的的獨(dú)立型風(fēng)險(xiǎn)投資(independent venture capital，IVC)有很大差別［17-18］，因此，CVC對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新水平的影響與IVC有何不同也值得關(guān)注與研究。②科技型小微企業(yè)作為自主創(chuàng)新的重要載體，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義，但其成長(zhǎng)過(guò)程中面臨的諸多問(wèn)題嚴(yán)重影響了其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮積極作用［19-20］，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠提升我國(guó)科技型小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。③企業(yè)是否被風(fēng)險(xiǎn)投資選中亦與其技術(shù)創(chuàng)新水平相關(guān)［21-22］，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響時(shí)應(yīng)對(duì)兩者之間的內(nèi)生性進(jìn)行處理，而在國(guó)內(nèi)只有少數(shù)學(xué)者注意到了這個(gè)問(wèn)題［14，16］，這也使現(xiàn)有實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

為彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，本文以新三板中的小微企業(yè)為研究對(duì)象，著重研究了風(fēng)險(xiǎn)投資與小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的關(guān)系，并進(jìn)一步就風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的影響以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技型與非科技型小微企業(yè)創(chuàng)新影響的差異進(jìn)行了研究。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

小微企業(yè)的基本特征是企業(yè)規(guī)模小，在資源儲(chǔ)備、管理體系和人才配置等方面與其他規(guī)模較大的企業(yè)相比有很大差距［23］。這使得小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有如下5個(gè)明顯特征。①持續(xù)的高額資源投入。小微企業(yè)快速成長(zhǎng)和持續(xù)創(chuàng)新過(guò)程中需要消耗大量資源，而自身能夠供給的又很少，因此，獲得資金、管理和技術(shù)人才等關(guān)鍵資源的持續(xù)支持成為小微企業(yè)保持強(qiáng)勁創(chuàng)新能力的關(guān)鍵［24］。②高度信息不對(duì)稱。公司金融理論認(rèn)為企業(yè)家的天賦、才能和構(gòu)想是企業(yè)創(chuàng)新的核心源泉，因此，小微企業(yè)對(duì)于自身創(chuàng)新的前景和預(yù)期成果會(huì)有較為充分的認(rèn)識(shí)，但銀行等外部投資者因缺乏對(duì)相關(guān)知識(shí)的了解而很難做到這一點(diǎn)，兩者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱［12，25］。③高度不確定性。小微企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，其創(chuàng)新過(guò)程、創(chuàng)新收益以及創(chuàng)新成果的評(píng)價(jià)缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)，很有可能引發(fā)企業(yè)管理層與研發(fā)人員的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)具有很高的不確定性［26］。④高度資產(chǎn)專用性。企業(yè)的創(chuàng)新投資往往會(huì)形成一些具有較高專用性的特殊資產(chǎn)，小微企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)一旦失敗，這些專用資產(chǎn)就會(huì)造成巨大損失［26-27］，加劇小微企業(yè)的資源缺口。⑤創(chuàng)新收益的弱排他占有性。小微企業(yè)所處行業(yè)大多存在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，需要企業(yè)通過(guò)培育和提升品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)獲取持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［23］，然而小微企業(yè)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)能力相對(duì)較弱，一旦創(chuàng)新過(guò)程發(fā)生信息泄露，就可能出現(xiàn)新產(chǎn)品剛開(kāi)發(fā)成功就被市場(chǎng)淘汰或無(wú)法獲得一定市場(chǎng)份額的情況，即使通過(guò)法律手段實(shí)施保護(hù)，其他競(jìng)爭(zhēng)者也仍然可以進(jìn)行迂回式模仿，這導(dǎo)致小微企業(yè)的創(chuàng)新投資收益具有弱排他占有性［28-29］。

上述這些特征會(huì)為小微企業(yè)的創(chuàng)新帶來(lái)3個(gè)困境。①小微企業(yè)創(chuàng)新面臨嚴(yán)重的融資問(wèn)題。因?yàn)樾∥⑵髽I(yè)創(chuàng)新需要的高額資金投入在很大程度上依賴于外部融資，而我國(guó)現(xiàn)有的融資供給與小微企業(yè)的融資資質(zhì)和需求并不相配：一方面，以商業(yè)銀行為主體的金融結(jié)構(gòu)安排使得我國(guó)企業(yè)間接融資的比重大于直接融資［1］，而小微企業(yè)自身財(cái)務(wù)不夠規(guī)范，缺乏合格的抵押品或擔(dān)保方［2，23］，其創(chuàng)新具有高度信息不對(duì)稱與不確定性，使得小微企業(yè)很難滿足商業(yè)銀行的融資條件［19］，其進(jìn)行間接融資的難度遠(yuǎn)大于一般企業(yè)；另一方面，小微企業(yè)很難獲得債券發(fā)行資格進(jìn)行直接融資，而符合小微企業(yè)條件，使其可以實(shí)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)IPO的新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)在融資規(guī)模和市場(chǎng)流動(dòng)性等方面較其他板塊均有明顯不足，無(wú)法滿足小微企業(yè)的融資需求［1］。因此，資金需求大而融資難度高導(dǎo)致的嚴(yán)重融資約束就成為制約小微企業(yè)提高創(chuàng)新水平的一個(gè)主要難題。②除了資金支持，小微企業(yè)還缺乏其他創(chuàng)新資源。比如，高質(zhì)量的研發(fā)和管理人員是影響小微企業(yè)創(chuàng)新能力的重要因素之一［29］，而小微企業(yè)人員培養(yǎng)能力尚弱，薪酬競(jìng)爭(zhēng)力不高，難以吸引并保留優(yōu)秀技術(shù)和管理人才［30］，潛在員工也會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而導(dǎo)致逆向選擇行為。③小微企業(yè)創(chuàng)新還會(huì)存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。小微企業(yè)創(chuàng)新的資產(chǎn)專用性、不確定性以及收益弱排他占有性會(huì)使具有有限理性和機(jī)會(huì)主義行為的企業(yè)家及研發(fā)人員沒(méi)有創(chuàng)新的內(nèi)在積極性，而大多數(shù)小微企業(yè)的內(nèi)部管理不完善，激勵(lì)機(jī)制不健全［23］，這也使其代理問(wèn)題較一般企業(yè)更為嚴(yán)重?？傊?，由于技術(shù)創(chuàng)新面臨嚴(yán)重的融資約束、資源缺乏和代理問(wèn)題，小微企業(yè)創(chuàng)新面臨的困難較一般企業(yè)更加嚴(yán)重。因此，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資“增值服務(wù)”對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用大于其“盤剝行為”造成的阻礙作用，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入能夠提高小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。

