（燕山大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河北 秦皇島 066004）

一、引言

并購到底能夠給公司帶來正向或者負(fù)向的效應(yīng)，目前學(xué)術(shù)界并沒有給出一個(gè)明確而統(tǒng)一的答案。通常認(rèn)為，企業(yè)生命周期大致上可以分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。處于不同生命周期階段的上市公司并購績(jī)效是否具有差異性？有學(xué)者認(rèn)為不同生命周期階段企業(yè)的并購效果會(huì)存在差異。如：王鳳榮和高飛（2012）[1]通過對(duì)地方國(guó)有企業(yè)并購行為研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期的地方國(guó)有企業(yè)并購績(jī)效較差；而成熟期的地方國(guó)有企業(yè)并購績(jī)效能夠得到明顯的改善。劉焰（2014）[2]認(rèn)為企業(yè)在不同的生命周期階段采用不一樣的并購模式對(duì)其并購績(jī)效是會(huì)產(chǎn)生一定的影響和作用的。自2008 年，財(cái)政部頒布內(nèi)部控制基本規(guī)范以來，內(nèi)部控制在公司發(fā)展經(jīng)營(yíng)過程中所起的作用日益受到了廣泛重視。內(nèi)部控制作為公司內(nèi)部治理的重要組成部分，不僅為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量提供了保證同時(shí)也為提升公司經(jīng)營(yíng)管理水平奠定了制度基礎(chǔ)（Ge 等，2005）[3]。胡明霞和干勝道（2018）[4]以家族企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期家族企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較高，而非成長(zhǎng)期的家族企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量則較低。因此，綜合前面學(xué)者的研究，可以發(fā)現(xiàn)不同生命周期階段的企業(yè)，其內(nèi)部控制水平可能存在著一定的差異；企業(yè)生命周期、內(nèi)部控制與并購績(jī)效三者之間或存在著某種聯(lián)系。基于此，本文將研究樣本按照一定標(biāo)準(zhǔn)將其劃分成不同生命周期階段的企業(yè)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析其內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)并購績(jī)效所產(chǎn)生的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）生命周期階段下的內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績(jī)效

在20 世紀(jì)50 年代末，Haire 認(rèn)為企業(yè)與生物一樣也存在著從誕生、成長(zhǎng)、成熟、衰退直至死亡的不同階段，于是提出用“生命周期”來研究相關(guān)的企業(yè)問題。不同生命周期階段的企業(yè)在戰(zhàn)略、管理水平以及組織結(jié)構(gòu)等方面都存在著較大的差異。Adizes（1979）總結(jié)了企業(yè)不同生命周期階段所關(guān)注的重點(diǎn)和存在的特征。Greiner（1997）分析發(fā)現(xiàn)不同生命周期階段企業(yè)的公司治理、經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)等方面均存在著顯著的差異。初創(chuàng)期企業(yè)各方面還處在有待完善的階段，其主要目標(biāo)在于快速發(fā)展和壯大、增強(qiáng)實(shí)力，而對(duì)于內(nèi)部控制制度規(guī)范以及組織結(jié)構(gòu)建設(shè)等方面一般還不夠重視。成長(zhǎng)期企業(yè)在邁過了艱辛創(chuàng)業(yè)的門檻后，逐漸進(jìn)入發(fā)展正軌，對(duì)于軟環(huán)境的內(nèi)容進(jìn)行重新審視與思考，通常會(huì)對(duì)其予以強(qiáng)調(diào)和關(guān)注。成熟期企業(yè)已經(jīng)形成了其特有的管理模式和企業(yè)文化并將其作為其專有性資源（尹華等，2018）[5]。成熟期企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)已經(jīng)從規(guī)模擴(kuò)張、市場(chǎng)份額提升轉(zhuǎn)變?yōu)榫S持其行業(yè)內(nèi)地位，降低成本和完善經(jīng)銷渠道，其管理會(huì)進(jìn)一步規(guī)范化。成熟期企業(yè)內(nèi)部控制相關(guān)制度已經(jīng)比較完善，業(yè)務(wù)流程清晰，各業(yè)務(wù)關(guān)鍵控制點(diǎn)明確，但企業(yè)在內(nèi)部和外部感受的競(jìng)爭(zhēng)壓力在下降，此種情況往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)缺乏創(chuàng)業(yè)初期的動(dòng)力而陷入“溫水煮青蛙”的境地。衰退期企業(yè)，組織結(jié)構(gòu)已不適應(yīng)市場(chǎng)的變化、創(chuàng)新乏力，原來的控制制度越完善，對(duì)其發(fā)展所形成的桎梏反而會(huì)越嚴(yán)重（陳漢文和程智榮，2015）[6]。受到公司經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的各種不良問題影響，衰退期企業(yè)的內(nèi)部控制由于自身設(shè)計(jì)方面的漏洞會(huì)被放大，其質(zhì)量在一定程度上也會(huì)受到削弱。上述論述證明了不同生命階段的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量可能會(huì)存在差異。

