楊 松

（中北大學(xué) 山西朔州 036000）

公司的成長(zhǎng)離不開資本的投入，融資則是獲取資本的主要方式，但融資方式多種多樣，在不同時(shí)期選擇相應(yīng)合適的融資方式對(duì)于公司發(fā)展而言至關(guān)重要。針對(duì)流通業(yè)上市公司，合理優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)同樣是保障自身穩(wěn)定成長(zhǎng)的必然要求。就目前來看，雖然公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性受到了學(xué)界的廣泛關(guān)注，但是目前仍舊缺乏充實(shí)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證結(jié)論為流通業(yè)上市公司提供發(fā)展依據(jù)。因此，本文對(duì)流通業(yè)上市公司的發(fā)展階段進(jìn)行合理劃分，并對(duì)流通業(yè)上市公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析，以期為流通業(yè)上市公司在融資方面給予有效指導(dǎo)，降低其所承受的風(fēng)險(xiǎn)，避免其由于融資方式選擇失當(dāng)而面臨發(fā)展危機(jī)。

理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)指的是公司中各種資本的構(gòu)成，公司資本不僅包括流動(dòng)資金，還包含了設(shè)備、原材料、場(chǎng)地等存在價(jià)值的資產(chǎn)。而資本中是否存在短期資本，被認(rèn)為是廣義和狹義資本的區(qū)別所在，本文的資本結(jié)構(gòu)指的是具備短期資本的廣義資本結(jié)構(gòu)。在資本結(jié)構(gòu)中存在著權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，該理論能夠很好地解釋稅盾在公司資本結(jié)構(gòu)中的作用。公司在背負(fù)債務(wù)之后將會(huì)通過債務(wù)產(chǎn)生的利息使得公司的稅務(wù)得到減免，以此來提升公司的價(jià)值。公司內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致代理成本出現(xiàn)，為了能夠?qū)崿F(xiàn)公司的發(fā)展，尋找最低的代理成本也是必然趨勢(shì)。在融資方式的選擇中，啄序理論能夠?qū)τ谌谫Y方式進(jìn)行較好地排序，但是由于其未能考慮到內(nèi)外部的環(huán)境因素，因此具有一定的局限性。

公司成長(zhǎng)性沒有明確的定義，公司成長(zhǎng)性在公司的規(guī)模上表現(xiàn)的是隨著公司的成長(zhǎng)規(guī)模逐漸變大，資金越來越雄厚，績(jī)效逐漸提升等方面。在公司成長(zhǎng)過程中，可能會(huì)出現(xiàn)短期業(yè)績(jī)不佳的情況，但是公司的成長(zhǎng)是波動(dòng)上升的，短期的業(yè)績(jī)下降并不代表著公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)受損。因此，對(duì)于公司的發(fā)展存在著一個(gè)生命周期，在不同的發(fā)展階段中企業(yè)的成長(zhǎng)性具有不同的特點(diǎn)。為了能夠選擇合適的融資方式，首先需要確定公司的發(fā)展時(shí)期，根據(jù)公司發(fā)展時(shí)期的準(zhǔn)確定位進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的選擇。

在公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究中，較少涉及流通行業(yè)，主要是針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的寬泛性研究。有學(xué)者認(rèn)為公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)性，在公司的發(fā)展中通過大量的資金投入促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，但是大量的資金將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，債務(wù)也必然增加，這便會(huì)使得公司的成長(zhǎng)受到阻礙。也有學(xué)者認(rèn)為兩者之間存在正相關(guān)性，公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著公司發(fā)展而變化，由于承受著融資帶來的巨額債務(wù)，公司為了能夠降低債務(wù)不得不降低股權(quán)代理成本，進(jìn)而促進(jìn)公司發(fā)展。

研究假設(shè)

