黃 麗

（黃河水利職業(yè)技術(shù)學(xué)院金融與會計(jì)學(xué)院，河南開封475004）

利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理和套期保值，是很多大宗商品行業(yè)的通用作法。農(nóng)業(yè)是最基礎(chǔ)的大宗商品行業(yè)，也是衍生品市場產(chǎn)生最早的行業(yè)。早在古希臘時期，從海外購買糧食的商人就會與希臘本土的商人簽立遠(yuǎn)期合同，成為最早的糧食衍生品。工業(yè)革命開啟的近代以來，農(nóng)業(yè)行業(yè)更加依賴于期貨、期權(quán)等衍生品市場。飼料行業(yè)的原材料是玉米、豆粕、菜籽粕、小麥等，其是衍生品市場最為發(fā)達(dá)的農(nóng)產(chǎn)品，飼料行業(yè)利用衍生品市場管理成本、規(guī)避風(fēng)險，具有良好的市場基礎(chǔ)。然而，我國飼料企業(yè)對衍生品市場的利用卻并不充分，很多中小飼料企業(yè)完全隔離于衍生品市場以外。究其原因在于我國飼料企業(yè)發(fā)展的歷史過于短暫，自改革開放后第一批國外飼料企業(yè)進(jìn)入我國開始計(jì)算，也不過40年的時間。長期供不應(yīng)求的賣方市場，也導(dǎo)致飼料企業(yè)無需精細(xì)化管理，只要產(chǎn)品賣得出去，不愁沒有利潤。但市場總會向供過于求發(fā)展，殘酷的競爭要求企業(yè)不得不進(jìn)行精細(xì)化管理。在利潤越來越薄的今天，飼料企業(yè)如果不學(xué)會利用衍生品進(jìn)行成本管理，勢必會在未來的競爭中被淘汰。

1 我國飼料行業(yè)和衍生品市場的概況

改革開放前，我國不存在現(xiàn)代意義上的養(yǎng)殖業(yè)，更不用提飼料行業(yè)。彼時，我國絕大多數(shù)的禽畜是吃草、農(nóng)作物廢料和廚余垃圾。改革開放后，伴隨收入增長，居民對動物性蛋白的需求也快速上升，帶動飼料行業(yè)從無到有、從小到大爆炸性發(fā)展。從2012年，我國飼料產(chǎn)量持續(xù)多年全球第一，在豬飼料、淡水魚飼料等領(lǐng)域，也是世界第一（展進(jìn)濤等，2018）。飼料行業(yè)的主要成本在于原材料，而一部分原材料的價格受國際市場影響較大。例如，我國80%的大豆依賴于進(jìn)口，豆粕的價格受到美國、南美等大豆價格影響；油菜籽中超過一半從加拿大進(jìn)口，菜籽粕的價格受到加大拿菜籽的影響。另一部分原材料，曾經(jīng)價格較為穩(wěn)定，但伴隨近年來的市場化改革，波動也在不斷加大。從2004年前后開始，我國開始試點(diǎn)收儲制度，維持基本農(nóng)產(chǎn)品價格穩(wěn)定，這其中就包括玉米和小麥。但到2014年，收儲帶來的財政負(fù)擔(dān)和對產(chǎn)業(yè)鏈的扭曲，已經(jīng)到了整個社會不能承受的地步，因此開始向目標(biāo)價格制度轉(zhuǎn)變，特別是口糧屬性不強(qiáng)的玉米，價格波動較2004—2014年明顯加大（張瑞雪，2019）。面臨原材料價格波動加劇，一個成熟的風(fēng)險管理手段是利用衍生品市場平滑成本。但我國飼料企業(yè)一般都是農(nóng)民的家庭作坊起家，企業(yè)主的學(xué)識和閱歷較淺，他們對衍生品的了解不夠，因此普遍沒有使用衍生品市場進(jìn)行成本管理。

衍生品市場是指以某些基礎(chǔ)產(chǎn)品的價格為標(biāo)的進(jìn)行交易的產(chǎn)品，典型的衍生品包括期貨、期權(quán)、場外衍生品合同等。衍生品是從遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合同中衍生而來。當(dāng)生產(chǎn)和消費(fèi)不能完全匹配時，人們會自然選擇遠(yuǎn)期合同來提前確定價格、鎖定風(fēng)險。當(dāng)遠(yuǎn)期合同使用標(biāo)準(zhǔn)化合約時，就變成了期貨。在糧食收獲季節(jié)，糧食價格暴跌；而在青黃不接時，糧食價格又暴漲。為了解決這一問題，糧食貿(mào)易行會的商人們開始簽訂遠(yuǎn)期合同，在多年完善后，遠(yuǎn)期合同成為了期貨（陳心恬，2020）。期貨買賣的是貨物，期權(quán)買賣的是權(quán)力，即期權(quán)的賣方獲得某種權(quán)力。在糧食行業(yè)，類似于買賣用某一價格買入或者買入某種糧食的權(quán)力。與標(biāo)準(zhǔn)化的期貨、期權(quán)相比，場外衍生品更為靈活，是交易者和某些機(jī)構(gòu)，特別是金融機(jī)構(gòu)簽訂以某種商品價格為標(biāo)的合同。

