潘勝文，邵勝，劉夢曉

（華中師范大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，湖北 武漢 430079）

黨的十九大報告指出，中國特色社會主義進(jìn)入“新時代”，要推動國有資本做強、做優(yōu)、做大，深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)；進(jìn)一步，十九屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于堅持和完善中國特色社會主義制度推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》指出，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，做強、做優(yōu)、做大國有資本，深化國有企業(yè)改革。因此，在某種意義上，做強、做優(yōu)、做大國有資本已成為新時代深化國有企業(yè)發(fā)展與改革的新目標(biāo)[1]，而做強做優(yōu)做大國有資本也對深化新時代國有企業(yè)混合所有制改革釋放出巨大的改革空間[2]?；旌纤兄聘母镒鳛閷崿F(xiàn)做強、做優(yōu)、做大國有資本的主要途徑之一[3]，其通過在國有企業(yè)中引入非國有資本進(jìn)而提升企業(yè)效率使國有資產(chǎn)保值增值成為做強、做優(yōu)、做大國有資本的一種重要實現(xiàn)方式?；诖?，將會產(chǎn)生以下疑問，在引入非國有資本的進(jìn)程中，國有企業(yè)的何種治理模式更有利于企業(yè)效率的提升，是絕對控股還是相對控股？

實際上，在中國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的“新常態(tài)”背景下，國有企業(yè)改革仍然處于經(jīng)濟體制改革的中心地位和核心環(huán)節(jié)①中國政府網(wǎng).劉鶴主持召開國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三次會議，http：//www.gov.cn/guowuyuan/2019-11/12/content_5451250.htm。，需要進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化國有經(jīng)濟總體規(guī)模和布局，堅持國有企業(yè)去“六化”②現(xiàn)階段，國有企業(yè)的突出問題主要表現(xiàn)為行政化、獨資化、獨治化、壟斷化、獨享化、剛性化。，不斷放松規(guī)制[4]，繼續(xù)通過深入推進(jìn)混合所有制改革實行投資主體多元化[5-6]。而混合所有制改革將形成混合所有制經(jīng)濟，其在宏觀上體現(xiàn)為一個國家或地區(qū)不同所有制成分共存的經(jīng)濟形態(tài)，在微觀上則表現(xiàn)為由不同性質(zhì)產(chǎn)權(quán)主體構(gòu)成的企業(yè)經(jīng)濟形式[7]，即國有資本與非國有資本“交叉持股”“相互融合”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文所討論的即為微觀層面的混合所有制。關(guān)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同性質(zhì)的股權(quán)將伴生不同的資源稟賦和治理結(jié)構(gòu)，最終影響企業(yè)的財務(wù)行為和經(jīng)營績效[8-9]，沈昊和楊梅英[10]認(rèn)為，深層次的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革在轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制和建立良好的公司治理方面具有重要意義。隨著中國資本市場的快速發(fā)展，大多數(shù)國有企業(yè)已通過整體或部分上市，實現(xiàn)了股權(quán)的市場化交易與股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，其中2005年的股權(quán)分置改革因解禁了非流通的國有股權(quán)被看作是“二次民營化”[11]。

國有企業(yè)通過引入非國有資本調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)改制為混合所有制，有利于提高企業(yè)的盈利能力、生產(chǎn)效率和市場競爭力[12-13]，能夠抑制企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)[14]，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展[15]，最終在整體上提升企業(yè)績效[16-17]；同時，混合所有制改革的深入推進(jìn)也有助于企業(yè)獲得“治理紅利”[4]24，治療僵尸國企[18]，實現(xiàn)競爭中性原則下“簡化國有企業(yè)運作形式”和“獲取合理商業(yè)回報率”的要求[19]，提高公司的經(jīng)營效率與股東短期內(nèi)的市場超額收益和現(xiàn)金股利[20]。隨著多種所有制資本的逐步引入，非國有資本所有者基于自身的逐利天性與更高的期望收益[21]，有利于緩解國有股“一股獨大”帶來的內(nèi)部人控制[22]，將更有動力完善國有企業(yè)高管的監(jiān)督和激勵機制[23]，從而增強企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[24]和改善企業(yè)績效[25-26]。李文貴和余明桂[27]也發(fā)現(xiàn)，非國有資本的進(jìn)入有利于以自然人持股和法人持股影響最為顯著的企業(yè)創(chuàng)新，表現(xiàn)出在小規(guī)模企業(yè)中當(dāng)非國有資本取得終極控制權(quán)時對企業(yè)的創(chuàng)新效果更加明顯[28]，進(jìn)而形成民營第二大股東對國有第一大股東合理制衡的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)[29]，增強國有企業(yè)管理層薪酬和離職對業(yè)績的敏感性[17]131。總體而言，當(dāng)非國有股東持股比例較高時（大于10%），才能有效提高國有企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性，但當(dāng)國有企業(yè)處于競爭行業(yè)或所在地區(qū)市場化程度較低時，較低的非國有股比例對高管薪酬業(yè)績敏感性依然影響顯著；且非國有股東向國有企業(yè)委派高管同樣有利于改善國有企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性，也能有效抑制國有企業(yè)高管的超額薪酬和超額在職消費[30]。進(jìn)一步，楊興全和尹興強[31]研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，非國有股東與國有股東高度的股權(quán)融合能提高公司的現(xiàn)金持有水平和有效抑制超額持現(xiàn)的過度投資和促進(jìn)公司的研發(fā)投入，最終通過優(yōu)化現(xiàn)金持有行為提升企業(yè)價值；李紅陽和邵敏[32]認(rèn)為，在保留控制權(quán)的情況下引入私人資本仍能顯著改善國企利潤率；戚聿東和張任之[4]22也認(rèn)為，國有獨資公司不管是在產(chǎn)權(quán)形式上還是產(chǎn)權(quán)程度上都選擇了效率最低的兩種產(chǎn)權(quán)組合。因此，通過在國有企業(yè)中引入非國有資本深入推進(jìn)混合所有制改革已成為新時代國有企業(yè)改革的關(guān)鍵內(nèi)容和重要突破口，具有其重要的理論意義與現(xiàn)實意義。

