劉倩茹 徐詠儀 余鵬翼

內(nèi)容提要：本文基于經(jīng)典的指派模型理論，以2008-2018年民營企業(yè)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為樣本，從經(jīng)理人、市場供需雙方的視角分析股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)中普遍存在收益不足的問題且逐年嚴(yán)重。當(dāng)管理層的收益小于與其業(yè)績貢獻(xiàn)相匹配的水平，會(huì)顯著地增加其離職概率;當(dāng)公司業(yè)績高于市場平均水平、行業(yè)競爭程度較高或行業(yè)高管平均薪酬高于高管個(gè)人薪酬時(shí)，股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響更為顯著;同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)收益不足會(huì)通過提升高管離職概率進(jìn)而對公司業(yè)績、股市表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。研究結(jié)論反映我國經(jīng)理人市場效率仍很低下，管理層有效激勵(lì)仍是企業(yè)有待解決的重要問題。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);收益不足;高管離職;經(jīng)理人市場;指派模型

中圖分類號(hào)：F272.92; F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1001-148X（2020）10-0099-08

一、引言

近些年來，股權(quán)激勵(lì)成為民營企業(yè)吸引和留住管理層的重要手段，民營企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的積極性高漲。

要真正實(shí)現(xiàn)吸引和留住管理層人才，企業(yè)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)當(dāng)使管理層獲得與其努力程度和業(yè)績貢獻(xiàn)相匹配的收益。作為新興市場，中國經(jīng)理人市場還很不完善和發(fā)達(dá)，市場信息效率一直處于較低水平[1]，股權(quán)激勵(lì)收益就可能與管理層的努力程度相扭曲。這一現(xiàn)象主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面，大多數(shù)文獻(xiàn)已經(jīng)關(guān)注到中國經(jīng)理人市場存在股權(quán)激勵(lì)超額收益現(xiàn)象[2]。另一方面，中國經(jīng)理人市場存在股權(quán)激勵(lì)收益不足的問題，管理層的股權(quán)激勵(lì)收益往往低于其努力程度相匹配收益水平[3]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多對薪酬管制背景下國有企業(yè)里作為官員的管理層股權(quán)激勵(lì)收益不足進(jìn)行了研究[3]，但缺少對民企股權(quán)激勵(lì)收益不足與管理層之間的影響進(jìn)行研究。股權(quán)激勵(lì)收益不足的現(xiàn)象在民營上市公司中是否為偶然事件，還是普遍存在？上市公司是否有相關(guān)措施緩解股權(quán)激勵(lì)收益不足？這些問題尚未得到企業(yè)與相關(guān)研究足夠的重視。

本文從經(jīng)理人市場的角度出發(fā)，分析股權(quán)激勵(lì)收益不足對管理層離職行為的影響，有助于深入理解經(jīng)理人市場力量在股權(quán)激勵(lì)薪酬中的重要作用，有利于上市公司和監(jiān)管層完善管理人才吸引和激勵(lì)機(jī)制。

二、理論分析和研究假設(shè)

現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)和高管離職相關(guān)研究大多在代理理論的框架下進(jìn)行分析，由于股東無法低成本地觀測到管理層的努力程度，股東通過與管理層訂立股權(quán)激勵(lì)薪酬契約來緩解代理問題[4]。有研究發(fā)現(xiàn)，由于內(nèi)部公司治理不完善，掌握事實(shí)權(quán)力的管理層從股權(quán)激勵(lì)中獲取超額收益并引發(fā)了新的代理問題[5-6]。這一觀點(diǎn)被稱為 “管理層權(quán)力論” 。同時(shí)，現(xiàn)有高管離職相關(guān)研究將經(jīng)理人市場視作外部治理機(jī)制，并把高管離職看成這一機(jī)制對管理層激勵(lì)約束的結(jié)果。如果管理層無法在現(xiàn)在的企業(yè)做出好的業(yè)績，管理層在經(jīng)理人市場的聲譽(yù)會(huì)降低，這會(huì)使得其難以在其他公司覓得職位，管理層職業(yè)發(fā)展和薪酬水平也就會(huì)受到顯著的負(fù)面影響[7]。

