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股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性
——基于代理成本的多重中介效應(yīng)分析

2020-11-26 05:08:02
關(guān)鍵詞:成長(zhǎng)性集中度代理

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,新疆烏魯木齊830012)

一、引言

Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,公司所有者通過制度權(quán)力安排賦予管理層一定的經(jīng)營(yíng)權(quán)以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,由此產(chǎn)生的委托代理問題包括股東與管理層利益方向不一致導(dǎo)致的第一類代理問題,大股東與中小股東利益方向不一致導(dǎo)致的第二類代理問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問題會(huì)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生抑制作用,考察股權(quán)結(jié)構(gòu)通過何種途徑作用于公司成長(zhǎng),對(duì)促進(jìn)公司健康發(fā)展尤為重要。2020年,甘肅省政府工作報(bào)告中提出包括“推動(dòng)混合所有制改革”“生產(chǎn)總值增長(zhǎng)6%”“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”等關(guān)乎企業(yè)成長(zhǎng)的重要關(guān)鍵詞,說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)甘肅省經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展尤為重要。本文以甘肅省上市公司為研究對(duì)象,從雙重委托代理視角,考察股權(quán)結(jié)構(gòu)通過代理成本作用于公司成長(zhǎng)性的內(nèi)在機(jī)制,為進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),推進(jìn)混合所有制改革提供理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)公司成長(zhǎng)性

公司成長(zhǎng)性研究重點(diǎn)包括影響因素和成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)。影響因素研究方面,劉秀玲(2009)認(rèn)為公司規(guī)模對(duì)公司成長(zhǎng)性具有正向作用,上市時(shí)間具有負(fù)向作用,且后者的消極影響大于前者的積極影響。于曉紅(2012)研究發(fā)現(xiàn),創(chuàng)新戰(zhàn)略對(duì)電子行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有抑制作用,在重視創(chuàng)新戰(zhàn)略的前提下,資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司成長(zhǎng)性具有負(fù)向影響。韓少真等(2015)認(rèn)為公司治理效率與公司成長(zhǎng)性正相關(guān),公司為民營(yíng)性質(zhì)且市場(chǎng)化程度較高時(shí),公司治理效率對(duì)公司成長(zhǎng)性的積極影響更大。章衛(wèi)東等(2016)發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度增加時(shí),關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購定向增發(fā)新股對(duì)公司成長(zhǎng)性具有正向作用。

成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)研究方面,朱和平和王韜(2004)采用層次分析法,從財(cái)務(wù)、人力、市場(chǎng)和創(chuàng)新能力方面實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性;李長(zhǎng)春和程燕(2011)利用突變級(jí)數(shù)法,從發(fā)展、盈利、營(yíng)運(yùn)和現(xiàn)金流角度研究農(nóng)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性;官金華和常有新(2015)采用因子分析法,從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)角度分析創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性;王濤等(2017)采用主成分分析法,從盈利、資產(chǎn)、償債和發(fā)展角度研究中科院轉(zhuǎn)制上市公司的成長(zhǎng)性。

(二)股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性

股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性關(guān)聯(lián)研究方面,學(xué)者們的觀點(diǎn)存在分歧。安燁和鐘廷勇(2011)、劉際陸和劉淑蓮(2012)認(rèn)為股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性正相關(guān),適度集中的股權(quán)會(huì)提高股東對(duì)管理層的監(jiān)督效率,從而提升公司成長(zhǎng)性。段偉宇等(2012)、張宏偉和時(shí)亮(2015)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān),股權(quán)過度集中極大削弱了中小股東對(duì)大股東的監(jiān)督效用,增加了大股東損害中小股東利益的可能,不利于公司成長(zhǎng)。魏熙曄和張前程(2014)、阮珂等(2015)認(rèn)為股權(quán)集中度和公司成長(zhǎng)性存在倒U型關(guān)系,而陳德萍和陳永圣(2011)、任力和倪玲(2014)認(rèn)為兩者存在正U型關(guān)系。朱武祥和宋勇(2001)、肖淑芳等(2012)認(rèn)為股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性無關(guān)。

