張瑩　李德龍

內(nèi)容提要：為深入分析定增利潤(rùn)承諾的作用機(jī)制和定增新規(guī)的管制效應(yīng)，本文基于利潤(rùn)承諾的信號(hào)特性，構(gòu)建再融資新規(guī)下的定向增發(fā)利潤(rùn)承諾信號(hào)博弈模型，并采用逆向歸納法得出Nash均衡路徑。研究發(fā)現(xiàn)，若利潤(rùn)承諾額度越高、利潤(rùn)承諾對(duì)投資者情緒的提升效果越顯著，則定增企業(yè)被尋求履約的概率越大;在混同均衡路徑下，為降低高質(zhì)量企業(yè)和低質(zhì)量企業(yè)使用利潤(rùn)承諾的概率，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)提升大股東或大股東關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)比例、為投資者提供較高的發(fā)行折扣率，同時(shí)提升高質(zhì)量企業(yè)的承諾額度審核標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)低質(zhì)量企業(yè)的違約懲罰力度。在分離均衡路徑下，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)提升違約懲罰力度，以防止利潤(rùn)承諾被低質(zhì)量企業(yè)濫用;應(yīng)控制高質(zhì)量企業(yè)的利潤(rùn)承諾額度上限，以保障低質(zhì)量企業(yè)的生存發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞：利潤(rùn)承諾;定向增發(fā);再融資新規(guī);信號(hào)傳遞博弈

中圖分類號(hào)：F224;F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1001-148X（2020）09-0025-11

一、引言

利潤(rùn)承諾①是定向增發(fā)企業(yè)（Private Placement Enterprises;PPE）推升投資者②情緒以保證定向增發(fā)順利實(shí)施的有效手段，但也具有顯著的負(fù)反饋效應(yīng)，而再融資新規(guī)③的制定和實(shí)施也會(huì)影響PPE的定向增發(fā)策略演化方向。因此，挖掘利潤(rùn)承諾在定增市場(chǎng)中的作用機(jī)制和定增新規(guī)的管制效應(yīng)逐漸成為了金融界和學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題[1-2]。在我國(guó)不到20年的發(fā)展歷史中，定向增發(fā)因其規(guī)則特征和信息優(yōu)勢(shì)已逐漸超越公開(kāi)發(fā)行、配股發(fā)行等再融資手段，成為最受投資者熱捧的再融資方式[3]。然而，這種再融資方式也為大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而侵占中小股東和一般投資者的利益提供了溫床[4]，在弱監(jiān)管狀態(tài)下，這種融資方式并不利于股市的長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展[5]。利潤(rùn)承諾雖然是PPE保證定向增發(fā)順利完成的常用利器，但又是PPE因無(wú)法履約而遭受較大商譽(yù)損失的禍根[6]，甚至還會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂定增金融市場(chǎng)秩序。利潤(rùn)承諾通常能緩解PPE信息不對(duì)稱和外部不確定對(duì)投資者造成的消極情緒，并可在一定水平上促成投資者購(gòu)買定增股份，但同時(shí)也存在投資者被“盲目樂(lè)觀”的可能，過(guò)度承諾更會(huì)為定增股份解禁后的雙方履約糾紛埋下伏筆[2]。

我國(guó)定向增發(fā)監(jiān)管規(guī)則大致經(jīng)歷了形成期（2006-2007年）、發(fā)展期（2008-2016年）、收緊期（2017-2019年）和松綁期（2020年-）四個(gè)歷史階段，雖然帶有顯著的過(guò)渡性特征，但通過(guò)調(diào)整融資方式準(zhǔn)入門(mén)檻“寬緊”或監(jiān)管執(zhí)行力度“強(qiáng)弱”等方式，可有效維護(hù)定增市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展[7]。在2020年2月，我國(guó)頒布了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則（2020修正）》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020修正）》等系列再融資新規(guī)。在定向增發(fā)新規(guī)內(nèi)容上，一方面對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日、發(fā)行折價(jià)率、鎖定期、增發(fā)對(duì)象和發(fā)行規(guī)模等做了顯著的制度松綁，另一方面又強(qiáng)化了對(duì)PPE發(fā)行資格的審核力度和對(duì)利潤(rùn)承諾的管制強(qiáng)度[8]。新規(guī)的變化賦予PPE更廣的決策空間和更高的定增成功率，同時(shí)也提升了投資者的投資情緒水平和退出機(jī)制靈活性[9]。但從歷史經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)適應(yīng)水平上看，新規(guī)對(duì)利潤(rùn)承諾及其演化形式的實(shí)質(zhì)性規(guī)制力度以及規(guī)制策略還有待進(jìn)一步觀察[10]。因此，監(jiān)管部門(mén)需找出PPE使用利潤(rùn)承諾的潛在機(jī)制，從疏通和截堵兩方面對(duì)其進(jìn)行科學(xué)規(guī)制，以免新規(guī)硬著陸對(duì)定增市場(chǎng)產(chǎn)生較大傷害。大量研究表明，在定向增發(fā)實(shí)施過(guò)程中，利潤(rùn)承諾具有一定的信號(hào)傳遞功能，即可向投資者傳遞“誠(chéng)意合作”、“資本優(yōu)質(zhì)”等利好信號(hào)[11]，又可傳遞“窮人的慷慨”、“欺騙誘導(dǎo)”等利空信號(hào)[12]。而這些信號(hào)都會(huì)顯著影響投資者的情緒水平，甚至嚴(yán)重干擾投資者的決策理性[5]。

因此，在定向增發(fā)決策期間，利潤(rùn)承諾條款可被視為PPE與投資者的信號(hào)傳遞媒介。本文在現(xiàn)有定向增發(fā)和利潤(rùn)承諾的實(shí)證研究成果[1，2，5，7，11]的基礎(chǔ)上，以PPE和投資者為博弈雙方，構(gòu)建基于再融資新規(guī)下的定向增發(fā)利潤(rùn)承諾信號(hào)博弈模型，并采用逆向歸納法找出了信號(hào)博弈模型的均衡路徑，最后結(jié)合新規(guī)得出抑制非理想均衡策略的切入點(diǎn)。

二、符號(hào)定義及研究假設(shè)

（一）符號(hào)及定義

本文定義模型中的符號(hào)如表1所示。

（二）研究假設(shè)