為了能夠準(zhǔn)確劃分流通業(yè)上市公司所處的發(fā)展時(shí)期，將成長(zhǎng)性其劃分為短期成長(zhǎng)性和遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性，將發(fā)展時(shí)期劃分為爬坡期和成熟期。針對(duì)爬坡期進(jìn)行假設(shè)：

流通業(yè)上市公司在爬坡期時(shí)，公司的遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性受到資本結(jié)構(gòu)消極影響。

針對(duì)成熟期進(jìn)行假設(shè)：

流通業(yè)上市公司在成熟期時(shí)，公司的短期成長(zhǎng)性受到資本結(jié)構(gòu)積極影響。

實(shí)證分析

本文選取2016-2019 年的流通業(yè)上市公司作為研究樣本，篩選出能夠符合研究條件的1538 個(gè)數(shù)據(jù)樣本，數(shù)據(jù)來源于（RESESS）數(shù)據(jù)庫。為了能夠?qū)τ诔砷L(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)性研究選取以下幾個(gè)變量進(jìn)行研究，選取短期成長(zhǎng)性（Current growth）、未來成長(zhǎng)性（Future growth）作為解釋變量，公司資本結(jié)構(gòu)（CCS）作為被解釋變量，公司規(guī)模（Size）、公司盈利能力（ROE）、公司資產(chǎn)有形性（TEA）、公司非債務(wù)稅盾（CNDTS）作為控制變量。首先，對(duì)于流通業(yè)上市公司的發(fā)展期進(jìn)行劃分：將Current growth＜0.085248且Future growth＞1.711271 作為爬坡期具有現(xiàn)在低成長(zhǎng)性，將來高增長(zhǎng)性的特點(diǎn)；將Current growth＞0.085248且Future growth＜1.711271 作為成熟期具有現(xiàn)在高成長(zhǎng)性，將來低成長(zhǎng)性的特點(diǎn)。將數(shù)據(jù)通過劃分得出爬坡期數(shù)據(jù)樣本757 個(gè)，成熟期數(shù)據(jù)樣本781 個(gè)。根據(jù)以上所選指標(biāo)和變量，為檢驗(yàn)假設(shè)構(gòu)建了多元線性回歸模型。首先，建立爬坡期多元回歸模型：

隨后將爬坡期數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率（DB）的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.17524，其中最大值與最小值差值為0.92401；未來成長(zhǎng)性（Future growth）的標(biāo)準(zhǔn)方差為1.51753，其中最大值與最小值差值為8.31247；盈利能力（ROE）的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.13415，其中最大值與最小值差值為1.54572；公司資產(chǎn)有形性（TEA）的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.07935，其中最大值與最小值差值為0.57282。在這些指標(biāo)中能夠發(fā)現(xiàn)具有較大的波動(dòng)性，其中資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)性最為明顯。

將成熟期數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率（DB）的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.19241，其中最大值與最小值差值為0.90314；短期成長(zhǎng)性（Current growth）的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.75124，其中最大值與最小值差值為9.2147；未來成長(zhǎng)性（Future growth）的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.4529，其中最大值與最小值差值為1.59684；盈利能力（ROE）的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.08795，其中最大值與最小值差值為1.41276。與爬坡數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，存在明顯的差別，但是在資產(chǎn)負(fù)債率上仍然是差別最大的。在爬坡期中資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.31458，在成熟期時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.62417。能夠看出在爬坡期時(shí)流通業(yè)上市公司具有明顯較低的資產(chǎn)負(fù)債率。

對(duì)數(shù)據(jù)先進(jìn)行相關(guān)性的檢驗(yàn)，得出在資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)性中公司規(guī)模、遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、盈利能力的P 值均為0 ＜0.01，可以認(rèn)為這些變量在0.01 的置信區(qū)間上呈現(xiàn)出顯著關(guān)系。因此可以得出，在流通業(yè)上市公司處于爬坡期時(shí)，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性在0.01 的置信區(qū)間上受到資本結(jié)構(gòu)的消極影響。在流通業(yè)上市公司成熟期時(shí)，短期成長(zhǎng)性、遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)有形性和非債務(wù)稅盾的P 值均為0 ＜0.01，可以認(rèn)為在0.01的置信區(qū)間上顯現(xiàn)出顯著關(guān)系、因此可以得出，在流通業(yè)上市公司成熟期時(shí)，短期成長(zhǎng)性受到資本結(jié)構(gòu)的積極影響。