就增值服務(wù)而言，相較一般企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)π∥⑵髽I(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生更強(qiáng)的促進(jìn)作用。①在融資方面，風(fēng)險(xiǎn)投資與小微企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目更為契合。有別于商業(yè)銀行貸款，風(fēng)險(xiǎn)投資一般使用的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等投資工具［31-32］不需要抵押和擔(dān)保，也沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)IPO那樣高的準(zhǔn)入門檻；風(fēng)險(xiǎn)投資在信息的收集和整理方面具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，其對(duì)投資計(jì)劃的評(píng)估機(jī)制可以有效緩解小微企業(yè)創(chuàng)新融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱和不確定性［33］，使其能夠更好地篩選優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，也使得小微企業(yè)更容易從風(fēng)投機(jī)構(gòu)那里獲得融資；風(fēng)險(xiǎn)投資與銀行以及其他投資機(jī)構(gòu)之間的緊密聯(lián)系也有助于被投小微企業(yè)獲得其他額外的金融支持［34］。因此，相比于其他融資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資更契合小微企業(yè)的創(chuàng)新融資，其充足且穩(wěn)定的資金支持能夠?qū)π∥⑵髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生更為顯著的促進(jìn)作用。②風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)樾∥⑵髽I(yè)提供其所缺乏的其他創(chuàng)新資源，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入引致的信號(hào)發(fā)送和聲譽(yù)效應(yīng)能夠減少由小微企業(yè)創(chuàng)新的高度不確定性和信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇行為［35］，降低被投資小微企業(yè)獲得其他非財(cái)務(wù)資源的難度。③小微企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，在管理水平、市場(chǎng)開(kāi)拓和社會(huì)資源連接等方面的能力不足［23］。相比于其他融資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其使用的投資工具將投資收益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理目標(biāo)緊密掛鉤，也有利于降低代理成本［32］，這使得風(fēng)險(xiǎn)投資在治理監(jiān)督功能上的作用對(duì)于小微企業(yè)來(lái)說(shuō)更為重要?？傊?，小微企業(yè)自身調(diào)動(dòng)資源進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力和能力不足，對(duì)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，面臨的融資困難也更加嚴(yán)重，這使得小微企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的依賴更深，風(fēng)險(xiǎn)投資在其創(chuàng)新過(guò)程中發(fā)揮的增值服務(wù)會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生更多價(jià)值。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行的盤剝可能性相對(duì)較小。一般情況下，當(dāng)被投企業(yè)發(fā)展到一定階段后，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)選擇退出企業(yè)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)IPO、股份回購(gòu)以及股權(quán)出售等方式獲得較高的長(zhǎng)期收益［32］。所以，維持被投企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入小微企業(yè)后的重要任務(wù)之一，是其獲得預(yù)期收益的必要前提。對(duì)于小微企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本家看重的核心資源多是企業(yè)家本身及其所有的創(chuàng)新思想［25］，稀釋企業(yè)家股份或出售企業(yè)資源的行為會(huì)嚴(yán)重打擊企業(yè)家進(jìn)行創(chuàng)新的動(dòng)力，并惡化企業(yè)的創(chuàng)新資源情況，使小微企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展受到不利影響，降低風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期收益。而小微企業(yè)自身規(guī)模較小，擁有的資源較少，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行所有權(quán)替代或出售企業(yè)資源所能獲得的收益相對(duì)有限，相比于長(zhǎng)期收益來(lái)看是得不償失的。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資迫使企業(yè)家離職或進(jìn)行其他盤剝行為的可能性較低，對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新造成的阻礙作用也相對(duì)較小。

綜上所述，對(duì)于小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新而言，風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)產(chǎn)生的促進(jìn)作用大于盤剝行為造成的抑制作用。由此，本文提出如下假設(shè)。

H1 風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入能夠提高小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的影響也會(huì)受到風(fēng)投組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)。CVC是由非金融類企業(yè)設(shè)立的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資［17，36］，也被稱為“戰(zhàn)略型風(fēng)險(xiǎn)投資(strategic venture investing)”［37］。與IVC相比，CVC通常受到特殊戰(zhàn)略目標(biāo)或戰(zhàn)略利益驅(qū)動(dòng)，更重視投資的戰(zhàn)略收益而非財(cái)務(wù)回報(bào)［17，38］，因此其增值服務(wù)和盤剝行為對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的影響也與IVC有所不同。

