林 虎

(西安財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，陜西 西安 710061)

債券市場作為資本市場的重要組成部分，在公司融資渠道方面扮演著越來越重要的作用。相對于發(fā)達(dá)國家而言，我國公司債券在規(guī)模、運(yùn)行機(jī)制方面還存在很大差距，但卻發(fā)展迅速并在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有了不容忽視的地位和影響。截至2019年8月，我國市場債券存續(xù)余額達(dá)到93.2萬億元，是2010年的4倍多[1]。近些年來，隨著“11超日債”①等債券違約事件不斷發(fā)生，我國剛性兌付的神話被打破，債券市場違約處置機(jī)制問題備受關(guān)注。因此，了解和掌握我國公司債券市場違約的特點(diǎn)，分析公司債券違約處置方式，繼而建立我國市場化和法治化的公司債券違約處置機(jī)制，既有現(xiàn)實(shí)意義又有理論價(jià)值。

公司債券違約既是契約行為又是債券市場優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，它不僅有利于公司債券市場的健康發(fā)展，而且有利于債券持有人合法權(quán)益的保護(hù)。國內(nèi)外學(xué)者對公司債券違約處置進(jìn)行全方面且多視角的研究和分析。大部分學(xué)者認(rèn)為債券發(fā)行主體出現(xiàn)信用違約主要受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[2]。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)形勢對公司債券違約的影響呈負(fù)相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)較?。欢?jīng)濟(jì)下行時(shí)，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大，往往出現(xiàn)債券發(fā)行主體違約集聚現(xiàn)象[3]。Chiara Pederzoli等[4]認(rèn)為，造成此種現(xiàn)象的原因是經(jīng)濟(jì)上行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)積累的充分暴露。此外，Bhojraj等[5]認(rèn)為，公司的治理水平跟較高的債券評級和較低的債券收益率之間存在關(guān)聯(lián)。

由于我國市場經(jīng)濟(jì)起步較晚且債券市場發(fā)展歷史較短，同時(shí)，長期以來，我國政府對公司債券違約采取政府兜底和剛性兌付的政策，因此，我國公司債券市場在較長時(shí)期內(nèi)并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約。2014年“11超日債”出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，打破剛性兌付的神話，引發(fā)市場參與者對公司債券違約的廣泛關(guān)注和熱議，相關(guān)研究成果不斷涌現(xiàn)。王海全等[6]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速下滑、行業(yè)不景氣和企業(yè)經(jīng)營管理不善是造成我國公司債券違約的重要因素。劉再杰等[7]認(rèn)為，公司債券違約是債市市場化的必然結(jié)果，債券違約率上升是經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的必然反應(yīng)。馮果等[8]認(rèn)為，公司債券違約常態(tài)化是債券市場發(fā)展的必經(jīng)之路，需要科學(xué)運(yùn)用多樣化的處理規(guī)則和處置手段加以解決。蔣莎莎[9]認(rèn)為，我國債券受托管理人制度實(shí)際運(yùn)行效果并不理想，需要重新定位公司債券受托管理人的角色，強(qiáng)化其在信托法構(gòu)造下的信義義務(wù)和職責(zé)履行。宋亮[10]認(rèn)為，公司債券違約處置必須進(jìn)行法治化改革，理清政府與債券市場的關(guān)系，完善債券規(guī)則和重塑商事信用。張艷麗等[11]認(rèn)為，在債券違約風(fēng)險(xiǎn)化解中，需要發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)、債券發(fā)行主體和評級機(jī)構(gòu)等的合作協(xié)調(diào)作用，進(jìn)而構(gòu)建債券市場的良好信用生態(tài)。

那么，我國公司債券違約后采取何種處置方式，又遇到了哪些問題。為解決上述問題，本文從公司債券違約處置實(shí)踐和法律規(guī)定著手，對公司債券違約處置存在的問題進(jìn)行分析，繼而找出公司債券違約處置面臨問題的應(yīng)對之法，以期促進(jìn)我國公司債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

一、我國公司債券違約處置現(xiàn)狀

1.公司債券違約處置的實(shí)踐

(1)行政力量干預(yù)兜底。當(dāng)出現(xiàn)公司債券違約時(shí)，地方政府積極出面干預(yù)，努力化解風(fēng)險(xiǎn)，降低債券違約造成的影響，這也是目前我國針對債券違約采取的主要方式。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，能夠采取發(fā)行公司債券融資的企業(yè)一般是當(dāng)?shù)丶{稅大戶，為此，地方政府才有更大的動(dòng)力為債券違約兜底。地方政府擔(dān)心一旦發(fā)生債券違約會(huì)對當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)債券發(fā)行造成融資成本提高和債券發(fā)行總量降低等不利影響。同時(shí)，公司債券違約會(huì)引起債券持有人的恐慌，拋售手中的公司債券，造成公司經(jīng)營資金無法回籠，進(jìn)而加速企業(yè)破產(chǎn)，影響當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和社會(huì)穩(wěn)定。因此，我國公司債券違約處置較多采用行政力量干預(yù)兜底，例如，2018年川煤集團(tuán)出現(xiàn)債券違約，在四川國資委的干預(yù)下，平穩(wěn)度過。