衍生品交易的中心是交易所。目前全球較大的商品交易所包括CME、ICE和LME，LME集中于金屬商品的交易。其他兩家則包括幾乎全部系列的農(nóng)產(chǎn)品。我國目前有四家商品交易所，掛牌了83個期貨和期權(quán)交易品種。飼料企業(yè)涉及的商品，包括小麥、玉米、豆粕、菜籽粕等，我國商品交易所都有相關(guān)的期貨和期權(quán)品種。此外，我國很多金融機(jī)構(gòu)也開始逐步開展場外衍生品的業(yè)務(wù)。

2 飼料企業(yè)利用衍生品市場的策略

飼料企業(yè)參與衍生品市場最簡單的方法就是購買期貨。作為玉米等農(nóng)產(chǎn)品的需求方，飼料企業(yè)可以使用兩種方法利用期貨市場進(jìn)行成本管理。一是直接將期貨市場作為現(xiàn)貨采購的一種渠道，在合適的價格買入期貨，一直持有到期，等待空頭交個現(xiàn)貨。二是利用期貨市場套期保值。在價格合適但暫時不需要現(xiàn)貨時買入期貨，需要使用現(xiàn)貨時在現(xiàn)貨市場買入現(xiàn)貨，同時期貨市場平倉，理論上期貨市場和現(xiàn)貨市場的盈虧可以抵消 （朱斌，2016）。這個策略可以讓企業(yè)在較長時間范圍內(nèi)，選擇合適的時機(jī)，提前鎖定價格。例如，飼料企業(yè)可以觀察農(nóng)產(chǎn)品每年的價格走勢，大約在某個季節(jié)價格是一年低點(diǎn)，飼料企業(yè)可以在此時買入，隨后可以選擇實(shí)物交割，或者平倉買入現(xiàn)貨。很多大型的農(nóng)業(yè)企業(yè)，如國際四大糧商ABCD都是如此。如果飼料企業(yè)的規(guī)模比較大，涉及到國際貿(mào)易，還可以在美國和歐洲的交易所中交易農(nóng)產(chǎn)品期貨。

期貨市場的風(fēng)險是比較大的，如果做多，可能會虧到商品價格為零，特殊情況下可能會虧到商品價格為負(fù)值，例如中行原油寶事件。如果飼料企業(yè)有此擔(dān)心的話，可以跳過期貨，直接做期權(quán)。買入此期權(quán)后，如果商品的價格上漲到一定高度，飼料企業(yè)可以獲得收益，彌補(bǔ)現(xiàn)貨貿(mào)易中的虧損。如果價格沒有上漲到一定高度，飼料企業(yè)損失最多的也就是期權(quán)費(fèi)。某種角度上說，飼料企業(yè)可以將期權(quán)看作價格保險，期權(quán)費(fèi)就是保險費(fèi)（林姝瓊，2016）。

前文所說的期貨和期權(quán)，都是場內(nèi)交易產(chǎn)品，即在交易所進(jìn)行競價交易的產(chǎn)品。這類產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)是價格透明、流動性高，但也有明顯的缺點(diǎn)，即個性化不足。比如部分飼料使用大米粕，但我國并沒有上市大米粕期貨或者期權(quán)。飼料企業(yè)可以通過與部分企業(yè)簽訂場外合同的方式固定未來購買的價格。此類合同最簡單的是與現(xiàn)貨供應(yīng)商簽訂現(xiàn)貨遠(yuǎn)期貿(mào)易合同，更為復(fù)雜的是與金融機(jī)構(gòu)簽訂場外衍生品合同。與現(xiàn)貨合同不同，場外衍生品合同，一般以現(xiàn)金結(jié)算。目前，我國越來越多的金融機(jī)構(gòu)開始嘗試場外衍生品的業(yè)務(wù)，例如很多期貨公司的風(fēng)險管理子公司正在嘗試的 “保險+期貨”（龐竹，2018）。這些金融機(jī)構(gòu)簽立了場外衍生品合同后，往往會通過一些方法在場內(nèi)市場將風(fēng)險頭寸對沖掉。

飼料企業(yè)還可能通過不直接參與期貨市場的方式利用期貨市場管理成本，即利用期貨價格進(jìn)行現(xiàn)貨貿(mào)易。例如，通過“期貨+價差”的模式從農(nóng)戶手中購買所需原材料。具體的貿(mào)易模式之一是，在農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)季節(jié)之初，與農(nóng)戶簽訂購貨合同，約定購貨的價格是某一時點(diǎn)或者某一時間段的期貨價格，加上或者減去一些價差（李娜，2019）。這種方式下，期貨市場所起的作用主要是價格發(fā)現(xiàn)，因?yàn)殡m然理論上可以將價格約定為已知的價格，但通常的做法是約定一個未來時間的價格。這種方法下，企業(yè)可以根據(jù)歷史價格推算出約定價格的上下限，也有利于飼料企業(yè)管理成本。