股權(quán)過度分散時(shí),管理層一般具有實(shí)際意義上的公司控制權(quán),股東對(duì)管理層的監(jiān)督效率較低,難以對(duì)管理層的行為進(jìn)行有效約束。同時(shí),公司所有者和管理層之間存在信息不對(duì)稱,所有者需要通過設(shè)計(jì)有效的股權(quán)結(jié)構(gòu),促進(jìn)兩者利益合理協(xié)調(diào),進(jìn)而提高公司成長(zhǎng)性。股權(quán)適度集中時(shí),股東可以增強(qiáng)管理層監(jiān)督,約束管理層行為。股權(quán)過度集中時(shí),會(huì)出現(xiàn)大股東絕對(duì)控股的情況,極大限制中小股東投票權(quán)的效用,不利于公司成長(zhǎng)。綜上,本文提出假設(shè)H1。

H1:適度的股權(quán)集中對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生正向作用,兩者存在倒U型關(guān)系。

(三)股權(quán)集中度與代理成本

根據(jù)代理成本理論,股權(quán)分散不利于股東監(jiān)督管理層,從而增加第一類代理成本。股權(quán)集中度的提升,可以增加股東對(duì)管理層的監(jiān)督效率,降低代理成本。股權(quán)集中度越高,股東與管理層的利益越趨于一致,公司第一類代理成本會(huì)進(jìn)一步降低。呂景勝和鄧漢(2010)認(rèn)為,對(duì)于中小板制造類上市公司而言,股權(quán)集中度的提高對(duì)股東與管理層的代理沖突起抑制作用,可以降低第一類代理成本。王振山等(2014)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的提高可以產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)和利益趨同效應(yīng),減少管理層短視行為,降低第一類代理成本。吳以等(2019)認(rèn)為對(duì)于高新技術(shù)上市公司而言,股權(quán)集中度的增加可以有效抑制第一類代理成本。

當(dāng)大股東與中小股東利益方向存在差異時(shí),分散的股權(quán)有利于大股東與中小股東相互監(jiān)督,從而降低第二類代理成本。宋小保(2013)認(rèn)為股權(quán)過度集中時(shí),大股東對(duì)公司財(cái)富的侵占容易產(chǎn)生第二類代理成本;余瑤和朱和平(2015)認(rèn)為大股東公司控制力的提升,使其具備更強(qiáng)的侵占中小股東權(quán)益的能力和動(dòng)機(jī),進(jìn)而增加第二類代理成本。綜上,本文提出假設(shè)H2和H3。

H2:股權(quán)集中度提升能降低第一類代理成本。

H3:股權(quán)集中度提升能增加第二類代理成本。

(四)股權(quán)集中度、代理成本與公司成長(zhǎng)性

根據(jù)委托代理理論,科學(xué)的公司治理可以提高決策效率,控制代理成本,提升公司成長(zhǎng)性。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響的過程中,代理成本可以發(fā)揮一定的中介作用。周建和袁德利(2013)采取隨機(jī)效應(yīng)模型和動(dòng)態(tài)系統(tǒng)GMM模型考察代理成本的中介效應(yīng),發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的增加可以削弱兩類代理成本,進(jìn)而提升公司成長(zhǎng)性,中介效應(yīng)顯著。徐寧和任天龍(2014)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以降低代理成本并提高公司成長(zhǎng)性,其中,第一類代理成本中介傳導(dǎo)作用明顯,第二類代理成本中介傳導(dǎo)作用不顯著。張寧(2017)利用民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的提升可以降低代理成本。