表1 是流通業(yè)上市公司爬坡期的回歸分析數(shù)據(jù)，從表1 中可以觀察到Prob ＞F 的值為0，得出發(fā)生小概率事件的可能性非常小。調(diào)整R2為0.847，表明其解釋程度為84.7%，能夠符合模型標(biāo)準(zhǔn)，控制變量和被控制變量之間的關(guān)系能夠達(dá)成。遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性（Future growth）為-0.6112，T 為-4.91，P ＞T 為0，得出流通業(yè)上市公司處于爬坡期時(shí)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性受到資本結(jié)構(gòu)的消極影響；公司規(guī)模（Size）為0.2684，T 為4.02，P ＞T 為0，得出流通業(yè)上市公司處于爬坡期時(shí)公司規(guī)模受到資本結(jié)構(gòu)的積極影響；盈利能力（ROE）為-0.3124，T 為-6.51，P ＞T 為0，得出流通業(yè)上市公司處于爬坡期時(shí)盈利能力受到資本結(jié)構(gòu)的消極影響，爬坡期流通業(yè)上市公司的盈利能力隨著資本結(jié)構(gòu)的增加而降低；公司資產(chǎn)有形性（TEA）為0.8694，T 為1.52，P ＞T 為0.0016，得出流通業(yè)上市公司處于爬坡期時(shí)在0.01 的置信區(qū)間范圍上公司資產(chǎn)有形性受到資本結(jié)構(gòu)的積極影響；公司非債務(wù)稅盾（CNDTS）為0.3512，T 為4.12，P ＞T 為0，得出流通業(yè)上市公司處于爬坡期時(shí)在0.01 的置信區(qū)間范圍上公司資產(chǎn)有形性受到資本結(jié)構(gòu)的積極影響。綜上所述，流通業(yè)上市公司在爬坡期時(shí)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性受到資本結(jié)構(gòu)的消極影響，因此假設(shè)1 成立。

表1 爬坡期回歸分析

表2 成熟期回歸分析

表2 是流通業(yè)上市公司成熟期的回歸分析數(shù)據(jù)，從表2 中可以觀察到Prob ＞F 的值為0，得出發(fā)生小概率事件的可能性非常小。調(diào)整R2為0.6502，表明其解釋程度為65.02%，能夠符合模型標(biāo)準(zhǔn)，控制變量和被控制變量之間的關(guān)系能夠達(dá)成。短期成長(zhǎng)性（Current growth）為0.291，T 為2.31，P ＞T 為0.0026，得出流通業(yè)上市公司處于成熟期時(shí)在0.01 置信區(qū)間上短期成長(zhǎng)性受到資本結(jié)構(gòu)的積極影響；公司規(guī)模（Size）為0.6412，T 為19.7，P ＞T 為0，得出流通業(yè)上市公司處于成熟期時(shí)公司規(guī)模受到資本結(jié)構(gòu)的積極影響；盈利能力（ROE）為0.4602，T 為2.31，P ＞T 為0.025，得出流通業(yè)上市公司處于成熟期時(shí)在0.05 置信區(qū)間上盈利能力受到資本結(jié)構(gòu)的消極影響；公司資產(chǎn)有形性（TEA）為0.2514，T 為5.34，P ＞T 為0，得出流通業(yè)上市公司處于成熟期時(shí)在0.01 的置信區(qū)間范圍上公司資產(chǎn)有形性受到資本結(jié)構(gòu)的積極影響；公司非債務(wù)稅盾（CNDTS）為-1.16，T 為-4.17，P ＞T 為0，得出流通業(yè)上市公司處于成熟期時(shí)在0.01 的置信區(qū)間范圍上公司資產(chǎn)有形性受到資本結(jié)構(gòu)的消極影響。綜上所述，流通業(yè)上市公司在成熟期時(shí)短期成長(zhǎng)性受到資本結(jié)構(gòu)的積極影響，因此假設(shè)2 成立。