本文認(rèn)為CVC對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用大于IVC。①兩類風(fēng)險(xiǎn)投資所能提供的金融支持有所不同：CVC母公司具有的專業(yè)技術(shù)知識(shí)使其在投資項(xiàng)目篩選上更具優(yōu)勢(shì)［36］，有利于擁有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的小微企業(yè)獲得融資；CVC的項(xiàng)目資金由其母公司按照集團(tuán)整體發(fā)展戰(zhàn)略在企業(yè)內(nèi)部統(tǒng)一調(diào)配并唯一提供，通常不設(shè)資金上限，而IVC的資本由其有限合伙人根據(jù)契約提供，一般不能隨意增資且具有最大額度限制［17，39］，因而對(duì)小微企業(yè)的資金支持也就相對(duì)有限。②被投小微企業(yè)與CVC母公司之間存在緊密的技術(shù)和戰(zhàn)略紐帶鏈接［38］，小微企業(yè)可以充分利用母公司的生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)知識(shí)以及銷售渠道和商標(biāo)等資源，也可以借鑒后者某些不可言傳的商業(yè)訣竅和經(jīng)驗(yàn)來(lái)生產(chǎn)、銷售和構(gòu)筑自己的商品或服務(wù)，提高自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力［38］，這些IVC不能提供的非財(cái)務(wù)性創(chuàng)新資源正是小微企業(yè)創(chuàng)新所需但又極度缺乏的。③相比IVC，CVC母公司擁有的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)積累可以更好地幫助小微企業(yè)識(shí)別和緩解其創(chuàng)新過(guò)程中信息不對(duì)稱和不確定性導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，減少代理問(wèn)題對(duì)創(chuàng)新帶來(lái)的不利影響［36］；CVC對(duì)被投企業(yè)實(shí)行的戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)相結(jié)合的控制方式和其經(jīng)理層更具失敗容忍性的薪酬激勵(lì)方案，也更有利于小微企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)［37，40］。

然而，有學(xué)者指出CVC也可能對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新造成更嚴(yán)重的盤剝行為。CHEMMANUR等［18］認(rèn)為在通常情況下，風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要服從母公司的戰(zhàn)略安排，其投資目的在于增強(qiáng)母公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此盡管CVC也鼓勵(lì)被投企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，但后期多會(huì)將創(chuàng)意或新技術(shù)向母公司轉(zhuǎn)移；而IVC投資的主要甚至唯一目的是追求財(cái)務(wù)回報(bào)，并不存在與第三方的緊密聯(lián)系，發(fā)生與技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的潛在關(guān)聯(lián)交易和其他利益輸送行為的可能性較低。茍燕楠和董靜［41］對(duì)我國(guó)中小板上市公司的實(shí)證研究顯示CVC與企業(yè)研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但他們僅以中小企業(yè)為研究樣本，在研究CVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響時(shí)的樣本量較少(僅145個(gè))，且樣本均為有風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入的企業(yè)，沒(méi)有與無(wú)風(fēng)投企業(yè)進(jìn)行對(duì)比；此外，樣本期只有3年，無(wú)法顯示CVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)期影響。這些問(wèn)題使得他們的研究結(jié)果具有一定局限性。

對(duì)此，本文認(rèn)為與IVC相比，CVC對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行盤剝的可能相對(duì)較小。實(shí)際上，除了為母公司核心業(yè)務(wù)創(chuàng)造新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、實(shí)現(xiàn)母公司業(yè)務(wù)多元化以及培養(yǎng)戰(zhàn)略新伙伴等戰(zhàn)略目標(biāo)［17，42-43］，CVC還可以實(shí)現(xiàn)母公司與被投企業(yè)在創(chuàng)新能力和資源上的互補(bǔ)［44］，CVC對(duì)母公司產(chǎn)業(yè)鏈上游其他企業(yè)的投資也可以降低雙方的生產(chǎn)成本和交易費(fèi)用［38］。而這些戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)往往需要交易雙方維持長(zhǎng)期且穩(wěn)定的合作關(guān)系，單單為了某個(gè)創(chuàng)意或某種技術(shù)盤剝小微企業(yè)，影響其研發(fā)人員和管理層的創(chuàng)新積極性，進(jìn)而影響小微企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，對(duì)于CVC和其母公司來(lái)說(shuō)得不償失［44］。相反，維持與被投資小微企業(yè)之間的長(zhǎng)期合作，幫助小微企業(yè)快速發(fā)展壯大，促進(jìn)其創(chuàng)新成果的成熟轉(zhuǎn)化，同樣也會(huì)增加CVC及其母公司自身的戰(zhàn)略收益和財(cái)務(wù)回報(bào)，對(duì)其而言更為有利。因此，CVC會(huì)傾向于減少盤剝行為，并與小微企業(yè)維持長(zhǎng)期合作關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)自身戰(zhàn)略目標(biāo)并獲得穩(wěn)定的戰(zhàn)略收益。由此，本文提出如下假設(shè)。

H2a CVC對(duì)小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有較為顯著的促進(jìn)作用。

H2b 與CVC相比，IVC對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用相對(duì)較小或不甚顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本分布