目前,學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本和公司成長(zhǎng)性關(guān)系的研究較多,對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)通過代理成本傳導(dǎo)機(jī)制作用于公司成長(zhǎng)性的研究較少,且雙重委托代理問題研究有限。本文構(gòu)建“股權(quán)集中度—代理成本—公司成長(zhǎng)性”研究框架,將兩類代理成本設(shè)定為中介變量,從雙重委托代理角度檢驗(yàn)股權(quán)集中度通過代理成本作用于公司成長(zhǎng)性的中介效應(yīng)。綜上,本文提出假設(shè)H4和H5。

H4:股權(quán)集中度通過第一類代理成本作用于公司成長(zhǎng)性。

H5:股權(quán)集中度通過第二類代理成本作用于公司成長(zhǎng)性。

本文以甘肅省上市公司為研究對(duì)象討論股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響,兩類代理成本如何作用于股權(quán)集中度,及兩類代理成本在股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性之間是否存在中介效應(yīng)。本文主要貢獻(xiàn)如下:一是利用因子分析的Topsis模型對(duì)甘肅省上市公司成長(zhǎng)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià),豐富該領(lǐng)域的研究成果;二是構(gòu)建“股權(quán)集中度—代理成本—公司成長(zhǎng)性”研究框架,將兩類代理成本設(shè)定為中介變量,從雙重委托代理角度梳理股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性的內(nèi)在邏輯;三是研究結(jié)論為甘肅省政府與公司管理層提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù),為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制代理成本,提升公司成長(zhǎng)性提供政策建議。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

以甘肅省2013—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象,樣本公司選取遵循以下標(biāo)準(zhǔn):一是公司2013年年底前上市;二是公司為非ST和*ST 公司。篩選后得到21家上市公司,總計(jì)126個(gè)樣本觀測(cè)值。相關(guān)數(shù)據(jù)從CSMAR 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫獲取。

(二)變量定義

1.公司成長(zhǎng)性

為了科學(xué)衡量公司成長(zhǎng)性,本文從發(fā)展能力、盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力4個(gè)方面設(shè)計(jì)13個(gè)指標(biāo),構(gòu)建樣本公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。基于因子分析法得出成長(zhǎng)性得分指標(biāo)(F)衡量公司成長(zhǎng)性,并采用Topsis 評(píng)價(jià)法對(duì)公司成長(zhǎng)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)。發(fā)展能力是公司可持續(xù)發(fā)展的能力,指標(biāo)包括每股收益增長(zhǎng)率(X1)、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率(X2)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(X3)和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率(X4)。盈利能力是公司獲得持續(xù)收益的能力,指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率(X5)、總資產(chǎn)凈利率(X6)、銷售凈利率(X7)和銷售毛利率(X8)。償債能力是公司債務(wù)清償能力,指標(biāo)包括流動(dòng)比率(X9)、速動(dòng)比率(X10)和資產(chǎn)負(fù)債率(X11)。營(yíng)運(yùn)能力是公司使用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力,指標(biāo)包括流動(dòng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X12)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(X13)。

2.股權(quán)集中度

借鑒陳德萍和陳永圣(2011)的做法,股權(quán)集中度指標(biāo)為前5 大股東持股比例(CR5)。

3.代理成本

第一類代理成本(AC1)指代理人基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致低效率投資決策和職務(wù)消費(fèi)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失。目前,學(xué)術(shù)界主要選用管理費(fèi)用率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量第一類代理成本。管理費(fèi)用率為管理費(fèi)用占公司營(yíng)業(yè)收入的比例,管理費(fèi)用可視為代理人權(quán)力支配下的公司資產(chǎn),是公司日常開支的一部分,可體現(xiàn)職務(wù)消費(fèi)相關(guān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。本文參考呂景勝和鄧漢(2010)的做法,選取管理費(fèi)用率衡量第一類代理成本。

第二類代理成本(AC2)是指公司大股東對(duì)中小股東實(shí)施利益上的侵占。一般來說,大股東多對(duì)其他應(yīng)收款進(jìn)行侵占,因此,本文參考吳以等(2019)的做法,以其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值作為AC2 測(cè)度指標(biāo)。

