雷新途 方柳卿

內(nèi)容提要：信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代公司的前瞻性信息披露行為受到更多因素的影響，在不同產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的掠奪風(fēng)險(xiǎn)下做出有利的前瞻性信息披露決策并在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)是一個(gè)亟待解決的理論與實(shí)踐問(wèn)題。本文以2011-2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，采用年報(bào)中“公司未來(lái)發(fā)展的展望”章節(jié)字?jǐn)?shù)占比來(lái)度量前瞻性信息披露充分程度，探討產(chǎn)品市場(chǎng)掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)前瞻性信息披露充分程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，掠奪風(fēng)險(xiǎn)越高，公司管理層披露前瞻性信息的意愿越弱，且行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高、行業(yè)進(jìn)入壁壘較小時(shí)二者的負(fù)向相關(guān)性得到加強(qiáng)。進(jìn)一步分析公司特征的影響發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司規(guī)模較小、盈利能力較高、財(cái)務(wù)杠桿較低、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有時(shí)，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更強(qiáng)。前瞻性信息披露充分程度影響公司未來(lái)市場(chǎng)份額的變化，前瞻性信息披露越充分，未來(lái)更有可能受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪。

關(guān)鍵詞：前瞻性信息;產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);掠奪風(fēng)險(xiǎn);專有性成本;信息披露

中圖分類號(hào)：F275.2? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1001-148X（2020）10-0073-16

一、引言

在信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人們的信息需求不斷增長(zhǎng)，上市公司年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)信息逐漸無(wú)法滿足投資者的決策需要，非財(cái)務(wù)信息開始日益受到關(guān)注。管理層討論與分析（Management Discussion and Analysis，簡(jiǎn)稱MD&A）作為現(xiàn)有年報(bào)中重要的非財(cái)務(wù)信息，具體包含回顧和展望兩部分。前者主要是對(duì)報(bào)告期內(nèi)已發(fā)生事項(xiàng)的說(shuō)明，或是對(duì)公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解釋;而后者則是以未來(lái)發(fā)展為視角，具有前瞻性特征，直接反映公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略計(jì)劃，而非財(cái)務(wù)報(bào)告的細(xì)化補(bǔ)充。相比之下，未來(lái)展望部分，即前瞻性信息更有披露價(jià)值。已有研究表明，MD&A中的前瞻性信息具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)性作用，有助于預(yù)測(cè)公司下期存貨變動(dòng)情況[1]、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[2]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]和財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)[4]，同時(shí)能夠提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性[5]。前瞻性信息提供了更多的增量信息，降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，幫助投資者更好地預(yù)期公司未來(lái)績(jī)效[6]。

但也有一些學(xué)者認(rèn)為，自愿披露的前瞻性信息不一定具有信息含量，可能并沒(méi)有真正起到緩解公司與外部投資者之間信息不對(duì)稱的作用[7];盈余操縱較為嚴(yán)重的公司會(huì)故意披露更多的前瞻性信息來(lái)迷惑市場(chǎng)和投資者[8-9]，前瞻性信息披露更有可能是一種策略性披露行為。我國(guó)于2002年在年報(bào)中正式引入MD&A披露制度，較早的相關(guān)前瞻性信息披露動(dòng)因的研究文獻(xiàn)表明，上市公司管理層會(huì)根據(jù)公司的當(dāng)前業(yè)績(jī)和對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的考慮等實(shí)際狀況選擇一個(gè)最有利的前瞻性信息披露政策[10]，但隨后幾年我國(guó)學(xué)者并未持續(xù)關(guān)注產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)前瞻性信息披露水平的具體影響。結(jié)合已有的研究文獻(xiàn)，本文試圖檢驗(yàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下產(chǎn)生的掠奪風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)重要的前瞻性信息披露專有性成本。前瞻性信息不僅受到外部投資者的關(guān)注，更是受到公司現(xiàn)有或潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)烈關(guān)注，由于前瞻性信息中含有大量的預(yù)測(cè)性內(nèi)容，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取分析后極易形成未來(lái)掠奪計(jì)劃，最終導(dǎo)致公司自身處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位。因此，公司在做出前瞻性信息披露決策時(shí)，要在獲得資本市場(chǎng)再評(píng)價(jià)利益與保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不受掠奪之間進(jìn)行權(quán)衡[11]。一家公司決定是否披露信息、披露多少信息在很大程度上取決于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能的反應(yīng)，掠奪風(fēng)險(xiǎn)、信息性質(zhì)與信息披露充分程度之間的關(guān)系構(gòu)成了公司前瞻性信息披露決策問(wèn)題的核心部分。顯然，與過(guò)去傳統(tǒng)時(shí)代相比，信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代公司的前瞻性信息披露行為受到更多因素的影響，在不同掠奪風(fēng)險(xiǎn)水平下，如何做出有利的前瞻性信息披露決策并在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成為一個(gè)亟待解決的理論與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

本文探究上市公司掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)前瞻性信息披露充分程度的影響，并且檢驗(yàn)公司外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是否影響掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系;以我國(guó)2011-2018年深滬兩市A股上市公司為樣本，手工下載并整理樣本公司2011-2018年年度報(bào)告，借助計(jì)算機(jī)程序提取公司年度報(bào)告中“公司未來(lái)發(fā)展的展望”相關(guān)內(nèi)容作為前瞻性信息，以披露的前瞻性信息字?jǐn)?shù)占該章節(jié)全部?jī)?nèi)容字?jǐn)?shù)的比例來(lái)衡量前瞻性信息披露充分程度。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）關(guān)于前瞻性信息披露水平的國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)主要關(guān)注盈余質(zhì)量[12]、盈余操縱[9]等對(duì)前瞻性信息披露水平的影響，而本文是從產(chǎn)品市場(chǎng)掠奪風(fēng)險(xiǎn)視角研究前瞻性信息披露充分程度，并且前瞻性信息披露充分程度是以年度報(bào)告中披露的“管理層討論與分析”中“公司未來(lái)發(fā)展的展望”章節(jié)字?jǐn)?shù)的占比來(lái)表示，區(qū)別于李常青等（2008）構(gòu)建前瞻性信息披露指數(shù)的方法[10]。（2）從掠奪風(fēng)險(xiǎn)視角豐富和拓展信息披露專有性成本構(gòu)成的相關(guān)研究。目前關(guān)于信息披露專有性成本的研究集中于驗(yàn)證信息披露專有性成本假說(shuō)[13]或直接運(yùn)用專有性成本理論[14]。本文則對(duì)信息披露專有性成本的具體構(gòu)成提出了猜想，通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)了掠奪風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)重要的前瞻性信息披露專有性成本。（3）從前瞻性信息披露視角豐富和拓展產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)掠奪的相關(guān)研究。以往理論研究表明被掠奪者與外部各方之間的信息不對(duì)稱可能會(huì)影響掠奪風(fēng)險(xiǎn)[15]，本文研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司能夠通過(guò)減少前瞻性信息披露以提高競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)掠奪成本與收益的不確定性，從而降低掠奪風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)充了先前的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，主要通過(guò)調(diào)節(jié)產(chǎn)品市場(chǎng)上的掠奪風(fēng)險(xiǎn)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與組織決策。具體而言，上市公司在進(jìn)行產(chǎn)品市場(chǎng)掠奪時(shí)，為了迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出行業(yè)，會(huì)降低價(jià)格或增加非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)支出。退出并不一定意味著破產(chǎn)或清算，它也可以采取其他形式，如放棄特定產(chǎn)品市場(chǎng)或?qū)⒐境鍪劢o掠奪者[16]。此外，本文對(duì)掠奪的定義并未將其范圍限定在已建立公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，李建標(biāo)等（2015）就考慮了潛在進(jìn)入者對(duì)現(xiàn)有公司造成的掠奪風(fēng)險(xiǎn)影響[17]。