在定向增發(fā)舊規(guī)則④下，PPE有限的折價(jià)權(quán)很難滿足高價(jià)值目標(biāo)投資者的利益訴求，同時(shí)，很多優(yōu)質(zhì)PPE也不愿出讓較高的折價(jià)利益。這些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題促使兜底協(xié)議、項(xiàng)目拓展合作、抽屜協(xié)議等利潤(rùn)承諾形式成為了雙方打造利益共同體的新途徑[5]。沈華玉和吳曉暉[2]通過(guò)研究有資產(chǎn)交易的定向增發(fā)樣本時(shí)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)定向增發(fā)樣本均涉及利潤(rùn)承諾，且PPE的信息不對(duì)稱程度越大，利潤(rùn)承諾條款的使用概率越小，但實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)承諾的概率會(huì)增加;外部環(huán)境的不確定性會(huì)提升利潤(rùn)承諾條款的使用概率，但最終也會(huì)致使利潤(rùn)承諾條款的實(shí)現(xiàn)程度較低?？梢?jiàn)，利潤(rùn)承諾雖然存在有效性爭(zhēng)議，但仍可在一定程度上保障投資者利益[13]。許年行等[11]認(rèn)為這可能與利潤(rùn)承諾的信號(hào)傳遞特性有關(guān)，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)增持承諾、追送承諾和最低流通價(jià)承諾與持有期累積超長(zhǎng)收益（CAR）顯著正相關(guān)。但在噪聲干擾下，利潤(rùn)承諾不僅是高質(zhì)量企業(yè)⑤（High-capacity Private Placement Enterprises;HPPE）用來(lái)區(qū)分低質(zhì)量企業(yè)⑥（Low-capacity Private Placement Enterprises;LPPE）的常用手段[14]，也可能是LPPE為誘導(dǎo)目標(biāo)投資者所使用的煙霧彈[15]。

楊超等[5]在研究業(yè)績(jī)承諾協(xié)議及其條款設(shè)置對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的簽訂顯著提升了上市公司并購(gòu)績(jī)效。在不考慮“逆向選擇⑦”和“道德風(fēng)險(xiǎn)⑧”時(shí)，HPPE通常會(huì)為維護(hù)企業(yè)商譽(yù)而提升履行利潤(rùn)承諾的努力水平[16]。但也存在部分LPPE使利潤(rùn)承諾變成空頭支票的可能，以貴州輪胎股份有限公司（黔輪胎A，000589）定向增發(fā)為例，雖然最高法院最終判決利潤(rùn)承諾協(xié)議有效，但該承諾存在違反《證券法》和《證券發(fā)行與承銷管理辦法》相關(guān)規(guī)定等爭(zhēng)議，這些爭(zhēng)議也致使審判后的執(zhí)行環(huán)節(jié)面臨重重困難⑨。與此同時(shí)，利潤(rùn)承諾無(wú)法兌現(xiàn)也意味賣方需要承受自身的商譽(yù)減值、公司凈利潤(rùn)下降以及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌等損失[17]。結(jié)合本文信號(hào)博弈模型的設(shè)置需求，由上述分析可得如下假說(shuō)：

假說(shuō)1：利潤(rùn)承諾具有信號(hào)傳遞功能，可承載HPPE的誠(chéng)意合作信息，也可承載LPPE的欺騙誘導(dǎo)信息。

假說(shuō)2：當(dāng)LPPE在無(wú)法兌現(xiàn)利潤(rùn)承諾條款時(shí)，需要承擔(dān)相應(yīng)的商譽(yù)損失。

投資者通常難以完全識(shí)別利潤(rùn)承諾所承載的真實(shí)信息，不同場(chǎng)景下的利潤(rùn)承諾對(duì)提升PPE收益的顯著性水平通常也不同，甚至還具有顯著的兩面性[18]。但是，謝海濱等[19]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)和投資者對(duì)利空信號(hào)的反應(yīng)通常較慢。Bayar等[20]也認(rèn)為“過(guò)度樂(lè)觀⑩”的非理性投資情緒通常會(huì)過(guò)分強(qiáng)化利好消息，弱化利空消息，甚至可使投資者進(jìn)入“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“利益輸送”等定增融資陷阱。為提升增發(fā)對(duì)象的投資情緒水平，保證定向增發(fā)的順利完成，部分LPPE也通常利用此規(guī)律進(jìn)行虛假宣傳和過(guò)度承諾[1]。張瑩和李德龍[21]認(rèn)為，當(dāng)PPE關(guān)注自身商譽(yù)和未來(lái)成長(zhǎng)性時(shí)，不會(huì)刻意提升投資者情緒水平;而當(dāng)PPE輕視自身長(zhǎng)期商譽(yù)時(shí)，通常會(huì)釋放過(guò)度承諾信號(hào)以提升投資者的購(gòu)買意愿，但這也常常伴隨著“圈錢變臉”、“利益輸送”、“操縱市場(chǎng)”等亂象的發(fā)生。

應(yīng)展宇[7]從中國(guó)股票市場(chǎng)再融資監(jiān)管規(guī)則變遷角度入手，總結(jié)出了適用于定向增發(fā)的“核準(zhǔn)+通道/保薦”制再融資規(guī)則演進(jìn)內(nèi)在邏輯，并發(fā)現(xiàn)我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的嚴(yán)監(jiān)管措施雖然可有助于規(guī)避大的市場(chǎng)震蕩，但也在一定程度上損害了市場(chǎng)效率。定增新規(guī)的落地再次激活了定向增發(fā)市場(chǎng)，但部分PPE也必須面臨兜底監(jiān)管收緊的難題，并不得不探索可確保定增順利完成的新型融資利器，如鎖價(jià)發(fā)行[10]、抽屜協(xié)議[22]等。但沈華玉和吳曉暉[2]發(fā)現(xiàn)，PPE的信息不對(duì)稱性和外部環(huán)境的不確定都會(huì)影響利潤(rùn)承諾的使用頻率和兌現(xiàn)概率，而這些因素也會(huì)嚴(yán)重影響投資者尋求履約的結(jié)果。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)也會(huì)根據(jù)定向增發(fā)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)狀態(tài)和發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行規(guī)制執(zhí)行力度調(diào)整，以免因監(jiān)管過(guò)當(dāng)而造成定增市場(chǎng)不適。結(jié)合本文信號(hào)博弈模型的設(shè)置需求，由上述分析可得如下假說(shuō)：