(2)增信或擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償。在公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)，債券發(fā)行主體會(huì)引入增信機(jī)制和償債保障措施，以增強(qiáng)債券發(fā)行的信用水平。同時(shí)，這也是債券發(fā)行主體給予債券持有人的償債保障。如公司債券出現(xiàn)違約，對于有增信或擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償?shù)膫?，債券持有人可直接要求?dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶保證責(zé)任或者處置抵、質(zhì)押物以獲得賠償，以上行為要受到《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》的約束。此外，債券持有人要注意抵、質(zhì)押物的生效是以登記和占有為條件，尚未辦理登記的不具備相應(yīng)權(quán)利，且房地一體抵押還涉及分割問題。例如，“12圣達(dá)債”就設(shè)有股票和股權(quán)抵、質(zhì)押。

(3)破產(chǎn)重整。債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，公司出現(xiàn)資不抵債或明顯缺乏清償能力，債券發(fā)行人或債券持有人可以通過法院訴訟，使該公司進(jìn)入破產(chǎn)程序。在其中債券發(fā)行人或債券持有人可以申請破產(chǎn)重整，使抵、質(zhì)押權(quán)暫停行使，并解除一切保全措施，使公司資金歸攏，從而制定償債方案，恢復(fù)該公司的正常經(jīng)營。債券發(fā)行人和債券持有人想通過申請破產(chǎn)重整，使公司經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，提高債券的清償比例。例如，“11天威MTN2”發(fā)生債券違約，債券發(fā)行人自行發(fā)起破產(chǎn)重整申請，以使公司債券持有人獲得清償。

(4)破產(chǎn)清算與和解。破產(chǎn)清算是債券發(fā)行人資產(chǎn)狀況發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的惡化，導(dǎo)致公司財(cái)產(chǎn)資不抵債，如不立即申請破產(chǎn)清算，公司償債能力將會(huì)繼續(xù)下降。執(zhí)行破產(chǎn)清算，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)將會(huì)停止，并且所有資產(chǎn)將會(huì)出售，清算所得款項(xiàng)將根據(jù)相關(guān)法律進(jìn)行清償。其中，債券發(fā)行人可能同債券持有人達(dá)成和解，以挽救公司。例如，“11超日債”發(fā)生債券違約，債券持有人(投資者)向法院申請超日公司破產(chǎn)清算，以使債權(quán)獲得清償。而“*ST印紀(jì)”則收到中國民生銀行的和解意向函，同意破產(chǎn)和解。

2.公司債券違約處置的法律規(guī)定

我國現(xiàn)行法律框架內(nèi)，關(guān)于公司債券違約處置的規(guī)定主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：國家法律及政策層面，《公司法》及《證券法》對公司債券發(fā)行、交易等基本問題進(jìn)行了原則性和框架性的規(guī)定，但對公司債券違約處置卻沒有提及?！吨泄仓醒?、國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》中明確提出“完善債券違約處置機(jī)制”。部門規(guī)章層面，人民銀行、證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委的部門規(guī)章及規(guī)范性文件對公司債券作出較為細(xì)節(jié)性的規(guī)定，其中證監(jiān)會(huì)的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》稍微涉及債券發(fā)行主體違約情形及處置方案②，但對公司債券違約責(zé)任的承擔(dān)主體、責(zé)任劃分以及承擔(dān)何種責(zé)任卻沒有作出明確規(guī)定。行業(yè)自律規(guī)范層面，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、深交所和滬交所等行業(yè)自律組織、證券交易機(jī)構(gòu)制定的行業(yè)自律規(guī)范以及資質(zhì)規(guī)則對公司債券違約處置、違約后承擔(dān)的義務(wù)和享有的權(quán)利作出了較為細(xì)致的規(guī)定③。但該規(guī)則屬于行業(yè)自律規(guī)范，不具有強(qiáng)制性且法律效力不高，不能很好地規(guī)制公司債券違約處置?？傮w而言，我國法律關(guān)于公司債券違約處置的規(guī)定較少且分散，甚至有些重要部分未作出規(guī)定，相關(guān)部門規(guī)章及行業(yè)自律規(guī)范層級較低，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力交叉、爭權(quán)諉責(zé)，不能很好地應(yīng)對公司債券違約處置。