Edmans等（2017）[8]指出，“管理層權(quán)力論”忽略了真正的經(jīng)理人市場力量對股權(quán)激勵(lì)薪酬的影響。股權(quán)激勵(lì)薪酬并不是簡單的雙邊契約，而是公司在有效的經(jīng)理人市場中相互競爭管理層人才來實(shí)現(xiàn)公司利益最大化的結(jié)果。所謂有效的經(jīng)理人市場實(shí)質(zhì)上就是將不同管理層有效地分配到不同管理崗位的機(jī)制，在這個(gè)機(jī)制中，管理層可以選擇不同公司的管理崗位，不同的管理崗位也可以選擇管理層[9]。因此，經(jīng)理人市場賦予了管理層和公司充足的外部選擇機(jī)會(huì)，同時(shí)，管理層和公司的外部機(jī)會(huì)多寡也將決定兩方簽訂薪酬契約時(shí)的議價(jià)能力。

現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)文獻(xiàn)大多關(guān)注股權(quán)激勵(lì)超額收益[10-11]，對股權(quán)激勵(lì)收益不足長期缺乏關(guān)注。大多數(shù)文獻(xiàn)對股權(quán)激勵(lì)的分析限于公司自身的角度，并假定管理層人才供給和需求是給定的，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)超額收益確實(shí)會(huì)留住管理層[12]。相比于股權(quán)激勵(lì)超額收益，股權(quán)激勵(lì)收益不足的現(xiàn)象更適合從經(jīng)理人市場的角度進(jìn)行分析。

從經(jīng)理人市場的角度出發(fā)，由于管理層和公司在市場中存在匹配機(jī)制，管理層人才供給和需求不斷變化。根據(jù)指派模型理論，在經(jīng)理人市場中，管理層的均衡薪酬水平取決于兩個(gè)重要因素：（1）管理層對公司業(yè)績貢獻(xiàn)與市場上其他管理層業(yè)績貢獻(xiàn)的差異;（2）管理層在下一個(gè)管理職位獲得的薪酬水平[8]。在股權(quán)激勵(lì)超額收益的情況下，管理層實(shí)際薪酬水平高于其均衡薪酬水平，這使得管理層在一般情況下會(huì)選擇留在公司[12]。當(dāng)上市公司的股權(quán)激勵(lì)收益不足程度越高，管理層實(shí)際股權(quán)激勵(lì)收益越不能有效地反映管理層的業(yè)績貢獻(xiàn)與其他管理層的差異，其實(shí)際薪酬水平越低于均衡薪酬水平，這種相對少付的不平衡感將使得管理層選擇離開公司以謀求外部的就業(yè)機(jī)會(huì)，達(dá)到新的均衡狀態(tài)。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：上市公司股權(quán)激勵(lì)收益不足會(huì)增加管理層離職概率。

從公司需求角度出發(fā)，經(jīng)理人市場將管理層所在公司的業(yè)績視為其對公司業(yè)績貢獻(xiàn)的信號(hào)[13]。當(dāng)公司業(yè)績高于市場業(yè)績平均水平時(shí)，經(jīng)理人市場感知的管理層的業(yè)績貢獻(xiàn)與市場其他管理層的業(yè)績貢獻(xiàn)差異就會(huì)增加，這會(huì)使得其實(shí)際薪酬水平與均衡薪酬水平的差異更大，從而顯著地加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)收益不足對管理層離職概率的影響。同時(shí)，當(dāng)行業(yè)競爭程度較高時(shí)，市場上對于管理層人才的爭奪將更為激烈，公司人才需求的增加將提高管理層的均衡薪酬水平[14-15]，從而顯著地增加股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職概率的影響。因此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：當(dāng)公司業(yè)績高于市場平均水平時(shí)，股權(quán)激勵(lì)收益不足程度對高管離職的正向影響更為顯著。