本文選取新三板掛牌企業(yè)作為研究對(duì)象，其原因在于新三板的設(shè)立初衷即為通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)投資、私募增資、銀行貸款等方式增強(qiáng)小微企業(yè)，特別是科技型小微企業(yè)的融資能力。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇過(guò)程如下。首先，按照國(guó)家規(guī)定的小微企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)從新三板掛牌企業(yè)中篩選小微企業(yè)，樣本時(shí)間為2008—2017年，并剔除其中的金融類企業(yè)和ST、ST*企業(yè)，最終篩選得到4 004家小微企業(yè)。其次，在“企名片數(shù)據(jù)庫(kù)”(FinOS-金融工作系統(tǒng))中查詢2008—2017年間與上述小微企業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資事件，收集整理包括被投企業(yè)名稱、投資時(shí)間、投資者名稱以及投資輪次等在內(nèi)的投資事件明細(xì)，得到1 141例風(fēng)投事件。最后，小微企業(yè)的財(cái)務(wù)及研發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)查詢企業(yè)歷年年報(bào)和新三板公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書來(lái)對(duì)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充，最終形成本文的研究樣本。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，在2008—2017年間，樣本中共有806家小微企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，約占總樣本的20.1%；其中，存在“戰(zhàn)略投資”項(xiàng)目，即具有CVC背景的小微企業(yè)共有227家，占風(fēng)投背景企業(yè)總數(shù)的28.2%①本文使用的數(shù)據(jù)難以直接區(qū)分CVC和IVC，但CVC通常具有特殊的戰(zhàn)略目標(biāo)，因此本文以“是否發(fā)生過(guò)戰(zhàn)略投資事件”作為CVC的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并將除CVC外的其他風(fēng)投事件統(tǒng)一歸為IVC，以方便計(jì)算。。

表1顯示了2008—2017年樣本企業(yè)的風(fēng)投事件數(shù)量和各投資輪次數(shù)據(jù)。由表1可以看出，期間風(fēng)險(xiǎn)投資的年發(fā)生量呈整體上升趨勢(shì)，在2015年達(dá)到最大值372例，相較于2008年增長(zhǎng)了近28倍。不同輪次的風(fēng)險(xiǎn)投資事件數(shù)量差異較大：A輪風(fēng)投數(shù)量最多，共計(jì)投資案例394起，占總量的34.531%；戰(zhàn)略投資位列第二，共計(jì)案例236起，占比為20.684%；位列第三的待披露風(fēng)投事件共173起，占總量的14.987%；而種子輪、B+、D～G及Pre-IPO等投資輪次的數(shù)量均為10次以下，共占總量的1.928%。

表1 樣本企業(yè)風(fēng)投事件和各投資輪次的統(tǒng)計(jì)情況Tab.1 Statistics of venture capital events and investment rounds in sample enterprises

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量 本文采用研發(fā)投入占比即企業(yè)研發(fā)投入與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的測(cè)度指標(biāo)，記為Rd_inc。小微企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)一般處于前期研發(fā)階段，相比專利數(shù)量等產(chǎn)業(yè)化指標(biāo)，研發(fā)投入占比可以更好地衡量其創(chuàng)新活動(dòng)的強(qiáng)弱及創(chuàng)新積極性；而新三板企業(yè)一般會(huì)在年報(bào)和公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書中披露研發(fā)投入數(shù)據(jù)，使用研發(fā)投入占比可以降低創(chuàng)新數(shù)據(jù)獲得難度。

2.2.2 解釋變量 ①風(fēng)險(xiǎn)投資變量：新三板小微企業(yè)自成立以來(lái)是否有過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資，用二值虛擬變量Treat表示，取值為1代表企業(yè)曾有過(guò)風(fēng)投事件，取值為0代表企業(yè)未曾有過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入。②風(fēng)險(xiǎn)投資滯后變量：為研究風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新水平的后續(xù)動(dòng)態(tài)變化，本文引入二值虛擬變量After0～Afer4衡量風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入當(dāng)年和進(jìn)入后1～4年內(nèi)小微企業(yè)創(chuàng)新水平的變化情況，這5個(gè)變量取值為1代表該企業(yè)處于風(fēng)投資本進(jìn)入當(dāng)年或進(jìn)入后的1～4年內(nèi)，反之為0。③風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性變量：設(shè)置二值虛擬變量CVC和IVC。CVC取值為1，代表小微企業(yè)有CVC進(jìn)入，反之為0；IVC取值為1，則代表小微企業(yè)有IVC進(jìn)入，反之為0。此外，還設(shè)置二值虛擬變量CVCAfter0～CVCAfter4和IVCAfter0～I(xiàn)VCAfter4，以研究不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的滯后影響有何差異。

2.2.3 控制變量 ①企業(yè)特征變量：用企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示企業(yè)規(guī)模，記為Size；用資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，記為L(zhǎng)eve；以企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率和每股收益表示盈利能力，記為Roa和Eps；用流動(dòng)比率表示企業(yè)償債能力，記為L(zhǎng)dr；用企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示營(yíng)運(yùn)能力，記為Tat。②本文的企業(yè)特征變量中不包括企業(yè)成長(zhǎng)變量，是因?yàn)橛?jì)算企業(yè)成長(zhǎng)的測(cè)度指標(biāo)“主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率”需要2年數(shù)據(jù)，該變量參與回歸會(huì)使企業(yè)損失一年的樣本。因此，本文不使用企業(yè)成長(zhǎng)變量以保證樣本的充足性，僅使用行業(yè)平均主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為行業(yè)控制變量。行業(yè)特征變量：為控制行業(yè)差異對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，本文借鑒溫軍和馮根福［16］的做法，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，分年度、分行業(yè)計(jì)算行業(yè)特征變量，具體使用行業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率、行業(yè)流動(dòng)比率、行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和行業(yè)成長(zhǎng)性，分別記為IndRoa、IndLdr、IndLeve和IndGmp②。