二、我國公司債券違約處置規(guī)制的必要性

1.公司債券市場良性發(fā)展的要求

公司債券因其特有的金融投資屬性，使得債券發(fā)行主體和債券持有人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系具有更強(qiáng)的市場性和開放性，債券違約處置不僅關(guān)涉?zhèn)袌鼋灰赘鞣剑鼘⒂绊懙揭延谢驅(qū)⒂械膫袌鼋灰字黧w，甚至可能威脅到債券市場的穩(wěn)定。由于公司債券違約處置規(guī)制的不完善，債券發(fā)行主體和擔(dān)保機(jī)構(gòu)往往心存僥幸，轉(zhuǎn)移償債資產(chǎn)或者擔(dān)而不保，致使債券持有人通過上訪或者其他非法手段迫使地方政府出面加以解決。同時(shí)，我國目前沒有專門關(guān)于債券的法律，有關(guān)債券制度的規(guī)定見諸《證券法》中，然而《證券法》主要是規(guī)定股票融資活動(dòng)，針對債券活動(dòng)規(guī)定較少，遑論債券違約處置?，F(xiàn)階段我國公司債券市場不斷發(fā)展，其中牽涉到的關(guān)系內(nèi)容更加復(fù)雜，原有的監(jiān)管體制和債券違約處置方式無法應(yīng)對債券市場井噴的違約事件，因此需要市場化和法治化的債券違約處置方式，以保證公司債券市場良性發(fā)展。

2.債券持有人合法權(quán)益保障的要求

公司債券市場奉行買者自負(fù)的原則，因市場因素導(dǎo)致債券違約，債券持有人的損失不能向債券發(fā)行主體追償，但現(xiàn)實(shí)中，債券發(fā)行主體同債券持有人簽訂合同時(shí)，債券發(fā)行主體對有關(guān)其公司違約情況、違約責(zé)任劃分和債券違約處置方式采用較為模糊的表達(dá)，以避免對自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)做出過多限制[12]。因此，債券發(fā)行主體的此種做法則不能歸為債券持有人責(zé)任自負(fù)的框架內(nèi)。此外，由于債券發(fā)行主體和債券持有人之間地位不平等，且債券發(fā)行主體信息披露不真實(shí)，造成債券持有人不能準(zhǔn)確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，影響其作出準(zhǔn)確判斷，致使其權(quán)益受損。同時(shí)，債券持有人的分散性導(dǎo)致其集體行動(dòng)困難，不能對公司債券違約處置施加影響，造成其合法權(quán)益的損害。因此，對公司債券違約處置進(jìn)行規(guī)制能夠更好地保障債券持有人的合法權(quán)益。

3.公司債券違約法律責(zé)任細(xì)化的要求

公司債券違約法律責(zé)任的細(xì)化能夠使債券發(fā)行主體積極配合地方政府或者監(jiān)管部門進(jìn)行債券違約處置，以使債券違約處置圓滿得以解決。由于公司債券具有契約屬性和公司治理屬性，這會(huì)使公司債券違約產(chǎn)生兩種法律后果，即債券發(fā)行主體需承擔(dān)違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任。就違約責(zé)任而言，公司債券涉眾性投資導(dǎo)致的契約集群性使得債券契約具有廣泛的市場和經(jīng)濟(jì)影響性[8]，一旦出現(xiàn)公司債券違約，地方政府出于社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮，會(huì)積極介入公司債券違約處置。因此，公司債券違約責(zé)任是對債券發(fā)行主體商事惡意的懲罰，是一種經(jīng)濟(jì)和商事責(zé)任。就侵權(quán)責(zé)任而言，公司債券是一種相對權(quán)，本來不會(huì)產(chǎn)生侵權(quán)責(zé)任，但由于公司債券交易往往采用標(biāo)準(zhǔn)化模式，權(quán)利義務(wù)關(guān)系封閉且穩(wěn)定，在債券交易商事化演繹下，債券發(fā)行主體和債券持有人之間可能形成類似于公司股東的身份關(guān)系，使得債券持有人有限地參與公司治理。因此，公司債券債權(quán)中出現(xiàn)超越合同債權(quán)的侵權(quán)責(zé)任[10]。

三、我國公司債券違約處置存在的主要問題

在國外債券市場上，公司債券違約是較為正常現(xiàn)象，由于我國債券市場長期存在政府隱性擔(dān)保和剛性兌付，導(dǎo)致我國債券違約處置較為落后，其中公司債券違約處置市場化程度較低、債券持有人保護(hù)機(jī)制不健全、償債保障措施失靈和訴訟求償機(jī)制不暢通等問題較為突出。