假說(shuō)3：當(dāng)投資者無(wú)法辨別PPE的真實(shí)質(zhì)量屬性時(shí)，利潤(rùn)承諾可提升投資者的情緒水平，有助于推動(dòng)投資者執(zhí)行“購(gòu)買”策略。

假設(shè)4：利潤(rùn)承諾形式具有演化特性，其衍生形式即可在一定程度上規(guī)避定增新規(guī)的管制效應(yīng)，又存在投資者維權(quán)難的可能。

三、信號(hào)傳遞博弈模型構(gòu)建

（一）信號(hào)傳遞博弈模型流程設(shè)計(jì)

本文將PPE和投資者設(shè)定為信號(hào)博弈雙方，其中，PPE是信號(hào)發(fā)送方，具有質(zhì)量屬性私人信息和發(fā)行策略的決策權(quán);投資者是信號(hào)接收方，具有購(gòu)買策略決策權(quán)。在本模型中，PPE的發(fā)行策略集為θ∈θ0，θ1，即不提供利潤(rùn)承諾（θ=θ0）和提供利潤(rùn)承諾（θ=θ1）;投資者的購(gòu)買策略集為π∈π0，π1，即購(gòu)買定向增發(fā)股份（π=π1）和不購(gòu)買定向增發(fā)股份（π=π0）。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，LPPE執(zhí)行策略θ0通常傳遞一種憂慮信號(hào)，即無(wú)力承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn);執(zhí)行策略θ1通常傳遞一種欺騙誘導(dǎo)信號(hào)，即在無(wú)法承擔(dān)利潤(rùn)承諾的情況下，LPPE為保證定增順利完成對(duì)投資者進(jìn)行過(guò)度承諾，但這也通常伴隨較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。HPPE執(zhí)行策略θ0通常傳遞一種自信信號(hào)，即對(duì)自身定增股份的未來(lái)成長(zhǎng)性有信心，或認(rèn)為投資者對(duì)定增股份的發(fā)行折扣率滿意等;執(zhí)行策略θ1通常傳遞一種誠(chéng)意合作信號(hào)，即為達(dá)成與高價(jià)值投資者的深度合作關(guān)系，HPPE使用利潤(rùn)承諾打消投資者對(duì)定增股份綜合收益的疑慮。綜上所述，可得PPE與投資者間的信號(hào)傳遞博弈流程圖，如圖1所示。

由圖1可得PPE與投資者間的信號(hào)傳遞博弈流程為：第一，自然賦予PPE高質(zhì)量屬性或低質(zhì)量屬性后，PPE根據(jù)自身屬性、增發(fā)動(dòng)機(jī)及企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性研判進(jìn)行策略選擇，并釋放相應(yīng)信號(hào)。第二，投資者首先根據(jù)PPE的原有信息和當(dāng)期信號(hào)對(duì)其進(jìn)行屬性判斷，再進(jìn)一步權(quán)衡投資風(fēng)險(xiǎn)和收益，最后進(jìn)行投資決策。第三，第一階段博弈結(jié)束后， PPE根據(jù)收益水平及投資者策略再進(jìn)一步更新信號(hào)發(fā)送策略。第四，投資者根據(jù)第一階段收益和第二階段信號(hào)，更新對(duì)PPE的屬性認(rèn)知水平，并再次制定投資策略。第五，當(dāng)雙方收益均符合預(yù)期時(shí)，此信號(hào)博弈過(guò)程達(dá)到Nash均衡狀態(tài)，雙方博弈結(jié)束;當(dāng)未滿足均衡結(jié)束條件時(shí)，雙方自動(dòng)進(jìn)入下一博弈循環(huán)階段，直至滿足博弈均衡條件。

（二）信號(hào)傳遞博弈收益分析

定向增發(fā)通常被看作是盤(pán)活PPE的重要融資手段之一，但在實(shí)施過(guò)程中，也存在因PPE難以滿足投資者預(yù)期而失去高價(jià)值資本或致使定增失敗的情景。因此，利潤(rùn)承諾成為了部分PPE常用的附加條款，即承諾對(duì)定向增發(fā)股份收益兜底[2]。但這種兜底協(xié)議也是一把雙刃劍，即可為保證定增發(fā)行的完成提供有力砝碼，又可能因LPPE無(wú)法兌現(xiàn)而招致額外聲譽(yù)損失（WR）。與此同時(shí)，自身的情緒水平通常會(huì)影響投資者對(duì)定增股份長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)結(jié)果，而利潤(rùn)承諾條款恰恰具有提高投資者情緒水平的效用，甚至可促使投資者對(duì)定增股份的長(zhǎng)期市場(chǎng)收益盲目樂(lè)觀。進(jìn)而可得PPE和投資者的信號(hào)博弈收益矩陣，如圖2所示。

在圖2中，CVS/VT表示順利完成定向增發(fā)為PPE帶來(lái)的額外收益，可歸結(jié)為定向增發(fā)項(xiàng)目與企業(yè)財(cái)務(wù)的顯著相關(guān)性[23]，其中VS/VT表示增發(fā)比例。在鎖定期內(nèi)，投資者持有的定增股份長(zhǎng)期市場(chǎng)收益也對(duì)PPE的綜合收益也具有一定正反饋效應(yīng)[24]，本文通過(guò)正反饋系數(shù)m構(gòu)建兩者間收益相關(guān)關(guān)系。而對(duì)于參與認(rèn)購(gòu)的大股東或大股東關(guān)聯(lián)方，其定增收益不僅包括定增股份的折價(jià)收益和持有期長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)，還包括因其與PPE特殊利益關(guān)系而獲得的額外收益[25]，即滿足VC=VB+Ve。在構(gòu)建投資者期望與情緒指數(shù)相關(guān)模型時(shí)，本文參考文獻(xiàn)[26]對(duì)情緒影響下的投資者長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)期望進(jìn)行設(shè)置，即當(dāng)考慮情緒因素影響時(shí)，投資者對(duì)定增股份的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期由VB變?yōu)閗1-e-r0VB或k1-e-r1VB，其中，k為投資者情緒影響的調(diào)節(jié)系數(shù);r0=α，表示投資者未獲得利潤(rùn)承諾時(shí)的初始情緒基數(shù);r1=α+β，表示投資者獲得利潤(rùn)承諾后的情緒基數(shù)，與投資者對(duì)PPE的實(shí)際履約行為研判有關(guān)。通常情況下，這種理性判斷和非理性判斷下的預(yù)測(cè)差異會(huì)顯著影響定向增發(fā)的實(shí)施過(guò)程，更是PPE擇時(shí)增發(fā)的主因之一[27]。

