張國珍　潘愛玲　邱金龍

內(nèi)容提要：近些年來，我國企業(yè)天價并購后業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況呈金玉其外敗絮其中的亂象，其中盈余管理成為并購標(biāo)的企業(yè)規(guī)避業(yè)績承諾補(bǔ)償義務(wù)的常見手段。本文基于2013—2017年新三板上市標(biāo)的企業(yè)樣本，運(yùn)用逆向思維，將期望理論應(yīng)用于并購重組中業(yè)績承諾負(fù)面效應(yīng)分析，研究業(yè)績承諾制度與標(biāo)的企業(yè)盈余管理的關(guān)系。實證結(jié)果顯示：簽訂業(yè)績承諾顯著提升并購后標(biāo)的企業(yè)盈余管理水平。其中，承諾的業(yè)績增長率以及股份補(bǔ)償方式作為業(yè)績承諾的重要條款，均對并購后盈余管理水平產(chǎn)生明顯正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的方高管股權(quán)激勵強(qiáng)化了業(yè)績承諾所誘發(fā)的盈余管理水平;標(biāo)的方所處的高行業(yè)競爭態(tài)勢顯著加強(qiáng)業(yè)績承諾與并購后盈余管理的正相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)論表明，迅速發(fā)展和廣泛應(yīng)用的業(yè)績承諾制度對并購標(biāo)的企業(yè)所產(chǎn)生的約束有限，其負(fù)面效應(yīng)不應(yīng)忽視，投資者應(yīng)理性認(rèn)識和把握;監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)制度，促進(jìn)優(yōu)化并購交易業(yè)績承諾方案和操作規(guī)范。

關(guān)鍵詞：期望理論;業(yè)績承諾;盈余管理;股權(quán)激勵;競爭態(tài)勢

中圖分類號：F275.1? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1001-148X（2020）09-0121-11

一、引言

交易定價是并購活動的重要組成部分，其公允與否通常會決定并購交易的順利推進(jìn)。近年來隨著并購市場評估溢價率不斷攀升，諸多企業(yè)開始采用業(yè)績補(bǔ)償承諾制度這一契約安排進(jìn)行并購交易定價事后調(diào)整，從而維護(hù)定價的公允性與合理性。業(yè)績補(bǔ)償，是在交易過程中，由并購雙方所簽訂，針對標(biāo)的企業(yè)未來幾年經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行約定，若標(biāo)的企業(yè)在并購后一定期限內(nèi)未實現(xiàn)雙方約定的盈利水平，則需要將差額部分以股份或現(xiàn)金補(bǔ)償于主并企業(yè)。業(yè)績承諾制度的設(shè)計主要以防范標(biāo)的估值虛高為目的，作為一種對交易雙方均可發(fā)揮約束作用的契約工具，一方面通過降低主并方所需承擔(dān)的巨大風(fēng)險，另一方面通過激勵標(biāo)的方管理層達(dá)成約定業(yè)績指標(biāo)，從而有效提高并購效率，平衡并購交易雙方利益。業(yè)績承諾在并購中所發(fā)揮的積極作用備受追捧，眾多學(xué)者也特別關(guān)注了它的正面效應(yīng)，進(jìn)行了大量案例分析以及實證檢驗。

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年A股上市公司中481樁并購交易的標(biāo)的做出業(yè)績承諾，其中有396樁重組標(biāo)的完成業(yè)績承諾;2016年512樁并購交易需要履行業(yè)績承諾，其中408家完成業(yè)績承諾。這兩年承諾完成率均約占總交易的80%，但是這些標(biāo)的企業(yè)是真實完成了業(yè)績承諾嗎？是否摻雜了盈余管理成分？伴隨著眾多高估值和高溢價的天價并購交易，備受關(guān)注的業(yè)績承諾制度的弊端在運(yùn)行中逐漸顯現(xiàn)。與設(shè)計初衷背道而馳，尤其是當(dāng)標(biāo)的方實際經(jīng)營業(yè)績走低，業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)觸發(fā)或?qū)⒁挥|發(fā)時，為達(dá)到業(yè)績承諾的標(biāo)準(zhǔn)或盡可能降低履行補(bǔ)償義務(wù)的實際損失，標(biāo)的方會采取各種方法規(guī)避或變相規(guī)避補(bǔ)償義務(wù)。盈余管理就是其中常見的短期化投機(jī)行為，是業(yè)績承諾典型的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，而監(jiān)管者的業(yè)績承諾要求已然成為標(biāo)的企業(yè)盈余管理行為的一大誘因。

