潘宏鐘

摘要：在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資組合分散，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法消除。由此，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以被完全分散，成為大家關(guān)注的話題。經(jīng)過對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率和股票預(yù)期收益的研究發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與收益率負(fù)相關(guān)的實(shí)證結(jié)果。在其原因的探究中，信息無法較快反應(yīng)在股價(jià)上達(dá)到均衡，由于企業(yè)價(jià)值與股票價(jià)值的差異，會(huì)影響投資者行為，套利行為是在股票市場(chǎng)上一種常見的交易手段，通過對(duì)套利和特質(zhì)波動(dòng)進(jìn)行的研究，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)是套利最大的成本。我國股票市場(chǎng)交易機(jī)制導(dǎo)致市場(chǎng)上的多空交易難度不對(duì)等，這種機(jī)制會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)于交易的行為會(huì)有所差異，最終體現(xiàn)在“賣”和“買”的非對(duì)稱性上。

關(guān)鍵詞：特質(zhì)波動(dòng) 套利行為 賣空限制 文獻(xiàn)綜述

一、引言

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論是目前很多金融研究的基礎(chǔ)，自CAPM模型提出以來，國內(nèi)外的很多學(xué)者都對(duì)傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。但實(shí)證檢驗(yàn)得到的風(fēng)險(xiǎn)與股票預(yù)期收益的關(guān)系并不理想。在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過投資組合分散，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法消除。那么公司是否存在特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、是否存在收益補(bǔ)償以及為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？這是一個(gè)值得關(guān)注和討論的問題。在我國建立做空機(jī)制后，做空機(jī)制會(huì)對(duì)經(jīng)理人和投資者的行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股票的價(jià)格波動(dòng)，在套利現(xiàn)象在我國十分普遍的情況下，這里將二者的研究進(jìn)行分析，豐富理論并有助于投資者提高收益。

二、特質(zhì)波動(dòng)率之謎

首先，傳統(tǒng)金融認(rèn)為公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以完全分散，不會(huì)影響預(yù)期收益。Merton（1987）使用不完全信息模型，從供需角度說明了公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)被消除，且這種特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益正相關(guān)。然后在加入投資者異質(zhì)性和交易限制時(shí)，Miller（1977）指出特質(zhì)波動(dòng)高時(shí)，預(yù)期收益反而會(huì)降低。但在股票存在賣空限制并且投資者的認(rèn)知程度較低時(shí)，這兩者的關(guān)系又會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。Xu和Malkiel（2003）使用Fama-French三因子模型發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率與預(yù)期收益的增長(zhǎng)的關(guān)系是同向的。但是不同的特質(zhì)波動(dòng)率提取方法可能會(huì)出現(xiàn)不一樣的結(jié)果，Chua等（2006）將特質(zhì)波動(dòng)率的預(yù)期部分使用時(shí)間序列隨機(jī)模型提取出來，得到預(yù)期的特質(zhì)波動(dòng)與與預(yù)期的收益成正相關(guān)。此后，F(xiàn)u（2009）通過與之不同的特質(zhì)波動(dòng)率提取方法，用EGARCH模型計(jì)算月度特質(zhì)波動(dòng)率，考慮了時(shí)變性特征，得出特質(zhì)波動(dòng)與股票收益正相關(guān)的結(jié)論。鄧雪春（2011）又使用ARMA模型提取特質(zhì)波動(dòng)率研究，發(fā)現(xiàn)與前者相同的正相關(guān)關(guān)系。陳智明（2015）則是通過改變研究樣本，在中小板市場(chǎng)也得出了特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益的正向關(guān)系。隨后熊偉（2017）把特質(zhì)波動(dòng)作為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)因子，研究中國市場(chǎng)的股票預(yù)期收益與特質(zhì)波動(dòng)的關(guān)系，得出正向的關(guān)系。但在中國市場(chǎng)上做正向關(guān)系研究的比較少。

