沙文兵 錢圓圓 程孝強 張 玫

(1.安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233030；2.華東師范大學，上海 200062；3.上海財經(jīng)大學，上海 200433)

一、引言及文獻綜述

2008年全球金融危機爆發(fā)后，重塑國際貨幣體系，尤其是建立多元國際貨幣體系的構想引發(fā)了熱議。在此背景下，作為國際貿(mào)易和國際金融市場中的重要參與者，中國積極推進人民幣國際化戰(zhàn)略。2009年人民幣跨境貿(mào)易結算試點政策實施之后，人民幣國際化在最初幾年取得迅速發(fā)展。截至2014年底，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣和第六大外匯交易貨幣。然而2015年之后，由于中國國內(nèi)經(jīng)濟下行、貿(mào)易保護主義抬頭以及黑天鵝事件頻發(fā)，人民幣國際化進程逐漸放緩，甚至出現(xiàn)一定程度的回落，這表明依賴貿(mào)易結算的人民幣國際化進程亟待突破(白曉燕 等，2019)。與此同時，自2018年以來，由美國挑起的中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，全球經(jīng)濟不確定性加劇，這實際上加速了“去美元化”進程。在目前金融開放新階段，改變以美元為主導的國際貨幣體系和全球治理體系，順勢推行人民幣國際化，能夠削弱現(xiàn)行國際貨幣體系下外部沖擊對中國國內(nèi)經(jīng)濟金融的負面影響(劉玚 等，2019)。中國人民銀行原行長周小川在 2019年8月10日舉辦的第三屆中國金融四十人伊春論壇上強調(diào)，只有持續(xù)推進人民幣國際化，才能抵御以美元儲備貨幣為基礎的國際貨幣體系在全球所制造的諸多扭曲現(xiàn)象，從而維持中國所主張的全球化、貿(mào)易自由化、投資便利化、多邊主義，最終實現(xiàn)人類命運共同體等愿景。可見，如何順利推進國際貨幣體系變遷及人民幣國際化，是當前形勢下中國經(jīng)濟金融領域所面臨的重大課題之一。為此，需要深入研究貨幣國際化的一般規(guī)律，特別是探究影響一國貨幣國際地位的因素。而對貨幣國際化程度進行科學測度，又是量化分析貨幣國際化影響因素的前提和基礎。

目前，對貨幣國際化程度的測算主要有單項指標法和構建貨幣國際化綜合指數(shù)兩類方法。關于前者，Chinn et al.(2008)的研究，從貨幣的交易媒介、計價單位和價值貯藏三大職能中尋找代理變量來度量貨幣國際化程度，譬如，“外匯交易份額”常被用作交易媒介職能的代理變量，“國際債券份額”常被用作計價單位職能的代理變量，“外匯儲備份額”常被用作價值貯藏職能的代理變量。具體而言，學者們多基于數(shù)據(jù)可得性和連續(xù)性，選擇國際清算銀行(BIS)發(fā)布的“國際貿(mào)易結算中的貨幣份額”和“國際債券發(fā)行額的幣種結構”分別表征貨幣交易媒介和計價單位職能，選擇國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的各國央行外匯儲備的貨幣構成表征貨幣價值貯藏職能。譬如，Chinn et al.(2008)采用官方外匯儲備的幣種份額作為貨幣國際化程度的代理變量，探究貨幣國際化的影響因素；元惠萍(2011)也認為，官方外匯儲備的幣種份額綜合反映了該貨幣的國際地位；闕澄宇等(2019)同樣采用官方外匯儲備的幣種份額來衡量貨幣國際化程度，以探究資本賬戶開放對貨幣國際化的影響；張光平(2011)則認為，外匯市場交易中的貨幣份額與該貨幣的國際地位匹配；白曉燕等(2016)認為，國際債券的貨幣份額指標能夠很好地反映國家信用背后的貨幣價值，可以作為貨幣國際地位的衡量指標；李稻葵等(2008)同時采用國際外匯儲備幣種構成、國際貿(mào)易結算幣種構成和國際債券幣種構成三個指標，分析了主要貨幣的國際化程度及其影響因素，并據(jù)此對人民幣國際化需求做出了較為樂觀的預測。類似的，李建軍等(2013)基于跨境貿(mào)易結算、金融市場交易和儲備貨幣三個維度評估了人民幣國際化程度。由于人民幣國際化起步時間較晚，相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)嚴重缺乏，一些學者采用扣除本地需求法計算人民幣境外存量，以作為衡量人民幣國際化程度的指標，并由此探討人民幣國際化的影響因素(沙文兵，2014；余道先 等，2017；錢圓圓 等，2018；楊榮海，2019)。

以單項職能衡量貨幣國際化程度雖然操作簡單且易于理解，但也有明顯的缺陷，譬如，匯率波動帶來的估值效應可能會影響外匯儲備的幣種份額，從而弱化該指標對貨幣國際地位估計的準確性。更為重要的是，由于國際貨幣的三大職能是密切相關的，單一指標并不總是能夠準確衡量一國貨幣的國際化程度；另外，IMF與BIS僅統(tǒng)計世界主要國際貨幣，所能獲得的數(shù)據(jù)量較少，因此，構建貨幣國際化指數(shù)便提供了新的測度貨幣國際化的方法。李瑤(2003)根據(jù)一國貨幣境外流通范圍、數(shù)量及其占國際官方儲備貨幣比重，構建了“貨幣國際度”綜合指數(shù)。人民幣國際化研究課題組(2006)則進一步完善了“貨幣國際度”指標體系，測算了包含國際貿(mào)易支付、國際貸款市場、國際債券市場以及直接投資中的貨幣份額等指標在內(nèi)的貨幣國際化指數(shù)。Thimann(2008)構建了涵蓋基本面因素(經(jīng)濟、金融市場規(guī)模等)和結構性因素(金融市場管制、貿(mào)易壁壘等)兩方面指標的貨幣全球地位指數(shù)。上述文獻在構建貨幣國際化綜合指數(shù)時，大多采用簡單加權平均方法。由于所涉及的指標較多，且權重確定缺乏明確標準，Tung et al.(2012)采用主成分分析法確定各指標權重，構建了包含表征國際貨幣三大職能在內(nèi)眾多變量的貨幣國際化程度指數(shù)。主成分分析法較好地解決了構建貨幣國際化指數(shù)時難以客觀確定各指標權重的問題，為人民幣國際化程度的度量提供了較為有效的方法(彭紅楓 等，2015)。彭紅楓等(2017)利用主成分分析法測算了八種主要貨幣的國際化總量指數(shù)、由經(jīng)濟基本面因素所決定的絕對程度指數(shù)以及由一國的政策安排、金融體系等非經(jīng)濟基本面因素所決定的相對程度指數(shù)。沈悅等(2019)選取美元、歐元、英鎊、日元以及人民幣等五種貨幣構建國際貨幣份額指數(shù)，測算了人民幣國際化絕對指數(shù)和相對指數(shù)，并對人民幣國際化前景進行了預測。徐偉呈等(2019)通過構建貨幣錨模型測算人民幣貨幣錨地位后，將其納入貨幣國際化指標體系，并運用熵權法測算了人民幣國際化水平。通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，單一指標只能反映一國貨幣在履行某一職能時的國際化程度，而基于貨幣三大職能所構建的貨幣國際化綜合指數(shù)則能夠更為全面地反映一國貨幣的國際地位，從而為測算各國貨幣的國際化程度提供更加合理、科學的比較標準。故本文也通過構建貨幣國際化指數(shù)來衡量主要貨幣的國際化程度，并用主成分分析法解決權重確定問題。

