王政；陳穎

（巢湖學(xué)院工商管理學(xué)院，巢湖238024）

0 引言

制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)，也是國民經(jīng)濟(jì)的根基所在?，F(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)的分離，職業(yè)經(jīng)理層的形成，使得上市公司的股東并不一定直接參與企業(yè)的日常生產(chǎn)運(yùn)營管理。由于兩者利益的不一致，從而不可避免的產(chǎn)生了代理成本。制造業(yè)企業(yè)同樣也會(huì)面臨這類代理成本問題。認(rèn)清代理成本問題使得企業(yè)能夠?qū)⑺莆盏馁Y源充分利用，成為制造業(yè)上市公司自身發(fā)展和維護(hù)投資者利益過程中需要解決的問題。

上市公司最終做出的股息分紅決策是相關(guān)利益者之間對(duì)弈的結(jié)果，不僅涉及到股東與管理層之間的博弈，還涉及到大股東與中小股東之間利益的博弈（武立，2015）。股權(quán)的分布情況制約著股東權(quán)力的行使。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股東權(quán)利分布較為集中，大股東對(duì)公司中的控制力就會(huì)增強(qiáng)；而股東權(quán)力分布較為分散，股東之間可能會(huì)互相約束，削弱了大股東的統(tǒng)制力（蘇亞民、姜誠，2019；李琦，2016）。在制定股息分紅方案時(shí)，股東與管理者之間的對(duì)弈結(jié)果是否會(huì)受到股權(quán)集中度的影響是值得探討的。本文以股利代理成本理論為基礎(chǔ)，通過實(shí)證分析的方法探討股權(quán)集中度在制造業(yè)上市公司現(xiàn)金分紅行為中解決第一類委托代理成本問題所起的作用。

1 文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，諸多相關(guān)研究者在探討現(xiàn)金股利政策時(shí)主要從兩個(gè)視角出發(fā)：一是從公司特征方面對(duì)企業(yè)的股利分配決策進(jìn)行研究；二是從公司治理的角度解析企業(yè)背后的派現(xiàn)行為。

1.1 公司特征與現(xiàn)金股利

國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為影響企業(yè)制定現(xiàn)金分紅方案的公司特征因素主要是償債能力、盈利能力、成長性與公司規(guī)模等方面的內(nèi)容。

資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，償還債務(wù)的能力欠佳，以現(xiàn)金形式派發(fā)的股利就少（盛慧慧，2016），意味著償債能力與現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，公司的股東們和潛在投資者通常比較看重近期的盈利狀況，投資的直接目的就是取得更高的利潤。而上市公司增值資本的能力越強(qiáng)，積累的經(jīng)營成果就會(huì)增多，同時(shí)也有足夠的資金派發(fā)更高的現(xiàn)金股利以回報(bào)投資者。此外，盈利能力的增強(qiáng)會(huì)提升公司的股價(jià)，從而使股東們得到資本收益。企業(yè)一般采取外部籌資和抓住大量投資機(jī)會(huì)的方式來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張，獲取的資金主要是用來提高的市場份額以及用于公司自身發(fā)展的較多，不太關(guān)注對(duì)投資者的回報(bào)，傾向于支付更少的現(xiàn)金股利（牟曉云、宋文慶，2016）。上市公司遇到的良好投資時(shí)機(jī)較多，分派高數(shù)額現(xiàn)金股利概率較低（王曦臨，2017）。所以成長性會(huì)抑制企業(yè)的分紅的力度。公司規(guī)模與其派現(xiàn)水平存在正相關(guān)關(guān)系（周文秀，2019），公司規(guī)模越大，派現(xiàn)就越多。

1.2 公司治理與現(xiàn)金股利

公司治理問題是現(xiàn)代企業(yè)關(guān)注的一個(gè)重要問題。產(chǎn)權(quán)和治權(quán)的分離，管理層需要借助股利政策向外界傳遞信息，而投資者也需要利用股利政策對(duì)管理層的權(quán)力進(jìn)行制約。

信號(hào)傳遞理論指出投資者與管理當(dāng)局之間掌握的信息具有不對(duì)稱性，其原因在于后者直接從事公司日常經(jīng)營活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展情況、可能的投資機(jī)遇等內(nèi)部信息十分熟悉，而投資者們因?yàn)橹荒荛g接的介入公司的運(yùn)營活動(dòng)，所以掌握的信息有限，處于劣勢。發(fā)布股利信息就是管理人員向外界傳達(dá)其所熟知信息的一種方式，同時(shí)也是一個(gè)讓外界了解企業(yè)的途徑之一。如果發(fā)放股息紅利，就會(huì)向市場傳達(dá)對(duì)公司利好的信息，說明該上市公司近期獲利狀況令人滿意，引導(dǎo)更多投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，從而提升企業(yè)價(jià)值。