但是經(jīng)典金融理論對(duì)理想市場(chǎng)的假設(shè)過于完美，經(jīng)典CAPM模型存在著一組數(shù)學(xué)假設(shè)，由于信息不對(duì)稱以及市場(chǎng)的交易限制，在實(shí)踐中可能很難符合假設(shè)條件，導(dǎo)致金融市場(chǎng)存在著諸多異象。近年來，國內(nèi)外的大多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)都是與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益理論相悖的。Ang等（2006）得出特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益負(fù)相關(guān)，指明了在之前得出特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益的研究中，有部分研究沒有證明個(gè)股水平的正相關(guān)關(guān)系。隨后Ang等（2009）又進(jìn)行了深入研究，通過擴(kuò)大樣本，采用全球的樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了相同的結(jié)論。在此之后，越來越多的學(xué)者得出特質(zhì)波動(dòng)率與股票預(yù)期收益負(fù)相關(guān)的結(jié)論，例如Blitz和VanVliet（2007）以及Baker和Haugen（2012）。徐小君（2010）指出股票滯后一期的個(gè)體波動(dòng)與當(dāng)期的個(gè)體波動(dòng)，與預(yù)期收益的關(guān)系是不同的，當(dāng)期與收益成正相關(guān)。王志強(qiáng)、吳風(fēng)博、黃芬紅（2014）對(duì)中國市場(chǎng)進(jìn)行了總結(jié)，指出了中國股票市場(chǎng)存在明顯的特質(zhì)波動(dòng)率異像。除此之外，還有學(xué)者不斷地找出正相關(guān)結(jié)論相關(guān)研究存在的問題，F(xiàn)ink（2012）中指出Fu（2009）在進(jìn)行驗(yàn)證正相關(guān)關(guān)系時(shí)，使用同時(shí)期信息，當(dāng)控制后重新進(jìn)行檢驗(yàn)，無法得出原來的結(jié)論。近幾年虞文微把所有的A股作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)中國市場(chǎng)上確實(shí)存在特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種現(xiàn)象尚未有完整的理論解釋，故稱為“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”。

三、套利行為

學(xué)者們通過不同方面對(duì)特質(zhì)波動(dòng)率進(jìn)行解釋，傳統(tǒng)的解釋有：短期反轉(zhuǎn)、彩票型股票偏好、特質(zhì)偏度、有限套利等，然而至今沒有統(tǒng)一的解釋。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，當(dāng)市場(chǎng)信息發(fā)生變化時(shí)，該信息會(huì)迅速反映在股價(jià)上，并保持正確的均衡位置，不會(huì)出現(xiàn)股票被高估或者低估的情況，市場(chǎng)上不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)存在的影響收益率的異象，在信息對(duì)稱沒有錯(cuò)誤定價(jià)的情況下，投資者沒有機(jī)會(huì)得到超額收益。但后續(xù)的一系列論文均發(fā)現(xiàn)一些異像無法被Fama和French（1993）的三因子所解釋，Xie（2005），Kakimoto和Akazawa（2007），F(xiàn)airfield（2011）等從多個(gè)角度證明了誤定價(jià)現(xiàn)象的存在。徐小君（2010）發(fā)現(xiàn)我國投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)較大的股票，具有投機(jī)性，從而導(dǎo)致股票的誤定價(jià)。Hirshleiferetal（2012）和楊開元（2013）通過模仿Fama和French（1993）的構(gòu)建和檢驗(yàn)方法發(fā)現(xiàn)，股票的錯(cuò)誤定價(jià)，導(dǎo)致了部分股票市場(chǎng)的異象。左浩苗（2011）發(fā)現(xiàn)中國股票市場(chǎng)特質(zhì)波動(dòng)率與橫截面收益負(fù)相關(guān)?？娤擦幔?014）通過微分方程模型理論分析得出，引起市場(chǎng)上資產(chǎn)誤定價(jià)的部分原因是投資者異質(zhì)性，投資者的信念會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，導(dǎo)致股票價(jià)格被錯(cuò)誤估計(jì)。由此可得出賣空限制和投資者異質(zhì)性時(shí)出現(xiàn)這種高估現(xiàn)象的主要原因。而股票市場(chǎng)出現(xiàn)被高估的股票就存在有超額收益的現(xiàn)象，信息無法迅速反映在股價(jià)上，形成誤定價(jià)，這是套利現(xiàn)象存在的基礎(chǔ)。