在國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中，礙于國有企業(yè)多元目標(biāo)所衍生的政府干預(yù)[33]，逐漸形成了剝離政策性負(fù)擔(dān)的市場競爭假說[34]與部分民營化的產(chǎn)權(quán)變革理論[35]。馬連福等[36]以上交所國有競爭類上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)混合主體深入性與公司績效呈現(xiàn)“倒U形”關(guān)系，僅當(dāng)外資和民營股東持股比例處于30%～40%時，非國有股東提升企業(yè)績效的作用最為顯著，表明絕對控股可能是競爭性國有企業(yè)的最佳選擇；劉漢民等[37]利用中央國有上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)降低前五大股東中的國有股比例有利于企業(yè)績效的提高，但過多提高非國有股比例反而不會提高企業(yè)績效，只有維持一定程度的均衡才有利于企業(yè)績效的提高，說明在對中央國有企業(yè)是應(yīng)該采取國有絕對控股的治理模式還是國有相對控股尚不明晰；然而，張文魁[38]認(rèn)為，混合所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系并不確定。如上所述，在深入推進(jìn)新時代國有企業(yè)混合所有制改革時關(guān)于國有企業(yè)的有效治理模式依然存在清晰界定和合理定位的瓶頸。

因此，在進(jìn)一步深化新時代國有企業(yè)混合所有制改革的進(jìn)程中，國有企業(yè)引入非國有資本的力度到底需要多大，混合所有制企業(yè)是保持國有絕對控股還是國有相對控股，這是本文要繼續(xù)回答的問題。本文以滬深A(yù)股全體國有上市公司2008—2018年的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，手工整理上市公司年報披露的前十大股東性質(zhì)、關(guān)系及持股比例數(shù)據(jù)，從供給側(cè)視角的企業(yè)效率出發(fā)（國有企業(yè)效率分為微觀視角的直接效率與宏觀視角的間接效率，其直接效率主要以技術(shù)效率和創(chuàng)新效率、市凈率等企業(yè)績效、利潤差額等代理成本及全要素生產(chǎn)率進(jìn)行衡量，間接效率主要通過國有企業(yè)對經(jīng)濟增長的影響進(jìn)行刻畫[39]。上述研究主要以托賓Q、資產(chǎn)收益率、市凈率等反映企業(yè)直接收益的企業(yè)績效衡量企業(yè)效率。然而，中國經(jīng)濟已轉(zhuǎn)向由高速增長到高質(zhì)量發(fā)展的“新常態(tài)”，必須建立現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，堅持質(zhì)量第一，效益優(yōu)先，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線。而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是針對由供給結(jié)構(gòu)不適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的全要素生產(chǎn)率低下所進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制機制改革[40]，因此本文以全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)效率），分別在國有絕對控股和相對控股企業(yè)中分析混合所有制改革對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，進(jìn)一步明晰深入推進(jìn)新時代國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中國有企業(yè)的最優(yōu)治理模式。研究表明：（1）深入推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制有利于企業(yè)效率的提升，進(jìn)而做強做優(yōu)做大國有資本；（2）在引入非國有資本的過程中，總體而言，國有企業(yè)相對控股的治理模式優(yōu)于絕對控股；（3）在具體領(lǐng)域內(nèi)，表現(xiàn)出壟斷性國有企業(yè)中絕對控股的治理模式優(yōu)于相對控股，且混合所有制改革的深入推進(jìn)更有利于市場化程度較高地區(qū)國有企業(yè)效率的提升。這對當(dāng)前的國有企業(yè)混合所有制改革有一定的政策參考價值。

本文潛在貢獻(xiàn)在于：（1）從總體上具體定位國有企業(yè)的有效治理模式，有助于宏觀把控在深入推進(jìn)新時代國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中國有企業(yè)的管制界限及非國有資本的重點引入范圍，豐富了混合所有制改革層面相關(guān)文獻(xiàn)的研究。（2）通過考察國有企業(yè)治理模式在行業(yè)競爭程度和市場化程度方面的異質(zhì)性作用，有利于進(jìn)一步明確壟斷行業(yè)關(guān)乎國計民生和國家安全的重要地位及市場化程度較高地區(qū)國有企業(yè)承擔(dān)引導(dǎo)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展重任的核心地位，進(jìn)而對分層分類推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革提供相關(guān)借鑒。（3）本文從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角確定企業(yè)效率，不僅有助于檢驗混合所有制改革在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的重要作用，而且也為整個經(jīng)濟體制改革提供了理論參考和經(jīng)驗借鑒。