H2：當(dāng)公司所處行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更為強(qiáng)烈。

Li（2010）提出競(jìng)爭(zhēng)是促進(jìn)或抑制信息披露取決于競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)是現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)還是潛在競(jìng)爭(zhēng)[24]，行業(yè)進(jìn)入壁壘即潛在競(jìng)爭(zhēng)可能是影響掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度關(guān)系的另一關(guān)鍵因素。在行業(yè)進(jìn)入壁壘較高環(huán)境中，其他公司難以進(jìn)入該行業(yè)，尤其是由政府監(jiān)管限制形成行政壁壘的情況下，行業(yè)內(nèi)公司受到更多的保護(hù)且具有較小的潛在競(jìng)爭(zhēng)威脅[28]，面臨掠奪風(fēng)險(xiǎn)的公司為防范潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而降低前瞻性信息披露充分程度的動(dòng)機(jī)較弱，因此，當(dāng)公司所在行業(yè)進(jìn)入壁壘較高時(shí)，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系會(huì)顯著減弱。Bain（1956）認(rèn)為行業(yè)進(jìn)入壁壘的存在使?jié)撛谶M(jìn)入者在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位，已在行業(yè)內(nèi)的公司具有絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)和差異化產(chǎn)品[29]。Stigler（1968）則將進(jìn)入壁壘定義為一種生產(chǎn)成本，已在該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司無(wú)需承擔(dān)這一成本，而潛在進(jìn)入者必須承擔(dān)[30]。這就意味著，與進(jìn)入壁壘較高行業(yè)相比，進(jìn)入壁壘較低行業(yè)進(jìn)入障礙較少、潛在進(jìn)入者的成本壓力較小，潛在進(jìn)入者有更為充沛的資金儲(chǔ)備和靈活的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)快速入侵搶占市場(chǎng)，進(jìn)而達(dá)到建立和維持自身市場(chǎng)勢(shì)力的目的[14]，掠奪行為在進(jìn)入壁壘較低行業(yè)中發(fā)生的可能性更大，行業(yè)內(nèi)公司防范潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而降低前瞻性信息披露充分程度的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。此外，潛在進(jìn)入者通常在選擇進(jìn)入前會(huì)掌握分析該行業(yè)該產(chǎn)品市場(chǎng)的具體特征以衡量進(jìn)入成本與收益[17]，行業(yè)內(nèi)公司前瞻性信息的充分披露于潛在進(jìn)入者而言無(wú)疑是錦上添花，潛在競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的差異使得進(jìn)入壁壘較低行業(yè)的信息披露專有性成本更高，進(jìn)入壁壘較低行業(yè)中的公司會(huì)為了降低掠奪風(fēng)險(xiǎn)而減少前瞻性信息披露。故本文提出如下假設(shè)。

H3：當(dāng)公司所處行業(yè)進(jìn)入壁壘較低時(shí)，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更為強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和樣本來(lái)源

本文選取2011-2018年我國(guó)滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行篩選：剔除金融類公司;剔除ST（包括*ST）公司;剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司。最終得到21190個(gè)觀測(cè)值。前瞻性信息披露充分程度指標(biāo)數(shù)據(jù)手工收集自滬深證券交易所公布的上市公司年度報(bào)告，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。為了降低異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：前瞻性信息披露充分程度。經(jīng)過(guò)大量的上市公司年度報(bào)告閱讀，本文關(guān)注到的是年報(bào)中“管理層討論與分析”和“公司未來(lái)發(fā)展的展望”兩個(gè)部分的信息披露情況。MD&A中“公司未來(lái)發(fā)展的展望”章節(jié)的信息主要是分析說(shuō)明類的文本信息，與數(shù)據(jù)類信息相比，存在更強(qiáng)的主觀性與選擇性，公司管理層可能會(huì)考慮內(nèi)外部環(huán)境的變化而對(duì)未來(lái)展望部分的前瞻性信息披露做出相應(yīng)調(diào)整。苗霞和李秉成（2019）分析MD&A前瞻性信息能否提升財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)能力時(shí)利用計(jì)算機(jī)程序?qū)δ陥?bào)文本進(jìn)行定位，篩選出有關(guān)MD&A未來(lái)展望部分的信息后再進(jìn)行相關(guān)研究[4]。本文借鑒汪煒和袁東任（2015）的度量方式[12]，定義IDS等于上市公司年度報(bào)告中“公司未來(lái)發(fā)展的展望”小節(jié)字?jǐn)?shù)與“管理層討論與分析”（也稱為“董事會(huì)報(bào)告”或“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”）章節(jié)字?jǐn)?shù)之比，用來(lái)表示前瞻性信息披露充分程度，即：

IDS=“公司未來(lái)發(fā)展的展望”小節(jié)字?jǐn)?shù)“管理層討論與分析”章節(jié)字?jǐn)?shù)（1）

主要步驟為：首先用WondershareTM PDF Converter Pro軟件將pdf年報(bào)轉(zhuǎn)換成word文檔;然后通過(guò)office的VBA程序?qū)ord格式的年報(bào)進(jìn)行初步處理并且提取“第四節(jié) 管理層討論與分析”章節(jié)的全部?jī)?nèi)容和這一章節(jié)下的“公司未來(lái)發(fā)展的展望”小節(jié)的全部?jī)?nèi)容，VBA程序無(wú)法提取的特殊情況進(jìn)行手工收集處理;最后各自統(tǒng)計(jì)提取內(nèi)容的字?jǐn)?shù)，計(jì)算二者的比值。

2.解釋變量：掠奪風(fēng)險(xiǎn)。Froot等（1993）認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為公司帶來(lái)的掠奪風(fēng)險(xiǎn)可以用公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間投資機(jī)會(huì)的相互依賴程度來(lái)衡量，如果相互依賴程度越強(qiáng)， 那么掠奪風(fēng)險(xiǎn)越大[31]。本文參考Haushalter等（2007）[15]的度量方式，選取自然邊界（NH）表示公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的技術(shù)相似程度，作為度量掠奪風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。

NHf，i，y=

（K/L）f，i，y-median（K/L）f，i，yrange（K/L）f，i，y-median（K/L）f，i，yf∈i，y（2）

其中K/L為資本-勞動(dòng)化比率，本文使用人均固定資產(chǎn)凈值代替資本-勞動(dòng)化比率，K/L即代表公司核心技術(shù)水平，f、i、y分別代表公司、行業(yè)與年度。NH為反向指標(biāo)，該指標(biāo)越小，表示公司與同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)相似程度越高，并且與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間分享著更多的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)面臨著更高的掠奪風(fēng)險(xiǎn)。

3.調(diào)節(jié)變量。

（1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。借鑒伊志宏等（2010）[32]的研究，本文以市場(chǎng)集中度來(lái)衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，采用行業(yè)中排名前4位企業(yè)的市場(chǎng)份額之和（CR4）、排名前8位企業(yè)的市場(chǎng)份額之和（CR8）和赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）度量，市場(chǎng)份額為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比。其中赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）具體計(jì)算方式為：