相較于現(xiàn)有文獻，本文的邊際貢獻如下：(1)采用主成分分析法構建八種主要貨幣的國際化總指數(shù)和分職能指數(shù)，并對比分析各國貨幣國際化程度差異。(2)更加謹慎地選取指標。譬如，基于數(shù)據(jù)的可得性，大部分學者在選取指標體系時，通常采用直接投資的國別規(guī)模作為表征貨幣交易媒介職能的代理變量(彭紅楓 等，2017；范祚軍 等，2018)，但是在美元的強大網(wǎng)絡效應下，許多國家的對外投資主要以美元進行，如中國在對外投資時使用人民幣進行交易的比例較低，采用直接投資的國別規(guī)模相當于只要是中國對外投資都視同人民幣對外投資，這將會大大高估人民幣投資的份額，同理也會高估其他非美元貨幣的投資份額，相應地低估美元的投資份額，進而顯著影響測算結果的可靠性，故本文剔除這一變量。(3)考慮到國際貨幣不同職能以及貨幣國際化不同階段的影響因素可能具有異質(zhì)性，本文將區(qū)分不同職能和貨幣國際化不同階段，以進一步探究貨幣國際化的作用因素。

二、貨幣國際化指數(shù)測算

(一)貨幣國際化綜合指數(shù)的構建

根據(jù)Cohen(1971)、Hartmann(1998)研究，國際貨幣是在國際私人交易或官方交易中承擔交易媒介、計價單位和價值貯藏職能的貨幣。具體來看，作為交易媒介，國際貨幣是在國際貿(mào)易和資本交易中被私人部門用于商品交易或任意兩個貨幣之間進行間接交換的媒介貨幣，也被官方部門用作干預外匯市場和平衡國際收支的工具；作為計價單位，國際貨幣被用于國際商品貿(mào)易和金融交易的計價，并被官方部門作為匯率盯住的“駐錨”；作為價值貯藏手段，國際貨幣或以國際貨幣計價的金融資產(chǎn)被私人部門用于投資組合的選擇，并被官方部門用作儲備資產(chǎn)(詳見表1第1—2欄)。因此，我們分別選擇能夠代表國際貨幣三大職能的指標，測算貨幣國際化綜合指數(shù)，以全面反映一國貨幣的國際地位。借鑒現(xiàn)有文獻研究成果，同時考慮數(shù)據(jù)可獲得性和指標的合理性，我們選擇“國際貿(mào)易結算貨幣份額”和“全球外匯交易貨幣份額”來表征國際貨幣的交易媒介職能(1)部分文獻還加入了以直接投資國別規(guī)模占比來衡量“全球直接投資的貨幣份額”。如前文所述，這會大大低估美元的國際化水平，相應高估其他貨幣國際化水平，因此本文未采用這一指標。；考慮到國際債券和票據(jù)的幣種結構既反映貨幣的“計價單位”職能，又可以衡量“價值貯藏”職能，我們分別以“國際債券和票據(jù)發(fā)行額貨幣份額”來表征國際貨幣的計價單位職能(2)由于數(shù)據(jù)的可獲得性，不考慮匯率盯住的國家數(shù)量占比這一指標。，以“國際債券和票據(jù)余額貨幣份額”表征國際貨幣的價值貯藏職能。此外，反映價值貯藏職能的指標還包括“全球對外信貸貨幣份額”(3)借鑒彭紅楓等(2017)研究，人民幣全球信貸份額采用人民幣境外貸款和香港人民幣存款之和占全球對外信貸總額的份額表示，有關人民幣存貸款數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行和香港金融管理局，其它數(shù)據(jù)來源見表1。、“利率衍生工具市場貨幣份額”和“央行外匯儲備貨幣份額”。表1第3欄給出了反映國際貨幣三大職能的指標體系。

表1 貨幣國際化指標體系及數(shù)據(jù)來源

(二)變量與數(shù)據(jù)來源

考慮到2009年的人民幣跨境貿(mào)易結算試點政策實施以后，隨著人民幣跨境使用規(guī)模的不斷增加，相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)才陸續(xù)開始公布，故本文將樣本期設定為2010年第1季度至2018年第2季度，并測算美元、歐元、英鎊、日元、澳元、瑞士法郎、加拿大元和人民幣等八種貨幣的國際化綜合指數(shù)和分職能指數(shù)。基于數(shù)據(jù)可獲得性，最終選取表征交易媒介職能的“全球外匯交易貨幣份額”和“國際貿(mào)易結算貨幣份額”，表征計價單位職能的“國際債券和票據(jù)發(fā)行額貨幣份額”，表征價值貯藏職能的“國際債券和票據(jù)余額貨幣份額”、“央行外匯儲備貨幣份額”、“全球對外信貸貨幣份額”和“利率衍生工具市場貨幣份額”等七個變量作為測算貨幣國際化指數(shù)的依據(jù)。部分變量只有年度數(shù)據(jù)，本文采用頻率轉換方法將其轉換為季度數(shù)據(jù)，缺失值采用線性插值法補齊(4)由于“全球外匯交易貨幣份額”、“利率衍生工具市場貨幣份額”每三年統(tǒng)計一次，本文假定統(tǒng)計數(shù)據(jù)之間的變化為簡單線性的，以此來估計中間兩年的數(shù)據(jù)。。變量和數(shù)據(jù)來源見表1第4—5欄，圖1—圖7給出了各變量的變化趨勢。

