紀(jì) 綱，程昔武

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的主要參與者對(duì)公司治理的參與和影響一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注并研究的重點(diǎn)問(wèn)題。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，其規(guī)模和地位不斷上升，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)，其掌握著更廣泛的市場(chǎng)信息?，F(xiàn)階段，以大數(shù)據(jù)技術(shù)為代表的現(xiàn)代信息技術(shù)的融合應(yīng)用正在對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等各方面產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。針對(duì)上市公司而言，大數(shù)據(jù)時(shí)代是企業(yè)發(fā)展的新環(huán)境，上市公司各個(gè)方面均會(huì)受到或多或少的影響。在大數(shù)據(jù)背景下，人們逐漸認(rèn)識(shí)到數(shù)據(jù)資源不只是容量龐大、類型繁多，至關(guān)重要的意義在于對(duì)數(shù)據(jù)資源的更進(jìn)一步深化，通過(guò)數(shù)據(jù)開(kāi)放與信息共享以期達(dá)到數(shù)據(jù)資源優(yōu)化整合的目的，繼而推動(dòng)公司治理水平的提升[1]；另外，信息系統(tǒng)越發(fā)達(dá)，上市公司信息透明度越大，公司狀況幾乎處于機(jī)構(gòu)投資者的適時(shí)監(jiān)控之下，在這種便利條件下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理不可能采取聽(tīng)之任之的態(tài)度，他們會(huì)更愿意以一種樂(lè)觀的態(tài)度增強(qiáng)對(duì)公司管理當(dāng)局決策的影響。

二、公司治理概念的內(nèi)涵及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

在我國(guó)，公司治理分為內(nèi)部治理和外部治理兩種。內(nèi)部治理主要包括董事會(huì)、股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)和執(zhí)行機(jī)構(gòu)等治理機(jī)構(gòu)，通過(guò)這些治理機(jī)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部權(quán)力進(jìn)行配置的機(jī)制；外部治理主要包括中小投資者權(quán)益保護(hù)、法制基礎(chǔ)、企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)等，通過(guò)這些外部力量對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督和約束的機(jī)制。公司治理概念的內(nèi)涵實(shí)質(zhì)上就是協(xié)調(diào)公司利益相關(guān)者權(quán)、責(zé)、利關(guān)系并最終保護(hù)股東利益的一套機(jī)制[2]。

機(jī)構(gòu)投資者的概念，一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是指許多西方國(guó)家管理長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的專業(yè)化的金融機(jī)構(gòu)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)個(gè)人投資者而言，是將個(gè)人投資者的資金集中起來(lái)，在證券市場(chǎng)上從事專業(yè)化管理的金融組織，主要包括信托公司、保險(xiǎn)公司、銀行、證券投資基金和財(cái)務(wù)公司等。作為受托人，機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)者管理委托人資產(chǎn)的義務(wù)，其中包括履行其所持公司股份對(duì)應(yīng)的股東權(quán)利，即參與公司治理的義務(wù)。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和地位不斷上升，機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的重要補(bǔ)充機(jī)制，在參與公司治理和穩(wěn)定我國(guó)金融市場(chǎng)方面扮演著至關(guān)重要的角色。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在理論上具有兩大特征：第一，在資金規(guī)模上，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)吸收社會(huì)閑置資金聚集成巨額資金總量；第二，在信息收集和分析上，機(jī)構(gòu)投資者設(shè)有專門(mén)的信息處理機(jī)構(gòu)，與個(gè)人投資者相比能夠準(zhǔn)確分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境。毋庸置疑，這些機(jī)構(gòu)投資者在融資渠道、投資理念、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)收益偏好以及運(yùn)營(yíng)管理水平等方面存在較大差異。一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的參與與否、參與程度(一類是股東積極主義行為；另一類是一般的公司治理活動(dòng))以及治理凈收益(治理收益與治理成本之差)由自身性質(zhì)決定，同時(shí)受到制度環(huán)境和持股策略的制約[3]。

三、大數(shù)據(jù)背景下影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的考察，有助于揭示影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素。影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的因素多種多樣，具有代表性的包括機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部因素和外部環(huán)境因素兩個(gè)方面[4]。

(一)內(nèi)部因素

從邏輯上來(lái)講，主體性質(zhì)決定目標(biāo)，目標(biāo)引導(dǎo)行為，行為產(chǎn)生后果。機(jī)構(gòu)投資者自身的特點(diǎn)決定了機(jī)構(gòu)投資者的行為和效果。