HHI=∑Ni=1（Xi/X）2=∑Ni=1（Si）2（3）

HHI表示某特定行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)市場(chǎng)份額的平方和，N為行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)，Xi為第i個(gè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，Si為第i個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)份額。CR4、CR8、HHI越小，表明行業(yè)內(nèi)相似規(guī)模的企業(yè)越多，市場(chǎng)集中度越低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。

（2）進(jìn)入壁壘。陳斌等（2008）對(duì)Wind二級(jí)分類行業(yè)賦予1-10的行業(yè)進(jìn)入壁壘指數(shù)，按照進(jìn)入壁壘指數(shù)將上市公司所處行業(yè)劃分為三大類，認(rèn)為進(jìn)入壁壘高的行業(yè)通常屬于國(guó)有壟斷行業(yè)，主要包括：電力、燃?xì)夂蛷?fù)合公用事業(yè)及水務(wù)、金屬、非金屬與采礦、公路與鐵路運(yùn)輸（交通基礎(chǔ)設(shè)施）、能源設(shè)備與服務(wù)、資本市場(chǎng)、海運(yùn)航空與航空物流貨運(yùn)、多元電訊服務(wù)、建筑與工程、汽車、媒體[33]。羅黨論和趙聰（2013）基于陳斌等（2008）的研究和部分政策文件，界定的高壁壘行業(yè)包含：采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等多項(xiàng)運(yùn)輸服務(wù)業(yè)，并將進(jìn)入高壁壘行業(yè)的公司樣本值設(shè)為1，其余為0[34]。任宏達(dá)和王琨（2019）通過(guò)判斷公司是否處于管制行業(yè)來(lái)衡量其進(jìn)入壁壘[28]。

結(jié)合已有研究成果，本文設(shè)置進(jìn)入壁壘（Barrier）0-1變量，當(dāng)公司位于采礦業(yè)（B）、石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)（C25）、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（C31）、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（C37）、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）、土木工程建筑業(yè)（E48）、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)（G）、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳播服務(wù)（I63）、金融業(yè)（J）、公共設(shè)施管理業(yè)（N78）、新聞和出版業(yè)（R85）行業(yè)時(shí)，變量取值為1，認(rèn)為該行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，行業(yè)內(nèi)公司受到更多保護(hù)。當(dāng)公司位于其他行業(yè)時(shí)，變量取值為0，認(rèn)為該行業(yè)基本沒(méi)有進(jìn)入壁壘保護(hù)，潛在競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

4.控制變量。參照Bernard（2016）[14]等學(xué)者的研究，本文控制了以下對(duì)信息披露充分程度有影響的因素：（1）公司特征層面，具體包括公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、無(wú)形資產(chǎn)占比（Intang）、是否虧損（Loss）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、是否由四大審計(jì)（Big4）、公司成立年份（Yi）;（2）公司行業(yè)層面，具體包括赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）;（3）公司治理層面，具體包括第一大股東持股比例（Top）、Z指數(shù)（Z）;（4）行業(yè)（Industry）和年份（Year）。各變量的具體內(nèi)涵及計(jì)算如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

在確定主要研究變量后，本文采用如下模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的研究模型

IDS=α0+α1NH+α2i∑Controli+∑Year+∑Industry+ε（4）

其中，Controli代表多個(gè)控制變量。根據(jù)假設(shè)H1，我們預(yù)期α1估計(jì)值顯著為正。

2.調(diào)節(jié)作用的研究模型

IDS=β0+β1NH+β2iNH×Modi+β3tModi+β4t∑Controlt+∑Year+∑Industry+εt（5）

其中，Modi代表兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，i取值為1和2，分別代表市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)（HHI、CR4、CR8）和行業(yè)進(jìn)入壁壘（Barrier），根據(jù)假設(shè)H2和H3，我們預(yù)期β21與β22估計(jì)值均顯著為負(fù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.前瞻性信息披露充分程度分析。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司前瞻性信息披露情況進(jìn)行分年度分行業(yè)統(tǒng)計(jì)分析。由圖1可知，前瞻性信息披露充分程度（IDS）在前四年變動(dòng)幅度較小，且前瞻性信息披露內(nèi)容均未超過(guò)MD&A章節(jié)內(nèi)容的15%，2014年后逐年提升，并且于2017年達(dá)到最大值。這一變化可能是2015年年報(bào)披露準(zhǔn)則修訂版對(duì)MD&A前瞻性信息具體披露內(nèi)容作了細(xì)化補(bǔ)充和規(guī)范要求帶來(lái)的影響。掠奪風(fēng)險(xiǎn)（NH）在前三年有較小變動(dòng)，于2013年至2017年間發(fā)生明顯起伏，2014年、2015年和2016年的NH均值都處于較高水平，表明這三年的公司掠奪風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，2017年和2018年的NH均值與前三年的較為接近，公司掠奪風(fēng)險(xiǎn)上升。

圖1給出的IDS與NH的年間變化趨勢(shì)存在較大差異，僅從年度均值角度難以推測(cè)掠奪風(fēng)險(xiǎn)（NH）與前瞻性信息披露充分程度（IDS）之間的關(guān)系，下文將從多方面繼續(xù)探究二者關(guān)系。

掠奪風(fēng)險(xiǎn)是在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中產(chǎn)生的，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和進(jìn)入壁壘等市場(chǎng)特征可能也是影響公司前瞻性信息披露決策的因素，本文通過(guò)單變量差異測(cè)試來(lái)初步分析掠奪風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和進(jìn)入壁壘對(duì)前瞻性信息披露充分程度的影響。以掠奪風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的中位數(shù)為界，將樣本拆分為掠奪風(fēng)險(xiǎn)高-低和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈-溫和組別，由于進(jìn)入壁壘為虛擬變量，直接劃分為取值為0和取值為1的兩組，通過(guò)t檢驗(yàn)對(duì)比相應(yīng)兩組前瞻性信息披露充分程度的差異，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。由表2可知，在NH相對(duì)較高即掠奪風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的一組中IDS均值更大，前瞻性信息披露更為充分，但兩組均值差異并不顯著。而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和進(jìn)入壁壘兩組均值差異均為負(fù)向顯著，公司的前瞻性信息披露充分程度在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)溫和和進(jìn)入壁壘高的組別顯著更大，即當(dāng)公司處于競(jìng)爭(zhēng)溫和和進(jìn)入壁壘高的行業(yè)中時(shí)，前瞻性信息披露更為充分。由此可知，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈和進(jìn)入壁壘低的行業(yè)環(huán)境下可能存在較高的信息披露專有性成本，為了避免競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)成本的負(fù)面影響，該環(huán)境中公司的前瞻性信息披露充分程度較低。

