曹京徽

中國政法大學研究生院，北京 100088

為更好保護并購重組中廣大中小股東的利益，業(yè)績承諾應運而生。業(yè)績承諾，理論和實務中有時也稱之為盈利預測承諾或業(yè)績補償承諾等，是指上市公司并購重組中，承諾人（一般為標的資產(chǎn)的所有人，又稱交易對方）就標的資產(chǎn)未來一段時期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績、盈利水平、業(yè)績增長等所做出的保證，并約定在承諾目標未實現(xiàn)時相應的補償方案。業(yè)績承諾一般涉及承諾人、補償義務人、補償對象、承諾期限、承諾業(yè)績、實際經(jīng)營業(yè)績考核時點、補償方式以及獎勵方式。一方面，業(yè)績承諾體現(xiàn)出標的資產(chǎn)持有人對標的資產(chǎn)未來經(jīng)營發(fā)展具有較強信心，能夠為上市公司帶來良好預期，并消除股民和投資者心中的疑慮；另一方面，作為基于未來收益的支撐，能夠印證估值的合理性，促使交易雙方較為容易達成一致并通過監(jiān)管部門核準。業(yè)績承諾本質(zhì)上是交易雙方為了彌補信息不對稱造成的估值偏差，而基于公平性考慮所采取的一種交易策略，本身是對交易定價公平性的一種法律約束。并購重組中該制度設立的初衷就在于保護重組交易中的上市公司及廣大中小投資者利益，使估值及股價具有安全邊際。

一、文獻綜述

關于業(yè)績承諾制度，國內(nèi)外研究的側重頗有不同：國內(nèi)學界更多的關注業(yè)績承諾在并購重組中的效果，關注點較為集中在合理性、風險性、實效性三個方面；而鑒于國外主要資本市場國家并無并購重組審批體制，國外學界并無對業(yè)績承諾本身的研究，而是把研究的目光深入到業(yè)績承諾所反映的問題本質(zhì)層面即對并購風險這一實質(zhì)性問題的關注上。

（一）國內(nèi)文獻綜述

關于并購重組業(yè)績承諾的研究目前主要集中在以下幾個方面：

1.關于并購重組中業(yè)績承諾制度合理性的研究。高闖、孫宏英等（2010）通過對比的方式，認為只要有補償就可以形成對中小股東利益的保護作用，但更傾向于股份回購方式，他們認為該種方式對于制約高溢價及保護中小股東權益更有效。呂長江、韓慧博等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績補償協(xié)議對交易雙方都有正面作用，既可能提升交易對價，但同時也會對收購方帶來收益，若合理安排，則可以提高并購效率，實現(xiàn)交易雙方的雙贏。陳瑤、楊小娟（2016）系統(tǒng)研究了業(yè)績承諾在我國上市公司重大資產(chǎn)重組中的實踐，發(fā)現(xiàn)可有效提高標的資產(chǎn)的評估增值率，對管理層也能起到很好的激勵效應，并且標的資產(chǎn)在重組前的盈利能力與業(yè)績承諾呈反向變動，關聯(lián)重組的承諾率亦較高。刁雅（2016）以藍色光標并購為例，采用案例研究的方法，分析了對賭協(xié)議對估值風險的影響，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議能有效降低估值風險，并且對賭協(xié)議的條款設計會直接影響財務績效，建議企業(yè)要科學合理的設置對賭條款。方重、程揚、肖媛（2016）分析了2011年至2015年上市公司并購重組業(yè)績承諾情況，認為應當優(yōu)化業(yè)績承諾的補償方式，并以風險揭示為導向，強化信息披露機制的實施，同時完善業(yè)績承諾補償?shù)闹贫拳h(huán)境。潘愛玲、邱金龍、楊洋（2017）通過對我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究，認為業(yè)績補償承諾對并購后標的企業(yè)業(yè)績的提升具有激勵效應，且股份補償比現(xiàn)金補償?shù)募钚黠@。張婧昕、陳潔（2017）以盈方微電子股份有限公司為例，研究資產(chǎn)重組中收購方的業(yè)績承諾行為及其對中小投資者利益的影響，認為監(jiān)管部門在進行并購重組審核時，應把重點聚焦在評估方法是否合理、資產(chǎn)定價是否公允、業(yè)績預測是否切合實際等方面。