1.公司債券違約處置市場化程度低

當(dāng)前，我國公司債券違約處置都由政府相應(yīng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，剛性兌付仍未打破，市場化處置程度較低，行政干預(yù)色彩較濃。地方政府此種做法不利于公司債券市場健康穩(wěn)定發(fā)展，且違約債券信用風(fēng)險(xiǎn)未得到釋放和分散，只是相對延緩、轉(zhuǎn)移和積累信用風(fēng)險(xiǎn)，其中還存在引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。與此相反，國外政府很少對公司債券違約進(jìn)行政府兜底，抑或是保障其剛性兌付。反觀我國公司債券違約處置，政府兜底卻成了“行業(yè)潛規(guī)則”。地方政府“父愛式”的保護(hù)性兜底，實(shí)際上是將政府信用與債券發(fā)行主體的商事信用進(jìn)行混同，這樣會(huì)造成政府形象的損害，以及不利于債券發(fā)行主體商事信用的樹立，更有甚者將破壞公司債券發(fā)行市場的運(yùn)行秩序。此外，地方政府對公司債券違約進(jìn)行兜底，也不利于債券持有人理性投資能力的養(yǎng)成。

2.公司債券持有人保護(hù)機(jī)制不健全

在自主協(xié)商債券違約處置中，債券持有人集體行動(dòng)比較困難，為解決這個(gè)難題，我國借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，建立債券持有人會(huì)議和債券受托管理人并行的債券持有人保障機(jī)制。但在現(xiàn)實(shí)中，這種保障機(jī)制并沒有如預(yù)想的那樣高效運(yùn)轉(zhuǎn)，也未達(dá)到相應(yīng)的效果。具體體現(xiàn)在：(1)債券持有人會(huì)議的決定或議案對債券發(fā)行主體約束力不強(qiáng)。當(dāng)公司債券違約發(fā)生后，債券發(fā)行主體往往通過設(shè)置較高的議案表決條件而予以限制。此外，債券持有人會(huì)議制度法律規(guī)定不完善，不能很好地滿足債券持有人維護(hù)自身合法權(quán)益的需要。因此，諸多現(xiàn)實(shí)因素導(dǎo)致債券持有人會(huì)議制度在彼時(shí)形同虛設(shè)。(2)在債券市場中，證券公司既扮演著承銷商角色又扮演著債券受托管理人角色，使其在公司債券違約處置中定位不清，繼而產(chǎn)生利益沖突。此外，債券受托管理人受雇于債券發(fā)行主體，使其在債券違約處置中難以保持中立，很難做到不損害債券持有人的利益。再加上監(jiān)管機(jī)構(gòu)對債券受托管理人監(jiān)管不足，都將導(dǎo)致債券持有人利益的損害，也就無法實(shí)現(xiàn)違約償付資產(chǎn)的利益最大化。(3)作為自主協(xié)商債券違約處置中的兩大制度，二者主次地位不清，分工配合不協(xié)調(diào)[13]，導(dǎo)致實(shí)踐中出現(xiàn)問題，損害債券持有人的利益。例如，在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中只是粗略規(guī)定債券持有人會(huì)議應(yīng)該召開的情形，卻對債券受托管理人的履職和監(jiān)督問題未作規(guī)定。這些法律空白使得債券持有人會(huì)議制度與債券受托管理人制度銜接出現(xiàn)僵局。

3.公司債券違約后償債保障措施失靈

外部和內(nèi)部增信措施可以有效提升公司債券的信用水平，也是債券發(fā)行主體給予債券持有人額外的償債保障。當(dāng)公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，債券發(fā)行主體提供的償債保障措施卻失靈。具體體現(xiàn)在：(1)作為公司債券外部增信的擔(dān)保權(quán)行使困難。債券發(fā)行主體為有效提升公司債券信用水平，往往將擔(dān)保物進(jìn)行重復(fù)抵押，以換取外部機(jī)構(gòu)的支持，但卻使抵押物存在權(quán)利瑕疵。同時(shí)，由于我國擔(dān)保機(jī)構(gòu)市場化程度低且規(guī)模較小，一旦公司債券發(fā)生違約，擔(dān)保機(jī)構(gòu)出于個(gè)人目的和利益考量，通常會(huì)選擇拒絕償付債券持有人本息。此外，現(xiàn)實(shí)中也存在債券發(fā)行主體和擔(dān)保機(jī)構(gòu)內(nèi)外勾結(jié)，損害債券持有人利益。(2)作為公司債券內(nèi)部增信的限制性條款適用困難。限制性條款的內(nèi)部增信基礎(chǔ)在于防范股東有效責(zé)任的機(jī)會(huì)主義行為，側(cè)重于債券發(fā)行主體的自我規(guī)范[12]。但公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，限制性條款會(huì)束縛公司的自主經(jīng)營和業(yè)務(wù)展開以及股東的利益分配，這將激化債券發(fā)行主體和債券持有人的矛盾，因此，此條款將會(huì)被債券發(fā)行主體予以否決。