在企業(yè)不同生命周期階段，并購會(huì)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。在成長(zhǎng)期，由于并購資金需求量大，成長(zhǎng)期企業(yè)資金來源緊張以及整合資源能力較弱一般會(huì)導(dǎo)致其并購績(jī)效差（鄧可斌和李潔妮，2018）[7]；在衰退期，由于產(chǎn)品以及市場(chǎng)萎縮，衰退期企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵在于是否將資產(chǎn)注入有前景的行業(yè)或投資領(lǐng)域，因此其并購效果存在一定的不確定性。對(duì)處于衰退期的企業(yè)來說，并購可能是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和轉(zhuǎn)型的最佳機(jī)會(huì)和途徑?！捌髽I(yè)處于衰退期，此時(shí)若企業(yè)內(nèi)在實(shí)力還較充足，通過混合并購進(jìn)入新的行業(yè)，不失為合理選擇（劉焰，2014）[8]?！蓖ㄟ^并購進(jìn)入新的領(lǐng)域、獲得新的市場(chǎng)，衰退期企業(yè)可以將其資源進(jìn)行重新分配和利用，增強(qiáng)其對(duì)環(huán)境的適應(yīng)性?！八ネ诵袠I(yè)之間的多樣化并購績(jī)效顯著優(yōu)于衰退行業(yè)內(nèi)部的橫向并購績(jī)效（劉笑萍等，2009）[9]?！彼ネ似谄髽I(yè)將資產(chǎn)騰籠換鳥，不僅資本市場(chǎng)上股票價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)而且公司業(yè)務(wù)也可能會(huì)獲得新生。因此，從某種意義上說，資本市場(chǎng)對(duì)于此類公司進(jìn)行的并購活動(dòng)會(huì)給予更高的期許。伊查克·愛迪斯發(fā)現(xiàn)企業(yè)往往在衰退期后會(huì)進(jìn)行新的創(chuàng)業(yè)，成功的企業(yè)將會(huì)獲得新生步入下個(gè)循環(huán)周期中，極少數(shù)的企業(yè)生命會(huì)延續(xù)上百年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。往往人們認(rèn)為成長(zhǎng)期或者成熟期的企業(yè)并購會(huì)獲得較好的效果，但是衰退期的企業(yè)可能會(huì)比兩者獲得一個(gè)更優(yōu)的結(jié)果。因此，本文提出以下假設(shè)：不同生命周期階段的企業(yè)，其內(nèi)部控制質(zhì)量和并購績(jī)效會(huì)存在著差異。

H1：不同生命周期階段的企業(yè)，其內(nèi)部控制質(zhì)量和并購績(jī)效會(huì)存在著差異。

H1a：成長(zhǎng)期企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量比成熟期和衰退期企業(yè)要好。