進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)不同行業(yè)不同年份的前瞻性信息披露充分程度均值，結(jié)果如表3所示。為更加清晰地說(shuō)明行業(yè)特征對(duì)前瞻性信息披露的影響，選取競(jìng)爭(zhēng)程度和進(jìn)入壁壘存在明顯差異的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較并繪制對(duì)比圖。圖2Panel A中，批發(fā)和零售業(yè)與文化、體育和娛樂(lè)業(yè)分別代表市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高與競(jìng)爭(zhēng)程度低的兩個(gè)行業(yè)，總體上批發(fā)和零售業(yè)的前瞻性信息披露充分程度要低于文化、體育和娛樂(lè)業(yè)。圖2Panel B給出的是進(jìn)入壁壘不同的兩個(gè)行業(yè)的前瞻性信息披露充分程度均值對(duì)比，進(jìn)入壁壘較低的批發(fā)和零售業(yè)的IDS均值總是低于進(jìn)入壁壘較高的交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。前瞻性信息披露充分程度（IDS）的最小值與最大值差異較大，分別為0.013和0.460，但平均值和中位數(shù)接近，分別為0.167和0.154，總體分布較為均衡。自然邊界（NH）的最小值和最大值分別為0.000和0.722，平均值為0.053，中位數(shù)為0.018，反映觀測(cè)上市公司的掠奪風(fēng)險(xiǎn)普遍較大。赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）的平均值為0.143，中位數(shù)為0.089，說(shuō)明多數(shù)觀測(cè)上市公司所在行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。進(jìn)入壁壘（Barrier）均值為0.154，中位數(shù)為0，表明多數(shù)樣本公司處于進(jìn)入壁壘相對(duì)較低的行業(yè)。

3.主要變量的相關(guān)性分析。表5列示了主要變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，其中NH與IDS的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.022，并且在1%水平顯著，NH為衡量掠奪風(fēng)險(xiǎn)的反向指標(biāo)，初步證明了掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。ROA、Lev與IDS的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為0.027和-0.057，均在1%水平顯著，表明當(dāng)公司的盈利能力較高和負(fù)債水平較低時(shí)，傾向于主動(dòng)披露更為充分的前瞻性信息。HHI與IDS的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.007，但系數(shù)不顯著。為進(jìn)一步明確各變量對(duì)前瞻性信息披露充分程度的影響，下文將主要控制變量納入模型，通過(guò)多元回歸進(jìn)行分析檢驗(yàn)。此外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，方差膨脹因子（VIF）均小于3，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）回歸結(jié)果分析

表6報(bào)告了掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的多元回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，NH的回歸系數(shù)為0.031（t=5.21），在1%水平顯著，即NH與IDS顯著正相關(guān)，由于NH是度量掠奪風(fēng)險(xiǎn)的反向指標(biāo)，所以可知當(dāng)公司的掠奪風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，前瞻性信息披露充分程度越低，掠奪風(fēng)險(xiǎn)增加1個(gè)單位時(shí)，前瞻性信息披露充分程度大約減少3.1%，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表6同時(shí)提供了四個(gè)控制變量（公司規(guī)模、公司盈利能力、公司無(wú)形資產(chǎn)占比和市場(chǎng)集中度）對(duì)前瞻性信息披露充分程度的影響，這些控制變量在先前信息披露專有成本的相關(guān)研究中得到了廣泛關(guān)注[13，35]。根據(jù)表6第1列模型（1）的回歸結(jié)果，公司規(guī)模、公司無(wú)形資產(chǎn)占比、市場(chǎng)集中度指標(biāo)1個(gè)單位的增加使前瞻性信息披露充分程度大約減少0.7%、2.9%和1.1%，公司盈利能力1個(gè)單位的增加使前瞻性信息披露充分程度大約增加2.4%。擁有更多知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和其他無(wú)形資產(chǎn)的公司在進(jìn)行相關(guān)前瞻性信息披露時(shí)將面臨著更高的專有成本，前瞻性信息披露充分程度會(huì)下降。盈利能力較高的公司希望能夠通過(guò)披露更多的前瞻性信息表明未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，發(fā)揮信號(hào)傳遞功能將其與盈利能力較低的公司區(qū)分開來(lái)，進(jìn)而提升公司市場(chǎng)價(jià)值。

由表6的（2）-（4）列可知，NH×HHI、NH×CR4、NH×CR8的估計(jì)系數(shù)分別為-0.001（t=-2.19）、-0.002（t=-3.54）、-0.002（t=-2.96），均在5%水平顯著，回歸結(jié)果支持假設(shè)H2，即在不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)中，上市公司掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，兩者的相關(guān)性越強(qiáng)。與壟斷市場(chǎng)相比，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的公司數(shù)目多、產(chǎn)品可替代性較高，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中求生存、謀發(fā)展的公司面臨著很大的不確定性和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其信息披露決策更為謹(jǐn)慎、更會(huì)考慮專有性成本的影響，更會(huì)減少前瞻性信息披露來(lái)降低被掠奪的可能性，因此當(dāng)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系更強(qiáng)。可見，上市公司年報(bào)中的前瞻性信息披露決策在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有戰(zhàn)略價(jià)值。行業(yè)進(jìn)入壁壘這一潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度負(fù)相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果在表6（5）列進(jìn)行了匯報(bào)，NH×Barrier的估計(jì)系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)（-0.003），回歸結(jié)果支持了假設(shè)H3，進(jìn)入壁壘負(fù)向調(diào)節(jié)掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的相關(guān)性，進(jìn)入壁壘越低，潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入產(chǎn)品市場(chǎng)的成本越小即更易進(jìn)入市場(chǎng)，給市場(chǎng)中在位企業(yè)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)威脅更大，信息披露專有性成本的存在使受掠奪風(fēng)險(xiǎn)困擾的企業(yè)降低了前瞻性性披露水平。一定的進(jìn)入壁壘則有助于緩解競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)對(duì)承擔(dān)專有性成本的考量，在高進(jìn)入壁壘行業(yè)中，掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)前瞻性信息披露充分程度的負(fù)向影響力度較弱。

本文通過(guò)分組回歸來(lái)進(jìn)一步對(duì)比不同市場(chǎng)環(huán)境中公司掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系差異，以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度HHI、CR4、CR8三個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)為分組標(biāo)準(zhǔn)，低于中位數(shù)的一組表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高，高于中位數(shù)的一組表示市場(chǎng)集中程度較高，表7（1）、（3）、（5）列為高競(jìng)爭(zhēng)水平組，表7（2）、（4）、（6）列為低競(jìng)爭(zhēng)水平組。由表7可知，高競(jìng)爭(zhēng)水平組中NH的回歸系數(shù)分別為0.084（t=6.86）、0.072（t=6.24）、0.069（t=4.85），低競(jìng)爭(zhēng)水平組中NH的回歸系數(shù)分別為0.010（t=1.52）、0.013（t=1.97）、0.021（t=3.46），顯然，不管與低競(jìng)爭(zhēng)水平組的回歸結(jié)果相比，還是與全樣本回歸結(jié)果相比，高競(jìng)爭(zhēng)水平組NH的回歸系數(shù)均是數(shù)值更大、顯著性更強(qiáng)，分組回歸結(jié)果同樣驗(yàn)證了假設(shè)H2，激烈的行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加強(qiáng)公司掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系，高競(jìng)爭(zhēng)水平環(huán)境下公司信息披露的專有性成本更高。

此外，表6（1）列中HHI的回歸系數(shù)為-0.011（t=-2.55），表6（2）-（4）列中HHI、CR4、CR8的回歸系數(shù)分別為-0.009（t=-2.08）、0.000（t=0.05）、0.003（t=0.96），市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度這一指標(biāo)的回歸結(jié)果在不同模型中存在較大差異。而由分組回歸的數(shù)據(jù)結(jié)果可知，表7（1）、（3）、（5）列高競(jìng)爭(zhēng)水平組HHI的回歸系數(shù)均顯著為正，這就表明在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況下，公司會(huì)由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇而選擇披露更少的前瞻性信息，該結(jié)論似乎支持了以往產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與自愿性信息披露關(guān)系研究中的反向關(guān)系論，側(cè)面反映了專有性成本的存在。表7（2）、（4）、（6）列低競(jìng)爭(zhēng)水平組HHI的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，當(dāng)整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不激烈時(shí)，公司會(huì)由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇而增加前瞻性信息披露，此時(shí)積極的前瞻性信息披露能夠收獲更多的披露收益加強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上，本文得出的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系與任一關(guān)系論并不相符，而是支持了以往研究中二者關(guān)系要視具體情況而定的結(jié)論。