一、理論分析與研究假說

當(dāng)前，關(guān)于混合所有制企業(yè)產(chǎn)權(quán)的研究大多是基于經(jīng)典的混合寡頭模型[35]116-117[41-42]。事實上，對于私有企業(yè)而言，其股東為私人投資者，企業(yè)以實現(xiàn)利潤最大化為目標(biāo)；對于公有企業(yè)而言，其股東為政府，企業(yè)以實現(xiàn)社會福利（生產(chǎn)者剩余與消費者剩余之和）最大化為目標(biāo)[43]。由于每個根據(jù)自己的利益要求來決定各自行為的參與者從各種可以選擇采用的行動方案中獲得的收益通過各自的支付函數(shù)進(jìn)行刻畫[44]，則私有企業(yè)與公有企業(yè)目標(biāo)的不同反映為企業(yè)所對應(yīng)支付函數(shù)的不同。但是，對于公私混合持股的混合所有制企業(yè)而言，企業(yè)要兼顧不同股東的利益訴求，以實現(xiàn)企業(yè)利潤與社會福利的加權(quán)和最大化為目標(biāo)[45]。因此，本文借鑒Matsumura[46]的研究，設(shè)國有混合所有制企業(yè)i的支付函數(shù)為

其中，qi與πi分別為企業(yè)i的產(chǎn)量和利潤；qj為市場中除企業(yè)i之外其他國有混合所有制企業(yè)的產(chǎn)量；β為國有混合所有制企業(yè)中非國有產(chǎn)權(quán)的比重，則0＜β＜1，當(dāng)β→0時，此時的國有混合所有制企業(yè)已轉(zhuǎn)化為國有獨資企業(yè)，它追求社會福利的最大化，其支付函數(shù)為社會福利，當(dāng)β→1時，此時的國有混合所有制企業(yè)已經(jīng)被完全私有化，它追求自身利潤的最大化，其支付函數(shù)為利潤；W＝∑πi+CS為社會總福利；CS為消費者剩余。

假設(shè)在某一行業(yè)中存在n≥2個企業(yè)，并且同時生產(chǎn)有差異化的產(chǎn)品，根據(jù)Singh和Vives[47]的研究，設(shè)一個代表性消費者的效用函數(shù)為

其中，Q表示市場中產(chǎn)品的總產(chǎn)量；a衡量市場規(guī)模；b表示產(chǎn)品間的差異化程度，且0＜b＜1；q0是消費者對價格為1的?？怂菇M合商品的消費量。根據(jù)式（2），可得到企業(yè)i所生產(chǎn)產(chǎn)品的市場逆需求函數(shù)為

進(jìn)一步，設(shè)企業(yè)生產(chǎn)時的邊際成本為c，由式（3）可將企業(yè)i的利潤表示為

本文的前提假設(shè)是市場中均為國有混合所有制企業(yè)，根據(jù)企業(yè)i的支付函數(shù)將其面臨的最大化問題整理如下

其中，上標(biāo)E表示基準(zhǔn)情形。根據(jù)國有混合所有制企業(yè)支付最大化問題的一階條件，得到企業(yè)i的產(chǎn)量水平

所以，對于國有混合所有制企業(yè)整體而言，非國有資本的增加有益于企業(yè)利潤的增加，即dπ/dβ>0。

同時，企業(yè)利潤對企業(yè)能夠利用的資源有直接影響，當(dāng)企業(yè)利潤減少時，企業(yè)用于創(chuàng)新投入的資源將會減少，從而抑制作為提升企業(yè)生產(chǎn)效率重要途徑的創(chuàng)新發(fā)展[48]；相反，當(dāng)企業(yè)利潤增多時，企業(yè)將有更多的資源投入創(chuàng)新活動，進(jìn)而有利于提升企業(yè)生產(chǎn)效率。進(jìn)一步，在企業(yè)的跨國經(jīng)濟活動中，對外并購?fù)瑫r降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率和盈利能力[49]，表明企業(yè)利潤的降低和全要素生產(chǎn)率的下降在一定程度上存在一致性，即企業(yè)利潤與全要素生產(chǎn)率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。步曉寧等[50]也發(fā)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率增長的一個重要來源表現(xiàn)為以資本利潤和勞動利潤同時刻畫的企業(yè)利潤的提升。因此，企業(yè)利潤的提高有利于全要素生產(chǎn)率的提升，即 d TEP/dπ>0。 所以，有 d TEP/dβ=（d TEP/dπ）（dπ/dβ）>0；說明非國股東持股越多，全要素生產(chǎn)率越高，越有助于企業(yè)效率的提升。因此，本文提出以下假設(shè)：

在深入推進(jìn)新時代國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中，相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業(yè)效率的提升。