(三)模型構(gòu)建

借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法,研究?jī)深惔沓杀緦?duì)股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性關(guān)系的中介效應(yīng)。首先,建立模型1考察股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響,若回歸系數(shù)顯著,可實(shí)施下一步,否則結(jié)束檢驗(yàn)。其次,建立模型2和模型3考察股權(quán)集中度對(duì)兩類代理成本的影響。最后,建立模型4考察代理成本的中介效應(yīng)。

模型1a:F=α1+c×CR5+ε1

模型1b:F=α2+f1×CR5+f2×CR52+ε2

模型2a:AC1=α3+a1×CR5+ε3

模型2b:AC1=α4+f3×CR5+f4×CR52+ε4

模型3a:AC2=α5+a2×CR5+ε5

模型3b:AC2=α6+f5×CR5+f6×CR52+ε6

模型4a:F=α7+c′×CR5+b1×AC1+b2×AC2+ε7

模型4b:F=α8+f7×CR5+f8×CR52+f9×AC1+f10×AC2+ε8

上述模型中,α1,…,α8為常數(shù)項(xiàng);c,a1,a2,b1,b2,c′,f1,…,f10是回歸系數(shù);ε1,…,ε8為殘差。若系數(shù)a和b至少有一個(gè)不顯著,則實(shí)施Sobel檢驗(yàn)。假設(shè)Sobel檢驗(yàn)值為Z,即:

其中,Sa與Sb是a和b的標(biāo)準(zhǔn)誤。|Z|值大于1.96 且對(duì)應(yīng)的p值小于0.05,則中介效應(yīng)顯著。圖1顯示,CR5 對(duì)F的總效應(yīng)為c;CR5 對(duì)F的直接效應(yīng)為c′;CR5 通過AC1 影響F的中介效應(yīng)為a1b1;CR5 通過AC2 影響F的中介效應(yīng)為a2b2。

圖1 中介效應(yīng)圖

四、公司成長(zhǎng)性實(shí)證分析

(一)研究方法

根據(jù)羅國(guó)旺等(2015)的研究,選取Topsis 改進(jìn)的因子分析模型,考察2013—2018年甘肅省上市公司成長(zhǎng)性。相關(guān)步驟如下:

首先,構(gòu)建指標(biāo)體系。將樣本公司設(shè)定為Dti,指標(biāo)設(shè)定為Mij。其中,i為樣本公司,t為評(píng)價(jià)年份,j為評(píng)價(jià)指標(biāo)。

其次,因子分析評(píng)價(jià)。對(duì)初始數(shù)據(jù)實(shí)施正向標(biāo)準(zhǔn)化處理,利用因子分析法考察2013—2018年樣本公司成長(zhǎng)性,計(jì)算年度成長(zhǎng)性得分Fti,得到得分矩陣(Fti)n×T(i=1,2,…,n;T=1,…,6)。

最后,Topsis 綜合評(píng)價(jià)。根據(jù)Topsis 法評(píng)價(jià)樣本公司Dti的動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性。將年成長(zhǎng)性得分Fti設(shè)置為指標(biāo)數(shù)據(jù),并對(duì)其實(shí)施歸一化處理,即:

其中,Hti是歸一化成長(zhǎng)性得分。將每年Hti的最大值與最小值分別設(shè)定為最優(yōu)向量H+和最劣向量H-,即:

假設(shè)Hti與H+的接近程度為D+i,即與H-的接近程度為D-i,即的最優(yōu)解貼近度為Ci,Ci=D-i/(D+i+D-i),且0≤Ci≤1。Ci越大,公司成長(zhǎng)性越高,發(fā)展?jié)摿υ酱蟆?/p>

(二)因子分析

1.數(shù)據(jù)預(yù)處理與檢驗(yàn)

對(duì)正向化和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)。2013—2018年,KMO檢驗(yàn)值分別為0.527、0.568、0.631、0.561、0.544和0.605,均大于0.5;Bartlett檢驗(yàn)值均為0.000,低于0.05的顯著性水平。因此,可進(jìn)行因子分析。