弗魯姆的期望理論屬于組織行為學(xué)中的過程型激勵理論，本文通過對該理論的全新解讀和表達(dá)，試圖從業(yè)績承諾這一角度對標(biāo)的企業(yè)的盈余管理行為進(jìn)行量化分析，并從微觀層面探索業(yè)績承諾的條款設(shè)置是否產(chǎn)生強(qiáng)化或抑制作用，也進(jìn)一步探討標(biāo)的企業(yè)內(nèi)外部股權(quán)激勵和行業(yè)競爭態(tài)勢所發(fā)揮的治理或誘導(dǎo)機(jī)制。實證結(jié)果表明：在業(yè)績承諾壓力下，標(biāo)的方進(jìn)行了更高程度的盈余管理，并且承諾的業(yè)績增長率以及股份補(bǔ)償方式作為業(yè)績承諾的重要條款，均對并購后盈余管理水平產(chǎn)生明顯正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)標(biāo)的方高管股權(quán)激勵強(qiáng)化了業(yè)績承諾所誘發(fā)的盈余管理水平;業(yè)績承諾與并購后盈余管理的正相關(guān)關(guān)系在標(biāo)的方處于高行業(yè)競爭態(tài)勢時更為明顯。

相比于已有研究，本文的增量貢獻(xiàn)在于：第一，從標(biāo)的方盈余管理視角為業(yè)績補(bǔ)償承諾的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果提供了新的實證證據(jù)。本文利用手工收集與整理的新三板標(biāo)的方業(yè)績承諾數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，揭示了運(yùn)行過程中業(yè)績補(bǔ)償承諾的負(fù)面影響，拓寬了相關(guān)領(lǐng)域的研究。第二，以期望理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建全新表達(dá)式，為理解業(yè)績承諾對標(biāo)的方盈余管理的影響補(bǔ)充了新思路。通過將管理心理學(xué)與行為科學(xué)理論運(yùn)用于財務(wù)范疇的初步探索，本研究為樹立正確的績效理念，制定科學(xué)合理的業(yè)績承諾制度提供了理論支撐。第三，基于契約結(jié)構(gòu)視角，聚焦業(yè)績補(bǔ)償承諾的條款設(shè)置方面的微觀要素，對業(yè)績承諾簽訂與并購后標(biāo)的方盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行精細(xì)解讀，結(jié)論可為實務(wù)中業(yè)績承諾契約方案設(shè)計提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）業(yè)績補(bǔ)償承諾相關(guān)研究