4.公司債券違約后求償訴訟機(jī)制不暢通

在我國現(xiàn)行法律框架下，司法訴訟債券違約處置分為求償訴訟和破產(chǎn)訴訟兩種。當(dāng)公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，債券持有人花費(fèi)高昂的人力和時(shí)間成本，其合法權(quán)益卻未得到保障。在求償訴訟中，債券持有人因人數(shù)眾多、分布較廣且利益訴求不統(tǒng)一，容易出現(xiàn)集體行動(dòng)困境[14]28。此外，法院對“集團(tuán)訴訟”不好把控，將會(huì)增加引起群體事件的概率，因此，法院往往要求債券持有人采取共同訴訟或者單獨(dú)訴訟。同時(shí)，由于債券發(fā)行主體信息披露不真實(shí)或信息不對稱，容易導(dǎo)致債券持有人舉證困難。

在破產(chǎn)訴訟中，由于未能達(dá)到申請破產(chǎn)的條件，法院會(huì)對債券持有人提出的破產(chǎn)申請不予受理。一般而言，只要債券持有人向法院提交債券發(fā)行主體屆期未兌付債券本息的證據(jù)，法院就可以啟動(dòng)破產(chǎn)訴訟程序。然而實(shí)踐中，法院以債券違約和資不抵債作為申請破產(chǎn)訴訟的判定標(biāo)準(zhǔn)，以致債券持有人無法申請破產(chǎn)訴訟。此外，由于債券持有人選擇破產(chǎn)程序不當(dāng)，致使其債券本息受償比例較低[15]。

四、我國公司債券違約處置存在問題的原因

目前，我國公司債券違約處置暴露出一些問題，這給公司債券違約處置帶來消極影響，限制了公司債券市場的健康發(fā)展。這就需要我們從根源上理清其出現(xiàn)問題的原因，追根溯源，才能找到妥善的應(yīng)對方案。通過梳理和歸納，致使我國公司債券違約處置出現(xiàn)問題的主要原因在于制度和市場的限制，闡釋如下。

1.行政力量干預(yù)且市場化處置渠道不暢通

受到行政力量干預(yù)以及公司債券違約處置市場化渠道不夠通暢，致使公司債券違約市場化處置整體偏低。同時(shí)，由于公司債券違約處置牽連眾多且缺少專業(yè)化債券違約處置機(jī)構(gòu)，致使公司債券違約處置難度較大。在地方政府行政力量干預(yù)下，公司債券違約處置往往會(huì)采用延期、變更擔(dān)保等非市場化的手段，強(qiáng)化其剛性預(yù)期，使得市場化處置大打折扣。此外，我國目前尚缺公司債券違約處置專業(yè)化機(jī)構(gòu)，基本上仍由地方政府或者債券發(fā)行主體進(jìn)行處置，這就使得公司債券違約處置對政府依賴性較高，主動(dòng)性卻不足[16]?？偠灾胤秸男姓深A(yù)，導(dǎo)致剛性兌付的局面仍未打破，同時(shí)，公司債券違約市場化處置渠道不通暢，都造成我國公司債券違約處置市場化程度偏低。

2.債券持有人保護(hù)配套立法缺失

《證券法》明確規(guī)定債券持有人保護(hù)條款，但由于配套法律的缺失以及債券合同條款設(shè)計(jì)不完善，缺乏可操作性，致使債券持有人保護(hù)機(jī)制不健全，使得債券持有人合法利益受損。同時(shí)，債券持有人和債券受托管理人在現(xiàn)行公司債券違約處置法律及規(guī)則下存在利益沖突。由于二者存在利益沖突，在債券違約處置中，債券受托管理人無法也不會(huì)真誠地履行其職責(zé)，以維護(hù)債券持有人的利益。此外，債券發(fā)行主體的信息披露不完善，以及法律法規(guī)對其缺乏有效的規(guī)制和懲罰機(jī)制，都使得對債券持有人保護(hù)未落到實(shí)處。