H1b：衰退期企業(yè)的并購績(jī)效比成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)要好。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績(jī)效

COSO 的內(nèi)部控制整合框架（1992）和風(fēng)險(xiǎn)管理框架（2004），都強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部控制對(duì)于經(jīng)營(yíng)資源的合理利用、財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性以及遵循性的保障作用。內(nèi)部控制在內(nèi)容上涵蓋了控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督等五個(gè)方面；在過程上強(qiáng)調(diào)了事前、事中和事后的全流程。內(nèi)部控制為企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、報(bào)告目標(biāo)以及合規(guī)目標(biāo)提供了制度基礎(chǔ)和保障。一般，并購效應(yīng)存在正效應(yīng)、零效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)三種觀點(diǎn)和認(rèn)識(shí)。其中，對(duì)于并購負(fù)效應(yīng)的理論解釋主要來自于管理者自大以及自由現(xiàn)金流量假說。Kothari 等（2009）[10]指出當(dāng)內(nèi)部存在嚴(yán)重的代理問題時(shí)，企業(yè)持有高額現(xiàn)金，由于缺乏必要的監(jiān)督和控制機(jī)制，經(jīng)理可能濫用自由現(xiàn)金流而盲目擴(kuò)張投資從事機(jī)會(huì)主義行為。高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)于并購決策的制定、執(zhí)行提供了制度約束，通過降低信息不對(duì)稱避免了管理者自大傾向下并購行為的發(fā)生。有效運(yùn)行的內(nèi)部控制能夠減弱股東與管理層之間的代理沖突從而抑制代理動(dòng)機(jī)下持有現(xiàn)金引發(fā)的并購行為（徐虹等，2009）[11]。內(nèi)部控制對(duì)于無效的并購決策起到了制度防護(hù)作用，能夠在一定程度上避免管理層為追求一己私利而發(fā)生的并購行為。

此外，存在于組織內(nèi)部的不同層次代理成本阻礙了其更加有效地運(yùn)轉(zhuǎn)。Manne（1965）把并購作為控制代理問題的外部機(jī)制，認(rèn)為并購可以降低代理成本。Fama 和Jensen（1983）從代理成本的另一個(gè)側(cè)面認(rèn)為管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流支出方面的沖突是引發(fā)并購的主要原因，并購作為解決所有者與管理層之間代理成本問題的主要手段而存在。自2002 年SOX 法案頒布以來，內(nèi)部控制在公司中的重要性日益凸顯，尤其是其404 條款明確提出公司管理層對(duì)于內(nèi)部控制有效性負(fù)有直接責(zé)任并要求管理層進(jìn)行內(nèi)部控制自評(píng)估。條款明確要求管理層不僅要承擔(dān)內(nèi)部控制建設(shè)的責(zé)任，還要定期進(jìn)行自評(píng)估，將兩者緊密連接起來對(duì)于有效降低代理成本具有顯著的效果和意義。以404 條款為借鑒，國(guó)內(nèi)企業(yè)按照財(cái)政部頒布的內(nèi)部控制規(guī)范及體系的相關(guān)要求，完善并推動(dòng)了公司內(nèi)部控制的建設(shè)和發(fā)展。內(nèi)部控制對(duì)管理層形成了有效制約，可以減輕代理問題、提高信息披露質(zhì)量、約束大股東侵占行為和高管權(quán)力（雷衛(wèi)，2018）[12]。良好的內(nèi)部控制通過減弱高管與公司之間代理成本對(duì)并購績(jī)效的損害，促進(jìn)了并購績(jī)效的提升。設(shè)計(jì)與運(yùn)行良好的內(nèi)部控制還有助于緩解并購后管理層與員工之間的信息不對(duì)稱，有利于并購整合、促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部資源整合（趙息等，2018）[13]。基于此，本文提出以下假設(shè)：處于同一生命周期的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，其并購績(jī)效越好。