行業(yè)進(jìn)入壁壘（Barrier）為虛擬變量，按照0與1的取值劃分為低進(jìn)入壁壘和高進(jìn)入壁壘兩組，回歸結(jié)果如表8所示。表8（1）（2）列NH的回歸系數(shù)分別為0.038（t=5.34）和0.012（t=1.11），高進(jìn)入壁壘組NH的回歸系數(shù)較小且統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說(shuō)明高進(jìn)入壁壘緩和了公司掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系，高進(jìn)入壁壘為潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入目標(biāo)行業(yè)設(shè)置了更多障礙，處于高壁壘行業(yè)中的公司相當(dāng)于擁有了保護(hù)層，由于披露較為充分的前瞻性信息而受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)烈關(guān)注和掠奪的可能性降低?；貧w結(jié)果表明低進(jìn)入壁壘加強(qiáng)了公司掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系，與文本預(yù)期完全一致，同樣支持假設(shè)H3。

圖1對(duì)公司前瞻性信息披露水平的分年度描述性統(tǒng)計(jì)顯示，2014年之后公司前瞻性信息披露充分程度要明顯高于2014年之前的年度，一方面可能是2015年修訂版披露準(zhǔn)則具化了MD&A前瞻性信息披露內(nèi)容和要求的影響，另一方面可能反映出了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在時(shí)間序列維度上有所不同，早期樣本公司面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度應(yīng)當(dāng)弱于后期樣本。本文將通過(guò)考察不同時(shí)期下掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系來(lái)探討市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在其中可能發(fā)揮的作用，將研究樣本分為2014年之前（含2014年）和2015年之后（含2015年）兩個(gè)子樣本進(jìn)行研究。表8（3）、（4）列示了年度分樣本回歸結(jié)果，兩組樣本NH的回歸結(jié)果分別為0.026（t=3.30）和0.036（t=4.30），由于后期樣本行業(yè)容納了更多的公司，行業(yè)發(fā)展更為迅猛，早期產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平就相對(duì)較低，掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)前瞻性信息披露充分程度的負(fù)面影響可能會(huì)得到一定緩解，與2015年之后的樣本相比，2014年之前樣本中NH對(duì)IDS的作用程度有所減弱。此外，分樣本回歸結(jié)果也反映了HHI對(duì)IDS的作用差異，再次驗(yàn)證了前文得出的不同市場(chǎng)環(huán)境下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與信息披露關(guān)系不一致的結(jié)論。

（三）進(jìn)一步分析

1.公司特征與前瞻性信息披露。由前文實(shí)證結(jié)果可知，行業(yè)特征會(huì)對(duì)掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響，本文進(jìn)一步分析公司特征是否會(huì)加強(qiáng)或緩和兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。借鑒Bernard（2016）[14]、賀寶成和阮孝青（2020）[36]等學(xué)者的研究，從公司規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)四個(gè)方面來(lái)展開具體討論。

（1）相對(duì)規(guī)模。規(guī)模較大的公司通常比規(guī)模較小的公司擁有更強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力或更大市場(chǎng)份額，大公司具有更多樣化的業(yè)務(wù)和更大的財(cái)務(wù)靈活性[20]，其面臨掠奪風(fēng)險(xiǎn)時(shí)通?？梢酝ㄟ^(guò)多種方式分散或應(yīng)對(duì)，公司在進(jìn)行前瞻性信息披露決策時(shí)可能不會(huì)過(guò)多考慮掠奪風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響。已有的研究表明，大公司掠奪小公司并以較低的價(jià)格對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)，阻止他們的成長(zhǎng)，以此獲取額外的市場(chǎng)力量[37]。在通常情況下，小公司更容易處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析利用其披露的前瞻性信息對(duì)公司造成負(fù)面影響的可能性更大，理性的信息披露決策是減少前瞻性信息披露。因此，本文認(rèn)為由于受到掠奪風(fēng)險(xiǎn)而降低前瞻性信息披露充分程度的行為集中在規(guī)模比行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手小的公司之中。

（2）盈利能力。在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中擁有較高盈利能力的公司容易吸引模仿者進(jìn)入有利可圖的部分[13]。成功公司通常能夠?qū)舅幮袠I(yè)的未來(lái)格局發(fā)展與未來(lái)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)做出獨(dú)特精準(zhǔn)的判斷與預(yù)測(cè)，其披露的未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等前瞻性信息容易被不太成功的或潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取模仿，公司通過(guò)避免披露經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等相關(guān)文本信息以減輕負(fù)面影響[38]。尤其是當(dāng)披露的前瞻性信息有助于原本處于劣勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快速成長(zhǎng)時(shí)，公司會(huì)更謹(jǐn)慎地做出信息披露決策，盈利能力較高的公司更有動(dòng)機(jī)向外部大眾隱瞞商業(yè)敏感信息[39]，加強(qiáng)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的信息不對(duì)稱程度。相比之下，盈利能力較低公司的未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)計(jì)劃相對(duì)較少受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的關(guān)注解讀，在此類公司中，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系相對(duì)減弱了。

（3）財(cái)務(wù)杠桿。公司保持較低財(cái)務(wù)杠桿儲(chǔ)備財(cái)務(wù)彈性，可以降低未來(lái)融資成本，把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)[40]，低負(fù)債水平且現(xiàn)金充裕的公司可能會(huì)主動(dòng)發(fā)起掠奪行為迫使高負(fù)債公司退出市場(chǎng)[41]，而高負(fù)債水平的公司本身就面臨著較大的償債壓力和破產(chǎn)威脅，削弱了公司在產(chǎn)品價(jià)格和后續(xù)投資中的競(jìng)爭(zhēng)能力[42]。前瞻性信息中包含的未來(lái)可能面臨風(fēng)險(xiǎn)部分的詳細(xì)披露可以使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生較為明確的洞察與了解，若其成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪目標(biāo)后仍披露較為充分的前瞻性信息，那么公司極有可能無(wú)法承受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和掠奪風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力。對(duì)于負(fù)債水平較高的公司而言，前瞻性信息披露專有性成本帶來(lái)的負(fù)面影響會(huì)進(jìn)一步加大，因此在財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較高的公司中，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系會(huì)得到加強(qiáng)。

（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異是我國(guó)上市公司的一個(gè)關(guān)鍵特征，國(guó)有企業(yè)不僅是基于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要進(jìn)行信息披露，而且還會(huì)出于其國(guó)有屬性承擔(dān)著政策性任務(wù)與政策性目標(biāo)[43]，更加注重自我約束，信息披露的自覺(jué)性與充分性更強(qiáng)，信息披露決策過(guò)程較少考慮披露成本。相比之下，非國(guó)有企業(yè)的管理層為了達(dá)到自身利益最大化，降低其因企業(yè)破產(chǎn)、市場(chǎng)份額被掠奪或者效益不佳而被接管辭退的概率和風(fēng)險(xiǎn)，往往只是聚焦于企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與戰(zhàn)略發(fā)展，有動(dòng)機(jī)、也有能力干預(yù)或操縱企業(yè)的信息披露[32]。非國(guó)有企業(yè)的前瞻性信息披露行為更多是相關(guān)成本與收益的權(quán)衡結(jié)果，掠奪風(fēng)險(xiǎn)這一信息披露專有性成本的存在使其更傾向于選擇前瞻性信息披露充分程度較低的披露決策。此外，方便快捷和成本較低的融資渠道對(duì)于促進(jìn)掠奪是至關(guān)重要的[44]。國(guó)有企業(yè)因其國(guó)有性質(zhì)面臨較小的融資壓力，發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難或遭受競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪時(shí)通常能夠得到政府和銀行的救助，較少受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)約束。