1. 治理水平?；跈C(jī)構(gòu)投資者存在著異質(zhì)性，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于投資偏好和投資理念的迥異，導(dǎo)致其介入上市公司治理的動(dòng)機(jī)有所不同，由此產(chǎn)生的治理程度亦存在差別[5]。機(jī)構(gòu)投資者自身的治理水平?jīng)Q定了管理者是否會(huì)按照機(jī)構(gòu)投資者的利益行事，如果機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部管理層激勵(lì)約束機(jī)制不完善，將大大限制其參與被治理公司的治理能力和程度，從而最終影響治理凈收益。

2. 融資渠道。機(jī)構(gòu)投資者的巨額資金總量是通過(guò)不同的融資渠道而來(lái)，不同的融資渠道其融資成本不同，從而決定了機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)的流動(dòng)性壓力不同。眾所周知，流動(dòng)性壓力越大，越會(huì)抑制機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期投資意愿，使機(jī)構(gòu)投資者越不樂(lè)意積極參與公司治理。研究表明，相比于證券投資基金，社保基金和養(yǎng)老基金等追求長(zhǎng)期穩(wěn)定投資回報(bào)的機(jī)構(gòu)更傾向于主動(dòng)介入公司治理當(dāng)中。

3. 持股策略。一直以來(lái)，眾多學(xué)者探究了不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響，隨著理論和研究方法的完善，人們逐漸認(rèn)識(shí)到隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)降低獨(dú)立董事比例、增加高管薪酬及加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡作用，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)的效果且提升公司價(jià)值。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的持股比重以及機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間是否具有商業(yè)關(guān)系，學(xué)者們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行類別劃分，通過(guò)對(duì)不同類別機(jī)構(gòu)投資者分組查驗(yàn)的實(shí)證研究，進(jìn)一步得出如下結(jié)論：獨(dú)立的、持股比重高的并意圖進(jìn)行長(zhǎng)期投資的穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)勁的參與公司治理的動(dòng)力，繼而推動(dòng)公司治理水平的提升；而偏向于利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)出企業(yè)，以完成短期套利的交易型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理程度沒(méi)有顯著影響[6]。換言之，機(jī)構(gòu)投資者是否長(zhǎng)期持股以及持股比重與公司的治理水平有密切關(guān)系，二者之間呈正相關(guān)。

(二)外部環(huán)境因素

1. 證券市場(chǎng)的交易成本和信息系統(tǒng)

證券市場(chǎng)的交易成本和信息系統(tǒng)通過(guò)影響證券市場(chǎng)的流動(dòng)性以及市場(chǎng)效率從而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響。假使證券市場(chǎng)的交易成本越高，機(jī)構(gòu)投資者甩賣股票的成本越高，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)輕易“用腳投票”，為了規(guī)避“用腳投票”所形成的高額退出成本，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理不可能保持理性冷漠的態(tài)度，他們會(huì)更愿意采取主動(dòng)策略參與公司治理，竭盡全力提升公司治理的水平，而非通過(guò)拋售股票一走了之。

另外，在大數(shù)據(jù)背景下，信息系統(tǒng)非常發(fā)達(dá)，信息的傳播速度加快，同時(shí)信息披露的載體和受體均呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展態(tài)勢(shì)，大數(shù)據(jù)的快速發(fā)展也給上市公司信息披露提供了一個(gè)很好的“展示”平臺(tái)[7]。隨著大數(shù)據(jù)環(huán)境的快速升級(jí)，數(shù)據(jù)信息的采集點(diǎn)日漸豐富，大數(shù)據(jù)背景下可以搜集到比以往更為充裕的數(shù)據(jù)化信息，基于此，上市公司的信息狀況幾乎處于機(jī)構(gòu)投資者的適時(shí)監(jiān)控之下。在這種情況下，監(jiān)督信息成本相應(yīng)下降，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理獲得的收益會(huì)增多，使得機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性更高[8]。