從圖1至圖7我們可以看出，美元在全球外匯交易貨幣份額、全球央行外匯儲備貨幣份額和全球對外信貸貨幣份額等三個指標中均處于遙遙領先的地位，且與處于第二位的歐元相比，美元的這一優(yōu)勢地位近年來還呈現(xiàn)出持續(xù)擴大趨勢。從全球外匯交易貨幣份額來看，歐元相對于美元的差距從2010年的22.9個百分點擴大至2018年的28.1個百分點；從全球央行外匯儲備貨幣份額來看，歐元相對于美元的差距從2010年第1季度的35.1個百分點擴大至2018年第2季度的42個百分點；從全球對外信貸貨幣份額來看，2010年第1季度歐元相對于美元的差距為18.7個百分點，2012年第2季度兩者差距縮小至10.2個百分點，之后歐元相對于美元的份額差距不斷擴大，最高為2016年第1季度的47.3個百分點，其后兩者差距雖有所縮小，但在2018年第2季度仍然有27.8個百分點差距。此外，歐元曾經(jīng)在國際貿(mào)易結算貨幣份額(5)考慮到作為一個統(tǒng)一貨幣區(qū)，歐元區(qū)國家之間的(國際)貿(mào)易都以歐元結算，而真正反映一國貨幣在國際貿(mào)易結算中地位的是該國貨幣被第三國廣泛用于國際交易，因此該指標會高估歐元在國際貿(mào)易結算中的真實地位。和利率衍生工具市場貨幣份額兩個指標上位居第一，但先后于2013年和2014年被美元反超。從國際債券和票據(jù)發(fā)行額貨幣份額、國際債券和票據(jù)余額貨幣份額來看，美元與歐元份額互有升降，差別不大，但美元在近年來略有優(yōu)勢。綜合七大指標我們發(fā)現(xiàn)，美元作為首位國際貨幣的地位在近年來有不斷提高的趨勢，而作為美元的主要競爭者，歐元與美元的差距不減反增。原因在于，全球金融危機之后，美國政府采取了積極、有效的措施加以應對，使得美國經(jīng)濟逐步復蘇；與之相對照的是，由于歐元區(qū)國家缺乏有效的協(xié)調(diào)機制，未能對歐債危機做出及時、充分的應對，致使歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇緩慢(6)張明.人民幣國際化依然任重道遠：關于國際貨幣地位消長的四個特征事實[EB/OL]. http://www. sinotf.com/ GB/International_Settlement/1203/2019-06-13/wMMDAwMDMzNDYwMQ.html，2019-06-13。，這也說明了經(jīng)濟基本面因素是推動貨幣國際地位提升的重要因素。處于國際貨幣第二梯隊的英鎊和日元，在七大指標上的表現(xiàn)一直較為穩(wěn)定，其中，英鎊在國際貿(mào)易結算貨幣份額、國際債券和票據(jù)發(fā)行額貨幣份額、國際債券和票據(jù)余額貨幣份額、全球對外信貸貨幣份額以及利率衍生工具市場貨幣份額等五個指標上領先于日元，在全球外匯交易貨幣份額指標上略遜于日元，而在央行外匯儲備貨幣份額指標上與日元基本相當。從七大指標來看，人民幣、瑞士法郎、加拿大元和澳元同處于國際貨幣第三梯隊。值得一提的是，雖然人民幣在2016年10月以10.92%的權重正式加入SDR(特別提款權)，成為SDR貨幣籃子中的第三大貨幣，但在所有七大指標上，即便與國際貨幣第二梯隊的英鎊和日元相比，人民幣與這些貨幣也仍然存在不小的差距，這意味著人民幣國際化仍然任重道遠。

圖1 全球外匯交易貨幣份額(GFXS)(7)因為每筆外匯交易都涉及兩種貨幣，BIS統(tǒng)計的所有貨幣份額之和為200%，故這里將交易份額都除以2。

圖2 國際貿(mào)易結算貨幣份額(ITSS)

圖3 國際債券和票據(jù)發(fā)行額的貨幣份額(IBSSF)

圖4 國際債券和票據(jù)余額的貨幣份額(IBSSS)

圖5 央行外匯儲備貨幣份額(CBFR)

圖6 全球對外信貸貨幣份額(GCS)

圖7 利率衍生工具市場貨幣份額(IRDS)

圖8 貨幣國際化指數(shù)測算結果(CIR)

(三)貨幣國際化指數(shù)測算

(1)

其中，xi(i=1,L,k)為矩陣X的第j列，其權重由式(2)給出：

(2)

根據(jù)上述測算思路對所選變量進行主成分分析，提取三個主成分后得出各指標的最終權重，測算結果詳見表2(8)限于文章篇幅，我們沒有匯報特征值和特征向量的分析結果，有需要者可以向作者索取。。

表2 貨幣國際化指數(shù)權重

表2的權重測算結果表明，反映國際貨幣交易媒介職能的全球外匯交易貨幣份額(GFXS)和價值貯藏職能的央行外匯儲備貨幣份額(CBFRS)兩個指標的權重最大，分別為0.1880和0.1853，這也說明部分學者選取全球外匯交易貨幣份額和央行外匯儲備貨幣份額作為貨幣國際化程度代理指標具有一定的合理性。反映私人部門價值貯藏職能的全球對外信貸貨幣份額(GCS)和利率衍生工具市場貨幣份額(IRDS)兩個指標的權重分別為0.1731和0.1106，說明私人部門的貨幣替代和對外投資亦是反映貨幣國際地位的重要指標。正如吳舒鈺等(2018)所指出的那樣，相較于官方投資，私人投資更具前瞻性。此外，權重較大的指標還有反映國際貨幣計價單位職能的國際債券和票據(jù)發(fā)行額貨幣份額(IBSSF)(權重為0.1216)、反映國際貨幣價值貯藏職能的國際債券和票據(jù)余額貨幣份額(IBSSS)(權重為0.1004)。根據(jù)各指標權重，測算出八大貨幣的國際化綜合指數(shù)(CIR)，結果見圖8。