基于上述分析，將公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）作為公司特征調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)不同公司特征下掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系強(qiáng)弱差異，預(yù)期交互項(xiàng)系數(shù)分別為顯著負(fù)、顯著正、顯著正和顯著負(fù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。由表9可知，NH×Size、NH×ROA、NH×Lev和NH×State四個(gè)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)分別為-0.001（t=-2.17）、0.001（t=1.66）、-0.002（t=-2.86）、-0.002（t=-2.13），且均為顯著，說(shuō)明當(dāng)公司規(guī)模較小、盈利能力較高、財(cái)務(wù)杠桿較低、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有時(shí)，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更強(qiáng)。具體來(lái)說(shuō)，表6給出的模型（1）的回歸結(jié)果表明盈利能力強(qiáng)的公司會(huì)進(jìn)行更充分的前瞻性信息披露，同時(shí)由表9（2）列可知，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系集中在盈利能力相對(duì)較強(qiáng)的公司之中，這也就意味著，盈利能力強(qiáng)的公司原本可能會(huì)出于吸引潛在投資者等外部關(guān)注者的意圖而增加信息披露[45]，但這種關(guān)系會(huì)在公司存在被掠奪風(fēng)險(xiǎn)時(shí)而發(fā)生減弱或逆轉(zhuǎn)，即利潤(rùn)較高的公司的前瞻性信息披露專有成本平均高于利潤(rùn)較低的公司[38]。

NH×Lev估計(jì)系數(shù)為顯著負(fù)，該實(shí)證結(jié)果與本文預(yù)期不符，究其原因可能在于，一方面，高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)導(dǎo)致公司未來(lái)借貸能力受限[46]，為了贏得已有債權(quán)人和潛在投資者的信心與信任，高負(fù)債公司會(huì)真實(shí)明確地展現(xiàn)公司盈利水平和風(fēng)險(xiǎn)狀況，管理層傾向于提供充分可靠的前瞻性信息披露以獲得較低成本的債務(wù)融資[47]，此時(shí)公司更為關(guān)注信息披露收益而非信息披露專有性成本。另一方面，財(cái)務(wù)杠桿戰(zhàn)略效應(yīng)具體表現(xiàn)為高財(cái)務(wù)杠桿的“示威”效應(yīng)和低財(cái)務(wù)杠桿的“示好”效應(yīng)[48]，由于債務(wù)的有限責(zé)任，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中高負(fù)債公司的行為比低負(fù)債公司更具攻擊性[49]，當(dāng)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪搶占市場(chǎng)時(shí)會(huì)更為正面積極地應(yīng)對(duì)，可能不會(huì)使用減少前瞻性信息披露這一迂回策略。此外，低負(fù)債可能是公司預(yù)期到未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，避免在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)行掠奪性競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略時(shí)因高負(fù)債處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)而做出的財(cái)務(wù)保守行為[50]，在這一情形下，財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較低的公司就更有動(dòng)機(jī)隱瞞前瞻性信息應(yīng)對(duì)掠奪風(fēng)險(xiǎn)。

2.前瞻性信息充分披露的經(jīng)濟(jì)后果。前文的實(shí)證結(jié)果表明，上市公司會(huì)由于較大的掠奪風(fēng)險(xiǎn)而降低前瞻性信息披露充分程度。為了進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)果，本文考察了前瞻性信息充分披露的經(jīng)濟(jì)后果。根據(jù)前文對(duì)“掠奪”的定義，本文認(rèn)為上市公司前瞻性信息的充分披露會(huì)導(dǎo)致該公司未來(lái)市場(chǎng)份額的下降，對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)的實(shí)證模型如下：

%ΔMarket share=γ0+γ1IDS+γ2iΣControli+ΣYear+ΣIndustry+ε（6）

其中，%△Market share代表上市公司市場(chǎng)份額的百分比變化，此處以每家公司營(yíng)業(yè)收入與行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)度量市場(chǎng)份額。由于上市公司當(dāng)年年報(bào)披露時(shí)間一般為次年的1至4月，而且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在獲取相關(guān)披露信息后需要一段時(shí)間來(lái)分析籌劃，因此模型中使用未來(lái)一期2至3年的市場(chǎng)份額變化。等式（6）中的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、無(wú)形資產(chǎn)占比（Intang）、當(dāng)年是否虧損（Loss）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度指標(biāo)（HHI），預(yù)期前瞻性信息披露充分程度（IDS）的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，前瞻性信息披露水平應(yīng)與市場(chǎng)份額的變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表10給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，其中第（2）和（4）列未控制年度虛擬變量與行業(yè)虛擬變量，IDS的估計(jì)系數(shù)基本為顯著負(fù)，這表明上市公司前瞻性信息披露充分程度越高，公司未來(lái)市場(chǎng)份額下降得越多，未來(lái)更有可能受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪。上市公司前瞻性信息披露是否充分影響著其未來(lái)市場(chǎng)份額的變化，這進(jìn)一步支持了本文提出的掠奪風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)前瞻性信息披露充分程度產(chǎn)生負(fù)面影響的觀點(diǎn)。此外，控制變量中HHI的回歸系數(shù)基本為顯著正，這就意味著，當(dāng)公司所處行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大時(shí)，公司未來(lái)市場(chǎng)份額下降得越多，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同樣會(huì)對(duì)公司未來(lái)市場(chǎng)份額形成負(fù)面影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)前文主檢驗(yàn)的可靠性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

一是內(nèi)生性問(wèn)題。研究掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)前瞻性信息披露充分程度的影響時(shí)，鑒于擾動(dòng)項(xiàng)中可能存在同解釋變量相關(guān)的變量，本文借鑒朱煒等（2019）[51]的研究，以自然邊界NH的滯后一期變量作為NH的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸。通過(guò)Wald F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)不存在弱工具變量問(wèn)題，回歸結(jié)果見表11 Panel A，在第一階段回歸中，工具變量的系數(shù)顯著為正，表明工具變量與內(nèi)生性變量掠奪風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，在第二階段回歸中，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的回歸系數(shù)顯著為正，且與前文未控制內(nèi)生性相比回歸系數(shù)數(shù)值更大，說(shuō)明本文主檢驗(yàn)的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

變量之間互為因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題可能在本文的研究環(huán)境中更容易出現(xiàn)，即不僅是掠奪風(fēng)險(xiǎn)的存在導(dǎo)致前瞻性信息披露充分程度降低，相反地，前瞻性信息披露充分程度較高的公司可能面臨著更大的掠奪風(fēng)險(xiǎn)。為了處理“互為因果”的內(nèi)生性問(wèn)題，本文通過(guò)聯(lián)立方程進(jìn)行三階段最小二乘法（3SLS）回歸分析，回歸模型如下所示：