2.提取公因子

2013—2018年,提取公因子的特征值均超過1,旋轉(zhuǎn)后的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為82.465%、80.733%、81.823%、82.916%、84.957%和93.092%,均大于80%,說明因子分析具有較好的效果,可以評(píng)價(jià)公司成長(zhǎng)性。

3.綜合因子得分

樣本公司成長(zhǎng)性得分F的表達(dá)式為:

其中,m 是旋轉(zhuǎn)后公因子;Km為m的方差貢獻(xiàn)率;K為m的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率;Fm為各個(gè)公因子得分。上市公司2013—2018年成長(zhǎng)性綜合得分見表1。

表1 成長(zhǎng)性綜合得分表

4.實(shí)證結(jié)論

由表1可知,2013—2018年成長(zhǎng)性得分超過0的公司分別有12、15、16、14、10和15家,占樣本公司總數(shù)的57.1%、71.4%、76.2%、66.7%、47.6%和71.4%。總體上看,樣本公司成長(zhǎng)性水平較低。

(1)行業(yè)分析。農(nóng)業(yè)上市公司年得分除了2015年表現(xiàn)良好外,整體排名呈波動(dòng)下降趨勢(shì),成長(zhǎng)性較差。采礦業(yè)上市公司受經(jīng)濟(jì)周期的影響,總體得分排名變化較大;行業(yè)內(nèi)部公司成長(zhǎng)性存在較大差異,其中,海默科技和靖遠(yuǎn)煤電成長(zhǎng)性較好,榮華實(shí)業(yè)成長(zhǎng)性較差。

2013—2018年,制造業(yè)上市公司得分排名分布相對(duì)均衡,但行業(yè)內(nèi)部仍存在差異。其中,電氣機(jī)械上市公司得分排名逐漸下降,成長(zhǎng)性較差。非金屬礦物上市公司中,上峰水泥和祁連山2016—2018年總體排名均上升,成長(zhǎng)性較好,而方大炭素排名變化較大。黑色金屬上市公司得分變化較大,2013、2015和2017年得分小于0,其余年份得分大于0,成長(zhǎng)性不穩(wěn)定?;瘜W(xué)和電子設(shè)備上市公司除2015年外,其余年份得分排名靠前且表現(xiàn)較好。自2016年,酒制造業(yè)上市公司得分全部低于0 且排名靠后,成長(zhǎng)性較差。2013—2016年,塑料上市公司排名上升,2017—2018年排名下降。醫(yī)藥上市公司中,恒康醫(yī)療2013—2016年排名均位于前3名,但2017年和2018年排名降幅較大;佛慈制藥2013—2016年得分均為負(fù)值且排名整體下降,但2017—2018年得分和排名均上升,成長(zhǎng)性有上升趨勢(shì)。

除2017年外,電力上市公司排名整體下降,成長(zhǎng)性較差。除2017年外,零售業(yè)上市公司排名靠前且表現(xiàn)較好。除2015年和2018年外,房地產(chǎn)業(yè)上市公司排名下降,成長(zhǎng)性較差。專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司排名波動(dòng)較大,2014、2016、2017和2018年排名上升,但2013年和2015年排名靠后,成長(zhǎng)性一般。

(2)整體分析。橫向來看,樣本上市公司年得分出現(xiàn)兩極分化,有相當(dāng)數(shù)量的公司得分低于0。2018年,得分最高是蘭州民百的0.92 分,最低是榮華實(shí)業(yè)的-1.65分,公司成長(zhǎng)性差異較大。蘭州民百的百貨零售業(yè)占據(jù)城市核心商圈,市場(chǎng)整體出租率較高且租金穩(wěn)定,2018年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10倍,凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)約65%。榮華實(shí)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一,業(yè)務(wù)以黃金開采與銷售為主。由于礦石質(zhì)量下降、產(chǎn)量減少及生產(chǎn)成本上升等原因,榮華實(shí)業(yè)的凈利潤(rùn)由2017年的257.3萬元下降至2018年的-1.1億元。