二、研究設(shè)計

為檢驗上述假設(shè)，本文主要采用全要素生產(chǎn)率來衡量企業(yè)效率，并將樣本公司分為絕對控股組（MS組）和相對控股組（RS組）。對于上述假設(shè)，檢驗的重點在于相對控股治理模式下混合所有制改革對企業(yè)效率的提升優(yōu)于絕對控股治理模式下混合所有制改革對企業(yè)效率的提升，即與絕對控股組相比，混合所有制改革顯著提升了相對控股企業(yè)的企業(yè)效率。下面分別介紹全要素生產(chǎn)率的測度方法、混合所有制改革的度量、控股程度的分組標(biāo)準(zhǔn)、實證檢驗?zāi)Ｐ偷脑O(shè)定及控制變量的選取。

（一）全要素生產(chǎn)率的測度

本文主要采用ACF法測度企業(yè)全要素生產(chǎn)率。相比于OP法和LP法，ACF法解決了函數(shù)依賴問題的困擾[51]，同時也克服了索洛余額法、隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)法以及數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法存在的函數(shù)內(nèi)生性和模型參數(shù)時變性[52]。具體參照Manjon和Manez[53]的描述，構(gòu)建以下模型進(jìn)行估計

其中，ωit為企業(yè)i在t期的全要素生產(chǎn)率；借鑒錢雪松等[54]的研究，取產(chǎn)出Y為營業(yè)收入；資本K為固定資產(chǎn)凈值；勞動L為職工人數(shù)；中間投入M為購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金。由于估計資本、勞動等對產(chǎn)出的真實貢獻(xiàn)時，以貨幣單位度量的投入和產(chǎn)出會產(chǎn)生一定的估計誤差[55]，因此，本文根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，以1990年為基期，對營業(yè)收入采用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)進(jìn)行平減，對固定資產(chǎn)凈值采用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)進(jìn)行平減，對購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金采用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)進(jìn)行平減。在具體進(jìn)行估計時，本文進(jìn)一步以企業(yè)資本投資作為中間投入購買商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金的代理變量；其中，企業(yè)資本投資參照李培功和肖珉[56]研究，定義為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金之差除以總資產(chǎn)。

（二）混合所有制改革的度量

當(dāng)前，學(xué)術(shù)界關(guān)于國有企業(yè)混合所有制改革的研究主要以國有企業(yè)中非國有資本的進(jìn)入作為混合所有制改革進(jìn)程的常用衡量標(biāo)準(zhǔn)。為此，參照馬連福等[36]10、羅宏和秦際棟[57]的研究，分別定義股權(quán)深入性和股權(quán)制衡度作為具體的混合所有制改革變量。股權(quán)深入性表示為前十大股東中非國有股東持股比例之和，則股權(quán)深入性越高，非國有股東持股越多，混合所有制改革推進(jìn)越深入；股權(quán)制衡度表示為前十大股東中非國有股東持股比例之和與前十大股東中國有股東持股比例之和的比值，即股權(quán)制衡度越強，非國有比例越大，混合所有制改革越明顯。

（三）控股程度的分組

由于國有企業(yè)首次公開上市可以很自然地引入非國有資本實現(xiàn)股權(quán)混合[7]14，所以上市公司已通過股權(quán)融合實現(xiàn)了混合所有制改革，則本文以國有上市公司前十大股東中國有股比例作為控股程度的分組標(biāo)準(zhǔn)。同時，中國的股權(quán)集中度較高[58]，則不在前十大股東之列的股東所持有的股份比重較小，所以可按照理論占比，以國有股比例取值0.5作為界限進(jìn)行分組。即當(dāng)公司年度樣本所對應(yīng)的國有股比例大于等于0.5時，將該企業(yè)樣本列為MS組；當(dāng)公司年度樣本所對應(yīng)的國有股比例小于0.5時，將該企業(yè)樣本列為RS組。

（四）實證模型的設(shè)定

為了考察不同治理模式下混合所有制改革對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，本文分別在MS組和RS組構(gòu)建以下雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行實證分析

其中，TFPit為公司i在第t年的全要素生產(chǎn)率；mor為混合所有制改革變量：股權(quán)深入性（mor1）與股權(quán)制衡度（mor2）；x為控制變量；u為個體固定效應(yīng)；λ為時間固定效應(yīng)；ε為隨機干擾項。在模型（11）中，主要觀察混合所有制改革變量mor的系數(shù)β1，它衡量了股權(quán)深入性和股權(quán)制衡度對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因果效應(yīng)。

（五）控制變量的選取

在控制變量的選擇方面，根據(jù)黎文靖和胡玉明[59]、錢雪松等[54]47關(guān)于全要素生產(chǎn)率的研究，在企業(yè)特征層面控制了企業(yè)規(guī)模（size）、成長機會（grow）、有形資產(chǎn)占比（fixs）、公司年齡（age）、市場價值（Q）、杠桿率（lev）及盈利能力（roa）對全要素生產(chǎn)率的影響。同時，根據(jù)目前有關(guān)混合所有制改革的研究，選取董事會規(guī)模（bos）和機構(gòu)持股（inss）為企業(yè)治理變量、產(chǎn)業(yè)集中度（HHI）為環(huán)境變量來進(jìn)一步控制由于公司治理和所處環(huán)境變化對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生的影響。