3.對債券發(fā)行主體缺乏激勵(lì)和懲罰機(jī)制

債券違約發(fā)生后，債券發(fā)行主體提供的償債保障措施時(shí)常失靈，這是由于相關(guān)法律對債券發(fā)行主體的行為缺乏有效的規(guī)制，以及違法成本較低，使得債券發(fā)行主體有恃無恐、鋌而走險(xiǎn)，惡意損害債券持有人合法權(quán)益。同時(shí)，債券發(fā)行主體為規(guī)避相關(guān)責(zé)任，對內(nèi)部增信的限制性條款予以刪除，并對擔(dān)保財(cái)產(chǎn)予以重復(fù)抵押，由于激勵(lì)和懲罰機(jī)制的缺失，都使得債券發(fā)行主體的償債保障措施失靈。此外，債券發(fā)行主體的償債意愿、公司治理水平和擔(dān)保人的償債能力及意愿也將影響償債保障措施是否失靈。

由于地方政府的干預(yù)，致使債券持有人通過訴訟途徑維護(hù)自身合法權(quán)益變得十分困難。同時(shí)，法院對破產(chǎn)訴訟的申請條件不統(tǒng)一且債券發(fā)行主體很難為了債券持有人的利益向法院提供相應(yīng)證據(jù)，都造成債券持有人訴訟求償變得很困難。

綜上所述，我國公司債券違約處置暴露的相關(guān)問題，有其深層次的法律、制度供給和市場原因，明晰相關(guān)原因，才能更好地解決出現(xiàn)的問題。

五、我國公司債券違約處置的可能出路與對策

縱觀我國債券違約處置全過程，行政力量的干預(yù)扮演著重要的角色。政府不僅是債券市場運(yùn)行規(guī)則的制定者，肩負(fù)著維護(hù)金融市場穩(wěn)定的重任，而且還是債券市場的參與者，從債券市場獲取巨額的收益回報(bào)，這就使政府在債券違約處置中很難做到不偏不倚、價(jià)值中立。同時(shí)，在債券違約處置領(lǐng)域，政府剛性兌付或隱性擔(dān)保的問題仍然還很嚴(yán)重。這就需要對現(xiàn)有的公司債券違約處置機(jī)制進(jìn)行改革，打破政府對債券違約處置的行政不當(dāng)干預(yù)，堅(jiān)持在市場化和法治化的基礎(chǔ)上，構(gòu)建創(chuàng)新型的債券違約處置機(jī)制。

1.公司債券處置以偏行政化向市場化過渡

對于公司債券違約事件，政府應(yīng)轉(zhuǎn)變理念，正視公司債券違約的出現(xiàn)，并放棄兜底思維，運(yùn)用市場化和法治化的手段予以處理和應(yīng)對，這是我國公司債券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在要求。首先，明確政府在公司債券違約處置中的角色與定位。在公司債券違約出現(xiàn)后，政府不應(yīng)充當(dāng)救火員角色，對其進(jìn)行剛性兌付，而是需擔(dān)負(fù)起事前規(guī)則的制定及完善和事中的監(jiān)督及管理責(zé)任。一旦出現(xiàn)公司債券違約，政府應(yīng)密切關(guān)注事態(tài)的發(fā)展，不宜主動(dòng)或以其他方式對債券發(fā)行主體提供政府救助[17]。如債券發(fā)行主體確需政府幫扶，這時(shí)政府才出面協(xié)調(diào)與化解該事件，而非直接參與到公司債券違約處置中。這是轉(zhuǎn)變政府職能的應(yīng)有題中之義。其次，明確和細(xì)化政府及其各部門在公司債券違約處置中的權(quán)限范圍。在公司債券違約處置中，政府需遵循市場化和法治化處置規(guī)則，尊重并鼓勵(lì)債券發(fā)行主體和債券持有人采用自主協(xié)商方式解決糾紛，政府從旁提供相應(yīng)服務(wù)。此外，政府需客觀中立看待各類主體，依法依規(guī)對違約行為進(jìn)行處置。同時(shí)，政府需遵守“謙抑原則”，重點(diǎn)著眼于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解，對市場主體運(yùn)用市場化和法治化解決一般違約行為應(yīng)持尊重態(tài)度。

2.健全債券持有人保護(hù)措施

雖然我國已建立債券持有人會(huì)議制度和債券受托管理人制度，但實(shí)際運(yùn)行效果卻不盡人意。因此，我國需要對二者進(jìn)行改進(jìn)，以便更好地維護(hù)債券持有人權(quán)益。