假設(shè)3：較高的行業(yè)競爭程度會(huì)加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)收益不足程度對高管離職的正向影響。

從管理層供給角度出發(fā)，當(dāng)行業(yè)平均薪酬水平高于管理層薪酬時(shí)，管理層離開現(xiàn)有職位前往另一個(gè)崗位能獲得的薪酬水平越高，這會(huì)顯著地增加管理層的外部機(jī)會(huì)及其均衡薪酬水平[8]。那么，當(dāng)行業(yè)平均薪酬水平與管理層薪酬之差越大時(shí)，股權(quán)激勵(lì)收益不足對管理層離職概率的影響就會(huì)更為顯著。因此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：當(dāng)行業(yè)平均薪酬高于管理層薪酬時(shí)，股權(quán)激勵(lì)收益不足程度對高管離職的正向影響更為顯著。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一） 數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018年滬深兩市非國有上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為研究樣本，并參考已有文獻(xiàn)的做法，剔除ST、SST和中止上市的公司及剔除中止實(shí)施和數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到1941個(gè)期股權(quán)激勵(lì)實(shí)施并成功解除禁售或行權(quán)的數(shù)據(jù)。股權(quán)激勵(lì)是否成功解除禁售或行權(quán)及相應(yīng)的授予、解禁、行權(quán)及上市時(shí)間，股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格、授予價(jià)格和紅利收入均根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)相關(guān)公司公告進(jìn)行手工收集，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃其他的相關(guān)數(shù)據(jù)則來自WIND數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，本文手工收集股權(quán)激勵(lì)最終授予人名單公告上的高管名字并與國泰安數(shù)據(jù)庫高管名單進(jìn)行匹配，最終獲得8863個(gè)被授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的高管樣本。高管個(gè)人信息數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)和巨潮資訊網(wǎng)，如果有缺失，則進(jìn)行百度或谷歌等搜索手段進(jìn)行補(bǔ)全。最后，為了消除極端值的影響，本文針對連續(xù)變量的1%和99%百分位進(jìn)行Winsorize的處理。

（二）變量定義

本文主回歸的被解釋變量為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解除禁售日后30個(gè)交易日至解除禁售日后一年期間高管是否離職的虛擬變量（Lizhi），高管離職為1，高管留任在原公司為0。由于股權(quán)激勵(lì)每一期的解禁或行權(quán)時(shí)間間隔大多數(shù)為一年，且股票期權(quán)的行權(quán)期限也多為一年，因此，將高管離職的衡量限定在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解除禁售日后30個(gè)交易日至解除禁售日后一年內(nèi)既可以排除下一期股權(quán)激勵(lì)的影響也可涵蓋了本期股權(quán)激勵(lì)的影響。此外，本文通過公司公告及相關(guān)新聞對高管的離職日期進(jìn)行核實(shí)，排除了因退休、生病離職、數(shù)據(jù)庫顯示的任職截止日期實(shí)為高管降職日期的情況或高管去集團(tuán)其他公司的情況等高管非正常離職的原因。

本文主回歸的解釋變量為股權(quán)激勵(lì)收益程度（e）。借鑒Core等（2008）[16]和方軍雄（2012）[17]，將利用某一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的年化收益率與該期間反映高管努力程度的業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行回歸，用所得的殘差項(xiàng)衡量股權(quán)激勵(lì)收益的程度。