從圖8可以看出，處于國際貨幣第一梯隊的美元和歐元的國際化指數(shù)遠遠高于其他貨幣。其中，美元國際化指數(shù)近年來持續(xù)走高，而自歐債危機以來，歐元國際化指數(shù)則持續(xù)走低，兩種貨幣的國際化程度呈現(xiàn)出明顯的此消彼長態(tài)勢。從貨幣國際化指數(shù)的變動情況來看，處于第二梯隊的英鎊和日元的國際化程度一直沒有明顯變化，其中英鎊的國際化程度略高于日元?？紤]到澳元、瑞士法郎、加拿大元和人民幣的國際化程度較低，為了便于觀察這四種貨幣國際化水平的動態(tài)變化，圖9給出了這四種貨幣的國際化指數(shù)變動趨勢。從圖9可見，樣本期內(nèi)澳元、瑞士法郎和加拿大元的國際化程度變化不大；相較于這三種貨幣，人民幣國際化指數(shù)呈現(xiàn)出明顯的快速上升趨勢，甚至在2015年曾一度趕上加拿大元。

由于本文的分析重點是人民幣，圖10單獨描繪了人民幣國際化指數(shù)的變動情況。由圖10可以看出，自人民幣國際化戰(zhàn)略啟動以來，人民幣國際化程度實現(xiàn)了較快速度的發(fā)展，人民幣國際化指數(shù)從2010年第1季度的0.33上升到2018年第2季度的1.37。另外，人民幣國際化指數(shù)的波動、增速等也與經(jīng)濟事實基本相符，表明本文的測算結果具有較高的可靠性。譬如，2010—2014年間人民幣國際化指數(shù)上升速度較快；而2015年之后人民幣國際化指數(shù)增速明顯放緩，甚至一度有所下降。這是因為，自2005年人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣在較長時期內(nèi)都是處于單邊升值通道之中，由此引發(fā)的人民幣進一步升值的預期導致了大量套利和套匯行為，從而推動了人民幣國際化的迅速發(fā)展。2014年之后，由于國內(nèi)經(jīng)濟增速下行、資本市場動蕩以及美元進入加息窗口期等諸多因素的疊加，人民幣升值預期出現(xiàn)逆轉，人民幣國際化進程受挫(李艷軍 等，2016)。2018年以來，隨著人民幣國際化相關的基礎設施完善和政策的優(yōu)化，境內(nèi)外主體對人民幣的積極預期使得人民幣國際化指數(shù)重新出現(xiàn)升勢。當然，從貨幣國際化指數(shù)的絕對值來看，人民幣國際化仍然處于很低的水平，這意味著，在未來較長一段時期內(nèi)，人民幣要超越的是國際貨幣第二梯隊的英鎊和日元，而非第一梯隊的美元和歐元。

圖9 澳、加、瑞、中四國貨幣國際化指數(shù)

圖10 人民幣國際化指數(shù)

(四)貨幣國際化分項指數(shù)測算

為了進一步追蹤各主要貨幣在不同職能上國際地位的動態(tài)變化趨勢，我們分別從交易媒介、計價單位、價值貯藏三個職能角度測算貨幣國際化分職能指數(shù)，以便探究國際貨幣三大職能的不同推動因素。八種貨幣的分職能國際化指數(shù)測算結果見圖11、圖12和圖13，圖14則單獨報告了人民幣的分職能國際化指數(shù)。

圖11 計價單位指數(shù)(UVFI)

圖13 價值貯藏指數(shù)(VSFI)

圖14 人民幣國際化分項指數(shù)

從分職能貨幣國際化指數(shù)來看，處于領先地位的仍然是美元和歐元，其中，美元在價值貯藏指數(shù)和交易媒介指數(shù)方面一直高于歐元，且其優(yōu)勢呈不斷擴大趨勢；而在計價單位指數(shù)方面，美元和歐元之間的差距并不大，原因可能在于，自歐債危機以來，以歐元計價的債券發(fā)行量有所增加，歐元的計價單位職能因而并未出現(xiàn)明顯下降。與貨幣國際化總指數(shù)類似，英鎊、日元、澳元、瑞士法郎、加拿大元的分職能指數(shù)的變化趨勢同樣較為平穩(wěn)。從人民幣分職能國際化指數(shù)來看，人民幣交易媒介指數(shù)的增長速度最快，而計價單位和價值貯藏指數(shù)的增長則相對平緩，表明近年來人民幣國際化程度的提升主要是由交易媒介職能推動的。據(jù)SWIFT統(tǒng)計，2011年人民幣國際支付全球排名僅為第二十名，到2013年便躍升為全球國際支付第五大最活躍貨幣，反映了非居民對人民幣的認可和接受程度不斷提高。

三、貨幣國際化影響因素分析

(一)貨幣國際化的影響因素

Chinn et al.(2008)最早對貨幣國際化的影響因素進行了研究，發(fā)現(xiàn)國家經(jīng)濟實力、幣值穩(wěn)定、金融市場發(fā)展水平和貨幣慣性等對一國貨幣國際地位具有重要影響。后續(xù)研究大體上都是基于這一框架進行拓展，其差異主要體現(xiàn)在變量、指標的選取以及實證方法等方面，大多數(shù)學者都是通過構建多幣種面板數(shù)據(jù)模型開展研究的。譬如，孫海霞等(2010)基于非線性動態(tài)面板回歸模型，并在傳統(tǒng)影響因素的基礎上加入FDI資本存量、銀行獨立性、國家軍費開支等，以研究貨幣國際化的推動因素；丁劍平等(2014)運用面板平滑轉換回歸(PSTR)模型探究網(wǎng)絡外部性、 經(jīng)濟增長和凈出口對貨幣國際化程度的非線性影響；Ouyang et al.(2013)采用1999—2012年季度數(shù)據(jù)分析美元、英鎊、歐元、日元和瑞士法郎等貨幣國際地位的影響因素；白曉燕等(2013)基于GMM方法研究發(fā)現(xiàn)，貨幣國際化的影響因素隨著貨幣國際地位的變化而變化；闕澄宇等(2019)從制度環(huán)境視角研究了資本賬戶開放對貨幣國際化的影響，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對貨幣國際化的影響存在門檻效應。此外，Liu et al.(2019)研究發(fā)現(xiàn)，商品貿(mào)易、證券投資以及外國直接投資(FDI)都能顯著地促進貨幣國際化。