對(duì)圖2中不同策略組合下的收益進(jìn)行分析：

（1）當(dāng)LPPE（t0）不提供利潤(rùn)承諾條款（θ0），且定向增發(fā)最終順利完成時(shí)，LPPE無(wú)須承擔(dān)違約商譽(yù)損失。此時(shí)，LPPE的收益為CVS/VT+1-nmV-C+nmV-B-1-PVS，投資者期望收益為1-PVS+1-nV-C+nk1-e-r0V-B。當(dāng)LPPE（t0）不提供利潤(rùn)承諾條款（θ0），但定向增發(fā)最終失敗時(shí)，LPPE無(wú)須承擔(dān)因提供利潤(rùn)承諾而造成的潛在損失。此時(shí)，LPPE的收益為0，投資者通過(guò)轉(zhuǎn)投其他項(xiàng)目而獲得平均收益為V-。

（2）當(dāng)LPPE（t0）提供利潤(rùn)承諾條款（θ1），且定向增發(fā)最終順利完成時(shí)，如果定增股份的最終整體收益未達(dá)到協(xié)議預(yù)期時(shí)，LPPE需承擔(dān)違約商譽(yù)損失，反之則無(wú)須承擔(dān)。此時(shí)，LPPE的收益為CVS/VT+1-nmV-C+nmV-B-εWP-1-ε1-PVS，其中，ε∈0，1表示是否需要履約（ε=1表示需要履約，ε=0表示無(wú)須履約）;雖然利潤(rùn)承諾可更新情緒水平，但在面對(duì)無(wú)能力履約的LPPE時(shí)，投資者在收益不理想時(shí)仍無(wú)法得到LPPE的兜底保障，故其期望收益為1-PVS+1-nV-C+nk1-e-r1V-B。當(dāng)LPPE（t0）提供利潤(rùn)承諾條款（θ1），但定向增發(fā)最終失敗時(shí)，LPPE需承擔(dān)因提供利潤(rùn)承諾而造成的潛在損失。此時(shí)，LPPE的收益為-Cm，投資者收益為V-。。

（3）當(dāng)HPPE（t1）不提供利潤(rùn)承諾條款（θ0），且定向增發(fā)最終順利完成時(shí)，HPPE無(wú)須承擔(dān)協(xié)議收益。此時(shí)，HPPE的收益為CVS/VT+1-nmV+C+nmV+B-1-PVS，投資者期望收益為1-PVS+1-nV+C+nk1-e-r0V+B。當(dāng)HPPE（t1）不提供利潤(rùn)承諾條款（θ0），但定向增發(fā)最終失敗時(shí)，HPPE無(wú)須承擔(dān)因提供利潤(rùn)承諾而造成的潛在損失。此時(shí)，HPPE的收益為0，投資者通過(guò)轉(zhuǎn)投其他項(xiàng)目而獲得平均收益為V-。

（4）當(dāng)HPPE（t1）提供利潤(rùn)承諾條款（θ1），且定向增發(fā)最終順利完成時(shí)，如果定增股份的最終整體收益未達(dá)到協(xié)議預(yù)期時(shí)，HPPE需承擔(dān)協(xié)議收益，反之則無(wú)須承擔(dān)。此時(shí)，HPPE的收益為CVS/VT+1-nmV+C+nmV+B-εWP-1-ε1-PVS;投資者收益也具有兜底保障，表示為εWP+1-ε1-PVS+1-nV+C+nk1-e-r1V+B。當(dāng)HPPE（t1）提供利潤(rùn)承諾條款（θ1），但定向增發(fā)最終失敗時(shí)，HPPE需承擔(dān)因提供利潤(rùn)承諾而造成的潛在損失。此時(shí)，HPPE的收益為-Cm，投資者收益為V-。

四、貝葉斯Nash均衡路徑分析

（一）投資者尋求履約條件分析

根據(jù)前提假設(shè)和圖2可知，PPE和投資者均有兩種純策略，故該信號(hào)博弈有四種純策略組合。為簡(jiǎn)化各策略組合的均衡路徑求解過(guò)程，特對(duì)PPE被要求履行利潤(rùn)承諾（ε=1）的觸發(fā)條件進(jìn)行分析。通常情況下，當(dāng)投資者收益低于預(yù)期或利潤(rùn)承諾水平過(guò)高時(shí)，獲得利潤(rùn)承諾的投資者具有尋求PPE履約的動(dòng)機(jī)。

（1） 投資者收益低于預(yù)期。投資者情緒水平、PPE的信息不對(duì)稱性以及外部不確定性，都會(huì)使定增股份持有期長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)際值與期望值產(chǎn)生一定偏移，且三者之間存在一定相關(guān)性。而在定增決策期間，投資者情緒水平通常被歸結(jié)為投資者決策的主要影響因素。此時(shí)需滿足：

1-PVS+nVB+1-nVC投資者實(shí)際收益<1-PVS+nkVB1-e-r1+1-nVC投資者期望收益（1）

對(duì)式（1）進(jìn)一步分析可得：

β>-ln1-1k-αs.t.k>1（2）

由式（2）可知，當(dāng)β>0時(shí)，表示PPE的利潤(rùn)承諾條款可以提升投資者的情緒水平，即投資者認(rèn)為利潤(rùn)承諾是定增股份收益不確定的有效補(bǔ)充，此時(shí)存在α<-ln1-1/k。當(dāng)β<0時(shí)，表示PPE的利潤(rùn)承諾條款反而會(huì)降低投資者情緒水平，即投資者認(rèn)為利潤(rùn)承諾是空頭支票，甚至是融資陷阱，此時(shí)存在α>-ln1-1/k。

（2）利潤(rùn)承諾額度高于投資者收益。PPE為順利完成定向增發(fā)而制定的過(guò)度承諾條款也可能觸發(fā)投資者的尋求履約行為，而這種行為的背后動(dòng)因并不是投資收益不理想。此時(shí)需滿足：