對(duì)于市場(chǎng)上的套利現(xiàn)象，理性投資者的做法是對(duì)高估和低估的股票組合做出相反的交易方向，買入低估的股票和做空高估的股票，但是在中國的市場(chǎng)上，由于交易機(jī)制的限制，這兩個(gè)方向的交易難度是不一致的，我們?cè)撊绾螌⑦@種套利的非對(duì)稱影響顯現(xiàn)出來。Chenetal.（2002）指出，由于做多和做空的風(fēng)險(xiǎn)是不一致的，并且存在賣空約束，會(huì)導(dǎo)致在進(jìn)行投資選擇時(shí)，投資者的多空操作是有所偏向的。伏睿（2008）認(rèn)為，賣空限制是股票被高估的一個(gè)原因。汪劍鋒（2014）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股越高的公司，其賣空成本會(huì)越低。而Stambaughetal.（2015）發(fā)現(xiàn)不同的股票做空的難度也不一樣，并且使用杠桿的投資者做空的風(fēng)險(xiǎn)顯著大于做多的風(fēng)險(xiǎn)。屈源育、沈濤等（2018）在對(duì)異象投資組合的研究中，發(fā)現(xiàn)其主要的收益是來自被高估股票的賣空組。眾所周知，在市場(chǎng)交易制度約束下，機(jī)構(gòu)投資者的行為和市場(chǎng)的賣空約束是影響做空難度的主要因素。Nagel（2005）和Duanetal.（2010）等研究都證明股票套利空間受到機(jī)構(gòu)持股比例的影響，持股比例越低，套利空間越大。李科等（2004）也認(rèn)為賣空難度增加會(huì)加劇股票的高估程度。所以我們?cè)谘芯刻桌菍?duì)稱對(duì)特質(zhì)波動(dòng)的影響時(shí)，可以將這種機(jī)構(gòu)投資者行為和賣空約束作為代理變量，去研究在高估和低估股票組合中，這種套利非對(duì)稱的影響。

四、套利與特質(zhì)波動(dòng)的關(guān)系

Pontiff（2006）表明，特質(zhì)波動(dòng)與套利風(fēng)險(xiǎn)是正相關(guān)的，隨著特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的增大，其套利風(fēng)險(xiǎn)也變大。其原因是特質(zhì)波動(dòng)越大的股票，它的誤定價(jià)程度很難在套利組合中消除。Pontiff（2006）將股票特質(zhì)波動(dòng)作為套利風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。在特質(zhì)波動(dòng)與套利風(fēng)險(xiǎn)上，國內(nèi)外學(xué)者達(dá)成了一致?？讝|民（2008）強(qiáng)調(diào)了特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與套利的緊密型，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是套利出現(xiàn)的基礎(chǔ)。林煜恩、鄭玉敏（2015）認(rèn)為公司的特質(zhì)波動(dòng)性是進(jìn)行套利的成本，林煜恩、鄭家興等（2015）證明了公司的特質(zhì)波動(dòng)是套利成本的主要來源。屈源育（2018）表明異質(zhì)波動(dòng)率是套利者面臨的最大的套利成本。市場(chǎng)上存在很多傳統(tǒng)金融框架無法解釋的金融異象，這些現(xiàn)象可能是由于投資者對(duì)信息掌握得不充分和投資者心理所引發(fā)的資產(chǎn)誤定價(jià)導(dǎo)致的，進(jìn)而影響了交易行為。楊開元（2013）等，將誤定價(jià)描述為Fama和French（1993）三因子無法解釋的異象，并從這個(gè)角度去衡量資產(chǎn)誤定價(jià)的程度，建立誤定價(jià)指標(biāo)從而構(gòu)建投資組合，進(jìn)而研究不同組合中特質(zhì)波動(dòng)（套利風(fēng)險(xiǎn)）與股票預(yù)期收益的不同表現(xiàn)。

五、結(jié)論

綜上所述，近年來學(xué)者的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與收益負(fù)相關(guān)，通過總結(jié)發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在這種特質(zhì)波動(dòng)與預(yù)期收益的異像，公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與股票預(yù)期收益有關(guān)。我們又發(fā)現(xiàn)有些文獻(xiàn)證明了公司的特質(zhì)波動(dòng)是套利的最大成本，而市場(chǎng)價(jià)格的不均衡是進(jìn)行套利交易的基礎(chǔ)。由于我國的大多數(shù)股票不可以做空，這就導(dǎo)致了在我國市場(chǎng)上，投資者在發(fā)現(xiàn)不均衡的價(jià)格時(shí)，做多和做空的難度不一樣，導(dǎo)致兩者套利成本的差異。市場(chǎng)上的資產(chǎn)誤定價(jià)會(huì)影響特質(zhì)波動(dòng)股票的預(yù)期收益，市場(chǎng)上的做空機(jī)制會(huì)促使合理價(jià)格的形成，降低股票的誤定價(jià)程度，進(jìn)而得出做空機(jī)制對(duì)誤定價(jià)程度與“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”之間關(guān)系的影響。

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作者單位：齊魯工業(yè)大學(xué)（山東省科學(xué)院）