縱向來看,計(jì)算2013—2018年樣本公司年排名的標(biāo)準(zhǔn)差,考察排名變動(dòng)幅度,可得排名標(biāo)準(zhǔn)差低于2的公司只有5家,約占公司總數(shù)的24%;排名標(biāo)準(zhǔn)差大于4的公司有11家,約占公司總數(shù)的52%,可見超過半數(shù)的公司排名變動(dòng)較大。

截面數(shù)據(jù)具有獨(dú)立性,對(duì)樣本公司年得分進(jìn)行簡(jiǎn)單加總存在明顯的局限性,無法對(duì)公司動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此,在因子分析法的基礎(chǔ)上,利用Topsis 評(píng)價(jià)原理進(jìn)行動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià),解決基于面板數(shù)據(jù)的因子分析無法有效加總得分的問題。

(三)Topsis 綜合評(píng)價(jià)

為科學(xué)評(píng)價(jià)2013—2018年樣本公司的動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性,根據(jù)Topsis 評(píng)價(jià)原理測(cè)算評(píng)價(jià)值并排名(見表2)。通過比較表1和表2可以發(fā)現(xiàn),Ci排名靠前的公司年得分排名一般位于前列且變化較小。

表2顯示,最優(yōu)解貼近度兩極分化明顯,最大值為0.786,最小值僅為0.293,說明公司成長(zhǎng)性總體差異較大。較高的最優(yōu)解貼近度意味著年得分相對(duì)較高,排名呈上升態(tài)勢(shì)或變化較小。如2016—2018年中核鈦白成長(zhǎng)性得分排名分別為第5、4、6位,近3年排名變化較小且發(fā)展穩(wěn)定,其最優(yōu)解貼近度排名第5,具有較高的發(fā)展?jié)摿Α?013—2015年,上峰水泥得分排名處于下降趨勢(shì),但2016—2018年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)90.1%、452.2%和93.7%,排名由2015年的第17名上升至2018年的第2名,最優(yōu)解貼近度排名第1。榮華實(shí)業(yè)2013、2014、2016和2018年的凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng),2014、2016和2018年凈利潤(rùn)為負(fù)值;2013—2018年得分連續(xù)6年為負(fù),排名分別為第19、20、18、21、21和21位,最優(yōu)解貼近度排名倒數(shù)第1。敦煌種業(yè)2014、2016和2018年的凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)且為負(fù)值,2016年起連續(xù)3年得分小于0,2016—2018年排名分別為第20、17和19位,最優(yōu)解貼近度排名倒數(shù)第5。

甘肅省上市公司最優(yōu)解貼近度分布統(tǒng)計(jì)結(jié)果見圖2。最優(yōu)解貼近度低于0.3的公司只有1家;(0.3,0.5)的公司有2家,約占公司總數(shù)的9.5%,該類公司成長(zhǎng)性較差;(0.4,0.7)的公司約占公司總數(shù)的67%,區(qū)間內(nèi)公司成長(zhǎng)性存在較大的提升空間;(0.7,0.8)的公司有6家,約占公司總數(shù)的29%,該類公司為優(yōu)秀成長(zhǎng)性公司。

表2 公司成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)結(jié)果

圖2 最優(yōu)解貼近度分布情況

五、中介效應(yīng)實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)及Pearson相關(guān)性分析分別見表3和表4。表3顯示,樣本公司成長(zhǎng)性得分最大值是2.096,最小值是-2.383,均值小于0,說明樣本公司成長(zhǎng)性差距較大且整體較差。CR5 均值為0.465,說明樣本公司存在較高的股權(quán)集中度。AC1 均值為0.129,最大值為1.203,最小值為0.007,公司第一類代理成本差別較大,部分公司存在較高的管理費(fèi)用支出。AC2 均值為0.014,最大值和最小值分別為0.118和0,第二類代理成本也存在較大差別。表4顯示,CR5與F 顯著正相關(guān),初步驗(yàn)證了假設(shè)1;CR5與AC1 顯著負(fù)相關(guān),初步驗(yàn)證了假設(shè)2a;CR5與AC2 負(fù)相關(guān)但不顯著,與假設(shè)2b 不一致,需要對(duì)兩者關(guān)系做進(jìn)一步驗(yàn)證;AC1與F 顯著負(fù)相關(guān),而AC2與F 無顯著關(guān)系,需進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表4 Pearson相關(guān)性分析