1-PVS+nVB+1-nVC投資者實(shí)際收益

對(duì)式（3）進(jìn)一步分析可得：

n>1-PVS+VB+Ve-WPVes.t.Ve>0n<1-PVS+VB+Ve-WPVes.t.Ve<0（4）

由式（4）可知，當(dāng)Ve>0時(shí)，大股東或大股東關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)的定增股份可獲得更高的持有期市場(chǎng)收益，且該類型投資者與PPE之間存在特殊的利益關(guān)系，因此，提升大股東或大股東關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)比例可降低過(guò)度承諾的影響，但這一方式也存在利益輸送的可能。當(dāng)Ve<0時(shí)，大股東或大股東關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)的定增股份獲得較低的持有期市場(chǎng)收益，此時(shí)應(yīng)提升一般投資者的認(rèn)購(gòu)比例。

綜上所述，可將PPE被要求履行利潤(rùn)承諾（ε=1）的觸發(fā)條件總結(jié)為結(jié)論1：

結(jié)論1：當(dāng)滿足β>-ln1-1k-αs.t.k>1或n>1-PVS+VB+Ve-WPVes.t.Ve>0n<1-PVS+VB+Ve-WPVes.t.Ve<0時(shí)，PPE將被要求履行利潤(rùn)承諾，HPPE履約利潤(rùn)承諾，而LPPE承擔(dān)違約商譽(yù)損失，此時(shí)ε=1。反之，PPE不必履行利潤(rùn)承諾，LPPE也無(wú)須承擔(dān)違約損失，此時(shí)ε=0。

可見(jiàn)，如何使用利潤(rùn)承諾信號(hào)是HPPE和LPPE需要面對(duì)的核心問(wèn)題，信號(hào)對(duì)投資者情緒水平的作用效果、定向增發(fā)對(duì)象結(jié)構(gòu)、發(fā)行折扣率水平等因素都會(huì)影響投資者對(duì)利潤(rùn)承諾的最終訴求結(jié)果。因此，探尋不同策略下的均衡路徑對(duì)PPE的穩(wěn)健發(fā)展至關(guān)重要，同時(shí)也有助于監(jiān)管部門(mén)的規(guī)則優(yōu)化。

（二）PPE與投資者策略均衡路徑分析

本文采用逆向歸納法對(duì)圖1和圖2信號(hào)博弈模型的均衡路徑進(jìn)行求解，具體過(guò)程如下：第一，在定向增發(fā)洽談時(shí)期，基于自身的質(zhì)量屬性類型，PPE結(jié)合對(duì)目標(biāo)投資者的原始判斷進(jìn)行信號(hào)策略制定，并釋放相應(yīng)的信號(hào)。第二，由于不清楚PPE的真實(shí)自然屬性，投資者結(jié)合對(duì)PPE原始質(zhì)量屬性的認(rèn)知（經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、行業(yè)發(fā)展預(yù)期等）和接收到的信號(hào)類型，選擇期望收益最高的購(gòu)買策略。第三，PPE再根據(jù)目標(biāo)投資者的購(gòu)買策略進(jìn)行重新評(píng)估，若投資者選擇“購(gòu)買”策略，則PPE選擇的信號(hào)有效，此博弈策略存在均衡路徑;若投資者選擇“不購(gòu)買”策略，則PPE選擇的信號(hào)無(wú)效，此博弈策略不存在均衡路徑。

現(xiàn)實(shí)定增市場(chǎng)中并不存在投資者集體放棄購(gòu)買所有定增股份的情景。因此，本文不討論投資者對(duì)所有信號(hào)均反應(yīng)為“不購(gòu)買”策略的情景。由逆向歸納法可得出PPE與投資者的均衡策略及均衡路徑，如表2所示（證明過(guò)程參見(jiàn)文獻(xiàn)[21]）。

由表2可知，以利潤(rùn)承諾為信號(hào)載體的PPE和投資者定向增發(fā)信號(hào)博弈模型共有6種可行均衡策略，為方便后續(xù)對(duì)比分析，特將t0，t1，θ0，θ0，π1，π1均衡策略命為第Ⅰ類混同均衡，將t0，t1，θ1，θ1，π1，π1均衡策略命為第Ⅱ類混同均衡，將t0，t1，θ0，θ1，π1，π1均衡策略命為第Ⅰ類分離均衡，將t0，t1，θ0，θ1，π0，π1均衡策略命為第Ⅱ類分離均衡，將t0，t1，θ1，θ0，π1，π1均衡策略命為第Ⅲ類分離均衡，將t0，t1，θ1，θ0，π1，π0均衡策略命為第Ⅳ類分離均衡。對(duì)表2進(jìn)一步總結(jié)可得結(jié)論2：

結(jié)論2：當(dāng)WR<1-PVS時(shí)，LPPE具有提供利潤(rùn)承諾動(dòng)機(jī);當(dāng)WP<1-PVS時(shí)，HPPE具有提供利潤(rùn)承諾動(dòng)機(jī)。若使HPPE和LPPE執(zhí)行的混同策略成為均衡策略，須限制低LPPE的比例（詳見(jiàn)表2中混Ⅰ和混Ⅱ）;若使HPPE和LPPE處于分離均衡狀態(tài)時(shí)，投資者仍對(duì)兩類投資者均選擇“購(gòu)買”策略，則須使投資者認(rèn)購(gòu)的兩類定增股份收益均高于平均收益V-。

定向增發(fā)在我國(guó)落地實(shí)施還不到20年，仍處于不斷探索和發(fā)展階段。因此，相應(yīng)的規(guī)則制度在具體實(shí)施的過(guò)程中也具有一定彈性，一方面要給予LPPE適當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間，幫助其成長(zhǎng)為HPPE;另一方面還要限制“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”的負(fù)面影響水平，維護(hù)定增市場(chǎng)的穩(wěn)健性。由表2和結(jié)論2可知：

（1）對(duì)于LPPE。分離信號(hào)均衡策略意味著利潤(rùn)承諾將成為PPE質(zhì)量的甄別信號(hào)，并不利于LPPE正常推進(jìn)定向增發(fā);第Ⅰ類混同均衡策略將壓縮LPPE尋求高價(jià)值投資者合作的策略空間，同樣不利于定向增發(fā)的正常推進(jìn);第Ⅱ類混同均衡策略可為L(zhǎng)PPE提供信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)，甚至能幫助LPPE通過(guò)渾水摸魚(yú)的方式獲得高價(jià)值投資者。