本文主要變量名稱及定義見(jiàn)表2。

表2 主要變量名稱及其定義Tab.2 Names and definitions of main variables

2.3 模型設(shè)計(jì)

本文的基礎(chǔ)回歸為研發(fā)投入占比(Rd_inc)對(duì)風(fēng)投變量的雙重差分回歸(difference-in-difference，DID)。為了考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的持續(xù)影響，本文采用分布滯后模型，并選擇［0，+4］共5年為最長(zhǎng)分析周期。最后，本文使用混合截面OLS模型進(jìn)行回歸，具體設(shè)定如下。

其中，i為企業(yè)個(gè)體，t為時(shí)間，Treat為風(fēng)投變量，α為影響系數(shù)，X和γ′1表示所有控制變量(包括行業(yè)控制變量)及影響系數(shù)，Dum_t和γ′2為時(shí)間虛擬變量及其系數(shù)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，γ0為常數(shù)項(xiàng)，β0～β4分別為風(fēng)險(xiǎn)投資各期滯后變量的系數(shù)。

同時(shí)，為了進(jìn)一步研究CVC與IVC對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是否有所差異，本文設(shè)定如下模型進(jìn)行回歸。

其中，CVC和IVC代表不同風(fēng)險(xiǎn)投資類型，α和β分別為其影響系數(shù)，α0～α4和β0～β4分別度量CVC和IVC進(jìn)入小微企業(yè)后對(duì)其創(chuàng)新的當(dāng)期和滯后4期影響，其余變量的含義與式(1)相同，不再贅述。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析結(jié)果。從表3可以看出Treat的均值為0.228，中位數(shù)為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.419，說(shuō)明有風(fēng)投資本進(jìn)入的企業(yè)在總樣本中相對(duì)較少；變量Rd_inc的中位數(shù)小于平均值，表明多數(shù)樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平在平均水準(zhǔn)之下。進(jìn)一步來(lái)看，表3中相關(guān)系數(shù)Ⅰ和Ⅱ的檢驗(yàn)結(jié)果顯示Treat與Rd_inc呈正相關(guān)關(guān)系(在1%的水平下顯著)，表明風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入有助于提高樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平；大多數(shù)控制變量與Rd_inc的相關(guān)系數(shù)Ⅰ顯著，說(shuō)明其對(duì)小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有顯著影響；同時(shí)，大多數(shù)控制變量與Treat之間也存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明這些控制變量也會(huì)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資選擇。相關(guān)性分析結(jié)果為本文前述假設(shè)提供了初步探索性證明，并表明本文選擇的控制變量較為合理。不過(guò)單因素分析可能有偏，下文將提供進(jìn)一步的實(shí)證分析。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析Tab.3 Descriptive statistics and correlation analysis of main variables

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 基礎(chǔ)回歸結(jié)果分析

風(fēng)險(xiǎn)投資與小微企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。由表4結(jié)果可知，After0的系數(shù)在3個(gè)模型中均不顯著，說(shuō)明小微企業(yè)的創(chuàng)新水平在風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入當(dāng)年沒(méi)有顯著變化；而After1～After4的系數(shù)在所有模型中均顯著為正，且系數(shù)值隨著時(shí)間推移越來(lái)越大，顯著性也越來(lái)越強(qiáng)。以模型(3)為例，在風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入后第1年，有風(fēng)投背景的小微企業(yè)的研發(fā)投入占比與無(wú)風(fēng)投企業(yè)相比高了0.7%，(在10%水平下顯著)，這一影響隨著時(shí)間推移逐步增加，在風(fēng)投進(jìn)入后的第4年達(dá)到2.2%(在1%的水平下顯著)。此外，就風(fēng)險(xiǎn)投資的累積效應(yīng)而言，5年累積效應(yīng)的系數(shù)在3個(gè)模型中分別為0.018、0.035和0.055(后兩者均在1%水平下顯著)，也說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)具有顯著的創(chuàng)新正效應(yīng)。上述回歸結(jié)果說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有持續(xù)的積極影響，證明了H1的成立。

職工之家是醫(yī)院廣大職工交流活動(dòng)的重要平臺(tái)，是醫(yī)院文化建設(shè)的重要陣地。建設(shè)職工之家能讓職工從中感受到溫暖、感到歸屬、感到責(zé)任。我院在職工之家下設(shè)護(hù)士之家、男護(hù)士之家、人文關(guān)懷小組和興趣活動(dòng)小組。各小組分布廣且覆蓋面全，活動(dòng)形式多樣?？梢詮牟煌瑢用媪私庾o(hù)理人員心理所想、壓力表現(xiàn)和具體的需求，再根據(jù)需求采取不同的形式來(lái)緩解護(hù)理人員的心理壓力。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資與小微企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果Tab.4 Regression results of venture capital and the innovation level of small and micro enterprises