(二)實(shí)證結(jié)果

1.回歸分析

回歸結(jié)果見表5。模型1a中CR5的系數(shù)為0.798,在1%的置信水平上顯著,說明股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性具有正向作用。模型1b 中,CR5的系數(shù)為1.877,CR52的系數(shù)為-1.451,均顯著,即股權(quán)集中度與公司成長(zhǎng)性存在倒U型關(guān)系。因此,支持假設(shè)1,即適度的股權(quán)集中有利于削弱管理層的道德風(fēng)險(xiǎn),但股權(quán)過度集中會(huì)使大股東侵占中小股東利益,損害公司成長(zhǎng)性。

模型2a中CR5的系數(shù)為-0.323 且顯著,即股權(quán)集中度可以削弱第一類代理成本,股權(quán)越集中,股東監(jiān)督效率越高,進(jìn)而提升公司成長(zhǎng)性,假設(shè)2 成立。模型2b中CR5的系數(shù)顯著,CR52的系數(shù)不顯著,說明股權(quán)集中度與第一類代理成本只存在線性關(guān)系。

模型3a中CR5的系數(shù)為-0.016 但不顯著,說明股權(quán)集中度無法有效削弱第二類代理成本的負(fù)面影響,假設(shè)3 不成立。模型3b中CR5的系數(shù)為-0.017 但不顯著,CR52的系數(shù)為0.001 但不顯著,說明股權(quán)集中度與第二類代理成本關(guān)系不明顯。

模型4a中CR5的系數(shù)為0.398 但不顯著,說明控制中介變量AC1和AC2 后,股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性無顯著線性關(guān)系。模型4b中CR5與CR52的系數(shù)顯著,說明控制中介變量AC1和AC2 后,股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性依然存在顯著倒U型關(guān)系。

表5 回歸結(jié)果

2.中介效應(yīng)分析

模型1a中CR5、模型2a中CR5和模型4a 中AC1的系數(shù)均顯著,即中介檢驗(yàn)參數(shù)c、a1、b1均顯著。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟(2014)中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理可知,第一類代理成本在股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響中具有明顯的中介效應(yīng),中介效應(yīng)為a1b1=0.431,中介效應(yīng)/總效應(yīng)為a1b1/c=54%。Sobel檢驗(yàn)顯示(見表6),|Z|=2.896>1.96,p=0.004<0.05,支持假設(shè)4。模型4a中AC2的系數(shù)為1.974 但不顯著。

模型1a中CR5系數(shù)顯著,但模型3a中CR5和模型4a 中AC2的系數(shù)均不顯著,即中介檢驗(yàn)參數(shù)c 顯著,但a1、b1均不顯著。Sobel檢驗(yàn)顯示(見表6),|Z|=0.761<1.96,p=0.447>0.05,表明AC2 不存在明顯的中介效應(yīng),不支持假設(shè)5。

表6 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了克服樣本量限制對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響,本文運(yùn)用Bootstrap檢驗(yàn)進(jìn)行兩類代理成本的中介效應(yīng)分析。該方法可以突破樣本量限制,有利于修正指標(biāo)分布的不對(duì)稱性,進(jìn)而增強(qiáng)中介效應(yīng)檢驗(yàn)準(zhǔn)確性。研究共重復(fù)抽樣5000次,設(shè)置95%的置信區(qū)間,檢驗(yàn)結(jié)果見表7。如果Bootstrap檢驗(yàn)95%的置信區(qū)間不包含0,說明中介效應(yīng)顯著。