早期在西方私募股權(quán)融資之中運(yùn)用的業(yè)績補(bǔ)償承諾，實質(zhì)是交易雙方之間簽訂的一種對賭協(xié)議。該協(xié)議在我國上市公司中的應(yīng)用開始于2005年啟動的股權(quán)分置改革，后來在2008年引入到上市公司并購重組之中。通過簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議這一外部強(qiáng)制性要求，可以對上市公司在并購交易中的估值以及定價問題形成約束機(jī)制?；具壿嬍墙灰纂p方達(dá)成的一種契約，即標(biāo)的方股東向主并方做出的關(guān)于標(biāo)的方未來一段時間內(nèi)經(jīng)營業(yè)績的一個承諾，若在規(guī)定承諾期標(biāo)的企業(yè)達(dá)到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，則其股東無須履行補(bǔ)償義務(wù);反之，未完成業(yè)績目標(biāo)，則需進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。學(xué)術(shù)界逐漸開始關(guān)注到這種特殊制度，并展開一系列研究。目前關(guān)于并購中業(yè)績補(bǔ)償承諾的研究內(nèi)容主要涉及：一是業(yè)績補(bǔ)償承諾的保護(hù)效應(yīng)。高闖等（2010）[1]通過統(tǒng)計分析以及案例對比研究得出補(bǔ)償承諾均在一定程度上保護(hù)中小股東的權(quán)益，而與現(xiàn)金補(bǔ)償方式相比，股份補(bǔ)償能夠更好地對上市公司財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。二是業(yè)績補(bǔ)償承諾的協(xié)同效應(yīng)。呂長江和韓慧博（2014）[2]研究發(fā)現(xiàn)并購交易中業(yè)績補(bǔ)償承諾的引入可以顯著抬高并購溢價以及并購收益，產(chǎn)生信號傳遞下達(dá)到交易雙方雙贏效果的協(xié)同作用。三是業(yè)績補(bǔ)償承諾的激勵效應(yīng)。潘愛玲等（2017）[3]使用標(biāo)的企業(yè)數(shù)據(jù)實證佐證了與未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議的并購相比，實踐上業(yè)績承諾明顯激勵了標(biāo)的企業(yè)，提高其并購后盈利能力。當(dāng)前研究內(nèi)容以探討業(yè)績補(bǔ)償承諾的積極作用為主，鮮有從運(yùn)行角度分析該制度的弊端。尤其在高溢價基礎(chǔ)下的業(yè)績承諾存在較大的履約壓力，提高利用盈余管理的可能性，但是缺乏實證檢驗來證實標(biāo)的方業(yè)績達(dá)標(biāo)中易誘發(fā)的盈余管理行為。

目前業(yè)績補(bǔ)償承諾期限大多數(shù)為3年，促使標(biāo)的企業(yè)在一個固定時期內(nèi)進(jìn)行短期而非長期博弈，大大削弱了其所帶來的協(xié)同效應(yīng)[4]。在實踐中，并購是實現(xiàn)企業(yè)外延式發(fā)展的重要途徑，它給企業(yè)帶來的效用并不僅僅是短期會計指標(biāo)如資產(chǎn)、收入和利潤等的大幅增長，而同樣重視企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈攀升、技術(shù)創(chuàng)新以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等方面的優(yōu)化;但是業(yè)績承諾制度的引入，強(qiáng)化了企業(yè)盈利概念，導(dǎo)致大量獲取短期收益的機(jī)會主義非理性短視行為，這是標(biāo)的方盈余管理產(chǎn)生的制度因素。劉浩等（2010）[5]研究證實股改中公司實施業(yè)績承諾易誘發(fā)調(diào)高利潤的盈余管理行為，且非經(jīng)常性交易是其選擇的主要盈余管理方法。而王萍（2013）[6]選取股改時做過業(yè)績承諾的企業(yè)作為研究對象，結(jié)果表明相比于未進(jìn)行業(yè)績承諾的企業(yè)，這些企業(yè)的生產(chǎn)成本和費(fèi)用支出在承諾當(dāng)年具有更大異常值，證實了業(yè)績承諾企業(yè)存在通過真實盈余管理活動操控利潤的現(xiàn)象。另外大量案例中揭示了企業(yè)運(yùn)用眾多靈活多變的會計估計手段精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾，如無形資產(chǎn)折舊的變更以及固定資產(chǎn)推遲完工等。