(1)改進(jìn)債券持有人會(huì)議制度。在債券持有人會(huì)議召集程序方面，可以參照《破產(chǎn)法》中關(guān)于“債券會(huì)議召集人”的規(guī)定[18]。同時(shí)要求債券發(fā)行主體在債券募集說明書中明確債券持有人會(huì)議召集程序及召集人。針對債券發(fā)行主體怠于召開債券持有人會(huì)議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)厲問責(zé)，既要債券發(fā)行主體承擔(dān)行政責(zé)任，又要債券發(fā)行主體承擔(dān)民事侵權(quán)責(zé)任。在債券持有人會(huì)議形成的議案效力方面，我國可以借鑒日韓經(jīng)驗(yàn)，由法院確認(rèn)債券持有人會(huì)議議案的效力，未經(jīng)法院確認(rèn)，該議案不發(fā)生法律效力。這樣可以規(guī)避因債券持有人會(huì)議召開程序瑕疵而導(dǎo)致議案被撤銷的結(jié)果。

(2)改良債券受托管理人制度。我國應(yīng)明確債券受托管理人在債券違約處置中的角色和定位，借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，對其在債券違約處置中可能存在的利益沖突予以細(xì)致性列舉。一旦發(fā)生債券違約，債券受托管理人需承擔(dān)起職責(zé)，督促債券發(fā)行主體兌付債券本息。若債券受托管理人怠于履職，債券持有人會(huì)議可決定更換之，或者通過訴訟，讓債券受托管理人承擔(dān)賠償責(zé)任，以彌補(bǔ)其怠于履職造成的損失。同時(shí)，我國《證券法》需明確債券受托管理人的義務(wù)和怠于履職的責(zé)任追究，細(xì)化債券受托管理人費(fèi)用收取的規(guī)定，以便債券受托管理人正確履職，維護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。

(3)加強(qiáng)債券持有人會(huì)議制度同債券受托管理人制度的有機(jī)銜接。在對兩種制度進(jìn)行改良和完善的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)二者的有機(jī)銜接。在自主協(xié)商債券違約處置中，堅(jiān)持“債券受托管理人為主、債券持有人會(huì)議為輔”的債券處置模式。具體而言，債券受托管理人作為“談判官”同債券發(fā)行主體進(jìn)行談判，以其專業(yè)的知識(shí)和能力，最大限度地實(shí)現(xiàn)債券持有人債券本息的兌付。同時(shí)，債券持有人會(huì)議可以授權(quán)債券受托管理人對涉及債券違約處置的一般或者重大事項(xiàng)進(jìn)行處分。此外，我國可以借鑒美國的債券持有人特別代理制度，通過選擇勤勉盡責(zé)且有專業(yè)知識(shí)的債券持有人，經(jīng)過債券持有人會(huì)議的特別授權(quán)，監(jiān)督債券受托管理人的履職情況，提高自主協(xié)商債券違約處置的效率，實(shí)現(xiàn)債券持有人會(huì)議和債券受托管理人的互動(dòng)聯(lián)系。

3.完善償債保障措施

在公司債券違約處置過程中，債券發(fā)行主體一般通過設(shè)立擔(dān)保以獲取債券持有人的信任，緩解與其因債券未能兌付的緊張關(guān)系。由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)失信和擔(dān)保物瑕疵等因素，外部增信措施不能取信于債券持有人，因此需建立內(nèi)外結(jié)合的債券增信模式，以期保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。

(1)外部增信措施——債券違約保險(xiǎn)求償。我國應(yīng)加快公司債券違約保險(xiǎn)的發(fā)展，積極推動(dòng)現(xiàn)有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或者設(shè)立專門債券違約保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展公司債券違約保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。債券發(fā)行主體應(yīng)為債券發(fā)行購買債券違約保險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)公司債券違約，債券發(fā)行主體將其債券違約保險(xiǎn)求償權(quán)轉(zhuǎn)于債券持有人，債券持有人則向保險(xiǎn)公司主張保險(xiǎn)權(quán)利。公司債券違約保險(xiǎn)的發(fā)展，可以有效轉(zhuǎn)移、分散和化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)，提升債券發(fā)行的信用水平，從而促進(jìn)公司債券市場的健康發(fā)展。同時(shí)，公司債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)展開中，需積極承擔(dān)起調(diào)查、分析和評估債券發(fā)行主體的財(cái)務(wù)及信用狀況，實(shí)時(shí)監(jiān)測和評價(jià)債券發(fā)行主體的流動(dòng)資金及業(yè)務(wù)經(jīng)營情況，強(qiáng)化對債券發(fā)行主體信息披露的監(jiān)督和約束，降低公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)[19]。

