王文玥

【摘要】財務預警是公司治理中非常重要的一方面。如果能早點發(fā)現一個公司的財務危機，或許能及時采取措施救公司于危難之間。Z計分模型就是當下非常流行的一種財務預警模型。本文將以最近被警告退市風險的拉夏貝爾服飾股份有限公司公司為例，運用Z計分模型對拉夏貝爾近四年財務狀況進行數據分析，指出公司被警告前的年度所存在的問題并給出相應建議。

【關鍵詞】Z計分模型? 財務預警? 公司治理

一、引言

2014年，拉夏貝爾服飾股份有限公司（以下簡稱“拉夏貝爾”）在港交所上市。2017年，拉夏貝爾在A股上市，成為國內服裝行業(yè)首家“A+H”的雙股上市公司。然而好景不長，在資本市場展開拳腳還沒有幾年，2020年5月15日上交所就發(fā)布了拉夏貝爾股票可能被實施退市風險警示的提示性公告。原來，公司已經連續(xù)兩年歸母凈利潤為負，公司面臨退市危機。

二、拉夏貝爾公司發(fā)展現狀分析

（一）收入增速放緩，利潤下滑，盈利能力大幅下降

受中國經濟下行壓力影響，居民消費增速有所放緩，公司線下實體店客流量也逐漸下滑，公司高成本的直營店模式也承受了很大壓力。公司開始大量關閉低效門店，采取收縮戰(zhàn)略。這些因素引起收入和凈利潤雙雙下滑。公司2018年首次出現凈利潤為負的情況，但彼時虧損還不是非常巨大，到2019年公司歸母凈利潤為虧損21.7億元，同比下降 1258.07%。在營收方面，公司2019年同比減少24.66%。

（二）存貨周轉率低

拉夏貝爾近四年的存貨周轉率均低于行業(yè)均值。與同行業(yè)同等規(guī)模的企業(yè)相比，拉夏貝爾近兩年的存貨周轉率均低于競爭對手。事實上，2019年拉夏貝爾為了賣出庫存已經采取了很多折扣促銷策略，其存貨周轉率原本可能更低。

（三）資產負債率較高，資本結構不合理，償債能力較低

拉夏貝爾資產負債率逐年升高，年年都高出行業(yè)均值很多，2019年甚至達到了85.59%，資本結構非常不合理。然而公司2019年的資產負債率為85.59%，幾乎是去年同期值的兩倍多。而此時公司的流動比率僅有0.6624，速動比率僅有0.3071，存在一定的償債危機。

分析公司2019年的負債結構，會發(fā)現公司以流動負債為主，而流動負債中又以短期借款和應付賬款為主。公司流動資產總額為32億元，其中存貨有17.29億元，應收賬款有5.87億元，兩者合計占比為72.38%，可見流動資產中能夠用來償還流動負債的資產質量并不高。由于公司清倉效果不明顯，存貨變現率仍然較低，短期內資金無法回籠，短期償債壓力較大，存在一定的流動性風險。

（四）多品牌策略下產品同質化嚴重，模糊品牌原有定位

拉夏貝爾最初只有兩個女裝品牌，為公司帶來了極大的效益。隨著公司逐漸做大，公司開始實行戰(zhàn)略性規(guī)模擴張，繼續(xù)推出其他女裝品牌、男裝品牌和童裝品牌，最終成為一家有十個豐富子品牌的公司。拉夏貝爾全國門店很多，但大多門店售賣各個子品牌，公司優(yōu)勢女裝品牌與其他子品牌都陳列在一起，只是標簽有所不同，分散了顧客對品牌的認知。而且各產品在設計上區(qū)分度不夠明顯，多品牌策略有流于形式之感。

拉夏貝爾在某個品牌領域剛有起色后，沒有繼續(xù)深耕細作，反而選擇開辟新領域，結果非但沒有在新領域做出很好的成績，反而模糊了品牌的原有定位。

（五）以直營模式為主的部分門店效能低下，門店迅速擴張后又大量關店

到2018 年底，公司擁有的線下零售網點在9000個以上，但加盟零售網點的占比不足1%，拉夏貝爾門店總數與2006年就進入中國市場，有著ZARA等著名品牌的Inditex集團相比，比其全球的門店還要多。

公司的門店主要是線下直營店，由于直營店成本較高，較高的租金、人工和維修成本給拉夏貝爾帶來巨大的壓力。公司已在2018和2019年（主要是2019年）關閉了大量門店，關閉比例達49%。

三、以拉夏貝爾為例的財務預警研究

（一）樣本數據及樣本期間的選擇

樣本數據均來自于拉夏貝爾2016-2019年年報中的財務數據，計算X5中股東權益市價所用的股票價格取自于拉夏貝爾每年末的股票收盤價格，匯率取自于港幣兌人民幣匯率每年末的收盤價。

樣本期間選擇2016-2019年進行研究。拉夏貝爾股票于2020年5月9日首次受到退市警告提醒，因此對其首次被警告的前四年財務狀況進行分析，以發(fā)現其中的危機跡象。