代理理論是公司治理方面其中最關(guān)鍵的一個(gè)理論，而企業(yè)內(nèi)部的代理問題主要包括兩個(gè)方面：即股東和經(jīng)理人員、大股東和中小股東之間存在的代理問題。

第一類委托代理問題中，由于產(chǎn)權(quán)和治權(quán)的分離，公司高管利益與股東利益往往存在不一致性，會(huì)更傾向顧慮自身的利益來經(jīng)管公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)。同時(shí)，所有者和經(jīng)理人擁有訊息存在差異。經(jīng)理層在第一線運(yùn)營工作，掌管著公司現(xiàn)金流的流向，在特定的運(yùn)營權(quán)內(nèi)調(diào)動(dòng)整合公司的內(nèi)部資源。上市公司派現(xiàn)可以有效降低代理成本，同時(shí)削減內(nèi)部持有的自由現(xiàn)金流數(shù)量，避免管理者過度投資及導(dǎo)致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)資源配備布置得不到有效利用的情形，保障了股東自身的利益。而且公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅使得管理者必須去一些金融中介機(jī)構(gòu)籌集資本，這樣就無疑要面對(duì)外部的監(jiān)察和督促。

同時(shí)，分紅可以有效減少兩類股權(quán)代理成本，現(xiàn)金股利在整體上發(fā)揮出其治理效應(yīng)（徐壽福、徐龍炳，2015）。在第二類委托代理問題中，當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度處在較高水平時(shí)，不同股東間利益不一致性形成了大股東侵占假說。因?yàn)榇?、小股東手持的股份數(shù)存在較大的差異，而且大股東轉(zhuǎn)讓股票所受的限制條件比較繁雜，所以控股股東為了獲得越多的利潤會(huì)更愿意采取分配現(xiàn)金股息紅利的方法來輸送利益。在分析支付現(xiàn)金股利與控股股東利益輸送關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后的現(xiàn)金分紅為股東轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)提供了便利，使得中小股東利益受到嚴(yán)重?fù)p害（馮華，2020）。

1.3 文獻(xiàn)評(píng)述

通過對(duì)前人的文獻(xiàn)進(jìn)行整理和分析后發(fā)現(xiàn)，雖然目前已經(jīng)有很多關(guān)于現(xiàn)金股利影響因素的研究，取得了較為豐富的成果，并且已經(jīng)有了一定的結(jié)論，但是這些研究大多數(shù)都沒有將制定現(xiàn)金股利政策過程中股東與管理層之間的博弈進(jìn)行深入探討。實(shí)際過程中，由于股權(quán)分散程度不同，大股東對(duì)于上市公司的控制力度存在一定的差異，因此，有必要在研究上市公司現(xiàn)金股利政策時(shí)，考慮大股東對(duì)企業(yè)控制力存在的差異對(duì)股東和管理層之間博弈產(chǎn)生的影響。本文將首先探討現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金股利的影響，隨后考察大股東在上市公司中的控制力對(duì)現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利關(guān)系的影響，探討是否存在門限值使得大股東在股權(quán)分布不同的情況下對(duì)股利政策產(chǎn)生的影響存在差異。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利關(guān)系的研究

從代理理論的視角來看，上市公司的現(xiàn)金流充?？赡軙?huì)導(dǎo)致管理者的過度投資和用于享樂，從而損害了股東的利益。自由現(xiàn)金流的減少可以降低公司所有者與經(jīng)營者之間代理問題，將自由現(xiàn)金流通過股利分配的方式流向股東，減弱了經(jīng)營者的權(quán)力，抑制了公司潛在的現(xiàn)金資源濫用的問題。同時(shí)再度實(shí)施投資方案所需的本錢須要在資本市場上更新籌集，這將會(huì)受到一定程度的控制。如此便能夠削弱代理成本。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)1：

H1：上市公司現(xiàn)金流與現(xiàn)金股利派現(xiàn)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 股權(quán)分布對(duì)現(xiàn)金股利影響的研究