三、實證分析

（一）樣本篩選與基本統(tǒng)計量

隨著中國的市場化改革，股權(quán)分置改革于2005年正式展開，直到2007年年底上市公司才基本完成了股權(quán)分置改革，此前非國有資本難有機會進(jìn)入國有上市公司[60]。故選取2008—2018年滬深兩市A股國有上市公司為研究對象，構(gòu)建企業(yè)層面非平衡面板數(shù)據(jù)。關(guān)于控股程度分組變量使用的國有股比例和國有企業(yè)混合所有制改革變量使用的非國有股比例是借助天眼查、水滴信用等網(wǎng)站，通過上海證券交易所和深圳證券交易所披露的上市公司年報手工整理計算年報中前十大股東性質(zhì)及持股比例而得到，而財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

本文剔除了以下公司及樣本：（1）金融行業(yè)上市公司，金融類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有異于其他行業(yè)的公司；（2）ST類上市公司及樣本，被標(biāo)注為ST、*ST的公司及年度區(qū)間內(nèi)正常公司的ST樣本；（3）主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）財務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本，資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（5）無法判定所有權(quán)的企業(yè)和非國有性質(zhì)的樣本，由于第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，其公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理效力也不同[61]，則剔除年度區(qū)間內(nèi)控制權(quán)由國有股東向非國有股東反復(fù)發(fā)生轉(zhuǎn)移的企業(yè)及第一大股東性質(zhì)為非國有的樣本。同時，由于使用解釋變量的滯后值，可以控制互為因果的問題，從而緩解模型的內(nèi)生性[62]，所以，本文所有檢驗的解釋變量和控制變量取值均取滯后一期，則解釋變量和控制變量的樣本區(qū)間為2008—2017年，被解釋變量的樣本區(qū)間為2009—2018年，最終獲得了842個國有企業(yè)的7 586個年度觀測值。為了避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量在其分布的第一及第99百分位上進(jìn)行縮尾調(diào)整處理（Winsorize）。表1列示了文中主要變量的基本描述統(tǒng)計量及計算方法。

由表1可知，國有上市公司全要素生產(chǎn)率的平均值為0.9，依然呈現(xiàn)出較低狀態(tài)。同時，股權(quán)深入性顯示的國有上市企業(yè)中非國有資本占比平均為10.02%，表明當(dāng)前國有企業(yè)總體上仍然由國家絕對控股，表現(xiàn)出國有股“一股獨大”的現(xiàn)象；而股權(quán)制衡度顯示非國有股東對國有股東在持股比例方面的制衡效果平均只達(dá)到24.5%，說明在國有上市公司中非國有股東由于持股較少可能無法對國有大股東進(jìn)行監(jiān)督和制衡。所以，整體而言，國有企業(yè)效率呈現(xiàn)較低狀態(tài)主要源于國有資本的較高比例和非國有資本較低比例而致的較弱制衡；則相對于國有資本占比過高的絕對控股企業(yè)，國有資本占比較低的相對控股企業(yè)可能更有利于混合所有制改革在提升企業(yè)效率方面發(fā)揮積極作用，進(jìn)而做強做優(yōu)做大國有資本。

表1 主要變量的描述統(tǒng)計及計算方法

（二）基準(zhǔn)回歸

本文首先分析股權(quán)深入性和股權(quán)制衡度分別在國有絕對控股與相對控股的治理模式下對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果如表2所示。從回歸結(jié)果看，無論是否加入控制變量，mor1與mor2同時關(guān)于TFP表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，但顯著性有所區(qū)別，可以在一定程度上反映國有企業(yè)混合所有制改革有利于企業(yè)效率的提高。具體來看，在RS組，即國有股東居于相對控股地位時，不管是否控制企業(yè)其他層面的影響，mor1與mor2均關(guān)于TFP顯著正相關(guān)；在MS組，即國有股東居于絕對控股地位時，不管控制其他因素的影響或不控制其他因素的影響，mor1、mor2與TFP僅表現(xiàn)為統(tǒng)計上的正相關(guān)，但不顯著。所以，由回歸分析結(jié)果可知，在國有企業(yè)中，當(dāng)國有股東相對控股時，股權(quán)深入性與股權(quán)制衡度均關(guān)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著正相關(guān)，表明混合所有制改革顯著提升了企業(yè)效率；當(dāng)國有股東絕對控股時，雖然股權(quán)深入性、股權(quán)制衡度與公司效率表現(xiàn)出正相關(guān)，但不存在統(tǒng)計上的顯著性，表明混合所有制改革在一定程度上提升了企業(yè)效率。

表2 絕對控股與相對控股治理模式下混合所有制改革對全要素生產(chǎn)率的影響

整體而言，上述結(jié)果支持了本文的假設(shè)，意味著在深入推進(jìn)新時代國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業(yè)混合所有制改革效率的提升，即國有相對控股優(yōu)于國有絕對控股。為何會出現(xiàn)上述治理模式的優(yōu)劣差異，主要是因為在相對控股企業(yè)中，非國有股東持股較多，在公司決策中有一定的“話語權(quán)”；基于非國有資本的逐利天性，引入的非國有股東將有強烈的動機和能力去管理企業(yè)來激發(fā)企業(yè)活力進(jìn)而明顯提升企業(yè)效率。而在絕對控股企業(yè)中，由于仍然是國有股“一股獨大”，國有企業(yè)受到政府干預(yù)的程度較大，非國有資本的進(jìn)入使其依然得不到相對的控制權(quán)來參與公司的治理與發(fā)展，這樣國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)得不到進(jìn)一步純化，致使企業(yè)效率也得不到明顯提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗

采取多種方式對主要結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。（1）借鑒Li[63]、Giannetti等[64]的相關(guān)研究，對被解釋變量全要素生產(chǎn)率進(jìn)行分年度分行業(yè)測算①行業(yè)劃分以中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012版）為標(biāo)準(zhǔn)，均按一級分類。，然后以股權(quán)深入性和股權(quán)制衡度分別在絕對控股組和相對控股組對重新測算的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表3列（1）～列（4）所示。（2）參考馬連福等[36]10關(guān)于解釋變量股權(quán)制衡度的定義，再次以國有企業(yè)前十大股東中非國有股東持股比例總和與國有股持股比例總和之差作為股權(quán)制衡度的衡量（mor3），進(jìn)而在絕對控股企業(yè)和相對控股企業(yè)中分析股權(quán)制衡度對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因果效應(yīng)，結(jié)果如表 3列（5）～列（6）所示。 （3）在不進(jìn)行控股分組的情況下從全樣本進(jìn)行檢驗，如表 3列（7）～列（8）所示。

表3 其他敏感性檢驗

由表3可知，在任何情形下，mor1、mor2、mor3關(guān)于TFP表現(xiàn)為不同程度的正相關(guān)，表明國有企業(yè)混合所有制改革有利于企業(yè)效率的提升。具體而言，在RS組，即相對控股企業(yè)中，mor1、mor2、mor3與TFP顯著正相關(guān)，說明相對控股模式下的混合所有制改革顯著提升了企業(yè)效率；在MS組，即絕對控股企業(yè)中，mor1、mor2、mor3與TFP表現(xiàn)出正相關(guān)，但統(tǒng)計上不顯著，表明絕對控股模式下的混合所有制改革在一定程度上提升了企業(yè)效率；因此，在深化國有企業(yè)混合所有制改革時，相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業(yè)混合所有制改革效率的提升。進(jìn)一步，從未進(jìn)行分組的全樣本檢驗可以看出，股權(quán)深入性（mor1）和股權(quán)制衡度（mor2）對全要素生產(chǎn)率（TFP）的影響顯著為正，表明非國有股比例越高，越有助于提高企業(yè)生產(chǎn)效率，進(jìn)而說明在深入推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中，國有相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業(yè)效率的提升。綜上，國有企業(yè)混合所有制改革在一定程度上提升了企業(yè)效率，且相對控股的治理模式較絕對控股更有利于企業(yè)混合所有制改革效率的提升，這與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致，說明本文基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、拓展分析：異質(zhì)性檢驗

眾所周知，中國的經(jīng)濟體制改革主要采取漸進(jìn)式改革的方式，改革路徑一般從競爭性領(lǐng)域向壟斷領(lǐng)域穩(wěn)步推進(jìn)[65]，而國有企業(yè)在壟斷行業(yè)中長期處于關(guān)乎國計民生與國家安全的重要地位，過多地降低國有資本可能會導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失等不良后果；要獲得混合所有制改革的實際成果，進(jìn)一步將國有資本塑造成“有經(jīng)濟競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力”的市場主體，完成國有資本主動適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值、放大國有資本功能、進(jìn)而做強做優(yōu)做大國有資本的艱巨使命，尤其是要堅持市場在混合所有制經(jīng)濟發(fā)展中的主體地位[21]109。基于此，本文進(jìn)一步從行業(yè)競爭程度與市場化程度兩個層面探究國有資本控股程度對企業(yè)混合所有制改革效率的影響。

（一）基于行業(yè)競爭程度的檢驗

參照岳希明等[66]的研究，本文將電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，航空運輸業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，石油加工、煉焦及燃料加工業(yè)，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水上運輸業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，鐵路運輸業(yè)十個行業(yè)視為壟斷行業(yè)①行業(yè)劃分以中國證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012版）為標(biāo)準(zhǔn)，按二級分類。，其他行業(yè)為競爭行業(yè)，進(jìn)而將樣本分為壟斷性國有企業(yè)與競爭性國有企業(yè)，分組檢驗國有控股程度對企業(yè)混合所有制改革效率的影響，回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，在壟斷性國有企業(yè)中，mor1、mor2與TFP表現(xiàn)出不同程度的正相關(guān)，表明壟斷行業(yè)中國有企業(yè)的混合所有制有利于企業(yè)效率的提升。具體而言，在國有股東絕對控股的企業(yè)中（MS組），mor1、mor2與TFP顯著正相關(guān)，表明絕對控股治理模式下的混合所有制改革顯著提升了壟斷性國有企業(yè)的企業(yè)效率；在國有股東相對控股的企業(yè)中（RS組），mor1、mor2與TFP分別表現(xiàn)出一定程度的正相關(guān)，表明相對控股治理模式下的混合所有制改革是有利于壟斷性國有企業(yè)效率提升的，但效果不是很明顯。因此，在深化壟斷行業(yè)的混合所有制改革時，國有企業(yè)絕對控股比相對控股更有利于企業(yè)效率的提升，即國有絕對控股的治理模式優(yōu)于國有相對控股。