（二）Z值計算結果

本次計算采用的模型是奧特曼教授提出的Z值計算模型，其計算公式為：

按照計算結果，拉夏貝爾自2016年以來Z值一直在下降，且下降速度越來越快，其風險在不斷增加。2019年已經非常危險，甚至出現了負值，表明企業(yè)在破產之列。而前三年，企業(yè)在灰色區(qū)域，即難以簡單地得出是否會破產的結論。拉夏貝爾從2016年開始就應該有所警惕，判斷外部環(huán)境，找準公司定位，采取措施防止業(yè)績進一步下滑。

四、拉夏貝爾公司發(fā)展過程中存在的問題

（一）門店增速過快，大量低效門店拖累公司發(fā)展

由表6可以看到，公司門店數量在2019年出現大幅縮減。如果看直營店的單店盈利的話，會發(fā)現在關閉門店前，直營店單店盈利要比2019年小很多，可見直營店中存在著大量的低效運營的門店。

低效運營的主要原因是直營店店面成本過高，而銷售收入跟不上成本的增長。由表6可以看到，2019年關閉了49%的門店后，收入下降了27.32%，成本卻只下降了11.33%，可見想降低直營店成本還是很難的。

（二）資本推動下盲目進行業(yè)務擴張，預判風險意識較弱

多年以來，拉夏貝爾十分堅持其多品牌差異化戰(zhàn)略，這給公司形成了品牌的廣泛影響力和認知度的同時，也帶來了品牌效益的問題。2017年，有八個品牌在營業(yè)成本的增加速度上超過了營業(yè)收入。然而直到2019年，公司才在年報中提到要放棄對部分男裝和童裝品牌的資源投入，轉而聚焦女裝品牌主業(yè)。這說明公司管理層沒有預判到或者是忽視了市場環(huán)境的變化，在近兩年門店收入增速放緩的情形下仍在進行業(yè)務擴張，導致了資源投入的低效

（三）存貨積壓引發(fā)一連串問題

前面分析過，拉夏貝爾存貨周轉率較低。存貨的積壓可能會導致很多問題。一是積壓的存貨最終可能會以低價賣出，這就降低了企業(yè)的利潤率。二是存貨需要賣出去了才能變成銷售收入，進而才能變現，賣不出的話公司就沒有收入來源，產生償債風險。

究其原因，一是線下直營門店過多，需要保持款色、尺寸充足的庫存商品，以滿足門店陳列及消費者的挑選。二是服裝行業(yè)時尚趨勢變化較快，產品更新周期較短，消費者偏好變化較快，原有的產品可能在很快的時間里就可能賣不出去而成為積壓的存貨。

五、拉夏貝爾發(fā)展過程中的建議

（一）聚焦戰(zhàn)略性主業(yè)，提高核心盈利能力

公司應停止對低效能品牌的資源投入，專注于競爭力更高的業(yè)務條線，及時剝離連續(xù)幾年都對公司發(fā)展起負面作用的業(yè)務。公司應該繼續(xù)保持和擴大在女裝品牌方面的影響力，將資源投入到女裝品牌發(fā)展上來，完善公司品牌結構。公司已被警告了退市風險，應避免繼續(xù)虧損下去，可暫時由擴張型策略轉向聚焦型策略，以實現盈利為目標。

（二）繼續(xù)關閉低效門店，控制單店成本

2019年公司關閉了大量低效的直營門店，使得單店盈利提升，提高了整體運作效率，是一件很好的事情。通過關閉低效門店，公司降低了人工、租金、店面維護等壓力，有效控制了店面成本。公司應繼續(xù)保持“降本增效”的戰(zhàn)略，以提高運營效率為核心，提升公司整體盈利水平。

（三）進一步加強信息化建設，用大數據為公司發(fā)展賦能

公司需要進一步打通線上線下兩個終端，及時了解市場需求和消費者行為，動態(tài)地制定銷售策略和生產策略，使公司設計的產品能更好地適應市場，減輕企業(yè)存貨積壓的情況。

（四）“互聯網+”下積極發(fā)展新零售渠道

公司應積極探索全新銷售模式，借助社群、小程序、直播帶貨等新時代下的新型銷售方式，用網絡實時滿足消費者購物需求，從線下向線上逐步轉型，實現與消費者多場景鏈接和消費場景升級的更多可能。公司還應該通過與唯品會、淘寶、天貓等電商平臺合作，將線下低效的直營門店轉為線上直營，減輕人工、租金、維修等固定支出所帶來的壓力。

（五）由直營模式向“直營+加盟”模式轉變

由于加盟模式具有門檻低、成本低的特點，如果在前期可以挑到優(yōu)質加盟商，可在迅速實現門店鋪張的同時降低企業(yè)擴張的成本。而直營店由公司直接投資，需要公司親自管理，成本較高。公司目前已經開始開展加盟業(yè)務，未來可以繼續(xù)保持這個態(tài)勢，走“直營+加盟”模式的道路。

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