H2：在同一生命周期中，內(nèi)部控制質(zhì)量與公司并購績(jī)效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2016 年，我國(guó)資本市場(chǎng)并購事件數(shù)量為5 383 件、并購金額約為32 454 億元，而2017 年并購數(shù)量達(dá)到了11 347 件，金額飆升至約45 728 億元，分別比2016 年上升了110.79%和40.90%。并購交易金額在一定程度上決定了其對(duì)公司影響的大小。鑒于上市公司并購交易金額差距較大，為了凸顯并購對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的重要影響，同時(shí)也為了在同一年度內(nèi)可以更大范圍地選擇并購案例，故本文選取2017—2018 年發(fā)生的上市公司重大并購重組事件作為研究樣本。當(dāng)年發(fā)生多次并購活動(dòng)的上市公司，選擇金額最大的一次并購活動(dòng)為研究對(duì)象。在樣本篩選過程中，剔除并購失敗、金融行業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。為避免極端數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，所有數(shù)據(jù)經(jīng)過1%的縮尾處理，最后共獲得有效樣本343 家。本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制指數(shù)來自于迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)2017—2018 年數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

對(duì)于企業(yè)生命周期階段的劃分，目前以下四種方法最具有代表性：第一，留存收益/股本的比例（Owen 和Yawson，2010）[14]。第二，綜合打分法（Anthony 和Ramesh，1992）。第三，現(xiàn)金流組合法（Dickinson，2011；黃宏斌，2016）。第四，銷售收入指標(biāo)法。本文借鑒Sian Owen 和Alfred Yawson（2010）的方法，以留存收益/股本的比例作為劃分指標(biāo)，將樣本企業(yè)按留存收益/股本比例依次分為低、中、高三類，三個(gè)子樣本企業(yè)分別處于企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段。在股票核準(zhǔn)制發(fā)行制度下，公司需要在公司治理、財(cái)務(wù)狀況等方面滿足一定的要求（諸如：三年累計(jì)盈利3 000 萬、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量超過5 000 萬）才能夠獲得股票發(fā)行資格。因此，能夠順利進(jìn)入滬深資本市場(chǎng)的上市公司都是具備一定可持續(xù)盈利能力的公司。盈利是公司賴以生存和發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，公司出現(xiàn)累計(jì)未分配利潤(rùn)為負(fù)表明該公司在經(jīng)營(yíng)過程中已經(jīng)出現(xiàn)了市場(chǎng)份額下降、收入增長(zhǎng)緩慢、管理混亂等不同種類和程度的問題。為了避免未分配利潤(rùn)為負(fù)造成留存收益/股本指標(biāo)偏低將盈利狀況較差的公司被錯(cuò)誤地歸類為成長(zhǎng)型公司，故本文將未分配利潤(rùn)為負(fù)的樣本公司歸類為衰退期階段。以樣本公司的留存收益/股本比例為依據(jù)，同時(shí)參考羅琦和李輝（2015）[15]的做法，將該指標(biāo)小于0.1 的劃分為成長(zhǎng)期公司，大于0.1 小于0.5 的劃分為成熟期，超過0.5 和未分配利潤(rùn)為負(fù)的公司劃分為衰退期。經(jīng)過劃分后，成長(zhǎng)期公司120 家，成熟期公司114 家，衰退期公司109 家。

采用迪博公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)作為衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量高低的指標(biāo)?？紤]量綱對(duì)模型回歸結(jié)果的影響，對(duì)公司內(nèi)部控制指數(shù)取其自然對(duì)數(shù)。