在競爭性國有企業(yè)中，當(dāng)國有股東處于相對控股地位時（RS組），mor1、mor2與TFP顯著正相關(guān)，表明競爭行業(yè)中國有企業(yè)相對控股的治理模式有利于混合所有制改革對企業(yè)效率的顯著提升；當(dāng)國有股東處于絕對控股地位時（MS組），mor1、mor2與TFP表現(xiàn)出統(tǒng)計不顯著的正相關(guān)，表明混合所有制改革存在提高企業(yè)效率的可能，即競爭性國有企業(yè)在絕對控股治理模式下的混合所有制改革未能明顯提升企業(yè)效率；因此，在深化競爭行業(yè)進(jìn)行混合所有制改革時，國有企業(yè)相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業(yè)效率的提升。但總體而言，mor1、mor2與TFP表現(xiàn)為不同程度的正相關(guān)，表明競爭行業(yè)中國有企業(yè)的混合所有制改革有利于企業(yè)效率的提升。

基于上述分析，如何解釋在壟斷行業(yè)中推進(jìn)混合所有制改革時國有企業(yè)絕對控股的治理模式優(yōu)于國有企業(yè)相對控股這一有趣發(fā)現(xiàn)呢？主要是由于壟斷行業(yè)中的國有企業(yè)居于重要戰(zhàn)略地位，特別是在關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的具體企業(yè)中國家依然保持絕對控股，而絕對控股的壟斷性國有企業(yè)具有高額的壟斷收益和便利的融資優(yōu)勢，掌握著更多的政治資源和經(jīng)濟資源，其本身不僅可以非常便利地以較小的成本獲取更優(yōu)質(zhì)的資源，且還在行業(yè)中占有主要地位，這使得非國有股東更有意愿把非國有資本投資到絕對控股的壟斷性國有企業(yè)中來尋求更多的資源。

（二）基于市場化程度的檢驗

夏立軍和陳信元[67]研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)市場化進(jìn)程對主要體現(xiàn)為持股比例的公司治理結(jié)構(gòu)構(gòu)成具有重要影響，進(jìn)而本文將樣本分為市場化程度較高地區(qū)和市場化程度較低地區(qū)，分組考察國有控股程度對企業(yè)混合所有制改革效率的因果效應(yīng)。關(guān)于市場程度高低的分組，相關(guān)數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)萚68]編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告 （2018）》。由于該報告的市場化指數(shù)截止到2016年，所以對本文解釋變量最后一個樣本區(qū)間2017年的市場化指數(shù)主要借鑒俞紅梅等[69]的做法，以歷年各省份市場化指數(shù)的平均增長幅度進(jìn)行預(yù)測。然后參照馬連福等[36]10的研究設(shè)置市場化程度虛擬變量，即當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的市場化指數(shù)大于等于當(dāng)年所有地區(qū)市場化指數(shù)的均值時，將該企業(yè)樣本列為市場化程度較高地區(qū)；當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的市場化指數(shù)小于當(dāng)年所有地區(qū)市場化指數(shù)的均值時，將該企業(yè)樣本列為市場化程度較低地區(qū)。

表4 壟斷行業(yè)與競爭行業(yè)的異質(zhì)性檢驗

具體檢驗結(jié)果如表5所示，無論是在市場化程度較高地區(qū)還是市場化程度較低地區(qū)，當(dāng)國有股東處于相對控股地位時（RS組），mor1、mor2與TFP均顯著正相關(guān)，表明在相對控股的治理模式下混合所有制改革顯著提升了企業(yè)效率；而當(dāng)國有股東處于絕對控股地位時（MS組），mor1、mor2與TFP并未表現(xiàn)出統(tǒng)計上的顯著性，表明在絕對控股的治理模式下混合所有制改革未能明顯提升企業(yè)效率。因此，在市場化程度較高地區(qū)和市場化程度較低地區(qū)深化國有企業(yè)混合所有制改革時，相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業(yè)混合所有制改革效率的提升。而從整體來看，mor1、mor2與TFP基本表現(xiàn)為不同程度的正相關(guān)，表明無論國有企業(yè)處于市場化程度的那個層面，混合所有制改革都有利于企業(yè)效率的提升。