（2）對(duì)于HPPE。分離信號(hào)策略和第Ⅰ類混同均衡策略可降低定增過(guò)程中的噪聲水平，有助于保障HPPE在定向增發(fā)過(guò)程中不受LPPE的惡意競(jìng)爭(zhēng)干擾;第Ⅱ類混同均衡策略將提升HPPE傳遞高質(zhì)量信息屬性的成本，且很容易擾亂整個(gè)定增市場(chǎng)的投資穩(wěn)健性，同時(shí)也會(huì)增加HPPE尋求高價(jià)值投資者合作的難度。

（3）對(duì)于一般投資者。分離均衡策略更有助于甄別PPE的質(zhì)量，保障自身利益不受非法侵占;混同均衡策略會(huì)增加一般投資者的決策成本，同時(shí)也會(huì)提升投資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

（4）對(duì)于監(jiān)管部門(mén)。分離均衡策略有助于簡(jiǎn)化監(jiān)管流程，降低監(jiān)管成本;第Ⅰ類混同均衡策略雖然占據(jù)分離均衡策略的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，但也存在抑制市場(chǎng)活力的可能;第Ⅱ類混同均衡策略通常會(huì)影響定增市場(chǎng)的穩(wěn)定性，過(guò)度承諾、違約訴訟等難以評(píng)判的案例很可能層出不窮。

《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則（2020）修正》第二十九條規(guī)定“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過(guò)利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償”，這條規(guī)定向PPE傳遞了監(jiān)管部門(mén)期望獲得第Ⅰ類混同均衡的信號(hào)。根據(jù)歷往經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)定向增發(fā)新規(guī)的落實(shí)會(huì)符合定增市場(chǎng)的發(fā)展歷史階段，在監(jiān)管部門(mén)管制定增市場(chǎng)亂象的同時(shí)，更會(huì)發(fā)揮引導(dǎo)和輔助PPE生存發(fā)展的功能，即為保證新規(guī)的軟著陸，監(jiān)管部門(mén)對(duì)利潤(rùn)承諾的執(zhí)行力度具有一定彈性。

五、對(duì)比分析

（一）混同策略均衡路徑邊界對(duì)比分析

在PPE的混同策略均衡中，投資者能否保證自身利益取決于自然賦予LPPE的概率。因此，對(duì)比分析表2中兩種混同策略均衡路徑中LPPE的概率邊界，對(duì)投資者決策和監(jiān)管部門(mén)定增規(guī)則修訂均具有十分重要的價(jià)值。

當(dāng)不滿足投資者訴求履行利潤(rùn)承諾條件時(shí)（ε=0），由表2可得：

qmε=0=q1ε=0-q2ε=0=e-α-β-e-αBC-ADB+D1-e-αB+D1-e-α-β? （5）

其中，qmε=0表示ε=0時(shí)，投資者對(duì)兩類混同均衡策略下的LPPE概率預(yù)測(cè)邊界差值;A=1-PVS+1-nV+C-V-，B=1-nV+C-V-C，C=nkV+B，D=nkV+B-V-B。分析式（5）可知：

在提供利潤(rùn)承諾可提升投資者情緒（β>0）的情況下，若使qmε=0<0，則須使BC>AD，此時(shí)存在：（1）當(dāng)V-B1-V+B-V-BV--1-PVSV+BV-C-V-BV+C;（2）當(dāng)V-B>V+BV-CV+C時(shí)，n<1-V+B-V-BV--1-PVSV+BV-C-V-BV+C。若使qmε=0>0，則須使BCV+BV-CV+C時(shí)，n>1-V+B-V-BV--1-PVSV+BV-C-V-BV+C。

推論1：在投資者最終不訴求履行利潤(rùn)承諾（ε=0）的條件下，為提升第Ⅰ類混同均衡的存在空間（qmε=0>0），當(dāng)V-BV-）;當(dāng)V-B>V+BV-C/V+C時(shí)，監(jiān)管部門(mén)具備適當(dāng)放寬規(guī)則管制的條件。

當(dāng)qmε=0>0時(shí)，說(shuō)明利潤(rùn)承諾對(duì)投資者決策的影響水平已顯著低于發(fā)行折扣率和持有期長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期，并已不再是投資者收益的保障。但若繼續(xù)保持這種穩(wěn)健的定向增發(fā)融資狀態(tài)，必須保證LPPE舍得提供較大的發(fā)行折扣率，同時(shí)鼓勵(lì)大股東和大股東關(guān)聯(lián)方積極認(rèn)購(gòu)定增股份，以提升PPE未來(lái)發(fā)展預(yù)期。

然而，在提供利潤(rùn)承諾策略反而會(huì)降低投資者情緒（β<0）的情況下，當(dāng)BC>AD時(shí)，qmε=0>0;當(dāng)BC

推論2：當(dāng)提供利潤(rùn)承諾屬于LPPE的誘導(dǎo)欺騙信號(hào)時(shí)，提升大股東或大股東關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)比例難度顯著增大。為提升第Ⅰ類混同均衡的存在空間（qmε=0>0），當(dāng)V-BV-）;當(dāng)V-B>V+BV-C/V+C時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)大股東或大股東關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)。

當(dāng)利潤(rùn)承諾被大面積濫用時(shí)，PPE信息不對(duì)稱程度提升，投資者對(duì)利潤(rùn)承諾的消極情緒也會(huì)顯著增大，因此，定增確立時(shí)的折價(jià)收益才是提升投資者購(gòu)買情緒的主要因素。而在較高的信息不對(duì)稱環(huán)境下，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)大股東或大股東關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)優(yōu)質(zhì)定增股份，以此提振定增市場(chǎng)信心。

當(dāng)滿足投資者訴求履行利潤(rùn)承諾條款條件時(shí)（ε=1），由表2可得：

qmε=1=1-PVS+nkV+B1-e-r0+1-nV+C-V-1-nV+C-V-C+nk1-e-r0V+B-V-B-WP-V-WP-1-PVS-1-nV-C-nk1-e-r1V-B（6）

其中，qmε=1表示ε=1時(shí)，投資者對(duì)兩類混同均衡策略下的LPPE概率預(yù)測(cè)邊界差值。此時(shí)，若使qmε=1>0，則當(dāng)V->EuRt0，θ0，π1時(shí)，WPV-MV--EuRt0，θ0，π1+N。反之，若使qmε=1<0，則當(dāng)V->EuRt0，θ0，π1時(shí)，WP>V-MV--EuRt0，θ0，π1+N;當(dāng)V-