2.關于并購重組中業(yè)績承諾制度風險性的研究。一方面是從宏觀層面探討并購本身所帶來的風險。邵建云（2000）提出，資產(chǎn)重組有利于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結構，對建立高效而又充滿競爭力的資產(chǎn)組織體系具有積極作用。周正慶（2006）提出，并購能夠擴大生產(chǎn)規(guī)模，提升盈利水平。李志剛等（2008年）提出，隨著并購年限的增加，并購的績效影響力會越來越小。張新（2013）認為，并購活躍是經(jīng)濟發(fā)展的必然結果之一，但需要制度進行規(guī)制和約束。白雪潔、孫紅印、汪海鳳（2016）基于對我國A股市場的分析，認為上市公司的并購行為與企業(yè)市場勢力的形成和變化沒有顯著相關性，并購不能顯著提升企業(yè)市場實力。劉勰、李元旭（2016）對滬深200家上市公司在1992—2012年達成的311筆并購交易進行了實證分析，認為跨國并購交易能為收購方增加價值，并能短期內(nèi)提升企業(yè)績效。另一方面是具體到業(yè)績承諾層面，聚焦業(yè)績補償協(xié)議弊利關系的研究。王萍（2013）通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾對被并購企業(yè)生產(chǎn)成本與費用支出這兩方面的數(shù)值異常值影響較大，被并購企業(yè)有通過生產(chǎn)或者費用操控企業(yè)的利潤，達到盈余管理的目的。劉建勇、董晴（2014）基于海潤光伏并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，海潤光伏沒有實現(xiàn)承諾的業(yè)績時，原股東成了并購企業(yè)的大股東，出現(xiàn)了大股東掏空理論所闡述的情形。趙立新、姚又文（2014年）認為重組盈利預測補償制度是上市公司并購重組制度的重要內(nèi)容，但強制單邊對賭也產(chǎn)生了扭曲交易定價、妨礙交易公平等弊端，應明細市場機制與行政監(jiān)管的邊界，構建多元靈活的交易定價機制。唐曉佩（2014）利用多元回歸方程證實了存在業(yè)績補償協(xié)議的并購交易，其并購溢價率比不存在的要高。

3.關于并購重組整合效果和實績的研究。陳共榮、艾志群（2002）提出，并購是一項高風險活動，而其中財務風險貫穿于全過程。朱艷萍（2016）認為股份贈送補償方式最有利于保護中小投資者的利益，承諾期限越長越能保護中小股東利益，期滿后補償措施不能有效保護中小股東利益。肖永明（2017）認為業(yè)績補償在一定程度上能夠保障上市公司及股東的短期利益，但不能保證其長期盈利能力，未實現(xiàn)業(yè)績預測需補償時會對上市公司股價產(chǎn)生顯著的負向信號傳遞效應。王競達、范慶泉（2017）認為我國并購重組中存在高業(yè)績承諾現(xiàn)象，一旦業(yè)績未完成，會嚴重損害中小投資者利益，嚴重打擊市場信心，建議加強風險披露。

（二）國外文獻綜述

如上文所述，業(yè)績承諾制度是我國資本市場所獨有的制度，根源在于我國資本市場新興加轉軌的階段性特征。國外雖無業(yè)績承諾制度，但學界對該制度背后所蘊含的并購風險的研究并未停止。

1.關于并購風險的種類。Minris和Marks（1992）通過對已有并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，三分之二至四分之三的并購是失敗的。Sudarsanam（1997）通過對并購實證的統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購的失敗率在一半左右。Healy（1992）以1979-1984年間美國市場前50大并購案例為樣本，認為并購風險主要包括三部分：一是初始運作成本收不回來，二是并購后企業(yè)獲得的收益無法彌補交易費用，三是整合不理想，被并購企業(yè)無法適應新企業(yè)導致管理失效。

2.關于并購風險的誘因。Philip H.Mirvis（1992）認為，對經(jīng)營風險的忽視，以及并購后協(xié)同配合機制的不彰，都可能導致并購風險的產(chǎn)生。Dixit（2005）研究有關對賭協(xié)議風險，認為交易雙方對標的認知程度不一，被收購方可能利用存在的信息優(yōu)勢抬高標的估值。Bruner（2006）對并購失敗的情形進行了分類，認為包括市值下降、聲譽受損、核心競爭力減弱、經(jīng)營管理波動等問題。Albert Banal-Estanol（2011）提出博弈心態(tài)的存在、前期信息不對稱與后期不合作等，導致交易雙方往往過于期望對方的表現(xiàn)而忽視自身的努力，很難形成合力，會導致并購失敗。