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

現(xiàn)有研究結(jié)果顯示技術(shù)創(chuàng)新水平本身也是風(fēng)險(xiǎn)投資篩選被投企業(yè)的重要指標(biāo)，創(chuàng)新能力越高的企業(yè)受到風(fēng)投機(jī)構(gòu)青睞的可能性越大［21-22］。推及小微企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入與小微企業(yè)創(chuàng)新水平之間也可能存在內(nèi)生關(guān)系，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，本文的實(shí)證分析還存在“反事實(shí)樣本數(shù)據(jù)”缺失的問(wèn)題，已有數(shù)據(jù)只能反映小微企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入的情況，該企業(yè)沒(méi)有風(fēng)投進(jìn)入時(shí)的情況卻不得而知，這也使研究存在一定困難。因此，本文借鑒溫軍和馮根福［16］的做法，采用傾向性得分匹配(propensity score matching，PSM)方法為每個(gè)有風(fēng)投進(jìn)入的小微企業(yè)匹配以恰當(dāng)?shù)臒o(wú)風(fēng)投企業(yè)，令雙方具有近似概率被風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇，以減少小微企業(yè)創(chuàng)新水平對(duì)投資過(guò)程的內(nèi)生影響，之后再采用雙重差分(difference-indifference，DID)方法緩解“反事實(shí)樣本數(shù)據(jù)”缺失問(wèn)題給實(shí)證分析造成的偏誤，保證回歸結(jié)果的有效性和準(zhǔn)確性。

本文選擇前述所有控制變量和研發(fā)投入占比(Rd_inc)，基于Probit模型對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資傾向進(jìn)行預(yù)測(cè)，模型設(shè)定如下。

其中，β1～β11為Roa等變量的影響系數(shù)，β0為常數(shù)項(xiàng)。

風(fēng)險(xiǎn)投資傾向性得分的Probit模型回歸結(jié)果顯示，研發(fā)投入水平越高，小微企業(yè)越有可能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資選擇與小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平存在顯著內(nèi)生關(guān)系。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資是否進(jìn)入小微企業(yè)還受其他因素的影響，盈利能力較弱、資產(chǎn)負(fù)債率較低和短期償債能力較低的小微企業(yè)在被注資后更容易發(fā)展壯大，因此也更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入。之后，本文按照最鄰近匹配原則為每個(gè)有風(fēng)投背景的小微企業(yè)(處理組)匹配以得分最相近的無(wú)風(fēng)投企業(yè)(控制組)，匹配效果見(jiàn)表5。由表5可知，匹配前處理組與控制組在Roa、Ldr和Eps等指標(biāo)上存在顯著差異，匹配后兩組企業(yè)之間所有控制變量的偏差都在統(tǒng)計(jì)上不顯著，創(chuàng)新水平變量Rd_inc在兩組間也沒(méi)有顯著差異，PSM的匹配效果較為理想。

表5 PSM后的控制組和處理組的偏差變化情況（2014年）Tab.5 Variations in deviations between control and treatment groups after PSM(2014)

表6顯示了PSM后風(fēng)險(xiǎn)投資與小微企業(yè)創(chuàng)新水平的雙重差分回歸結(jié)果。以模型(3)為例，小微企業(yè)的研發(fā)投入占比在風(fēng)投進(jìn)入當(dāng)年比無(wú)風(fēng)投企業(yè)高1%，隨著時(shí)間推移這一影響逐漸增加，在風(fēng)投進(jìn)入后第2年達(dá)到峰值2.1%，且在1%水平下高度顯著；之后，風(fēng)投對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用開(kāi)始減弱并不再顯著。加入控制變量后，風(fēng)險(xiǎn)投資滯后變量系數(shù)的變化趨勢(shì)也是先增大后減小并在第2期達(dá)到峰值，只是顯著性有所減弱。最后，累積效應(yīng)系數(shù)在前5個(gè)模型中均顯著為正，亦說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)的研發(fā)投入占比具有顯著正向影響③模型(6)中累積效應(yīng)系數(shù)不顯著與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新具有顯著影響這一結(jié)果并不矛盾。因?yàn)榭刂苾?nèi)生性后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的顯著影響只存在于風(fēng)投進(jìn)入后的前3年，當(dāng)時(shí)間窗口為5年時(shí)，風(fēng)投對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的累積效應(yīng)很有可能不再顯著。。

表6 PSM后風(fēng)險(xiǎn)投資與小微企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果Tab.6 Regression results of venture capital and the innovation level of small and micro enterprises after PSM

與PSM前的全樣本回歸結(jié)果相比，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不再隨著時(shí)間推移持續(xù)增加，而是在風(fēng)投進(jìn)入后第2年達(dá)到峰值，之后風(fēng)險(xiǎn)投資的盤剝行為開(kāi)始造成不利影響，使得風(fēng)投對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用整體呈現(xiàn)先增大后減小的變化趨勢(shì)。盡管匹配前后的回歸結(jié)果不完全相同，但兩者結(jié)果均符合H1的論述，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入促進(jìn)了小微企業(yè)創(chuàng)新水平的提高，證明了H1成立這一結(jié)論的穩(wěn)健性。雖然都以風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的“增值”與“攫取”作用為研究視角，本文結(jié)論與溫軍和馮根福［16］的研究結(jié)論有所不同，原因主要在于研究樣本不同。后者的研究對(duì)象為中小板和創(chuàng)業(yè)板的中小企業(yè)，且著重研究的是這類企業(yè)在IPO之前的風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)新效應(yīng)。企業(yè)IPO前的迫切資金需求使得風(fēng)險(xiǎn)投資在雙方關(guān)系中處于主導(dǎo)地位，因此也更容易實(shí)施盤剝，對(duì)被投企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新造成的不利影響更嚴(yán)重，超過(guò)了其增值服務(wù)帶來(lái)的有利影響，使風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)創(chuàng)新的影響總體為負(fù)。本文研究的是新三板中的小微企業(yè)，其創(chuàng)新面臨的困難較中小企業(yè)更加嚴(yán)重，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在其創(chuàng)新過(guò)程中發(fā)揮的增值服務(wù)能夠產(chǎn)生更多價(jià)值，盤剝的可能性也相對(duì)較小，使風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入最終提高了小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