在中國市場中，最為常用的股權(quán)激勵(lì)類型有股票期權(quán)和限制性股票，本文將針對不同類型的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃介紹核算年化收益率（ReturnRate）的方法，其中年化收益率受股票售出價(jià)值（SellingValue）、買入價(jià)值（BuyingValue）、紅利收入（Dividend）及持有期天數(shù)（HoldingDays）的影響。售出價(jià)值：對于限制性股票和股票期權(quán)，我們無法得知單個(gè)管理層或核心員工賣出解除禁售或行權(quán)股票的時(shí)間和價(jià)格。本文根據(jù)解除禁售日后30個(gè)交易日的均價(jià)乘以解除禁售股票數(shù)量來確定限制性股票的售出價(jià)值，對于股票期權(quán)本文根據(jù)行權(quán)日后30個(gè)交易日的均價(jià)乘以行權(quán)股票數(shù)量來確定股票期權(quán)的售出價(jià)值。買入價(jià)值：對于限制性股票，買入價(jià)值等于解除禁售股票數(shù)量乘以授予價(jià)格。對于股票期權(quán)，買入價(jià)值等于可行權(quán)股票數(shù)量乘以行權(quán)價(jià)格，還會(huì)根據(jù)紅利收入來對行權(quán)價(jià)格進(jìn)行調(diào)減。紅利收入：等于限制性股票授予的股票數(shù)量對應(yīng)的紅利收入，根據(jù)公司股利分配的情況進(jìn)行調(diào)整。股票期權(quán)的紅利收入已在買入價(jià)格調(diào)整過，因而紅利收入計(jì)為零。持有期天數(shù)：對于股票期權(quán)和限制性股票，持有期天數(shù)等于從授予日到解除禁售/行權(quán)日后30個(gè)交易日之間間隔的總天數(shù)。由此得出年化收益率的計(jì)算公式（1）：

ReturnRate=HoldingDays365SellingValue+DividendBuyingValue-1（1）

根據(jù)證監(jiān)會(huì)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文件，衡量高管努力程度的業(yè)績指標(biāo)主要包括反映公司規(guī)模、盈利能力和增長潛力三個(gè)維度的指標(biāo)。其中，公司規(guī)模包括激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間的平均總資產(chǎn)和平均凈資產(chǎn)等，盈利能力包括激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間的平均總資產(chǎn)收益率、平均凈資產(chǎn)收益率和平均凈利潤率等，增長潛力包括激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間的凈利潤年均復(fù)合增長率、營業(yè)收入年均復(fù)合增長率和經(jīng)營現(xiàn)金流量年均復(fù)合增長率等。本文將上述變量進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，當(dāng)業(yè)績指標(biāo)包含平均總資產(chǎn)（avesize）、平均凈資產(chǎn)收益率（averoe）、營業(yè)收入年均復(fù)合增長率（avegrowthy）和凈利潤年均復(fù)合增長率（avegrowth）時(shí)，回歸模型對ReturnRate的解釋力度最高。因此，股權(quán)激勵(lì)收益程度可以用模型（2）進(jìn)行估計(jì)：

ReturnRate=β0+β1avesize+β2averoe+β3avegrowthy+β4avegrowth+∑Ind+∑Year+ε（2）

回歸獲得的殘差大于0，則為股權(quán)激勵(lì)收益過度，殘差小于0，則為股權(quán)激勵(lì)收益不足。本文將解釋變量（e）分為股權(quán)激勵(lì)收益不足的絕對值（e1）和股權(quán)激勵(lì)收益過度的絕對值（e2），e1和e2的絕對值越大，分別意味著收益不足和收益過度的程度越大。

在參考宗文龍（2013）[18]、醋衛(wèi)華和李培功（2015）[19]等相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，控制變量包括公司治理水平、高管個(gè)人特征、行業(yè)競爭度等方面，具體變量定義見表1。

（三）研究模型

為檢驗(yàn)假設(shè)1，即股權(quán)激勵(lì)收益的程度對高管離職的影響，本文構(gòu)架了模型（3）：

Pr（lizhi=1）i，t=β0+β1ei，t+Controlsi，t+∑Ind+∑Year+ε（3）

為檢驗(yàn)假設(shè)2，即公司業(yè)績與市場業(yè)績之差是否加強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)收益不足程度對高管離職的影響，本文構(gòu)架了模型（4）：