（二）期望理論全新表達(dá)式

北美管理學(xué)家弗魯姆提出的期望理論，屬于領(lǐng)導(dǎo)激勵理論中的過程型激勵理論，揭示了人們從動機(jī)的產(chǎn)生到采取行動的心理過程。其核心內(nèi)容是人們采取某項行動的激勵強(qiáng)度（激勵力量-M）取決于行動目標(biāo)的價值（效價-V）與預(yù)期實現(xiàn)該目標(biāo)的概率（期望值-E）的乘積。該理論是極少數(shù)關(guān)于激勵的量化分析理論，在實踐中更具操作性。期望理論常用來正面闡釋采取激勵措施提高人們工作積極性，但標(biāo)的方對是否采取盈余管理行為而實現(xiàn)不進(jìn)行業(yè)績賠償主要取決于其主觀估計，兩者在一定程度上存在相通之處，因此，運(yùn)用逆向思維，可以將期望理論的思想運(yùn)用在業(yè)績承諾誘發(fā)盈余管理發(fā)生這一方面，從而為抑制該行為進(jìn)行有效解決。

基于期望理論的傳統(tǒng)表達(dá)式，構(gòu)建業(yè)績承諾下的期望理論，可用等式表示如下：

M（盈余管理動力）= V（無法達(dá)到承諾業(yè)績時產(chǎn)生的損失——盈余管理帶來的收益）×E（無法達(dá)到承諾業(yè)績時的失敗概率估計——盈余管理的可能性）

其中：M為標(biāo)的方進(jìn)行盈余管理的動機(jī)強(qiáng)弱，即業(yè)績承諾可以引起盈余管理，這主要是通過盈余管理，標(biāo)的方可以避免高額賠償;V是盈余管理帶來的收益，即標(biāo)的方無法達(dá)到承諾業(yè)績時產(chǎn)生的損失，這就是期望理論中的效價;E是盈余管理的可能性，即標(biāo)的方在完成業(yè)績承諾過程中，對失敗概率會有所估計，這就是期望理論中的期望值。通過該表達(dá)式可以看出，業(yè)績承諾下標(biāo)的方的盈余管理動機(jī)強(qiáng)度是由效價和期望值二者的合力所決定，那么存在下面四種基本模式：

圖1顯示，依據(jù)期望理論表達(dá)式，模式一表明激勵標(biāo)的企業(yè)盈余管理行為的發(fā)生要在效價和期望值同時處于較高水平，而模式三則表示當(dāng)效價和期望值同時處于低水平時發(fā)生盈余管理行為的動機(jī)很弱，相比之下模式二與四所反映的盈余管理動機(jī)處于中等水平。

（三）業(yè)績承諾簽訂與標(biāo)的方盈余管理關(guān)系假設(shè)

契約摩擦和溝通摩擦是產(chǎn)生盈余管理的兩個基本條件。首先，從業(yè)績補(bǔ)償承諾的契約本質(zhì)出發(fā)，主并方與標(biāo)的方之間是委托代理關(guān)系，事先設(shè)定一套以會計指標(biāo)為要求的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，這是衡量契約條件能否達(dá)成的重要數(shù)據(jù)。標(biāo)的企業(yè)管理層往往為了在達(dá)成契約中所約定的條件基礎(chǔ)上實現(xiàn)自身利益最大化，同時具有剛性的契約，其固定和僵化的特點與現(xiàn)實中多變的需要存在矛盾，從而標(biāo)的企業(yè)管理層出于防止違反契約的動機(jī)不可避免地會進(jìn)行一定程度的盈余管理行為。這也支持了Dechow & Sloan（1991）[7]等學(xué)者研究所發(fā)現(xiàn)的基于會計盈余的業(yè)績評價方法易于產(chǎn)生管理人員的短視化行為的現(xiàn)象。其次，業(yè)績補(bǔ)償承諾是交易雙方信息不對稱理論下產(chǎn)生的估值調(diào)整機(jī)制。主并企業(yè)無法完全獲悉標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實際情況，信息不對稱阻礙了有效交流和溝通，正是兼具溝通摩擦，最終會誘發(fā)盈余管理。因此，在并購雙方簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾過程中，存在契約摩擦，且信息不夠充分和透明，溝通不完全順暢，導(dǎo)致標(biāo)的方盈余管理行為的產(chǎn)生。