推論3：在投資者最終訴求履行利潤(rùn)承諾（ε=1）的條件下，為提升第Ⅰ類混同均衡的存在空間（qmε=0>0），當(dāng)投資者購(gòu)買低質(zhì)量定增股份的收益低于平均收益V-時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)限制HPPE的利潤(rùn)承諾上限;當(dāng)投資者購(gòu)買低質(zhì)量定增股份的收益高于平均收益V-時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)設(shè)置HPPE利潤(rùn)承諾額度下限，同時(shí)加強(qiáng)LPPE的違約懲罰。

當(dāng)滿足投資者收益低于預(yù)期或利潤(rùn)承諾額度高于投資者收益時(shí)，PPE具有被尋求履約的可能。當(dāng)投資者在定向增發(fā)市場(chǎng)的盈利水平普遍高于其他融資市場(chǎng)時(shí)，說(shuō)明監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)提升了定向增發(fā)的入圍標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，為限制PPE濫用利潤(rùn)承諾擾亂定增市場(chǎng)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)抑制LPPE的利潤(rùn)承諾行為，同時(shí)提升HPPE的利潤(rùn)承諾負(fù)擔(dān)。但當(dāng)投資者購(gòu)買LPPE定增股份的收益低于平均收益時(shí)，為確保LPPE的生存發(fā)展空間，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)嚴(yán)格限制HPPE的利潤(rùn)承諾額度上限，防止HPPE過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)行為的發(fā)生。

（二）分離策略均衡路徑邊界對(duì)比分析

在分離策略均衡中，PPE的質(zhì)量屬性已經(jīng)不再是非對(duì)稱信息，投資者決策完全取決于發(fā)行折扣收益、定增股份的持有期長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)和HPPE的利潤(rùn)承諾水平。

由表2可知，存在兩種投資者決策分離的分離均衡路徑。在第Ⅱ類分離均衡中，投資者選擇不購(gòu)買LPPE的定增股份，但這一行為會(huì)使LPPE逐漸被淘汰，而HPPE也會(huì)面臨再次分化，并最終可能導(dǎo)致部分行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)占據(jù)定增市場(chǎng)的情景，這一演化結(jié)果并不符合定增新規(guī)的目標(biāo)，同時(shí)也與我國(guó)執(zhí)行定向增發(fā)的初衷嚴(yán)重背離。在第Ⅳ類分離均衡中，投資者對(duì)HPPE和LPPE的投資收益預(yù)期均低于平均收益，但會(huì)因寄希望于LPPE的違約成本約束，而選擇購(gòu)買提供利潤(rùn)承諾的LPPE定增股份，這種策略組合可能會(huì)引發(fā)大面積“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，也不符合定向增發(fā)政策目標(biāo)。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)依據(jù)新規(guī)著手抑制第Ⅱ類分離均衡和第Ⅳ類分離均衡，結(jié)合表2和圖2可得：

推論4：當(dāng)投資者判定LPPE的定增股份收益預(yù)期低于平均收益V-時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)提升HPPE的利潤(rùn)承諾下限，以抑制第Ⅱ類分離均衡;當(dāng)投資者判定HPPE和LPPE的定增股份收益預(yù)期均低于平均收益V-時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)提升LPPE的違約成本，以抑制第Ⅳ類分離均衡。

由推論4可知，LPPE的定增股份收益預(yù)期較低是第Ⅱ、Ⅳ類分離策略均衡的主要誘因。從疏通角度來(lái)看，國(guó)家應(yīng)給予LPPE更多的政策支持，幫助這類企業(yè)早日實(shí)現(xiàn)屬性質(zhì)變。從截堵角度出發(fā)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)限制LPPE的利潤(rùn)承諾濫用行為，同時(shí)也應(yīng)控制HPPE利用利潤(rùn)承諾進(jìn)行惡意競(jìng)爭(zhēng)的行為。

對(duì)比第Ⅰ類和第Ⅲ類分離均衡路徑可知，投資者在這兩類均衡中均可實(shí)現(xiàn)較高的投資收益（大于V-），而HPPE和LPPE的增發(fā)策略選擇與監(jiān)管力度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平顯著相關(guān)。結(jié)合表2可得：

推論5：若使利潤(rùn)承諾成為HPPE與高價(jià)值投資者的深度合作載體，而非LPPE的空頭支票時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)放寬對(duì)HPPE使用利潤(rùn)承諾的管制，但要嚴(yán)格控制利潤(rùn)承諾額度上限;同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)LPPE使用利潤(rùn)承諾的管制，并提升違約懲罰力度。

對(duì)于第Ⅰ類分離均衡，在較高違約成本的抑制下，LPPE選擇放棄提供利潤(rùn)承諾。此時(shí)，若監(jiān)管部門(mén)不限制HPPE的利潤(rùn)承諾上限，則很容易使利潤(rùn)承諾變?yōu)镠PPE利益輸送或惡意競(jìng)爭(zhēng)的工具，這將打破此類均衡狀態(tài)。對(duì)于第Ⅲ類分離均衡，絕大部分HPPE因投資者較高的利潤(rùn)承諾訴求而放棄提供利潤(rùn)承諾條款，反之，較低的違約成本為L(zhǎng)PPE使用利潤(rùn)承諾干擾投資者決策成為可能。此時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)強(qiáng)化違約監(jiān)管強(qiáng)度、增加違約懲罰水平、提升企業(yè)定增資格審查力度，以避免LPPE借此引發(fā)“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

六、結(jié)論

利潤(rùn)承諾已是PPE確保定向增發(fā)順利完成的重要契約工具，但其各種衍生形式的有效性和違約執(zhí)行水平卻無(wú)法得到一致性的評(píng)價(jià)。再融資新規(guī)對(duì)定向增發(fā)多數(shù)核心要素均做了較大力度的松綁，但卻強(qiáng)化了對(duì)利潤(rùn)承諾的管制水平。那么，若要探究新規(guī)下利潤(rùn)承諾對(duì)定增市場(chǎng)穩(wěn)健性的影響，以及監(jiān)管部門(mén)應(yīng)如何對(duì)利潤(rùn)承諾進(jìn)行彈性管制，則需挖掘定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾額度、發(fā)行折扣率、長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)期望及投資者情緒等決策要素的系統(tǒng)動(dòng)力作用機(jī)制。