(2)內(nèi)部增信措施——債券限制性條款。通過強(qiáng)制性契約條款約束債券發(fā)行主體的行為，提高其違約及損害債券持有人利益的成本，以期實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行主體和債券持有人之間的利益平衡。債券持有人或者債券受托管理人應(yīng)督促債券發(fā)行主體將債券限制性條款納入募集說明書中，以約束債券發(fā)行主體的行為。同時(shí)，我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，要求債券發(fā)行主體嚴(yán)格遵守公司債券的償債比率，執(zhí)行保守且穩(wěn)定的投資策略，在募集說明書中設(shè)置提前贖回條款。具體到公司債券違約處置方面，募集說明書中還應(yīng)明確債券違約處置方式的選擇和責(zé)任的承擔(dān)。

4.完善司法救濟(jì)路徑

在自主協(xié)商債券違約處置未果的情況下，債券持有人只得尋求司法協(xié)助。然而，司法訴訟需要高昂的時(shí)間和人力成本，且債券違約受償存在順序限制，都使債券持有人不敢輕易啟動(dòng)司法訴訟程序，以維護(hù)其合法權(quán)益。

(1)債券違約處置中破產(chǎn)程序的選擇性適用。在我國現(xiàn)行法律框架下，破產(chǎn)程序分為重組、和解和清算。當(dāng)公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，債券持有人的最終目的是追求債券本息的足額兌付，在此種情況下，啟動(dòng)不同的破產(chǎn)程序，債券本息回收率高低卻大相徑庭。就無擔(dān)保的債券持有人而言，可以在破產(chǎn)重整及和解程序中占據(jù)主動(dòng)，獲得較高的債券本息兌付。若進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，無擔(dān)保的債券持有人將處于不利地位，獲得較低的債券本息兌付。對大多數(shù)公司債券違約企業(yè)來說，在啟動(dòng)破產(chǎn)清算程序以前，都會(huì)選擇破產(chǎn)重整，提出破產(chǎn)重整方案和債務(wù)安排計(jì)劃，債券持有人需慎重考慮是否接受。在破產(chǎn)重整過程中，一旦發(fā)生侵害債券持有人利益的行為或者該企業(yè)債務(wù)狀況繼續(xù)惡化，債券持有人應(yīng)申請法院裁定中止破產(chǎn)重整程序，讓該企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。

(2)在破產(chǎn)程序前設(shè)置庭外和解制度。我國應(yīng)借鑒美國經(jīng)驗(yàn)在破產(chǎn)程序啟動(dòng)前設(shè)置庭外和解制度。債券發(fā)行主體可事先游說債券持有人同意其重整方案，包括延期償付和債務(wù)調(diào)整。這樣既可以使債券持有人獲得較高債券本息兌付，又可以使債券發(fā)行主體獲得重整生機(jī)。國外債券市場中，庭外和解是一種很好的債券違約處置方法。具體來說，當(dāng)公司債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約后，債券發(fā)行主體需在一定期限內(nèi)拿出重整方案，由證監(jiān)機(jī)構(gòu)或行業(yè)組織負(fù)責(zé)審核債券發(fā)行主體的重整方案，經(jīng)審核后提交債券持有人會(huì)議審議，一旦重整方案審議通過，則進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，如若審議未通過，則進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。因此，我國需設(shè)置庭外和解制度，由行政機(jī)關(guān)分擔(dān)部分司法壓力。此外，我國需鼓勵(lì)并支持債券發(fā)行主體和債券持有人達(dá)成庭外和解，節(jié)省司法資源。

六、結(jié) 語

近年來，我國公司債券違約趨于普遍化，債券違約處置作為債券交易中的最后一環(huán)，明顯帶有強(qiáng)烈的行政干預(yù)色彩，再加之法律規(guī)定不完善的現(xiàn)狀，都不利于我國公司債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。為應(yīng)對債券本息兌付低、事態(tài)惡化等狀況，債券市場各參與主體需齊心協(xié)力以解決債券違約后的處置問題。于政府而言，應(yīng)該轉(zhuǎn)變服務(wù)理念，放棄剛性兌付的兜底思維，讓債券發(fā)行主體運(yùn)用市場化和法治化的手段解決債券違約問題；于債券持有人而言，需遵循“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、買者自負(fù)”的原則，打破債券違約政府兜底的心理預(yù)期，綜合運(yùn)用債券持有人會(huì)議制度、債券受托管理人制度和司法訴訟等手段維護(hù)自身合法權(quán)益，以期提高債券違約處置效率?？偠灾?，我國應(yīng)該確立市場化和法治化相結(jié)合的債券違約處置模式，以便推動(dòng)我國公司債券市場又好又快發(fā)展。