選擇多國貨幣構建面板模型雖然可以解釋貨幣國際化的一般規(guī)律，但可能會忽略國家間的異質(zhì)性。因此，也有學者專門針對單個貨幣進行研究。譬如，丁一兵等(2013)選取日元的場外市場(OTC)交易量作為被解釋變量，建立空間面板模型研究日元國際化的影響因素；余道先等(2015)從國際收支視角出發(fā)探究人民幣國際化的影響因素；Wu et al.(2018)探討了“一帶一路”背景下人民幣國際化的影響因素，發(fā)現(xiàn)中國的經(jīng)濟規(guī)模、商品和服務進出口規(guī)模以及經(jīng)濟自由度均與人民幣國際化正相關，通貨膨脹率、實際有效匯率的波動性與人民幣國際化負相關。此外，貨幣國際化不僅取決于基本面因素，還受到貨幣發(fā)行國政治地位和軍事力量的影響(Mundell，2003；Posen，2008；Cohen，2018；彭紅楓 等，2017)；由于貨幣流動性關乎貨幣國際使用的便利性與成本，資本賬戶開放程度亦是影響貨幣國際化的重要因素(Tavlas,1997;Ito,2017;Kwan,2018)。

綜合上述文獻，可以將貨幣國際化的影響因素及其對貨幣國際地位的影響機制歸納為圖15。首先，貨幣發(fā)行國經(jīng)濟規(guī)模決定了其在世界經(jīng)濟中影響力；隨著全球影響力的提升，該國貨幣在全球貿(mào)易結算中的使用程度將會提高，這直接影響到一國貨幣的交易媒介和計價單位職能。其次，幣值穩(wěn)定是影響國際貨幣執(zhí)行價值貯藏職能的重要因素。一方面，各國政府都更傾向于持有匯率穩(wěn)定的貨幣，以保持本國外匯儲備的價值；另一方面，幣值穩(wěn)定反映了貨幣發(fā)行國的宏觀經(jīng)濟、金融環(huán)境，這直接關系到非居民對該貨幣的持有信心。再次，金融市場規(guī)模大且開放水平高的國家將會吸引大量外國投資者，有利于各國從投資、投機動機層面擴大其貨幣的國際使用；同時，金融開放還可以降低資本流動成本，滿足外國政府對于儲備資產(chǎn)的需求。最后，政治穩(wěn)定和軍事實力為一國貨幣的國際使用提供可靠的制度保障。

圖15 貨幣國際化影響因素及其機制

1.變量選取及數(shù)據(jù)來源

接下來我們以前文所測算的貨幣國際化綜合指數(shù)和分職能指數(shù)作為被解釋變量，構建經(jīng)濟計量模型，以探討貨幣國際地位的影響因素。根據(jù)前述分析，選取變量如下：

(1)經(jīng)濟規(guī)模。對國際貨幣的信心主要來源于非居民對貨幣發(fā)行國經(jīng)濟實力的認可。借鑒Chinn et al.(2008)、Flandreau et al.(2009)等的做法，采用一國GDP占全球份額來衡量其經(jīng)濟實力(9)本文也曾考慮加入貿(mào)易規(guī)模，但因該變量與經(jīng)濟規(guī)模高度相關(即存在多重共線性)，導致系數(shù)估計值的標準誤增大和符號錯誤，故最終沒有加入貿(mào)易規(guī)模因素。類似的，闕澄宇等(2019)也直接采用GDP份額來衡量經(jīng)濟貿(mào)易規(guī)模。。根據(jù)前文理論分析，預期符號為正。

(2)金融市場規(guī)模。金融市場規(guī)模與交易成本密切相關。一國金融市場規(guī)模越大，其貨幣交易的轉換成本就會越低，該國貨幣就越受非居民歡迎(Kindleberger,1967;Kenen,2002)。因此，貨幣國際化程度會隨著貨幣發(fā)行國金融市場規(guī)模的擴大而提高。本文采用股票交易總值的世界占比作為金融市場規(guī)模的代理變量，預期符號為正。

(3)金融市場穩(wěn)健性。穩(wěn)健的金融市場能夠提高非居民投資者對該國貨幣的持有信心，進而導致貨幣國際化水平顯著提高。我們采用IMF構建的金融穩(wěn)健性指標(Financial Soundness Indicators)來反映金融市場的穩(wěn)健程度，預期符號為正。

(4)貨幣實際收益率。一國貨幣的實際收益率越高，非居民越愿意使用并持有該貨幣。本文選取貨幣的實際利率來表示貨幣實際收益率。根據(jù)套利定價理論，資本總是由低利率國家流向高利率國家(張曉莉 等，2018)，故預期符號為正。

(5)幣值穩(wěn)定性。一國貨幣幣值的穩(wěn)定性體現(xiàn)在兩個方面：一是對內(nèi)穩(wěn)定性，即較低的通貨膨脹率；二是對外穩(wěn)定性，即較低的匯率波動率(趙然，2012；蒙震 等，2013；彭紅楓 等，2017)。幣值穩(wěn)定能夠降低匯率風險和貨幣持有成本，從而直接影響該貨幣的國際需求，因此，幣值穩(wěn)定與貨幣國際化程度同方向變動。由于通貨膨脹率與匯率波動率是幣值穩(wěn)定性的反向指標，故這兩個變量系數(shù)的預期符號為負。

(6)資本賬戶開放度。Frankel(2012)、Ito(2017)、Eichengreen et al.(2017b)等研究均表明，資本賬戶開放水平?jīng)Q定了非居民對國際貨幣的可獲得性以及相應成本，從而顯著影響一國貨幣的國際化程度。本文采用Chinn et al.(2006)編制的KAOPEN指數(shù)來反映一國資本賬戶開放程度。這一指標的預期符號為正。

表3 貨幣國際化影響因素變量說明

此外，一國政治地位和軍事力量不僅能夠鞏固其貨幣的國際地位，還能提高非居民對該貨幣的持有信心(Mundell，2003；Posen，2008)。我們分別選取世界銀行政治穩(wěn)定指數(shù)(pve)和一國軍費開支占其GDP的比重(me)衡量一國的政治地位和軍事力量。表3給出了相關變量、指標以及數(shù)據(jù)來源。

2.模型建立與估計

Chinn et al.(2008)指出，貨幣國際地位可能存在突變現(xiàn)象，即貨幣國際地位與它的影響因素之間可能存在非線性關系。因此，他們對表征貨幣國際化程度的指標進行了邏輯轉換，具體公式為：LogisticA=Log(A/(1-A)/)/。由此將百分比形式的因變量取值范圍擴展為：(-∞,+∞)。本文也遵從這一做法。根據(jù)前述分析，建立經(jīng)濟計量模型如下：

logisticirit=ai+b1ln sgdpit+b2ln capitalit+b3ln fsiit+b4ln iit+b5ln infit+

b6ln volit+b7ln kaoit+b8ln mit+b9ln pveit+eit

(3)