3 飼料企業(yè)利用衍生品市場的風(fēng)險

利用衍生品市場管理成本，只是鎖定成本，不意味著降低成本。從理論上說，如果飼料企業(yè)完全利用衍生品市場管理成本，企業(yè)只是在跨期平滑成本，而非降低成本。換句話說，企業(yè)在某一時期通過期貨市場減少了成本，也必然在另外一些事件上增加了成本（趙曼竹，2018）。例如，銅期貨在2007—2008年經(jīng)歷了一次超級牛熊市的轉(zhuǎn)換。部分用銅企業(yè)，如電器企業(yè)，可以在07年的牛市中利用期貨市場降低銅成本，也必然要在08年付出慘痛的代價，銅成本依然要維持在高位，無法享受到銅價格下跌帶來的好處。在玉米等商品價格下跌過程中，飼料企業(yè)也必然會付出這種代價。

從理論和實(shí)踐中，場內(nèi)衍生品市場的非價格風(fēng)險是最小的。2008年金融危機(jī)中，所有CME場內(nèi)的頭寸都獲得了清算，沒有一筆違約。但是，在場內(nèi)交易的個體，仍然會面臨種種的風(fēng)險。首當(dāng)其沖的是交易中的逼倉風(fēng)險。雖然現(xiàn)在期貨交易受到嚴(yán)格的監(jiān)管，但交易中的逼倉情況，依然難以避免，特別是市場形勢而非主觀意愿形成的逼倉（胡曉輝，2018）。假如市場普遍認(rèn)為目前的倉儲不可能在裝得下交割的糧食，很有可能逼迫飼料企業(yè)在承擔(dān)高昂儲存成本的情況下接受現(xiàn)貨。此外，在交割環(huán)節(jié)中，飼料企業(yè)也有可能面臨交割的貨物離企業(yè)過遠(yuǎn)導(dǎo)致運(yùn)輸成本高昂，或者交割的品級較差，又因種種原因不能申訴等風(fēng)險。

如果說前面兩種風(fēng)險，是市場風(fēng)險，那么這種風(fēng)險就是來源于企業(yè)自身。企業(yè)參與套期保值時可能會嘗到一點(diǎn)甜頭，然后開始投機(jī)，最終虧大錢。這種案例在衍生品發(fā)展史上數(shù)不勝數(shù)。在實(shí)踐中，企業(yè)很容易從套期保值轉(zhuǎn)向投機(jī)。例如，前文說到，如果企業(yè)完全套期保值，只會長期平滑成本，而不是降低成本。在這個過程中，如果企業(yè)不滿于平滑成本，而進(jìn)行主觀操作，在認(rèn)為價格低的時候買入套保，在認(rèn)為價格高的時候不進(jìn)行操作，這本身就是一種投機(jī)交易。

與場內(nèi)衍生品相比，場外衍生品有一種特殊的風(fēng)險，即對手方信用風(fēng)險，指的是如果對手方的資本實(shí)力不足，會缺乏履行合同義務(wù)的能力。例如，飼料企業(yè)與某一企業(yè)簽立關(guān)于玉米的場外合同，約定玉米價格高于某一水平時，對手企業(yè)必須對飼料企業(yè)做出某種補(bǔ)償。如果玉米價格大幅上升，這一對手方或許缺乏足夠的資本金履行該項(xiàng)業(yè)務(wù)。最終，玉米價格上漲的風(fēng)險還是需要飼料企業(yè)自己承擔(dān)。

4 結(jié)語

利用衍生品進(jìn)行成本管理是現(xiàn)代企業(yè)通常的做法，雖然我國目前已經(jīng)具備相應(yīng)的基礎(chǔ)市場條件，但限于自身學(xué)識能力，飼料企業(yè)很少參與衍生品市場交易，這限制了飼料企業(yè)管理成本的方法和能力。飼料企業(yè)必須參與到衍生品交易中，否則無法適應(yīng)未來激烈的市場競爭。飼料有多種策略參與衍生品市場，包括參與期貨和期權(quán)的交易，簽立場外衍生合同，以及利用期貨市場價格。同時，飼料企業(yè)應(yīng)該注意到，這些參與衍生品交易管理成本的策略，都有相應(yīng)的風(fēng)險，包括交易交割中的風(fēng)險，自身無法駕馭交易的風(fēng)險，以及對手方的信用風(fēng)險。企業(yè)要想利用好衍生品這一工具，仍需要加強(qiáng)自身的能力建設(shè)。