相關(guān)建議

第一，在流通業(yè)上市公司做出融資決策時(shí)，要對(duì)于公司發(fā)展時(shí)期有準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，將各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格審查，以確定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)際情況?？梢詫⒘魍I(yè)上市公司所處時(shí)期分為初步階段、成長(zhǎng)階段以及成熟階段。在初步階段時(shí)，由于公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模小，資金相對(duì)來說比較少，不會(huì)急于獲得大量的資金投入，因此需要選擇內(nèi)部融資；在成長(zhǎng)階段時(shí)，資金開始聚集，公司發(fā)展形成了一定的規(guī)模，相對(duì)來說對(duì)于融資方式的選擇可以更為寬泛；在成熟階段時(shí)，公司處于平穩(wěn)期，提升范圍較小，進(jìn)而導(dǎo)致融資方式選擇范圍相對(duì)較小。因此，流通業(yè)上市公司在確定融資方式時(shí)也要確定自身具體所處的發(fā)展時(shí)期。在確定了發(fā)展時(shí)期之后，不僅能夠?qū)τ诔砷L(zhǎng)性和資本結(jié)構(gòu)有一個(gè)明確的關(guān)系認(rèn)知，并且對(duì)于融資決策的選擇也會(huì)更加準(zhǔn)確。第二，針對(duì)流通業(yè)上市公司處于爬坡階段的情況，對(duì)于融資方式的選擇應(yīng)該優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，在資金不足的基礎(chǔ)上再考慮其他融資方式，以此避免出現(xiàn)過高的負(fù)債率。這是由于內(nèi)部融資相對(duì)于外部融資來說具有更小的風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，還款利息較少并且具有靈活的支取優(yōu)勢(shì)。對(duì)于成長(zhǎng)期流通業(yè)上市公司來說，需要通過準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行精準(zhǔn)的判定其所處的爬坡階段實(shí)際位置。對(duì)于能夠準(zhǔn)確判定處于爬坡階段的流通業(yè)上市公司來說，大量的資金投入是企業(yè)發(fā)展所必須的，要進(jìn)行大量的生產(chǎn)經(jīng)營的投入以擴(kuò)大企業(yè)效益，因此對(duì)于融資方式的選擇顯得尤為關(guān)鍵。內(nèi)部融資具有成本低、支取靈活、融資便利等優(yōu)點(diǎn)，應(yīng)該是爬坡階段流通業(yè)上市公司融資方式的首選，如果還存在一定的資金缺口，則再考慮其他的融資方式。第三，針對(duì)流通業(yè)上市公司處于成熟階段的情況，由于企業(yè)處于平穩(wěn)階段具有較大抗沖擊能力，因此可以進(jìn)行較大風(fēng)險(xiǎn)的融資活動(dòng)。對(duì)于成熟期流通業(yè)上市公司來說，需要通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)精準(zhǔn)判定自身所處成熟期階段的實(shí)際位置。在該階段的流通業(yè)上市公司，已觸及公司成長(zhǎng)的天花板，難以有較大的提升，但此時(shí)能夠承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此可以選擇具有風(fēng)險(xiǎn)性較高的外部融資，這將會(huì)為公司帶來額外價(jià)值。由于具有稅收優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)楣窘档投悇?wù)支出，進(jìn)而使得企業(yè)收益增加，因而債權(quán)融資將是流通業(yè)上市公司在外部融資中的優(yōu)先選擇。