為減輕異方差性影響，我們對經(jīng)濟規(guī)模(sgdp)、金融市場規(guī)模(capital)、貨幣實際收益率(i)、通貨膨脹率(inf)、匯率波動率(vol)、資本賬戶開放度(kao)、政治穩(wěn)定程度(pve)、軍事力量(me)等變量取自然對數(shù)。部分學者在模型中納入滯后因變量，以作為“貨幣慣性”的代理變量，譬如Ouyang et al.(2013)、范祚軍等(2018)等。不過，這會導致一個嚴重的計量經(jīng)濟學問題：由于因變量滯后項與誤差項之間存在相關性，可能會影響估計量的一致性(Cheng et al.,2017)。盡管廣義矩方法(GMM)可以解決這一問題，但是囿于數(shù)據(jù)的可得性，本文采用的是小N大T型長面板數(shù)據(jù)，GMM方法的適用性不強；另外，彭紅楓等(2017)指出，貨幣慣性是基本因素影響的結果，其實際內(nèi)涵較弱。因此本文并未考慮貨幣慣性。

對于小N大T型面板數(shù)據(jù)，較長的時間序列可能會產(chǎn)生數(shù)據(jù)非平穩(wěn)性問題，而對于不平穩(wěn)數(shù)據(jù)進行直接回歸可能會導致偽回歸，因而需要對各個變量進行單位根檢驗。我們分別采用LLC、IPS、Breintung、ADF-Fisher和PP-Fisher檢驗等五種方法對各變量進行面板單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)各變量均不存在單位根。接著對該長面板數(shù)據(jù)進行異方差和序列相關檢驗，結果發(fā)現(xiàn)存在異方差和同期相關性③。為此，我們使用可行的廣義最小二乘估計方法進行估計，結果見表4。為了檢驗結果的穩(wěn)健性，我們同時匯報了穩(wěn)健標準誤的基準回歸模型(olsr)、面板校正標準誤模型(xtpcse)和面板可行廣義最小二乘法估計(xtgls)等三種回歸結果。表4第(1)、(2)、(3)列匯報了僅包含一般性影響因素的回歸結果，第(4)、(5)、(6)列匯報了加入軍事實力和政治穩(wěn)定因素的回歸結果。

由表4回歸結果發(fā)現(xiàn)，與預期一致，經(jīng)濟規(guī)模、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健程度、貨幣實際收益率對一國貨幣的國際化程度均具有顯著的正向影響；貨幣對內(nèi)、對外價值的不穩(wěn)定會阻礙貨幣國際化進程；資本市場開放有利于一國貨幣的國際化；軍事實力和政治穩(wěn)定性也有助于一國貨幣國際地位的提高。換言之，強大的經(jīng)濟實力、成熟穩(wěn)健而開放的金融市場、雄厚的政治和軍事實力等都是推動貨幣國際化的重要因素。

表4 面板回歸結果

3.內(nèi)生性問題的討論

本文計量模型中可能存在如下兩種形式的內(nèi)生性：其一，被解釋變量與它的部分影響因素之間可能因存在逆向因果關系而導致內(nèi)生性；其二，可能存在因遺漏重要變量而導致的內(nèi)生性。

關于第一種情形的內(nèi)生性，通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，貨幣國際化程度與經(jīng)濟規(guī)模、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健性、貨幣收益率、通貨膨脹率、匯率波動率以及政治穩(wěn)定性等解釋變量之間可能存在逆向因果關系。第一，貨幣國際化程度較高的國家，特別是重要的儲備貨幣發(fā)行國，可以享有政策靈活性的好處，即：一個國家運用本幣為其國際收支赤字融資的能力越強，其政策當局就更容易追求擴張性的經(jīng)濟政策(Cohen，2012a、2018)，這顯然有利于本國經(jīng)濟增長。白曉燕等(2016)、彭紅楓等(2017)利用面板格蘭杰因果檢驗方法發(fā)現(xiàn)，貨幣國際化對發(fā)行國經(jīng)濟增長存在顯著影響。

第二，貨幣國際化與金融市場發(fā)展之間可能存在互為因果關系。貨幣發(fā)行國金融市場的規(guī)模、深度和流動性影響著非居民對其貨幣的偏好，從而顯著影響該國貨幣的國際化水平；然而隨著一國貨幣國際地位的提高，外國投資者的廣泛參與也有利于國內(nèi)金融市場的進一步發(fā)展(Eichengreen，2013)。Chen et al.(2010b)基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的分析發(fā)現(xiàn)，貨幣國際化與發(fā)行國金融市場的開放和發(fā)展之間存在互相促進關系。景健文等(2018)認為，在人民幣國際化進程中，中國政府一直穩(wěn)步推進相關金融改革，這將促進國內(nèi)金融市場的發(fā)展。

第三，貨幣國際化與金融市場穩(wěn)健性之間也存在互為因果關系。穩(wěn)健的金融市場能夠給非居民投資者帶來穩(wěn)定的預期，增強其對國際貨幣的信心，從而有利于一國貨幣國際化水平的提高。同時，伴隨貨幣國際化的資本賬戶開放，可能導致巨額資本的跨境流動，由此導致金融動蕩和危機風險增加，特別是在監(jiān)管相對薄弱且金融市場不發(fā)達的國家(Eichengreen et al.，2014)。余永定(2016)認為，亞洲金融危機期間，國際炒家之所以能夠持續(xù)拋售泰銖，重要原因就是泰銖的國際化程度較高，使得他們能夠很容易在東南亞的國際金融市場上得到泰銖。

第四，貨幣國際化對一國貨幣收益率(利率)、通貨膨脹率和匯率波動率也可能產(chǎn)生重要影響。Portes et al.(1998)認為，國際貨幣發(fā)行國因其債券市場流動性較強，能夠以較低的利率發(fā)行債券；Bergsten(2009)也認為，美元的國際地位使得美國能夠很容易以較低的利率獲得國外融資，由此造成美國國內(nèi)長期的低利率。Cohen(2012a)指出，貨幣國際使用所帶來的頻繁資本流動將使得貨幣需求變得異常不穩(wěn)定，政策當局難以確定利率目標或合適的貨幣供給增長率。因此，貨幣國際化可能對一國價格水平產(chǎn)生影響，從而可能對通貨膨脹率產(chǎn)生影響(沙文兵，2016)。Frankel(2012)認為，貨幣國際化之后，平均而言，對該貨幣的需求將會增加，由此導致本幣升值；同時，貨幣國際化也會導致對本幣需求的大幅波動，從而加劇本幣匯率的波動。