本文以利潤(rùn)承諾的信號(hào)特性為基礎(chǔ)，結(jié)合定向增發(fā)的相關(guān)研究成果，構(gòu)建了再融資新規(guī)下的定向增發(fā)利潤(rùn)承諾信號(hào)博弈模型，并通過(guò)逆向歸納法得出了兩種混同均衡策略路徑和四種分離均衡策略路徑。研究還發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)利潤(rùn)承諾額度越大或者利潤(rùn)承諾對(duì)投資者情緒的提升水平越高時(shí)，PPE被尋求履約的概率越大。第二、當(dāng)LPPE違約成本較低，HPPE的利潤(rùn)承諾額度上限也較低時(shí)，HPPE和LPPE具有使用利潤(rùn)承諾的直接動(dòng)機(jī)。第三、在混同均衡路徑下，為促使HPPE和LPPE均不提供利潤(rùn)承諾，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)PPE提升大股東或大股東關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)比例、為投資者提供較高的折價(jià)收益，同時(shí)提升HPPE的利潤(rùn)承諾審核標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)LPPE的違約懲罰力度。第四、在分離均衡路徑下，為防止利潤(rùn)承諾被LPPE濫用，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)提升違約懲罰力度;為保障LPPE的生存空間，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)制定HPPE的利潤(rùn)承諾上限。

本文結(jié)合再融資新規(guī)，通過(guò)分析均衡路徑找到了各均衡策略的激發(fā)或抑制策略，為監(jiān)管部門(mén)對(duì)定增市場(chǎng)進(jìn)行彈性管制提供了理論支持。但定向增發(fā)新規(guī)才剛剛頒布，監(jiān)管部門(mén)對(duì)戰(zhàn)略投資者的界定和深度合作方式劃定還未有定論，因此，后續(xù)將重點(diǎn)研究新規(guī)下PPE與戰(zhàn)略投資者的衍生利潤(rùn)承諾形式和實(shí)際管制方案，逐漸豐富定向增發(fā)中的利潤(rùn)承諾合作理論體系。

注釋：

① 利潤(rùn)承諾在有資產(chǎn)交易的定向增發(fā)樣本中表現(xiàn)為賣方對(duì)買方的利潤(rùn)保底。本文特指企業(yè)為促成定向增發(fā)而做出的利潤(rùn)保證，其衍生形式有很多種，包括業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議、兜底協(xié)議、對(duì)賭協(xié)議、抽屜協(xié)議等。

② 投資者是指定向增發(fā)對(duì)象，其中包括三類限售期為18個(gè)月的定價(jià)增發(fā)對(duì)象（為便于討論，本文將其歸結(jié)為大股東或大股東關(guān)聯(lián)方）和限售期為6個(gè)月的競(jìng)價(jià)增發(fā)對(duì)象（同理，本文將其歸結(jié)為一般投資者）。

③ 再融資新規(guī)是指我國(guó)在2020年2月最新頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020修訂）》、《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則（2020修訂）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法（2020修訂）》。

④ 定向增發(fā)舊規(guī)則在本文指《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020修正）》、《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則（2020修正）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法（2020）修正》等之前的系列再融資相關(guān)規(guī)則。

⑤ 高質(zhì)量企業(yè)指未來(lái)成長(zhǎng)性較好、無(wú)“道德風(fēng)險(xiǎn)”隱患、能夠履行利潤(rùn)承諾的定向增發(fā)企業(yè)。

⑥ 低質(zhì)量企業(yè)指未來(lái)成長(zhǎng)性較差、存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”隱患、不具備履約能力或不履約的定向增發(fā)企業(yè)。

⑦ 逆向選擇通常由信息不對(duì)稱引發(fā)而來(lái)，通常指低質(zhì)量企業(yè)借助信息不對(duì)稱將高質(zhì)量企業(yè)驅(qū)逐出市場(chǎng)，并最終造成低質(zhì)量企業(yè)和買方利益均受損的現(xiàn)象。

⑧ 道德風(fēng)險(xiǎn)通常指企業(yè)與投資者簽訂定增協(xié)議后，企業(yè)大股東或管理層為使自身利益最大化而做出不利于企業(yè)成長(zhǎng)或其他股東利益決策的行為。

⑨ 搜狐.最高院：保底定增協(xié)議有效，不屬于公開(kāi)勸誘.網(wǎng)址：http：//www.sohu.com/a/240988409_160068

⑩ 過(guò)度樂(lè)觀通常指投資者對(duì)定增股份的持有期長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)期望遠(yuǎn)超出實(shí)際水平，或投資者對(duì)定增股份折價(jià)收益十分滿意，并不再關(guān)注定增股份的持有期長(zhǎng)期市場(chǎng)，亦或投資者對(duì)定增企業(yè)的利潤(rùn)承諾十分滿意。

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Research on the Signaling Game of Profit Commitment of Private Placement based on

New Rules of Refinancing

ZHANG Ying1， LI De-long2

（1.Business School of Sichuan University， Chengdu 610064，China;2. School of Management Science

and Engineering， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025，China）

Abstract：In order to deeply analyze the mechanism of profit commitment and the regulatory effect of the new regulation， based on the signal characteristics of profit commitment， this paper constructs a signaling game model of private placement profit commitment under the new regulation of refinancing， and uses the reverse induction method to obtain Nash equilibrium path.It is found that the higher the amount of profit commitment and the more significant the effect of profit commitment on investor sentiment， the greater the probability that fixed increase enterprises will be sought to fulfill the contract; under the mixed equilibrium path， in order to reduce the probability of using profit commitment by high-quality enterprises and low-quality enterprises， the regulatory authorities should encourage enterprises to increase the subscription proportion of major shareholders or related parties of major shareholders， provide investors with higher discount rate of issuance， and at the same time， improve the audit standard of commitment amount of high-quality enterprises and strengthen the punishment for default of low-quality enterprises.Under the separation equilibrium path， the regulatory authorities should enhance the punishment for breach of contract to prevent the profit commitment from being abused by low-quality enterprises， and control the upper limit of profit commitment of high-quality enterprises to ensure the survival and development space of low-quality enterprises.

Key words：profit commitment; private placement; new regulation of refinancing; signaling game

（責(zé)任編輯：周正）

收稿日期：2020-05-30

作者簡(jiǎn)介：張瑩（1983-），女，遼寧葫蘆島人，四川大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向：企業(yè)微觀金融決策、公司金融;李德龍（1989-），本文通訊作者，男，黑龍江綏化人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院博士研究生，研究方向：博弈論、科學(xué)決策。