企業(yè)并購績(jī)效一般采用市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩類指標(biāo)來衡量。本文以累計(jì)異常收益率（CAR）作為并購的市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)。為盡量減少噪音干擾同時(shí)考慮到消息可能存在提前泄露以及市場(chǎng)反應(yīng)延遲的情況，采用并購首次公告日前后共7 個(gè)交易日即[-3，+3]窗口的累計(jì)超額收益率（CAR），來度量公司并購的市場(chǎng)績(jī)效。之前有學(xué)者選擇并購公告日前后5 天，共11 天作為窗口期，但是考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)正在逐步完善和發(fā)展并且為了減少噪音干擾，本文把窗口期進(jìn)一步壓縮至7 天。在計(jì)算CAR 過程中，以事件窗口期前100 個(gè)交易日作為估計(jì)期，采用估計(jì)期的個(gè)股和市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)運(yùn)用市場(chǎng)模型計(jì)算個(gè)股預(yù)期收益率。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)成果的核心指標(biāo)，以此作為評(píng)價(jià)公司并購績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)。一般情況下，并購對(duì)公司帶來的影響不會(huì)立竿見影，可能會(huì)滯后一期甚至更多期才得以顯現(xiàn)，故本文以并購后一年的凈資產(chǎn)收益率作為并購財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，即ROEt+1。

綜合前人研究成果，選擇產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)規(guī)模、盈利質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)性、年限以及行業(yè)作為控制變量。各變量性質(zhì)以及定義如表1 所示。

表1 變量名稱及定義

（三）模型建立

為了驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)H2，特建立以下模型（1）和模型（2）：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）并購市場(chǎng)績(jī)效顯著性檢驗(yàn)

將整體樣本以及不同生命周期階段的三個(gè)子樣本公司并購績(jī)效統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行以下分析：整體樣本在窗口期內(nèi)的累計(jì)異常收益率為-0.72%；成長(zhǎng)期和成熟期公司窗口期的累計(jì)異常收益率均為負(fù)值、衰退期公司獲得了正的累計(jì)異常收益為0.23%。處于衰退期的公司平均比成長(zhǎng)期和成熟期公司多獲得2.33%和2.52%的收益，具體如表2 所示。不同生命周期階段[-3，3]的7 天窗口期累計(jì)異常收益率折線圖如圖1 所示。當(dāng)把窗口縮窄為3 天或并購公告日當(dāng)天，基本上與7 天窗口期呈現(xiàn)出相同的結(jié)果：衰退期公司在資本市場(chǎng)上獲得的累計(jì)異常收益水平都是最高的。

表2 窗口期內(nèi)CAR 顯著性分析

圖1 不同生命周期階段7 天窗口期CAR 折線圖

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績(jī)效差異性檢驗(yàn)

本文對(duì)樣本公司的內(nèi)部控制質(zhì)量和并購績(jī)效進(jìn)行均值檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)：

1.內(nèi)部控制質(zhì)量差異檢驗(yàn)。處于生命周期三個(gè)不同階段的樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量，至少有兩組之間存在著顯著性差異（見表3）：成長(zhǎng)期與成熟期樣本公司的內(nèi)部控制質(zhì)量差異性不顯著，而成長(zhǎng)期與衰退期、成熟期與衰退期樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在顯著差異，成長(zhǎng)期和成熟期樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量顯著優(yōu)于衰退期公司（見表4，顯著性水平分別為1%和5%）。成長(zhǎng)期和成熟期公司內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)平均值比衰退期公司分別高出31.042 和27.83。

表3 不同生命周期階段自變量與因變量統(tǒng)計(jì)特征值

表4 不同生命周期階段自變量與因變量差異性檢驗(yàn)

2.市場(chǎng)并購績(jī)效差異檢驗(yàn)。不同生命周期階段的樣本公司并購市場(chǎng)績(jī)效存在差異（顯著性水平為10%）；成長(zhǎng)期公司與成熟期公司的并購績(jī)效之間差異性未通過顯著檢驗(yàn)，說明兩者之間的差異不大；成長(zhǎng)期、成熟期兩個(gè)階段的公司和衰退期公司的并購市場(chǎng)績(jī)效均存在顯著性差異（顯著性水平分別為10%和5%），衰退期公司的并購市場(chǎng)績(jī)效顯著優(yōu)于成長(zhǎng)期和成熟期。盡管成長(zhǎng)期和成熟期公司并購績(jī)效CAR 值之間差異性不顯著，但是前者CAR 平均值為-2.128%，而后者平均值為-2.292%，成長(zhǎng)期公司CAR 值平均水平略高于成熟期公司。