第五，政治穩(wěn)定性有助于實現(xiàn)一國貨幣的國際化，但貨幣國際地位提升所帶來的政治影響力和國際聲譽，也會反過來增強國內(nèi)政治穩(wěn)定(Cohen，2012a、2018)。為了維持和鞏固本幣的國際地位，國際貨幣發(fā)行國必然會廣泛參與世界政治經(jīng)濟事務，并致力于維護本國政治穩(wěn)定(張青龍，2005)。

本文內(nèi)生性的第二個來源，即遺漏重要變量。貨幣國際化的影響因素非常復雜，由于數(shù)據(jù)可獲得性和變量度量方面的實際困難(譬如，網(wǎng)絡效應)，我們不可能把所有影響貨幣國際地位的重要因素都納入模型之中，由此可能存在遺漏變量導致的偏誤問題。

表5 內(nèi)生性檢驗結果

針對上文可能存在的內(nèi)生性問題，我們從兩個方面對前文的計量分析進行完善：一是選取經(jīng)濟規(guī)模、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健性、貨幣實際收益率、通貨膨脹率、匯率波動率以及政治穩(wěn)定性等變量的一階滯后項作為工具變量，以進行兩階段最小二乘估計；二是建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，納入被解釋變量一階滯后項作為解釋變量，以俘獲遺漏重要變量的綜合影響，同時把前述解釋變量設定為內(nèi)生變量，采用系統(tǒng)廣義矩估計方法，以重新進行估計。檢驗結果如表5所示。表5第(1)—(7)列分別給出了采用經(jīng)濟規(guī)模、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健性、貨幣實際收益率、通貨膨脹率、匯率波動率以及政治穩(wěn)定性等變量的一階滯后項為工具變量的兩階段最小二乘法估計結果。我們發(fā)現(xiàn)，與基準回歸模型相比，主要解釋變量的系數(shù)符號、顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性變化。表5第(8)列匯報了基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的系統(tǒng)GMM估計結果，其中Sargan檢驗的p值為0.6924，表明不存在過度識別問題。我們再次發(fā)現(xiàn)，除個別變量系數(shù)符號、顯著性與基準回歸模型存在差異外，主要變量估計結果也都未發(fā)生實質(zhì)性變化。兩方面的檢驗一致表明，本文的估計結果是比較穩(wěn)健可靠的。

(二)貨幣國際化分職能指數(shù)的影響因素分析

許多研究表明，國際貨幣三大職能的影響因素不盡相同(李稻葵 等，2008；白曉燕 等，2013)。為了進一步探究國際貨幣三大職能推動因素的異質(zhì)性，本文將所有影響貨幣國際化程度的因素分為兩大類：一是對國際貨幣三大職能都有影響的共同影響因素；二是主要影響某一種國際貨幣職能的特殊影響因素。與現(xiàn)有文獻不同的是，我們不再使用單一指標來衡量國際貨幣的某一職能，而是運用前文測算出的分職能貨幣國際化指數(shù)作為被解釋變量。

根據(jù)前文文獻梳理，我們將經(jīng)濟規(guī)模、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健程度、表征幣值穩(wěn)定性的通貨膨脹率和匯率波動率等五個變量作為影響國際貨幣三大職能的共同因素。對于交易媒介職能，我們加入OTC外匯衍生品幣種結構作為其特殊影響因素，該變量可以衡量外匯市場發(fā)展程度。在外匯市場較為發(fā)達的環(huán)境中，貨幣交易媒介職能將頗為活躍，進而可以提高貨幣的國際化程度(白曉燕 等，2013)。對于計價單位職能，我們加入M2增長率和FDI凈流入兩個特殊影響因素。M2增長率反映的是基礎貨幣的投放速度，投放速度越快，越不利于本幣標價的國際債券的發(fā)行(白曉燕 等，2013)；同時，M2增速過快往往會伴隨著資本外逃現(xiàn)象，不利于貨幣國際化(Alberola et al.，2016)。FDI凈流入增加有利于以本幣計價的國際債券的發(fā)行，對一國貨幣發(fā)揮計價單位職能起到促進作用。對于價值貯藏職能，我們考慮資本市場開放程度和軍事實力兩個特殊因素。許多研究表明，資本市場開放增加了非居民對于儲備貨幣的可獲得性，而軍事實力可以增強非居民對于儲備貨幣的持有信心。表6對國際貨幣三大職能的共同影響因素和特殊影響因素進行了歸納。其中，OTC外匯衍生品幣種結構數(shù)據(jù)來自BIS，M2增長率數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，F(xiàn)DI凈流入數(shù)據(jù)來自WDI數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)來源如前所述。除了金融市場穩(wěn)健程度變量外，各解釋變量都進行對數(shù)化處理。

表6 分項職能影響因素

表7給出了分職能回歸結果，其中，第(1)、(3)、(5)列分別匯報了基于面板校正標準誤模型(xtpcse)的交易媒介、計價單位、價值貯藏職能的影響因素估計結果；第(2)、(4)、(6)列分別匯報了基于面板可行廣義最小二乘法估計(xtgls)的交易媒介、計價單位、價值貯藏職能的影響因素估計結果。

兩種方法的估計結果一致表明，影響國際貨幣交易媒介職能的主要因素有金融市場穩(wěn)健程度、匯率波動率和外匯衍生品幣種結構；影響計價單位職能的主要因素為金融市場穩(wěn)健程度和M2增長率；影響價值貯藏職能的主要因素有經(jīng)濟規(guī)模、金融市場穩(wěn)健程度、資本市場開放程度和軍事實力。這些結果與前文理論預期基本一致。

表7 分職能貨幣影響因素回歸結果

(三)貨幣國際化不同階段的影響因素分析

借鑒白曉燕等(2016)研究，把所選貨幣分為已完全國際化和未完全國際化兩組，以進一步探究貨幣國際化不同階段的影響因素是否具有異質(zhì)性。已完全國際化貨幣有美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎，而未完全國際化貨幣有澳元、加元和人民幣。使用FGLS方法估計分組貨幣國際化影響因素的回歸結果見表8。根據(jù)實證結果，分析如下：