基礎(chǔ)回歸結(jié)果證明了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平具有顯著促進(jìn)作用。那么，這種促進(jìn)作用在不同組織結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資之間是否具有差異呢？對(duì)此，本文提出H2a和H2b。為了驗(yàn)證該假設(shè)，采用式(2)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新水平調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示，其中模型(1)～模型(3)為全樣本回歸結(jié)果，模型(4)～模型(6)為采用PSM匹配后樣本的回歸結(jié)果。

表7 風(fēng)險(xiǎn)投資組織結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)影響回歸結(jié)果Tab.7 Impact of the heterogeneity of venture investment organization on the innovation level of small and micro enterprises

由上述回歸結(jié)果可以得出以下結(jié)論。第一，相比于IVC，CVC對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有更大且更為顯著的促進(jìn)作用，H2a和H2b成立這一結(jié)論是穩(wěn)健的。同時(shí)，CVC的促進(jìn)作用還會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，雖然分析周期只有5年，但CVC的影響在這5年內(nèi)一直持續(xù)增強(qiáng)，其原因在于以戰(zhàn)略收益為目標(biāo)決定了CVC會(huì)長(zhǎng)期持股被投企業(yè)，并因此長(zhǎng)期提供各種增值服務(wù)，對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的影響也就會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。第二，匹配前后IVC滯后變量的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明IVC對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒(méi)有顯著影響這一結(jié)論也是穩(wěn)健的。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于IVC為小微企業(yè)帶來(lái)的促進(jìn)作用和阻礙作用會(huì)相互抵消：一方面，盡管也能為小微企業(yè)提供融資渠道、管理水平、市場(chǎng)開(kāi)拓等方面的幫助，但是IVC很難為小微企業(yè)提供具有針對(duì)性的非財(cái)務(wù)性創(chuàng)新資源，其對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用也就會(huì)相對(duì)較弱；另一方面，現(xiàn)有研究顯示風(fēng)險(xiǎn)投資的盤剝行為會(huì)隨著被投企業(yè)的成熟而逐漸加重［16］，因此沒(méi)有長(zhǎng)期持股計(jì)劃的IVC對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不利影響會(huì)隨著時(shí)間推移越來(lái)越大，與增值服務(wù)帶來(lái)的積極影響相互抵消，并最終對(duì)小微企業(yè)的創(chuàng)新造成阻礙。

綜上所述，表7的回歸結(jié)果證實(shí)了H2a和H2b成立，不同組織結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有顯著差異：IVC對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有顯著影響；相比于IVC，CVC會(huì)對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用，且這個(gè)促進(jìn)作用會(huì)長(zhǎng)期存在并隨著時(shí)間推移逐漸增大。

3.4 進(jìn)一步拓展分析

下面將進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技型與非科技型小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是否具有差異性?？萍夹托∥⑵髽I(yè)在技術(shù)創(chuàng)新時(shí)面臨一些有別于一般小微企業(yè)的特殊難題。一方面，科技型小微企業(yè)的融資渠道更受限制?？萍夹托∥⑵髽I(yè)擁有的如核心技術(shù)與專利等不易評(píng)估的無(wú)形資產(chǎn)很難作為債券融資的合格抵押品［19］，而現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)項(xiàng)目的創(chuàng)新水平與其融資過(guò)程中道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題的嚴(yán)重程度呈正比，企業(yè)創(chuàng)新水平越高，其獲得外部融資，尤其是債務(wù)融資的可能性就越低［11］，使得科技型小微企業(yè)的外部融資更具難度。再加上科技型小微企業(yè)從事的高科技領(lǐng)域研發(fā)和生產(chǎn)需要大量的資金投入［32］，使其融資壓力遠(yuǎn)超其他小微企業(yè)，融資難成為制約其創(chuàng)新和發(fā)展的首要問(wèn)題［19-20］。另一方面，科技型小微企業(yè)自身盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不足也影響了其創(chuàng)新水平的提高。企業(yè)創(chuàng)新需要較長(zhǎng)周期，大量資金投入在短時(shí)間得不到回報(bào)，不僅使科技型小微企業(yè)的盈利能力受到影響［19］，也減弱了其風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力；創(chuàng)新本身具有風(fēng)險(xiǎn)，使得科技型小微企業(yè)在市場(chǎng)條件和融資環(huán)境惡化時(shí)容易因資金鏈斷裂而導(dǎo)致破產(chǎn)［19，32］；同時(shí)，較大風(fēng)險(xiǎn)的存在反過(guò)來(lái)又會(huì)影響科技型小微企業(yè)投入資金進(jìn)行創(chuàng)新?？偟膩?lái)說(shuō)，科技型小微企業(yè)創(chuàng)新面臨的問(wèn)題較非科技型小微企業(yè)而言更加嚴(yán)峻。相應(yīng)地，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能為科技型小微企業(yè)提供資金和資源支持、監(jiān)督治理功能并幫助其吸引優(yōu)秀技術(shù)人才［29，32］，還能為被投資的科技型小微企業(yè)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)其抵抗創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少其投入大量資金進(jìn)行創(chuàng)新的后顧之憂［19，32］。綜上所述，本文認(rèn)為相比于非科技型小微企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)榭萍夹托∥⑵髽I(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供更加顯著的促進(jìn)作用。