3.財(cái)務(wù)并購績(jī)效差異檢驗(yàn)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看并購財(cái)務(wù)績(jī)效，衰退期公司獲得了并購后一年最高的ROE，比成熟期和成長(zhǎng)期公司平均高1.21%和3.30%。在不同生命周期階段公司兩兩比較中，成長(zhǎng)期與成熟期、成長(zhǎng)期與衰退期公司的ROE 均存在著顯著差異（顯著性水平分別為5%和1%）；而成熟期與衰退期公司的ROE 之間的差異性不顯著。

綜上，不同生命周期階段公司的內(nèi)部控制質(zhì)量之間存在著顯著差異，具體表現(xiàn)為：成長(zhǎng)期公司內(nèi)部控制質(zhì)量最好、成熟期公司次之，而衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量最差。在并購市場(chǎng)績(jī)效CAR 中，衰退期公司獲得了最高的累計(jì)異常收益率、成長(zhǎng)期次之，而成熟期的累計(jì)異常收益率最低。從并購財(cái)務(wù)績(jī)效看，衰退期公司亦獲得了最高的ROE、成熟期居中，而成長(zhǎng)期公司在并購后一年最低。

因此，處于不同生命周期階段的公司內(nèi)部控制質(zhì)量和并購績(jī)效存在顯著差異，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

（三）回歸分析

以CAR 為被解釋變量的模型（1）回歸結(jié)果如表5 所示。在模型中，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)整體樣本（*）、成長(zhǎng)期（*）和衰退期（**）公司的影響顯著，而成熟期的樣本數(shù)據(jù)未通過檢驗(yàn)，但所有樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)并購績(jī)效的回歸系數(shù)均為正值，說明在一定程度上內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司并購后獲得的市場(chǎng)認(rèn)可度會(huì)相對(duì)更高一些。在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率變量通過了顯著性檢驗(yàn)并且其符號(hào)為負(fù)。資產(chǎn)負(fù)債率高表明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，償債壓力較大。由于研究樣本均為重大資產(chǎn)重組事件，資本市場(chǎng)可能認(rèn)為公司負(fù)債水平偏高、受制于自有資本規(guī)模有限以及后續(xù)并購整合難度加大，故此出現(xiàn)負(fù)向的反應(yīng)。

在模型（2）中，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于成長(zhǎng)期（*）和成熟期（***）公司并購后一期的凈資產(chǎn)收益率影響顯著，而對(duì)于衰退期和總體樣本未通過顯著性檢驗(yàn)。相對(duì)于成長(zhǎng)期和成熟期公司，衰退期公司的內(nèi)部控制質(zhì)量水平比前兩者有所降低（假設(shè)1 已驗(yàn)證）。但是，模型中ICQ 的回歸系數(shù)符號(hào)都為正表明內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于并購后公司財(cái)務(wù)績(jī)效的改善具有正向的提升作用。內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司在并購后財(cái)務(wù)績(jī)效能夠得到改善。在控制變量中，盈利質(zhì)量對(duì)被解釋變量的影響相對(duì)比較顯著，可能是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來的利潤(rùn)所占比例高且持續(xù)穩(wěn)定能夠顯著提高凈資產(chǎn)收益率。