股權(quán)集中度越大，控股股東的“主人翁”意識(shí)就越強(qiáng)，追求的利益與公司整體的利潤目標(biāo)基本一致。這時(shí)為減少管理層的過度投資和在職消費(fèi)，保障自身利益最大化，大股東往往會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管力度，從而緩解了兩者之間的代理沖突（臧秀清、崔志霞，2016）。當(dāng)股權(quán)相對(duì)分散的時(shí)候，上市公司各股東的利益存在的差異較大，無法進(jìn)行協(xié)調(diào)達(dá)成一致，不同股東之間存在著相互牽制和羈絆的關(guān)系，大股東對(duì)管理層監(jiān)督力度必然會(huì)因此受到削弱。同時(shí)，上市公司中還會(huì)存在“搭便車”的現(xiàn)象，一些大股東會(huì)期望其他股東擔(dān)起監(jiān)督管理層的責(zé)任（尤華、李恩娟，2014）。所以此時(shí)的代理成本會(huì)有所提升。由此可知，大股東在上市公司中擁有的支配權(quán)不同，在與管理層博弈中受到的制衡也會(huì)存在差異，從而給企業(yè)的派現(xiàn)行為帶來一定的影響。因此，本文提出如下假設(shè)2：

H2：在不同股權(quán)集中度下，現(xiàn)金流對(duì)派現(xiàn)水平的影響力度存在差異，即存在門限效應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章選擇2012-2018 年間滬、深A(yù) 股制造業(yè)上市企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)展開研究，并對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①剔除數(shù)據(jù)有缺失的上市公司；②剔除ST 類的上市公司。最終獲得1020 家上市公司的有效數(shù)據(jù)，與此同時(shí)為了降低極端數(shù)值對(duì)研究結(jié)果的影響，將全部變量在上下1%位置處進(jìn)行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析運(yùn)用Stata15 進(jìn)行。

3.2 變量定義

①被解釋變量。選取制造業(yè)上市企業(yè)的派現(xiàn)水平作為被解釋變量，以每股現(xiàn)金股利DPS（股利總額/流通股股數(shù)）來衡量。

②解釋變量。模型解釋變量為現(xiàn)金流，以現(xiàn)金持有水平CASH（貨幣資金/總資產(chǎn)）來衡量。

③控制變量。借鑒前人的研究經(jīng)驗(yàn)，分別選取股權(quán)集中度（S10）、償債能力（DEBT）、盈利能力（ROE）、公司規(guī)模（SIZE）和成長性（GROWTH）作為控制變量。

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證H1，建立如下模型：

對(duì)H2 檢驗(yàn)證實(shí)時(shí)，參考Hansen（1999）的門限面板模型，建立以S10 為門限變量的模型如下：

其中：S10i，t代表門限變量，γ 體現(xiàn)待估計(jì)的門限值，I（·）指代示性函數(shù)，取值為 0 或 1，擾動(dòng)項(xiàng) εi，t滿足獨(dú)立同分布假設(shè)。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1 可以看出每股股利DPS 的均值為0.137，表明在此次樣本中每股股票可獲利0.137，上市公司股本獲利能力弱。但是DPS 的中值為0.08，最大為1.05，都與均值的差距較明顯，而且標(biāo)準(zhǔn)差比較大，表示樣本公司在分現(xiàn)水平上有較大差異且總體偏低?，F(xiàn)金流CASH 的平均數(shù)為0.185，最大數(shù)為0.611，表明上市公司的總資產(chǎn)中貨幣資金的占比較高。股權(quán)集中度平均水平是57.8%，最高達(dá)到88.2%。表1 反映出樣本數(shù)據(jù)不存在顯著異常值。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 現(xiàn)金流與企業(yè)的派現(xiàn)水平

根據(jù)建立的模型（1），采用固定效應(yīng)模型對(duì)相關(guān)變量展開回歸。從表3 的數(shù)據(jù)可以得知，現(xiàn)金流CASH 的回歸系數(shù)1%的水平顯著為正，說明派現(xiàn)水平顯著正相關(guān)于現(xiàn)金流，又一次證實(shí)了假設(shè)1。其他變量的影響也與前文所述基本一致。