Pr（lizhi=1）i，t=β0+β1e1i，t+β2Droei，t+β3e1i，t×Droei，t+Controlsi，t+∑Ind+∑Year+ε（4）

為檢驗(yàn)假設(shè)3，即行業(yè)競爭激勵(lì)程度是否加強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)收益不足程度對高管離職的影響，本文構(gòu)架了模型（5）：

Prlizhi=1i，t=β0+β1e1i，t+β2HHIi，t+β3e1i，t×HHIi，t+Controlsi，t+∑Ind+∑Year+ε（5）

為檢驗(yàn)假設(shè)4，當(dāng)行業(yè)平均薪酬與管理層薪酬之差是否加強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)收益不足程度對高管離職的影響，本文構(gòu)架了模型（6）：

Prlizhi=1i，t=β0+β1e1i，t+β2Dsalaryi，t+β3e1i，t×Dsalaryi，t+Controlsi，t+∑Ind+∑Year+ε（6）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）股權(quán)激勵(lì)收益程度分析

表2為股權(quán)激勵(lì)年化收益率ReturnRate的回歸結(jié)果，由表2可知在股權(quán)激勵(lì)期間，代表高管努力程度的業(yè)績表現(xiàn)會(huì)顯著影響ReturnRate。averoe、avegrowthy和avegrowth越高，則ReturnRate越高;avesize越大，則ReturnRate越低，該結(jié)果與以往文獻(xiàn)結(jié)果相似。同時(shí)，回歸的R方為0.264，表示上述業(yè)績變量較好地解釋了ReturnRate。

表3為ReturnRate回歸變量與回歸殘差的描述性統(tǒng)計(jì)，表4為殘差數(shù)量分年度統(tǒng)計(jì)。由表3可知，ReturnRate的最大值為4.304，表示股權(quán)激勵(lì)期間的年收益率為430.4%，最小值為-0.557，表示股權(quán)激勵(lì)期間年收益率為-55.7%，同時(shí)，ReturnRate平均值和中位數(shù)均為正。上述結(jié)果意味著不同公司股權(quán)激勵(lì)收益差別大，且大多數(shù)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，管理層最終將獲得一定收益。殘差最大值為4.079，最小值為-1.989，平均數(shù)為0，中位數(shù)則接近0，表示接近一半的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施，管理層的努力程度超過應(yīng)當(dāng)取得的股權(quán)激勵(lì)收益。表4中股權(quán)激勵(lì)收益不足e1和股權(quán)激勵(lì)收益過度e2的數(shù)量逐年遞增，且e1的數(shù)量在大多數(shù)年份均高于e2。結(jié)合表3、表4綜合分析，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施大多數(shù)可以給管理層帶來收益，但超過一半的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施帶來的收益匹配不上管理層的努力程度，由此引起股權(quán)激勵(lì)收益不足的現(xiàn)象，且該現(xiàn)象發(fā)生的數(shù)量逐年上升。

（二）回歸假設(shè)的描述性統(tǒng)計(jì)

表5為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。如表5所示，高管離職（Lizhi）的平均值為0.086，說明有8.6%的高管在股權(quán)激勵(lì)解禁后30天到一年的期間內(nèi)離職。股權(quán)激勵(lì)收益不足e1的數(shù)量為5058，股權(quán)激勵(lì)收益過度e2的數(shù)量為3805，說明超過一半的高管面臨股權(quán)激勵(lì)收益的情況。同時(shí)，e1的最大值為1.295，e2的最大值為2.995，說明股權(quán)激勵(lì)收益不足雖然數(shù)量多但程度較低，而股權(quán)激勵(lì)收益過度數(shù)量較少但高管可能獲得更高的回報(bào)。公司業(yè)績與行業(yè)業(yè)績之差Droe平均值（0.050）和中位數(shù)（0.041）均大于0， 表明股權(quán)激勵(lì)期間上市公司取得的業(yè)績普遍高于行業(yè)平均水平。行業(yè)競爭激勵(lì)程度（HHI）平均值為0.065，由于HHI越小則表示行業(yè)競爭越激烈，因此實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司所在的行業(yè)競爭相對激烈。行業(yè)高管平均薪酬與高管個(gè)人薪酬之差Dsalary平均值（-0.242）和中位數(shù)（-0.500），表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中高管個(gè)人薪酬普遍高于行業(yè)平均水平。高管特征顯示，受到股權(quán)激勵(lì)的高管多為男性，學(xué)歷本科居多，大多數(shù)擔(dān)任過2個(gè)以上的崗位，很少具有海外經(jīng)歷。標(biāo)的公司采取股權(quán)激勵(lì)的方式多為限制性股票形式。