2. 制度環(huán)境的制約

機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理以及參與程度如何還要受到制度環(huán)境的制約。通常情況下法律制度和監(jiān)管體系構(gòu)建得越健全，越能夠給機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供一個(gè)良性平臺(tái)[9]。信息披露以及違規(guī)活動(dòng)的監(jiān)管力度都會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理產(chǎn)生重要影響。毋庸置疑，準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露有助于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理過(guò)程中做出正確的決策；嚴(yán)苛的公司違規(guī)活動(dòng)的監(jiān)管力度提升了公司的違規(guī)成本，使機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)有強(qiáng)有力的法律和制度保障，從而進(jìn)一步激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性。近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的增強(qiáng)、數(shù)量和規(guī)模等方面的顯著增長(zhǎng)、投資者保護(hù)法律制度的完善以及參與公司治理路徑的多維度，機(jī)構(gòu)投資者逐漸從“用腳投票”演變?yōu)椤坝檬滞镀薄憋@露出自身的治理能力和治理程度。

四、大數(shù)據(jù)背景下機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響

(一)監(jiān)督信息成本下降，公司價(jià)值提升

大數(shù)據(jù)背景下，由于信息系統(tǒng)日臻發(fā)達(dá)，信息的表現(xiàn)形式和信息的載體更加趨向多元化和多樣化,使得公司的信息狀況幾乎處在機(jī)構(gòu)投資者的適時(shí)監(jiān)督之下，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督信息成本下降，參與治理獲得的凈收益上升[10]，這樣一來(lái)，使機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力積極參與公司治理，鑒于機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于公司管理層而言，在信息、資金、技術(shù)、專業(yè)知識(shí)和有限理性等方面具有優(yōu)勢(shì)，其在公司治理中的作用不同于管理層的自私自大，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極參與上市公司治理能夠充分發(fā)揮其對(duì)上市公司的監(jiān)督效用，促使公司管理層改善自身的社會(huì)行為，從而規(guī)范上市公司運(yùn)營(yíng)，鞭策其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展[11]，當(dāng)上市公司運(yùn)營(yíng)和發(fā)展持續(xù)穩(wěn)定和良好的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候的公司就可以看作是“優(yōu)質(zhì)商品”，就能夠以較高的價(jià)值被市場(chǎng)所承認(rèn)，投資者也會(huì)爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)該公司的股票，其股票價(jià)格必然上升。眾所周知，股票價(jià)格是公司價(jià)值的外在表現(xiàn)，因而公司價(jià)值也得到了提升[12]。

(二)數(shù)據(jù)信息披露途徑多元化，加強(qiáng)了對(duì)公司信息披露行為的監(jiān)督

大數(shù)據(jù)的廣泛運(yùn)用能夠拓寬機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道，使機(jī)構(gòu)投資者在信息交互搜索和數(shù)值共享中盡可能獲得有價(jià)值的“完備”決策信息[13]。具體來(lái)說(shuō)，在公司治理決策中，大數(shù)據(jù)背景下的信息披露是一個(gè)連續(xù)的信息集合，信息大數(shù)據(jù)背景下，信息數(shù)據(jù)的完善理所應(yīng)當(dāng)是最佳的資源，高質(zhì)量的信息數(shù)據(jù)會(huì)給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)積極影響進(jìn)而做出正確的決策。大數(shù)據(jù)的價(jià)值之一就是可以使機(jī)構(gòu)投資者搜集到比以往更為充裕的數(shù)據(jù)化信息，這些信息無(wú)時(shí)無(wú)刻不在快速滲入到公司日常管理活動(dòng)的各個(gè)方面，機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)知識(shí)、信息優(yōu)勢(shì)的支持下，對(duì)數(shù)據(jù)化信息進(jìn)行收集、分析、解讀、評(píng)估和處理，在此基礎(chǔ)上參與上市公司的治理[14]。另外，在大數(shù)據(jù)環(huán)境下，信息發(fā)布的途徑很多，上市公司信息的披露行徑已經(jīng)不斷創(chuàng)新，這就要求機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上強(qiáng)制規(guī)范上市公司信息披露行為，進(jìn)而對(duì)公司的信息披露質(zhì)量起到一定的監(jiān)督作用，以順應(yīng)新環(huán)境對(duì)信息披露的新需求，幫助證券市場(chǎng)中的投資者更清晰地了解目標(biāo)公司的發(fā)展?fàn)顩r，提升投資者的信心[15]。

(三)完善公司治理介入機(jī)制，控制公司的盈余管理活動(dòng)