IDSt=α0+α1NHt+α2i∑Controli+∑Year+∑Industry+ε（7）

NHt=δ0+δ1IDSt+δ2NHt-1+δ3i∑Controli+∑Year+∑Industry+ε（8）

為了保證聯(lián)立方程能夠被識(shí)別，在以掠奪風(fēng)險(xiǎn)（NH）作為被解釋變量的（8）式中加入了工具變量NHt-1，即掠奪風(fēng)險(xiǎn)（NH）的滯后一期變量，同時(shí)在控制變量中去除了是否由四大審計(jì)（Big4）這一變量，根據(jù)2SLS第一階段回歸結(jié)果本文認(rèn)為該變量對(duì)掠奪風(fēng)險(xiǎn)（NH）沒(méi)有顯著影響。三階段回歸結(jié)果如表12所示，由表12可知，NH對(duì)IDS有顯著為正的作用，即掠奪風(fēng)險(xiǎn)對(duì)前瞻性信息披露充分程度有顯著負(fù)影響，而前瞻性信息披露充分程度對(duì)掠奪風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著，本文結(jié)論仍成立。

此外，本文還參考伊志宏等（2010）[32]、任宏達(dá)和王琨（2019）[28]的做法，考慮到內(nèi)生性問(wèn)題可能是由于我國(guó)各地區(qū)金融環(huán)境、法律監(jiān)管和市場(chǎng)化程度等外部因素的不同而產(chǎn)生。為此，我們以樊綱等（2007）編制的市場(chǎng)化指數(shù)作為衡量市場(chǎng)化程度的指標(biāo)[52]，若公司注冊(cè)地處于廣東、上海、浙江和江蘇四個(gè)省份則將其列為市場(chǎng)化程度高組，否則為市場(chǎng)化程度低組，按照前述的模型對(duì)兩組分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表11 Panel B，發(fā)現(xiàn)兩組均顯著，即市場(chǎng)化程度對(duì)本文結(jié)論沒(méi)有顯著影響，掠奪風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)前瞻性信息披露充分程度較低。

二是被解釋變量的變化。按當(dāng)年中位數(shù)將前瞻性信息披露充分程度指標(biāo)設(shè)定為二值變量，前瞻性信息披露充分程度高于中位數(shù)的賦值為1，低于或等于中位數(shù)的賦值為0，該指標(biāo)數(shù)值越大，信息披露充分程度越高。采用Logit模型進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，解釋變量NH的回歸系數(shù)為1%水平上的顯著正，掠奪風(fēng)險(xiǎn)越大，前瞻性信息披露充分程度越低?；貧w結(jié)果見表11 Panel C。

三是解釋變量的變化。本文在表6（1）列的基礎(chǔ)上加入了NH的平方項(xiàng)，以考察掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間是否存在U型的作用關(guān)系，實(shí)證結(jié)果并未證明二次關(guān)系的存在，進(jìn)一步支持了掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的一次線性關(guān)系，具體結(jié)果見表11Panel D。

五、結(jié)論

本文提供了以往信息披露專有性成本研究中未曾證明的一項(xiàng)成本：產(chǎn)品市場(chǎng)掠奪風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)果表明，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，存在掠奪風(fēng)險(xiǎn)的公司可以通過(guò)降低前瞻性信息披露充分程度與現(xiàn)有或潛在的掠奪者保持信息不對(duì)稱來(lái)最小化掠奪風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的成本。掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平的影響，在競(jìng)爭(zhēng)程度更強(qiáng)和進(jìn)入壁壘較低的市場(chǎng)環(huán)境中，掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更強(qiáng)。

進(jìn)一步地，本文探究了公司特征的影響機(jī)制，檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于規(guī)模、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在區(qū)別的上市公司，其掠奪風(fēng)險(xiǎn)與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系強(qiáng)弱也會(huì)產(chǎn)生差異。雖然先前的研究通常發(fā)現(xiàn)，盈利能力較強(qiáng)的公司會(huì)披露更多更詳細(xì)的前瞻性信息，但本文研究結(jié)果表明，在受到掠奪風(fēng)險(xiǎn)影響越大的公司中這種相關(guān)性越弱，盈利能力較強(qiáng)的公司會(huì)由于掠奪風(fēng)險(xiǎn)的存在而產(chǎn)生較高的前瞻性信息披露專有性成本。并且本文從上市公司年報(bào)前瞻性披露經(jīng)濟(jì)后果角度分析得到，前瞻性信息的充分披露會(huì)導(dǎo)致未來(lái)市場(chǎng)份額的下降，即意味著前瞻性信息披露較多的上市公司在未來(lái)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更有可能受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪，專有性成本對(duì)前瞻性信息披露決策而言至關(guān)重要。

參考文獻(xiàn)：

[1] Sun Y. Do MD&A Disclosures Help Users Interpret Disproportionate Inventory Increases？[J]. Accounting Review， 2010， 85（4）：1411-1440.

[2] Mayew W J， Sethuraman M， Venkatachalam M. MD&A Disclosure and the Firm′s Ability to Continue as a Going Concern[J]. The Accounting Review， 2014， 90（4）：1621-1651.

[3] 孟慶斌，楊俊華，魯冰.管理層討論與分析披露的信息含量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——基于文本向量化方法的研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（12）：132-150.

[4] 苗霞，李秉成.管理層超額樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)與企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)——基于年報(bào)前瞻性信息的分析[J].商業(yè)研究，2019（2）：129-137.

[5] Bozzolan S， Trombetta M， Beretta S. Forward-Looking Disclosures， Financial Verifiability and Analysts′ Forecasts： A Study of Cross-Listed European Firms[J]. European Accounting Review， 2009， 18（3）：435-473.

[6] Volkan Muslu，Suresh Radhakrishnan，K. R. Subramanyam，Dongkuk Lim. Forward-Looking MD&A Disclosures and the Information Environment[J]. Management Science，2014.

[7] Hoje Jo， Yongtae Kim. Disclosure frequency and earnings management[J]. Journal of Financial Economics， 2007，84（2）：561-590.

[8] Feng M， Ge W， Li C， et al. How do Earnings Manipulators Guide Investors[J]. SSRN Electronic Journal， 2012.

[9] 程新生，劉建梅，程悅.相得益彰抑或掩人耳目：盈余操縱與MD&A中非財(cái)務(wù)信息披露[J].會(huì)計(jì)研究，2015（8）：11-18，96.

[10]李常青，鐘娟，王毅輝.上市公司前瞻性信息披露動(dòng)因研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2008（20）：135-137.

[11]Verrecchia R E. Essays on disclosure[J]. Journal of Accounting and Economics， 2001， 32（1-3）：97-180.

[12]汪煒，袁東任.盈余質(zhì)量與前瞻性信息披露：正向補(bǔ)充還是負(fù)向替代？[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2014，29（1）：48-57.

[13]Botosan C A， Stanford M H. Managers′ Motives to Withhold Segment Disclosures and the Effect of SFAS No. 131 on Analysts′ Information Environment[J]. The Accounting Review， 2005， 80（3）.

[14]Darren Bernard. Is the risk of product market predation a cost of disclosure？[J]. Journal of Accounting and Economics，2016，62（2-3）.

[15]Haushalter D， Klasa S， Maxwell W F. The influence of product market dynamics on a firms cash holdings and hedging behavior[J]. Journal of Financial Economics， 2007， 84（3）：797-825.

[16]Burns， Malcolm R. Predatory Pricing and the Acquisition Cost of Competitors[J]. Journal of Political Economy， 1986， 94（2）：266-296.