表5 不同生命周期階段內(nèi)控質(zhì)量對(duì)并購市場(chǎng)績(jī)效影響的多元回歸結(jié)果

表6 不同生命周期階段內(nèi)控質(zhì)量對(duì)并購財(cái)務(wù)績(jī)效影響的多元回歸結(jié)果

分別以CAR 和ROE 衡量公司的并購績(jī)效，采用多元回歸方法分析內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ 對(duì)并購績(jī)效的影響，在不同的子樣本中存在未通過顯著性檢驗(yàn)的情況，但是實(shí)證結(jié)果總體上證明了內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司無論是在短時(shí)間內(nèi)還是長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都能夠獲得相對(duì)較好的并購效果，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一般認(rèn)為企業(yè)生命周期以12 年作為一個(gè)長(zhǎng)周期進(jìn)行循環(huán)，由4 個(gè)不同的小周期（即不同生命階段）所組成。在并購?fù)瓿珊螅髽I(yè)后續(xù)績(jī)效提升不僅僅體現(xiàn)在并購后一年，甚至?xí)永m(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。鄧可斌和李潔妮（2018）[7]就以并購后一年以及后兩年的ROA 減去并購前一年的ROA 作為并購績(jī)效的衡量指標(biāo)。鑒于此，本文選擇將并購后一年與并購前一年的凈資產(chǎn)收益率，即ROEt+1-ROEt-1作為并購績(jī)效替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過多元回歸分析，全部樣本以及分樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ虵 值都是顯著的，但是成長(zhǎng)期和成熟期的樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量與ROEt+1-ROEt-1之間的顯著性不明顯。實(shí)證結(jié)論與前文基本上保持一致，本文得出的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論

綜上所述，以企業(yè)生命周期階段作為并購績(jī)效研究視角，通過對(duì)上市公司重大并購重組事件的研究，得出以下結(jié)論：

首先，公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在生命周期階段的差異性，成長(zhǎng)期公司和成熟期公司的內(nèi)部控制質(zhì)量明顯高于衰退期公司。如果把公司發(fā)展看作一個(gè)效用函數(shù)，內(nèi)部控制則是保證公司正常發(fā)展的一個(gè)重要影響變量。內(nèi)部控制質(zhì)量高表明公司業(yè)務(wù)流程順暢，員工執(zhí)行力強(qiáng)、效率高。成長(zhǎng)期和成熟期公司毫無疑問在這方面應(yīng)是具有優(yōu)勢(shì)的；而衰退期公司由于制度相對(duì)僵化、缺乏創(chuàng)新和積極的企業(yè)文化導(dǎo)致發(fā)展動(dòng)力不足，也是必然的結(jié)果。

其次，公司并購績(jī)效也存在著顯著的生命周期階段差異性，衰退期的公司并購績(jī)效明顯好于成長(zhǎng)期和成熟期公司。正如前文提及的，衰退期公司進(jìn)行并購重組將是一次進(jìn)入新市場(chǎng)或新領(lǐng)域的絕佳機(jī)會(huì)。也正因如此，資本市場(chǎng)對(duì)于此類并購重組交易給予了充分肯定，無論從短期（7 天的CAR）還是長(zhǎng)期（并購后一期的ROE）來看，衰退期公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)都是最優(yōu)的。市場(chǎng)不會(huì)輕易放過其中蘊(yùn)藏的投資機(jī)會(huì)，并購后衰退期公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況確實(shí)得到了一定程度改善。

最后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)于公司并購績(jī)效的提升有幫助作用。在同一生命周期階段中，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司并購后所獲得的效果也越好。一個(gè)完整的并購過程包括準(zhǔn)備、實(shí)施和整合等三個(gè)階段。并購整合對(duì)于并購能否成功至關(guān)重要。效率效應(yīng)理論和協(xié)同效應(yīng)理論分別從并購方管理資源輸出與規(guī)模經(jīng)濟(jì)的角度論證了并購整合的重要性。內(nèi)部控制為并購整合提供了制度基礎(chǔ)，以此來保障并購整合的順利實(shí)施和開展。因此，內(nèi)部控制不僅為公司實(shí)現(xiàn)合規(guī)性和可靠性的目標(biāo)提供制度保證，也為公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)起到了重要作用。