3.關于并購風險的防范。Sudarsanam（1997）明確提出，收購后的整合是收購是否成功的最重要決定因素。Telenbaum（1999）認為應該在并購前就識別風險并制定系列風險防范措施。Williams（2000）提出，可通過買賣雙方的風險避讓協(xié)議和對外購買商業(yè)保險的形式，實現(xiàn)風險規(guī)避和轉移。

此外，還有一些國外學者的研究集中在風險資本的合約設計及期權等方面。Kaplan（2007）經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，美國的風險投資市場比較成熟，其對賭協(xié)議的設計較為完善和成功，值得別的市場經(jīng)濟體學習。Yong Li（2008）利用實物期權的思想分階段計算出了投資選擇權的價值。Cadman.B，R.Carrizose，L.Faurel（2014）正反分析了對賭協(xié)議的作用，認為要重視為眼前利益而忽視長期戰(zhàn)略的情形。

二、對業(yè)績承諾研究的展望

通過對已有文獻的研究和分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)絕大部分研究者主要聚焦在以下幾個方面：一是業(yè)績承諾制度的利弊分析，通過數(shù)據(jù)實證和案例分析，一部分學者充分肯定業(yè)績承諾制度在并購市場中對保護中小股東權利、促成交易達成等所發(fā)揮的積極作用，另一些學者則重點揭示業(yè)績承諾增加并購重組的高溢價率風險、引發(fā)盈余管理等。二是從并購重組的估值方法、業(yè)績承諾的補償方式等多個角度分析我國并購市場存在的主要風險以及應對措施。三是部分學者探討了業(yè)績承諾可能涉及的經(jīng)濟學、會計學、管理學原理以及法律問題，從而進一步探究其實施效果、影響因子等。國外學者對并購風險的研究較多，主要聚焦于造成并購失敗的風險因素分析，尋求規(guī)避風險的方法。此外還需注意一下幾個問題：

（一）業(yè)績承諾制度的再研究

客觀來看，資本市場的并購重組主渠道作用日益凸顯。作為中國特色并購重組中的一項重要制度設計，業(yè)績承諾的監(jiān)管政策和制度規(guī)范也在發(fā)生變化。目前該領域的研究多集中在就制度論制度，鮮有結合案例分析驗證業(yè)績承諾在并購不同階段所起的作用。因此，對業(yè)績承諾在該項重組不同階段所發(fā)揮的作用及蘊涵的經(jīng)濟學原理進行分析，并揭示了并購估值方法、補償方式、潛在風險和風險的危害性，以及當前監(jiān)管政策存在的不足，以期在立足實際的基礎上通過分析論證，提出有針對性的政策建議，切實發(fā)揮業(yè)績承諾在并購重組全流程中的積極的獨特效用。

（二）研究方法的多樣化

傳統(tǒng)的業(yè)績承諾研究方法，側重于經(jīng)濟學模型的分析研究，而業(yè)績承諾問題屬于跨學科研究，需要多種研究方法并用，本文主要采用三種研究方法，分別為歷史研究法、邏輯推理法、案例分析法。

1.歷史研究法。本文通過對我國資本市場業(yè)績承諾的制度淵源進行追溯，重點聚焦并購重組業(yè)績承諾的監(jiān)管體系，集中梳理了我國并購重組業(yè)績承諾監(jiān)管制度體系和主要內(nèi)容，為提出完善現(xiàn)有監(jiān)管制度的建議做了鋪墊。

2.邏輯推理法。本文中無法用計量分析進行論證的分析，均通過歸納推理的方法進行論證。

3.案例分析法。本文采用近幾年證監(jiān)會審核通過的、業(yè)績承諾期已滿的一個并購重組案例，分析業(yè)績承諾在并購重組全流程中的不同效用，歸納總結業(yè)績承諾未完成引發(fā)的風險及其產(chǎn)生原因，進而提出進一步完善相關制度的建議。