[17]李建標(biāo)，趙愛(ài)莉，王靜.基于潛在競(jìng)爭(zhēng)者的公司信息披露策略研究——實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)的檢驗(yàn)[J].南開管理評(píng)論，2015，18（1）：37-44.

[18]Jovanovic B. Truthful Disclosure of Information[J]. The Bell Journal of Economics， 1982， 13（1）：36-44.

[19]Masako， N， Darrough. Disclosure Policy and Competition： Cournot vs. Bertrand[J]. The Accounting Review， 1993.

[20]Hadlock C J， Pierce J R. New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving Beyond the KZ Index[J]. Review of Financial Studies， 2010， 23（5）：1909-1940.

[21]Wagenhofer A. Voluntary disclosure with a strategic opponent[J]. Journal of Accounting & Economics， 1990，12（4）：0-363.

[22]王雄元，劉焱.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與信息披露質(zhì)量的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2008（1）：92-103.

[23]Darrough Masako N， Stoughton Neal M. Financial disclosure policy in an entry game[J]. Journal of Accounting and Economics， 1990， 12（1-3）：219-243.

[24]Li X. The impacts of product market competition on the quantity and quality of voluntary disclosures[J]. Review of Accounting Studies， 2010， 15（3）：663-711.

[25]Morellec E， Nikolov B. Cash Holdings and Competition[J]. SSRN Electronic Journal， 2009.

[26]宋獻(xiàn)中.論企業(yè)核心能力信息的自愿披露[J].會(huì)計(jì)研究，2006（2）：47-52，97.

[27]Robert E. Verrecchia， Joseph Weber. Redacted Disclosure[J]. Journal of Accounting Research， 2006， 44（4）：791-814.

[28]任宏達(dá)，王琨.社會(huì)關(guān)系與企業(yè)信息披露質(zhì)量——基于中國(guó)上市公司年報(bào)的文本分析[J].南開管理評(píng)論，2018，21（5）：128-138.

[29]Bain， J.Barriers to New Competition[M].Cambridge：Harvard University Press， 1956.

[30]Stigler， G.J.The Organization of Industry[M]..Homewood， Ⅲ：Richard D.Irwin， 1968.

[31]Froot K A， Scharfstein D S， Stein J C. Risk Management： Coordinating Corporate Investment and Financing Policies[J]. The Journal of Finance， 1993， 48（5）：1629-1658.

[32]伊志宏，姜付秀，秦義虎.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與信息披露質(zhì)量[J].管理世界，2010（1）：133-141，161，188.

[33]陳斌，佘堅(jiān)，王曉津，等.我國(guó)民營(yíng)上市公司發(fā)展實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008（4）：42-47.

[34]羅黨論，趙聰.什么影響了企業(yè)對(duì)行業(yè)壁壘的突破——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開管理評(píng)論，2013，16（6）：95-105.

[35]Bens， Daniel， A， et al. Discretionary Disclosure in Financial Reporting： An Examination Comparing Internal Firm Data to Externally Reported Segment Data.[J]. Accounting Review， 2011.

[36]賀寶成，阮孝青.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與信息披露違規(guī)：誘發(fā)還是治理？——基于古諾和Mlogit模型的分析[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020（02）：18-31.

[37]Bolton， Patrick， Riordan， et al. Predatory Pricing： Strategic Theory and Legal Policy.[J]. Georgetown Law Journal， 2000.

[38]Dedman E， Lennox C. Perceived competition， profitability and the withholding of information about sales and the cost of sales[J]. Journal of Accounting & Economics， 2009， 48（2-3）：0-230.

[39]Jansen，J. The effects of disclosure regulation of an innovative firm[R].CESIFO Working Paper No. 1459，2005.

[40]Maria-Teresa Marchica， Roberto Mura. Financial Flexibility， Investment Ability， and Firm Value： Evidence from Firms with Spare Debt Capacity，2010， 39（4）：1339-1365.

[41]Murillo Campello. Capital structure and product markets interactions： evidence from business cycles[J]. Journal of Financial Economics，2003，68（3）.

[42]Xin Chang， Sudipto Dasgupta. Target Behavior and Financing： How Conclusive Is the Evidence？2009，64（4）：1767-1796.

[43]沈志漁，劉興國(guó)，周小虎.基于社會(huì)責(zé)任的國(guó)有企業(yè)改革研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（9）：141-149.

[44]Chevalier J A. Do LBO Supermarkets Charge More？ An Empirical Analysis of the Effects of LBOs on Supermarket Pricing[J]. The Journal of Finance， 1995， 50（4）：1095-1112.[45]Dolinsek， Tatjana，Tominc， Polona，Lutar Skerbinjek， Andreja. The determinants of internet financial reporting in Slovenia[J]. Online Information Review，2014，38（7）.

[46]Harry DeAngelo，Linda DeAngelo，Toni M. Whited. Capital structure dynamics and transitory debt[J]. Journal of Financial Economics，2010，99（2）.

[47]Allen Goss，Gordon S. Roberts. The impact of corporate social responsibility on the cost of bank loans[J]. Journal of Banking and Finance，2010，35（7）.

[48]Jayant R. Kale，Husayn Shahrur. Corporate capital structure and the characteristics of suppliers and customers[J]. Journal of Financial Economics，2005，83（2）.

[49]James A. Brander， Tracy R. Lewis. Oligopoly and Financial Structure： The Limited Liability Effect，1986， 76（5）：956-970.

[50]朱武祥，陳寒梅，吳迅.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為——以燕京啤酒為例的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（8）：28-36，93.

[51]朱煒，孫雨興，湯倩.實(shí)質(zhì)性披露還是選擇性披露：企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響[J].會(huì)計(jì)研究，2019（3）：10-17.

[52]樊綱，王曉魯，朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)（第1版）[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2007.

Does the Risk of Product Market Plunder Affect the Forward-looking Information

Disclosure of the Annual Report？

LEI Xin-tu，F(xiàn)ANG Liu-qing

（School of Management， Zhejiang University of Technology， Hangzhou 310023，China）

Abstract：In the era of information economy， the forward-looking information disclosure behavior of companies is affected by more factors. It is an urgent theoretical and practical problem to make a favorable forward-looking information disclosure decision under the plunder risk of different product competition market and continue to occupy an advantage in the product market competition.Taking A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2011 to 2018 as samples， this paper measures the adequacy of forward-looking information disclosure by using the proportion of words in the “company′s future development outlook” chapter in the annual report， and discusses the impact of product market plunder risk on the adequacy of forward-looking information disclosure.It is found that the higher the risk of plunder， the weaker the willingness of the company′s management to disclose forward-looking information， and the higher the degree of competition in the industry market and the smaller the barriers to entry， the negative correlation between them is strengthened.Further analysis of the impact of corporate characteristics shows that the relationship between plunder risk and the adequacy of forward-looking information disclosure is stronger when the company is small in size， high in profitability， low in financial leverage and non-state in nature of property rights.The adequacy of forward-looking information disclosure affects the change of the company′s market share in the future. The fuller the forward-looking information disclosure is， the more likely it will be plundered by competitors in the future.

Key words：forward-looking information; product market competition; plunder risk; exclusive cost; information disclosure

（責(zé)任編輯：李江）

收稿日期：2020-08-01

作者簡(jiǎn)介：雷新途（1972-），男，浙江溫州人，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì);方柳卿（1996-），女，浙江寧波人，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。