眾所周知，公司治理的意旨在于調(diào)和各方的利益，減少信息不對(duì)稱引起的委托代理問(wèn)題。公司的運(yùn)營(yíng)管理實(shí)際上是一個(gè)信息傳達(dá)與決策的過(guò)程,上市公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展也可以看成是一個(gè)不斷產(chǎn)出信息的過(guò)程，此類信息只是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中某些環(huán)節(jié)產(chǎn)生的局部信息,具有一定的間斷性和離散性，難以融合在一起，易出現(xiàn)信息孤島現(xiàn)象，不能為利益相關(guān)者提供有價(jià)值的完備信息，但是在大數(shù)據(jù)背景下，借助計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)信息處理平臺(tái),新的數(shù)字信息技術(shù)可以將這些零散信息有效整合在一起，相互關(guān)聯(lián)，從而形成一個(gè)比較完整的信息體系。換言之，在大數(shù)據(jù)環(huán)境下，這些零散信息一經(jīng)匯集成為信息數(shù)據(jù)庫(kù)，零散的信息會(huì)重新建立關(guān)聯(lián)繼而形成一個(gè)相對(duì)完整的信息體系，信息受眾者就能夠借此厘清上市公司活動(dòng)的規(guī)律。這樣一來(lái)，作為信息受眾者之一的機(jī)構(gòu)投資者在擁有整個(gè)行業(yè)和資本市場(chǎng)的信息之后，一方面能夠在公司制定和實(shí)施決策的過(guò)程中為管理當(dāng)局提供有價(jià)值的信息進(jìn)而促進(jìn)公司績(jī)效的提升[16]；從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行解讀和分析，能夠及時(shí)獲取管理層進(jìn)行盈余操縱的信息并采取措施，從根本上抑制盈余管理活動(dòng)的產(chǎn)生進(jìn)而不斷促進(jìn)公司治理水平的提高[17]。前已述及，大數(shù)據(jù)時(shí)期的信息系統(tǒng)非常發(fā)達(dá)，信息的傳播速度加快，同時(shí)上市公司的信息披露路徑呈現(xiàn)出多元化發(fā)展形式，與之相應(yīng)的，上市公司需要建立一套切實(shí)可行的信息披露制度，但不可否認(rèn)的是，在信息大數(shù)據(jù)背景下，只有良性的會(huì)計(jì)信息披露才能滿足有關(guān)各方的利益需求，降低機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱。從影響上市公司決策方面來(lái)看，作為外部治理主體的機(jī)構(gòu)投資者，它的存在在遏制公司的盈余管理行為以及對(duì)可控利潤(rùn)操縱的同時(shí)，還減少了信息不對(duì)稱現(xiàn)象，為完善公司的治理參與機(jī)制提供了新的途徑。

五、結(jié)語(yǔ)

大數(shù)據(jù)是企業(yè)發(fā)展的新環(huán)境，大數(shù)據(jù)的快速發(fā)展給上市公司信息披露提供了一個(gè)很好的“展示”平臺(tái)，也必然會(huì)對(duì)公司治理及機(jī)構(gòu)投資者決策產(chǎn)生根本性的影響。毋庸置疑，大數(shù)據(jù)的廣泛應(yīng)用也是促進(jìn)公司治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要推動(dòng)力量。綜上所述，不難看出，機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理的重要補(bǔ)充機(jī)制，在穩(wěn)定我國(guó)金融市場(chǎng)和參與公司治理方面發(fā)揮著其他治理機(jī)制無(wú)法替代的關(guān)鍵作用。在大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下，信息發(fā)布的途徑很多，信息披露的載體和受體均呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展態(tài)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)完備的數(shù)據(jù)化信息，可以較小的監(jiān)督信息成本改善公司治理現(xiàn)狀，推進(jìn)公司治理能力，促使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理化；多元化的信息披露途徑有助于提升上市公司信息披露的質(zhì)量并對(duì)公司的信息披露活動(dòng)起到一定的監(jiān)督效用；完整的信息體系可以助力我國(guó)金融市場(chǎng)治理機(jī)制的完善，從根本上抑制上市公司的盈余管理行為，加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督，這在一定程度上有效遏制了管理層侵害中小股東利益的肆意行為，庇護(hù)了中小投資者的利益；在完善的信息披露制度和相關(guān)法律制度的強(qiáng)制約束下，上市公司為了實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，也會(huì)進(jìn)行良性的競(jìng)爭(zhēng)，激勵(lì)公司健康持續(xù)發(fā)展。