基于期望理論表達(dá)式，當(dāng)并購雙方未簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議時，標(biāo)的方不具有賠償義務(wù)，不存在未完成約定業(yè)績的損失價值以及補(bǔ)償可能性，即效價和期望值均處于低水平，則盈余管理動機(jī)很弱（類似于圖1點M2）;而當(dāng)并購雙方簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾時，標(biāo)的方具有賠償義務(wù)，存在未完成承諾業(yè)績所損失的價值以及補(bǔ)償可能性，即效價和期望值均處于高水平，產(chǎn)生較強(qiáng)盈余管理動機(jī)（類似于圖1點M1）?；诖?，提出如下假設(shè)。

H1：簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾顯著提升并購后標(biāo)的企業(yè)的盈余管理水平。

（四）業(yè)績承諾條款對標(biāo)的方盈余管理的作用

1.承諾的業(yè)績增長率。業(yè)績補(bǔ)償承諾的核心條款之一是并購雙方約定的未來所需達(dá)到的業(yè)績增長率。當(dāng)承諾的業(yè)績增長率較低時，該業(yè)績目標(biāo)易于達(dá)成，此時標(biāo)的企業(yè)無法完成承諾業(yè)績損失的價值較小，預(yù)期進(jìn)行賠償?shù)目赡苄暂^小，則具有較低盈余管理動機(jī)（類似于圖1點M3）;而當(dāng)承諾的業(yè)績增長率較高時，尤其是通過設(shè)定明顯高于同行業(yè)平均水平或顯著超出標(biāo)的方實際盈利能力的增長率的惡意手段獲取高溢價，在這種情況下標(biāo)的企業(yè)無法完成承諾業(yè)績損失的價值較大，預(yù)期進(jìn)行賠償?shù)目赡苄暂^大，則導(dǎo)致產(chǎn)生高水平盈余管理動機(jī)（類似于圖1點M1）。因此，相對于設(shè)定簡單，管理層通過努力易于實現(xiàn)的目標(biāo)，標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機(jī)較弱，而若設(shè)定的目標(biāo)過于復(fù)雜，難度較大，管理層通過努力仍難以實現(xiàn)，那么管理層會選擇知難而退，為達(dá)到業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議承諾的增長率，選擇進(jìn)行盈余管理的動機(jī)強(qiáng)烈。基于以上分析，提出如下假設(shè)。

H2：承諾的業(yè)績增長率顯著提高并購后標(biāo)的企業(yè)的盈余管理水平。

2.承諾的賠償方式。簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購事件通常具有高并購溢價的特點。由此，標(biāo)的方在未完成承諾的凈利潤時，為了更好地調(diào)整高溢價需要進(jìn)行事后補(bǔ)償，選擇使用何種補(bǔ)償方式是業(yè)績補(bǔ)償承諾的重要條款。一般而言，對于補(bǔ)償方式的設(shè)計主要包含三種形式，一種是使用現(xiàn)金，一種是選擇股份，還有一種為兩種方式的混合。第三種混合方式又可以細(xì)分為兩種類型，一是優(yōu)先以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，不足時再選擇股份補(bǔ)償，另一種則相反，即優(yōu)先以股份進(jìn)行補(bǔ)償，之后以現(xiàn)金補(bǔ)齊。分析現(xiàn)有補(bǔ)償案例，當(dāng)標(biāo)的方選擇使用現(xiàn)金進(jìn)行優(yōu)先補(bǔ)償時，繼續(xù)用股份補(bǔ)償不足部分的情況很少，而當(dāng)優(yōu)先使用股份進(jìn)行補(bǔ)償時，繼續(xù)選擇現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)那闆r也很少?；诖耍疚膶⒀a(bǔ)償方式簡化為現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償兩種類型。