進(jìn)一步比較市場化程度較高地區(qū)和市場化程度較低地區(qū)國有企業(yè)的最優(yōu)治理模式 （RS組），采用Bootstrap法[70]檢驗組間對應(yīng)系數(shù)的差異性發(fā)現(xiàn)，市場化程度較高地區(qū)mor1、mor2對TFP的影響強度（0.004 7、0.001 3）均顯著高于市場化程度較低地區(qū)mor1、mor2對TFP的影響強度（0.001 9、0.000 5），其經(jīng)驗概率P值分別為（0.024、0.041），表明與市場化程度較低地區(qū)相比，混合所有制改革更有利于市場化程度較高地區(qū)國有企業(yè)效率的提升。而關(guān)于混合所有制改革更有利于市場化程度較高地區(qū)國有企業(yè)效率的提升主要是由于當(dāng)國有企業(yè)處于市場化發(fā)展水平較高地區(qū)時，基于市場化程度較高地區(qū)完善的制度環(huán)境，國有企業(yè)治理水平相對更高且信息披露更加透明，從而非國有資本投資者能夠受到較強的保護(hù)，其利益受到侵犯的程度也較低。因此，相對制度環(huán)境不夠完善的市場化程度較低地區(qū)，非國有股東更有意愿進(jìn)入投資者保護(hù)較強的市場化程度較高地區(qū)。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

當(dāng)前，深入推進(jìn)混合所有制改革主要以做強做優(yōu)做大國有資本的國有企業(yè)改革新目標(biāo)為主攻方向。而在深化國有企業(yè)混合所有制改革的進(jìn)程中，過多地引入非國有資本可能會產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失等不良后果，但國有資本持股過高也可能造成“內(nèi)部人”控制等不利因素，使企業(yè)資本配置效率降低、經(jīng)濟活力減弱。探索新時代國有企業(yè)混合所有制改革過程中國有企業(yè)的有效控股地位對，放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值、做強做優(yōu)做大國有資本有重要意義。

因此，本文采取2008—2018年全體國有上市公司作為研究樣本，分別在國有絕對控股和相對控股的治理模式下分析混合所有制改革對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因果效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）無論是絕對控股還是相對控股，都有利于企業(yè)效率的提升；（2）整體來說，相對控股的治理模式比絕對控股更有利于企業(yè)混合所有制改革效率的提升，進(jìn)而也更有益于做強做優(yōu)做大國有資本；（3）此種優(yōu)劣模式也在行業(yè)競爭程度層面表現(xiàn)出一定異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為壟斷行業(yè)中國有企業(yè)絕對控股的治理模式比相對控股更有利于企業(yè)混合所有制改革效率提升；（4）相比市場化程度較低地區(qū)的國有企業(yè)，混合所有制改革更有利于市場化程度較高地區(qū)國有企業(yè)效率的提升和國有資本的做強做優(yōu)做大。

（二）啟示與對策建議

基于上述實證結(jié)論，本文得到以下啟示并提出相關(guān)政策建議。

1.在推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革時，相對控股與絕對控股兩種治理模式都有利于各個層面的國有企業(yè)提質(zhì)增效，都有利于做強做優(yōu)做大國有資本。這一結(jié)論充分證明，黨和政府一直以來將混合所有制改革作為國有企業(yè)改革的重要途徑及新時代進(jìn)一步推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革的戰(zhàn)略定位是完全正確的。

2.由于相對控股的治理模式比絕對控股更有利于國有企業(yè)效率的提升，說明在進(jìn)一步深化混合所有制改革時，除了少數(shù)壟斷性領(lǐng)域外，國有企業(yè)都不再需要保持絕對控股。因此，在當(dāng)前積極推進(jìn)國有相對控股企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的同時，更需大力引入非國有資本參與國有絕對控股企業(yè)的治理和發(fā)展，主要以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者為目標(biāo)①從混合所有制改革的典型企業(yè)看，中國聯(lián)通通過引入具有協(xié)同效應(yīng)和領(lǐng)先優(yōu)勢的戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績大幅改善，經(jīng)營效益顯著提升。在2018年營業(yè)收入達(dá)到2 637億元，同比增長5.9%，領(lǐng)先行業(yè)平均增幅；歸屬于母公司凈利潤41億元，增幅達(dá)858%（資料來源于國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站新聞欄目）。，使國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)而主動適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)。

3.具體在各個領(lǐng)域推進(jìn)國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革時，某些壟斷行業(yè)（主要指的是關(guān)系到國家安全和國計民生的重要行業(yè)，如電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等）的國有企業(yè)還需要保持國有資本的絕對控股地位 （即國有資本控股比例不得低于50%），但對于此行業(yè)中國有資本控股比例過高的國有企業(yè)，應(yīng)該進(jìn)一步推動混合所有制改革，將國有資本的控股比例盡可能降到50%附近。而對于其他領(lǐng)域的國有企業(yè)，國有資本只需保持相對控股，甚至也可以進(jìn)一步變?yōu)閲匈Y本參股，以利于放大國有資本功能，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

4.相對于市場化程度較低地區(qū)的國有企業(yè)，混合所有制改革更應(yīng)該致力于在市場化程度較高地區(qū)的國有企業(yè)中大力推進(jìn)。同時，既然市場化程度較低地區(qū)國有企業(yè)的混合所有制改革效率低于市場化程度較高地區(qū)的國有企業(yè)，則在持續(xù)推動宏觀治理環(huán)境的改善的基礎(chǔ)上市場化程度較低地區(qū)的國有企業(yè)也需學(xué)習(xí)借鑒市場化程度較高地區(qū)國有企業(yè)的混合所有制改革模式，使企業(yè)效率進(jìn)一步得到提升，進(jìn)而實現(xiàn)新時代做強做優(yōu)做大國有資本的國有企業(yè)改革新目標(biāo)。