（三）主回歸檢驗(yàn)

面對股權(quán)激勵(lì)收益不足，管理層的收益水平低于其業(yè)績貢獻(xiàn)相匹配的水平，管理層會(huì)選擇離開公司實(shí)現(xiàn)其均衡薪酬水平，這會(huì)顯著地增加管理層離職的可能性，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。本文發(fā)現(xiàn)輕微的股權(quán)激勵(lì)收益不足及股權(quán)激勵(lì)收益過度（表6列2）均不會(huì)顯著影響到高管離職，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)收益不足嚴(yán)重到一定程度時(shí)才會(huì)導(dǎo)致高管的離職（表6列1）。據(jù)本文回歸發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)收益不足的嚴(yán)重程度超過其平均數(shù)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)收益不足將對高管離職產(chǎn)生顯著影響，其在1%的水平上顯著為正。從經(jīng)濟(jì)意義上來說，股權(quán)激勵(lì)收益不足程度（e1）每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，高管離職的概率（Lizhi）增加54.86%（高管股權(quán)收益不足程度系數(shù)為0.507乘以股權(quán)收益不足的標(biāo)準(zhǔn)差0.303再除以高管離職的標(biāo)準(zhǔn)差0.280等于0.5486）。上述實(shí)證結(jié)果表明，由于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司高管個(gè)人薪酬大多數(shù)高于行業(yè)高管平均薪酬等原因，輕微的股權(quán)激勵(lì)收益不足不會(huì)使得高管馬上離開公司，但當(dāng)股權(quán)激勵(lì)收益不足程度嚴(yán)重到一定程度時(shí)，股激勵(lì)收益不足越高，高管離職的概率越大，這使得股權(quán)激勵(lì)這一“金手銬”無法實(shí)現(xiàn)留住管理層的目標(biāo)。因此，假說1得到支持。

（四）股權(quán)激勵(lì)收益不足與高管離職進(jìn)一步檢驗(yàn)

根據(jù)指派模型理論，管理層的均衡薪酬水平取決于經(jīng)理人市場供需雙方的匹配結(jié)果。因此，本文進(jìn)一步從公司的視角分析股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響，并利用模型（4）和（5）檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，檢驗(yàn)結(jié)果如表7列1、列2所示。在表7列1中，股權(quán)激勵(lì)收益不足和公司與行業(yè)業(yè)績之差的交乘項(xiàng)（e1×Droe）在10%的水平上顯著為正。這表明當(dāng)管理層業(yè)績貢獻(xiàn)大于行業(yè)平均水平時(shí)，股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的正向影響更為顯著，假說2得到驗(yàn)證。在表7列2中，股權(quán)激勵(lì)收益不足與行業(yè)競爭程度的交乘項(xiàng)（e1×HHI）在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明當(dāng)市場競爭越激烈時(shí)，管理層對于公司的重要性更大，股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響更為顯著。從管理層視角分析股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響，并用模型（6）檢驗(yàn)假設(shè)4，結(jié)果在表7列3。股權(quán)激勵(lì)收益不足與薪酬之差的交乘項(xiàng)（e1×Dsalary）在5%的水平上顯著為正，表明當(dāng)行業(yè)高管平均薪酬與高管個(gè)人薪酬之差越大，高管下一個(gè)工作機(jī)會(huì)獲得更高薪酬的可能性越大，股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響更為顯著。