鑒于資本市場是一個較為透明和公開的市場，相關數(shù)據(jù)信息能夠較為真實完整地得以呈現(xiàn)，本文數(shù)據(jù)來源主要為證監(jiān)會、滬深交易所官方數(shù)據(jù)、上市公司公告以及wind資訊相關數(shù)據(jù)信息和證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)?；谏鲜鰯?shù)據(jù)得出的結論，其可靠性和真實性也較高，在發(fā)現(xiàn)問題、分析問題、解決問題等方面起到的作用，相信能夠值得信賴。

（三）研究的主要特色

1.系統(tǒng)性研究并購重組中業(yè)績承諾制度。理論和實務界對上市公司并購重組研究較多，但由于業(yè)績承諾制度是2005年股權分置改革以后開始出現(xiàn)，并且在2008年證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》出臺以后才快速發(fā)展的，仍屬于資本市場相關制度中較為新穎的部分，相關的成熟理論和案例研究較少。本文專門針對這一當前資本市場發(fā)展中出現(xiàn)的新現(xiàn)象，并利用最近發(fā)生的案例和數(shù)據(jù)資料進行系統(tǒng)性分析研究，具有一定的現(xiàn)實意義和學術價值。

2.將業(yè)績承諾作為貫穿并購重組全流程中的一條主線進行分析，在結合前人研究的基礎上，總結了并購重組不同階段所涉及的四個經(jīng)濟學理論，并據(jù)此分析了業(yè)績承諾在并購重組的不同階段分別發(fā)揮的效用。

三、結語

（一）業(yè)績承諾是我國資本市場特定階段的產(chǎn)物，其產(chǎn)生、發(fā)展、完善與我國資本市場的階段性特征密不可分。業(yè)績承諾的背后，反映了資產(chǎn)定價理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論、委托代理理論和大股東掏空理論等經(jīng)濟學理論，但這些理論在一個完整的并購重組流程中并非始終貫穿全部過程，而是在不同的并購重組實施階段起到不同的作用。

（二）業(yè)績承諾對一個完整的并購重組項目的成功功不可沒。無論是交易雙方采用的估值方式、業(yè)績補償協(xié)議的具體內(nèi)容（包括承諾的業(yè)績指標、業(yè)績補償方式、業(yè)績補償期限），還是對并購完成后業(yè)績整合的效果，業(yè)績承諾的存在都具有正面意義。在一個上市公司完整的并購重組交易中，業(yè)績承諾在不同階段分別起到了交易撮合和估值保障作用、信號傳遞和信息共享作用、約束雙方和促進整合作用。一旦運用得當，無論是對交易雙方，還是對廣大外部投資者，都會產(chǎn)生利好效應。

（三）業(yè)績承諾也會產(chǎn)生風險。既包括業(yè)績承諾未完成的風險，也有為了完成業(yè)績承諾而不惜弄虛作假、損害其他股東利益的風險。特別是業(yè)績承諾未完成的危害極大。對內(nèi)而言，會損害交易雙方的互信基礎，影響上市公司的發(fā)展，導致并購雙方產(chǎn)生糾紛；對外而言，還破壞了證券市場誠信、損害了中小股東利益，并對資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生負面影響。需要指出的是，業(yè)績承諾能否完成還受多種外部因素影響。鑒于上述風險和危害，需要合理確定業(yè)績承諾的金額、期限及其補償條款，切實發(fā)揮其正面作用，避免負面影響。

（四）業(yè)績承諾效能的發(fā)揮與監(jiān)管密不可分。自引入業(yè)績承諾開始，為保障其效用的發(fā)揮，監(jiān)管部門出臺了系列規(guī)定，在促進公平與效率、維護投資者合法權益、推進并購重組順利進行等方面，切實發(fā)揮了作用。但隨著資本市場的快速發(fā)展和并購重組的多樣化、復雜化，現(xiàn)有業(yè)績承諾監(jiān)管體系也面臨不少問題和挑戰(zhàn)，現(xiàn)有制度尚有不足和漏洞，還存在“碎片化”等問題，不利于引導業(yè)績承諾發(fā)揮正面作用，要因時制宜、對癥下藥，在總結實踐經(jīng)驗的基礎上對現(xiàn)有監(jiān)管制度進行改進完善，更好保障業(yè)績承諾效用的發(fā)揮。