第一，貨幣國際化不同階段的主要影響因素的確呈現(xiàn)出明顯的差異。對于已完全國際化貨幣而言，其國際地位的主要影響因素是經(jīng)濟實力、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健程度和實際貨幣收益率；而對于未完全國際化貨幣而言，其國際地位的主要影響因素是金融市場穩(wěn)健程度、實際貨幣收益率、政治穩(wěn)定程度和軍事實力。

第二，盡管貨幣發(fā)行國經(jīng)濟實力越強，越有利于該國貨幣的國際化，然而對于未完全國際化的貨幣而言，經(jīng)濟規(guī)模并未顯著影響其貨幣的國際化進程。原因可能在于，由于存在強大的網(wǎng)絡效應，主要國際貨幣(美元和歐元)在國際貿(mào)易計價貨幣上處于壟斷地位，未完全國際化貨幣的發(fā)行國在進行貿(mào)易時，常常被迫采用美元或歐元進行計價，從而抑制其自身貨幣的國際化進程(Eichengreen et al.，2017a；雷達 等，2019)。這也正是人民幣的國際地位顯著落后于中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的地位原因所在。不過，經(jīng)濟規(guī)模的系數(shù)估計值為正也同時表明，經(jīng)濟實力依然是貨幣國際化的重要條件，經(jīng)濟的持續(xù)繁榮能夠為貨幣國際化提供強大的支撐，在貨幣國際化的中后期將成為其重要的推動力量。

第三，軍事實力和政治穩(wěn)定因素顯著影響未完全國際化貨幣的國際地位，而對于已經(jīng)完全國際化貨幣而言，因其已經(jīng)擁有強大的網(wǎng)絡外部性，政治和軍事實力對其國際地位并無顯著影響。

表8 分組貨幣影響因素回歸結果

四、結論與政策含義

本文依據(jù)國際貨幣的三大職能，構建貨幣國際化的測度指標體系，并運用主成分分析方法測算了八大主要貨幣的國際化指數(shù)和分職能國際化指數(shù)，在此基礎上建立經(jīng)濟計量模型分析了貨幣國際化的影響因素，得出結論如下：

第一，美元和歐元是處于主導地位的國際貨幣，而相對于歐元來說，美元國際地位在近年有不斷上升的趨勢；自人民幣國際化戰(zhàn)略啟動以來，人民幣國際化程度實現(xiàn)了較快的發(fā)展，但從貨幣國際化指數(shù)的絕對數(shù)值來看，人民幣國際化仍然處于很低的水平；從分職能貨幣國際化指數(shù)的測算結果來看，近年來人民幣國際化程度的提升主要是由交易媒介職能推動的。

第二，貨幣國際化影響因素研究結果表明，一國經(jīng)濟實力、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健程度、貨幣實際收益率對一國貨幣的國際化程度均具有顯著的正向影響；貨幣對內(nèi)、對外價值的不穩(wěn)定會阻礙貨幣國際化的進程；資本市場開放有利于一國貨幣的國際化；軍事實力和政治穩(wěn)定性也有助于一國貨幣國際地位的提高。

第三，國際貨幣三大職能的影響因素存在較大差異。其中，影響國際貨幣交易媒介職能的主要因素有金融市場穩(wěn)健程度、匯率波動率和外匯衍生品幣種結構；影響計價單位職能的主要因素是金融市場穩(wěn)健程度和M2增長率；影響價值貯藏職能的主要因素有經(jīng)濟規(guī)模、金融市場穩(wěn)健程度、資本市場開放程度和軍事實力。

第四，貨幣國際化不同階段的影響因素表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。對于已完全國際化貨幣而言，其國際地位的主要影響因素是經(jīng)濟實力、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健程度和實際貨幣收益率；而對于未完全國際化貨幣而言，其國際地位的主要影響因素是金融市場穩(wěn)健程度、實際貨幣收益率、政治穩(wěn)定程度和軍事實力。

本文研究結論具有重要的政策含義，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，由于金融市場發(fā)展水平及其穩(wěn)健性對于貨幣國際化具有舉足輕重的影響，必須加強國內(nèi)金融市場建設，實現(xiàn)金融市場的高水平發(fā)展。具體而言，一是要積極發(fā)展包括股票、債券和外匯市場在內(nèi)的多層次國內(nèi)金融市場，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，為國內(nèi)外投資者提供種類豐富的投資工具；二是加強金融監(jiān)管，防止金融機構過度暴露風險，以防范、化解金融風險，維護國內(nèi)金融市場的健康與穩(wěn)定。

其次，實現(xiàn)人民幣內(nèi)外價值的穩(wěn)定性，增強非居民使用并持有人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的信心。為此，一是要進一步構筑可信的宏觀經(jīng)濟政策框架體系，維持較低的、穩(wěn)定的通貨膨脹率；二是要在外匯市場逐步發(fā)展成熟過程中，要進一步完善人民幣匯率形成機制，減少人民銀行對外匯市場的干預頻次和力度，提高市場在人民幣匯率決定中的作用，增加人民幣匯率彈性。

再次，夯實資本項目開放的基礎。貨幣國際化的主要利益來自其價值儲藏職能，只有作為價值貯藏手段的國際貨幣，才能享受到大規(guī)模國際鑄幣稅和宏觀經(jīng)濟政策靈活性的好處(Cohen，2012b)。由于資本項目開放對于一國貨幣在國際范圍內(nèi)發(fā)揮價值貯藏職能作用至關重要，要想積極穩(wěn)妥地拓寬人民幣在國際金融投資領域的使用，推動人民幣從計價單位和交易媒介向更高級的價值貯藏轉換，進而成為與美元、歐元并駕齊驅的儲備貨幣，那么資本項目開放將是不可避免的選擇。然而，20世紀90年代新興經(jīng)濟體資本項目開放的實踐表明，在國內(nèi)條件尚不具備的情況下貿(mào)然放開資本項目，將會給國內(nèi)金融體系帶來巨大風險。因此，要繼續(xù)不遺余力地深化國內(nèi)金融體制改革，努力實現(xiàn)國內(nèi)金融市場的深化與廣化，增強國內(nèi)金融體系應對大規(guī)模國際資本流動沖擊的能力。在此前提下，方可穩(wěn)步有序地推進資本項目的開放。

最后，繼續(xù)發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟，提升經(jīng)濟實力和貿(mào)易競爭力，強化人民幣國際化的經(jīng)濟基礎，促進人民幣在國際貿(mào)易、投資領域中的廣泛運用；同時，要保持國內(nèi)政治穩(wěn)定、提升軍事實力，以增強非居民對人民幣的持有信心。