（五）股權(quán)激勵(lì)收益不足對公司的影響

前述檢驗(yàn)結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)嚴(yán)重不足會(huì)顯著地增加高管離職概率。高管的離職會(huì)使得公司的戰(zhàn)略實(shí)施、經(jīng)營計(jì)劃、日常管理無法得到有效地開展，這會(huì)對公司造成較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，本文將進(jìn)一步從業(yè)績、股市表現(xiàn)和公司反應(yīng)三個(gè)層面考察股權(quán)激勵(lì)收益不足對公司的影響。其中，本文用總資產(chǎn)收益率（Roa）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）來衡量公司業(yè)績，每股收益（Eps）衡量公司的股市表現(xiàn)，高管平均薪酬（Salary）衡量公司反應(yīng)，并用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8。在表8列（1）、（3）、（5）第一階段的檢驗(yàn)中，e1的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明股權(quán)激勵(lì)收益不足將使得公司未來的業(yè)績及股市表現(xiàn)變差，在列（7）第一階段檢驗(yàn)中e1的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)激勵(lì)不足的現(xiàn)象引起了公司的注意，并采取了提高管理層薪酬的措施以改善股權(quán)激勵(lì)收益不足的情況。第二階段檢驗(yàn)，即股權(quán)激勵(lì)收益不足（e1）對高管離職（Lizhi）的影響已在表6列1得到檢驗(yàn)，此處不重復(fù)匯報(bào)。在第三階段檢驗(yàn)中，控制了高管離職（Lizhi）的影響之后，e1的回歸系數(shù)絕對值有所減小但依然顯著，且Lizhi的回歸系數(shù)也顯著，Sobel檢驗(yàn)的z值的絕對值均高于臨界值0.97。綜上所述，表8結(jié)果通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，表明股權(quán)激勵(lì)收益不足將影響公司的未來業(yè)績及股市表現(xiàn)，同時(shí)提高了高管的薪酬，而高管離職是其中介機(jī)制。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于股權(quán)激勵(lì)收益不足的公司或所在公司的高管可能自身存在一些問題才使得高管離職，因此本文將采用傾向得分匹配法（PSM）以解決初始條件差異產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。本文將全樣本劃分為實(shí)驗(yàn)組和控制組，其中，股權(quán)激勵(lì)收益不足為實(shí)驗(yàn)組，股權(quán)激勵(lì)收益過度為控制組。接著以probit模型為基礎(chǔ)確認(rèn)樣本的傾向得分值，并通過前期研究的基礎(chǔ)上選擇公司業(yè)績與行業(yè)業(yè)績之差（Droe）、行業(yè)與高管薪酬（Dsalary）、第一大股東持股比例（Ratio1）、高管學(xué)歷（Degree）、高管背景多元性（Background）和股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的（Bid）作為協(xié)變量。最后選擇一對四的匹配方法對實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行匹配。

由傾向得分匹配的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果可知①，匹配后的偏差率均小于10%，說明所有協(xié)變量在實(shí)驗(yàn)組和控制組之間是平衡的。PSM穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表9列1所示，股權(quán)激勵(lì)收益不足（e1）系數(shù)為0.475在5%的水平上顯著，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

將回歸的probit模型替換為logit模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表9列2，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

考慮到高管在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解除禁售時(shí)，可能預(yù)知到未來的股權(quán)收益不足，因而主回歸的替代被解釋變量為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解除禁售日后高管是否離職的虛擬變量（Lizhi2），高管離職為1，高管留任在原公司為0，并排除了因退休或者是數(shù)據(jù)庫顯示的任職截止日期實(shí)為高管降職日期的情況。將替代解釋變量代入回歸中，檢驗(yàn)結(jié)果如表9列3，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