4.3 現(xiàn)金股利派現(xiàn)水平的門限效應(yīng)分析

根據(jù)建立的模型（2），借鑒 Wang Qunyong（2015）的方法，研究股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金分紅的門限效應(yīng)。表2 第2 行列示的是檢驗(yàn)結(jié)果，選擇自助抽樣數(shù)為300，檢查驗(yàn)證的效果顯示通過自助法獲得的p 值為0，遠(yuǎn)比0.1 小，所以拒絕線性模型的原假設(shè)，即股權(quán)集中度這一因素對(duì)現(xiàn)金流與制造業(yè)上市公司的派現(xiàn)水平兩者關(guān)系的影響具有門限效應(yīng)。因?yàn)橐呀?jīng)知道了第一個(gè)門限門限值，所以在此給定的情形下，可以繼續(xù)尋找其他的門限值，從表2 的數(shù)據(jù)可以看到，第一個(gè)和第二個(gè)門限效應(yīng)檢驗(yàn)所匹對(duì)的p 值均小于0.1，而第三個(gè)p 值為0.2267 高于 0.1，可以認(rèn)為 S10 只有兩個(gè)門限值而不存在第三個(gè)，即不具有三重門限效應(yīng)。即有效門限值分別為0.6416、0.8495。綜上，最終應(yīng)當(dāng)擬合一個(gè)雙門限模型，據(jù)此將初步設(shè)定的模型（2）修改為模型（3），表3 為對(duì)面板數(shù)據(jù)雙門限模型進(jìn)行估計(jì)擬合的結(jié)果。觀察系數(shù)估計(jì)結(jié)果，能夠發(fā)現(xiàn)在這三個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)，制造業(yè)上市公司的現(xiàn)金流與派現(xiàn)數(shù)額在1%水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，且隨著股權(quán)分布集中度的提高，回歸系數(shù)的值就愈大，分派的現(xiàn)金紅利也愈多。說明通過派現(xiàn)，企業(yè)持有現(xiàn)金流變少，能夠有效緩解股東與管理人員之間沖突。依據(jù)估計(jì)和檢驗(yàn)的結(jié)果，我們可以把模型2 修正為以下的模型：

表2 門限效應(yīng)檢驗(yàn)

表3 回歸結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證H1 實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將衡量現(xiàn)金股利水平指標(biāo)替換為現(xiàn)金股利支付率DIV，同時(shí)用第一大股東持股比例S1 反映制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度水平，回歸結(jié)果依然為制造業(yè)上市企業(yè)現(xiàn)金流與派現(xiàn)水平之間顯著正相關(guān)，說明H1 通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了為了驗(yàn)證H2 實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)基于門限值進(jìn)行分組回歸，實(shí)證結(jié)果依然保持穩(wěn)健性。

6 結(jié)論與建議

6.1 結(jié)論

本文以2012-2018 年A 股制造業(yè)上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本展開探究，采用固定效應(yīng)模型探討了現(xiàn)金流與派現(xiàn)水平之間關(guān)系，借助門限面板模型考查制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度對(duì)兩者關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：企業(yè)擁有現(xiàn)金流越充足，制造業(yè)上市公司分派的現(xiàn)金股利就會(huì)隨之增多。進(jìn)一步考慮到股權(quán)集中度影響后，發(fā)現(xiàn)存在門限效應(yīng)，即不同股權(quán)集中度下，現(xiàn)金流對(duì)派現(xiàn)水平影響力度存在差異。隨著股權(quán)集中度的增高，其他股東對(duì)大股東的制約較小，所以上市公司支付給投資者的現(xiàn)金分紅會(huì)依據(jù)大股東的意愿不斷增多。同時(shí)，也說明支付現(xiàn)金股利可以緩解制造業(yè)上市公司的第一類委托代理成本。

6.2 建議

結(jié)合本文得出的探究成果，將為我國上市公司在決策現(xiàn)金分紅方案層面提出兩個(gè)可參考的意見：

①合理持有現(xiàn)金流以備現(xiàn)金分紅。由以上實(shí)證結(jié)果能夠知道，上市公司持有的現(xiàn)金流愈多，現(xiàn)金分紅的數(shù)額也愈多。所以企業(yè)可以適當(dāng)提高現(xiàn)金的持有水平，為適用積極的股利政策準(zhǔn)備足夠的資金，但是不需要大幅度的增加現(xiàn)金流，以防造成過度投資的現(xiàn)象，形成機(jī)會(huì)成本。

②引導(dǎo)制造業(yè)上市公司制定合理的現(xiàn)金股利政策。本文的研究結(jié)果指出上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利有利于降低內(nèi)部代理的成本，但這種作用受到了股權(quán)集中度的影響。解決好代理成本問題有助于我國制造業(yè)上市企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。制造業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好股東與管理層、不同股東之間的利益，從源頭上消除公司治理問題給企業(yè)帶來的負(fù)面影響。制定符合企業(yè)相關(guān)利益方共同利益的、合理的現(xiàn)金股利政策，促進(jìn)我國制造業(yè)上市公司良性的、健康的發(fā)展。