為此，本文參考于永達(dá)和陸文香［14］的方法，將屬于光機(jī)電、電子信息、新材料、新能源和高效節(jié)能、生物醫(yī)藥以及航天航空等產(chǎn)業(yè)的小微企業(yè)劃分為科技型小微企業(yè)，其余歸為非科技型小微企業(yè)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，研究樣本中有2 223家科技型小微企業(yè)和1 262家非科技型小微企業(yè)，其中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的科技型小微企業(yè)為535家、非科技型小微企業(yè)為209家。在確定科技型與非科技型小微企業(yè)的研究樣本后，本文采用式(1)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同類型小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新差異影響的實(shí)證回歸，結(jié)果如表8所示。

表8 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技型與非科技型小微企業(yè)創(chuàng)新水平的差異影響Tab.8 Different impacts of venture capital on the innovation level of small and micro technological and non-technological enterprises

由表8可知，對(duì)于科技型小微企業(yè)而言，模型(1)～模型(3)中風(fēng)險(xiǎn)投資滯后變量After1～After4的系數(shù)和累積效應(yīng)系數(shù)均顯著為正(至少在5%水平下顯著)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技型小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用，且這種作用隨著時(shí)間推移逐漸增大。相對(duì)而言，在非科技型小微企業(yè)樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資滯后變量的系數(shù)均不顯著，模型(4)～模型(5)中累積效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果也不顯著，而模型(6)中累積效應(yīng)系數(shù)雖然顯著為正，但其數(shù)值與顯著性均小于模型(3)的結(jié)果，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)非科技型小微企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用相對(duì)較弱?？偟膩?lái)說(shuō)，表8的回歸結(jié)果說(shuō)明，相比于非科技型小微企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技型小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有更明顯的促進(jìn)作用。

4 結(jié)論與啟示

小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新是近年政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)之一。本文以2008—2017年新三板上市的小微企業(yè)為樣本，運(yùn)用得分傾向匹配和雙重差分估計(jì)的方法研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①總體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入能夠顯著提高小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平；②不同組織結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的影響有所不同，相比IVC，CVC會(huì)對(duì)小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生更強(qiáng)的促進(jìn)作用，且這種促進(jìn)作用持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)；③風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同類型小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響也有差異，相比非科技型企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技型小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有著更為顯著的促進(jìn)作用。

本文主要貢獻(xiàn)如下：①針對(duì)小微企業(yè)，進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究，填補(bǔ)了這一領(lǐng)域的研究空白，具有重要的理論和實(shí)踐意義；②研究結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有積極影響，這與溫軍和馮根福［16］以中小板和創(chuàng)業(yè)板的中小企業(yè)為研究對(duì)象的結(jié)果有所不同，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的研究會(huì)因研究對(duì)象的不同而有所差異；③研究了CVC和IVC對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新水平的不同影響，為更深入研究風(fēng)險(xiǎn)投資與小微企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系提供了新的研究方向；④就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)不同類型小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的差異性進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技型小微企業(yè)具有更為顯著的促進(jìn)作用，再一次強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新這方面起到的重要作用。

本文的研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)的小微企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)投監(jiān)管部門具有重要啟示。①盡管風(fēng)險(xiǎn)投資的盤剝行為會(huì)對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新造成一定阻礙，但其增值服務(wù)仍然能夠?yàn)樾∥⑵髽I(yè)創(chuàng)新帶來(lái)更多有利影響，因此，政府應(yīng)鼓勵(lì)小微企業(yè)，尤其是科技型小微企業(yè)，引入風(fēng)險(xiǎn)投資，利用風(fēng)險(xiǎn)投資獲取資金支持和其他創(chuàng)新資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速成長(zhǎng)并保持強(qiáng)勁的創(chuàng)新能力；同時(shí)，相比獨(dú)立型風(fēng)險(xiǎn)投資，公司型風(fēng)險(xiǎn)投資更能促進(jìn)小微企業(yè)創(chuàng)新水平的提高，因此小微企業(yè)應(yīng)盡量選擇公司型風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是那些與自身業(yè)務(wù)相近或具有互補(bǔ)性的大企業(yè)設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資，以便獲得更多具有針對(duì)性并契合其發(fā)展需求的增值服務(wù)。②風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要充分認(rèn)識(shí)小微企業(yè)與其他企業(yè)的不同特征，才能針對(duì)被投企業(yè)的缺點(diǎn)和需求給予恰到好處的支持；風(fēng)投機(jī)構(gòu)還需要準(zhǔn)確定位每次投資的目標(biāo)導(dǎo)向，減少投資行為與投資目標(biāo)不匹配而造成的資源浪費(fèi)，以免對(duì)小微企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展造成阻礙。③風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的管理和監(jiān)督，通過(guò)立法等手段加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)尤其是科技型小微企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，降低風(fēng)險(xiǎn)投資盤剝行為的收益；政府還應(yīng)鼓勵(lì)行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)建立附屬CVC機(jī)構(gòu)，多投資行業(yè)內(nèi)或產(chǎn)業(yè)鏈上游的小微企業(yè)，以促進(jìn)行業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的整體發(fā)展。

最后需要指出的是，由于研究方法和數(shù)據(jù)獲取的限制，在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制方面，本文僅進(jìn)行了理論分析。未來(lái)可以考慮從構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)投資增值服務(wù)和盤剝行為的指標(biāo)出發(fā)，就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制以及不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資作用機(jī)制的異質(zhì)性等問(wèn)題展開(kāi)進(jìn)一步研究。