管理層人才對提升企業(yè)競爭力和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展具有非常重要的意義，而股權(quán)激勵(lì)一直以來被公司視作吸引和留住管理層的“金手銬”?；诮?jīng)典的指派理論，本文從經(jīng)理人市場的角度出發(fā)，分析股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)中普遍存在收益不足，管理層的收益小于與其業(yè)績貢獻(xiàn)相匹配的水平，這會(huì)顯著地增加其離職概率，股權(quán)激勵(lì)也就無法實(shí)現(xiàn)留住管理層的目標(biāo)。從公司需求的角度出發(fā)，當(dāng)公司業(yè)績高于市場或行業(yè)平均水平、行業(yè)競爭程度較高時(shí)，股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響更顯著。從管理層供給的角度出發(fā)，表明當(dāng)行業(yè)高管平均薪酬與高管個(gè)人薪酬之差越大，高管下一個(gè)工作機(jī)會(huì)獲得更高薪酬的可能性越大，股權(quán)激勵(lì)收益不足對高管離職的影響更為顯著。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)收益不足會(huì)通過提升高管離職概率進(jìn)而對公司業(yè)績、股市表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，同時(shí)公司也會(huì)采取措施提高管理層薪酬以解決股權(quán)激勵(lì)收益不足的問題。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文得到以下啟示：（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)更多地結(jié)合經(jīng)理人市場供需雙方的議價(jià)能力制定靈活的管理層薪酬體系，確保企業(yè)能夠吸引和留住管理人才，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)競爭力持續(xù)提升。（2）監(jiān)管層和企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取各種措施緩解股權(quán)激勵(lì)收益不足，確保股權(quán)激勵(lì)這一工具能夠更好地實(shí)現(xiàn)“金手銬”的作用，更好地吸引、留住和激勵(lì)管理人才。（3）外部投資者應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)理人市場看待股權(quán)激勵(lì)收益水平，這將有利于企業(yè)完善人才激勵(lì)和吸引機(jī)制。

注釋：

① 篇幅所限，PSM平衡性檢驗(yàn)和平均處理效應(yīng)估計(jì)結(jié)果未做報(bào)告。

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Does Insufficient Equity Incentive Returns Affect Executive Turnover？

Based on the Assignment Model Theory

LIU Qian-ru， XU Yong-yi， YU Peng-yi

（School of Accounting，Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 510000，China）

Abstract：Based on the classic assignment model theory， this paper uses the equity incentive plan implemented by private enterprises from 2008 to 2018 as a sample to analyze the impact of insufficient equity incentive returns on executive turnover from the perspective of both manager and the supply and demand side of labor market. It is found that there is a problem of insufficient returns in equity incentive， which is serious year by year. When the manager′s income is less than the level matching with its performance contribution， the turnover probability will be significantly increased; when the company′s performance is higher than the average market level， the degree of industry competition is higher， or the average compensation of industry executives is higher than the individual salary of executives， the impact of insufficient equity incentive income on the turnover of executives is more significant;at the same time， the insufficient return on equity incentive will have a significantly negative impact on corporate performance and stock market performance by increasing the turnover probability of executives. The conclusion shows that the market efficiency of manager in China is still very low， and the effective incentive of management is still an important problem to be solved.

Key words：equity incentive; earnings shortage; executive turnover; manager market; assignment model

（責(zé)任編輯：趙春江）

收稿日期：2020-06-01

作者簡介：劉倩茹（1987-），女，四川綿陽人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，會(huì)計(jì)學(xué)博士，研究方向：管理層薪酬、行為金融;徐詠儀（1995-），女，廣東揭陽人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會(huì)院學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理、并購;余鵬翼（1971-），本文通訊作者，男，安徽六安人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：財(cái)務(wù)審計(jì)、跨國并購。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71972057，71872121;教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：19YJC630105;廣東省科技廳科技計(jì)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2020B1010010012。