表7顯示,股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性的總體影響顯著為正,95%的置信區(qū)間為[0.238,1.358],區(qū)間內(nèi)不包含0??傊薪樾?yīng)顯著,作用大小為0.400,置信區(qū)間為[0.059,0.984];AC1 存在明顯的中介效應(yīng),作用大小為0.431,置信區(qū)間為[0.098,0.967];AC2 中介效應(yīng)不顯著,置信區(qū)間為[-0.083,0.076]??刂艫C1和AC2 中介變量后,股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性不存在顯著線性關(guān)系,置信區(qū)間為[-0.194,0.989]。因此,Bootstrap通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表7 Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

1.成長(zhǎng)性分析

(1)公司成長(zhǎng)性整體情況。樣本公司總體成長(zhǎng)性較低,公司成長(zhǎng)性差異較大,年得分排名變化幅度較大。

(2)行業(yè)分析。行業(yè)成長(zhǎng)性差異明顯。農(nóng)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性整體排名呈波動(dòng)下降趨勢(shì);采礦業(yè)上市公司成長(zhǎng)性存在較大差異;制造業(yè)上市公司成長(zhǎng)性排名具有分布相對(duì)均衡的特征,但行業(yè)內(nèi)部仍存在差異;電力上市公司成長(zhǎng)性總體較差;零售業(yè)上市公司成長(zhǎng)性較好;房地產(chǎn)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性較差;專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性一般。

(3)Topsis 綜合評(píng)價(jià)。最優(yōu)解貼近度呈兩極分化,公司成長(zhǎng)性總體差異較大。最優(yōu)解貼近度在(0.4,0.7)的公司約占公司總數(shù)的67%,區(qū)間內(nèi)公司成長(zhǎng)性存在較大提升空間。

2.中介效應(yīng)分析

股權(quán)集中度的提升有利于抑制第一類代理成本,但與第二類代理成本不存在顯著關(guān)系。適度的股權(quán)集中度對(duì)公司成長(zhǎng)性具有正向促進(jìn)作用,二者呈倒U型關(guān)系,且第一類代理成本存在中介效應(yīng),第二類代理成本中介效應(yīng)不顯著。

(二)建議

1.對(duì)政府的建議

(1)促進(jìn)上市公司轉(zhuǎn)型升級(jí)。實(shí)施差別化產(chǎn)業(yè)信貸政策,設(shè)置科學(xué)的信貸準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)公司的信貸支持,科學(xué)淘汰落后產(chǎn)能。鼓勵(lì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),加強(qiáng)技術(shù)改造并延伸產(chǎn)業(yè)鏈,大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),推動(dòng)產(chǎn)業(yè)邁向中高端。提高政府購買規(guī)模,鼓勵(lì)上市公司參加政府采購。

(2)降低公司成本。加大稅收優(yōu)惠政策的落實(shí)力度,科學(xué)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅,有效降低公司稅負(fù)。簡(jiǎn)化行政審批環(huán)節(jié),設(shè)置市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單,提高政務(wù)辦事效率,降低制度性交易成本。加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管制度,推動(dòng)形成公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

2.對(duì)上市公司的建議

(1)均衡發(fā)展各項(xiàng)能力。第一,重視發(fā)展能力。整合公司業(yè)務(wù)資源,提高業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng),高度重視市場(chǎng)信息變化,拓寬業(yè)務(wù)范圍,創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。第二,改進(jìn)盈利能力。加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷力度,對(duì)產(chǎn)品技術(shù)實(shí)施轉(zhuǎn)型升級(jí)改造,提高資源利用效率,降低生產(chǎn)成本。第三,增強(qiáng)償債能力。堅(jiān)持適度負(fù)債原則,優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),制定科學(xué)的償債計(jì)劃。第四,提升營(yíng)運(yùn)能力。改進(jìn)資產(chǎn)管理制度,合理控制存貨規(guī)模,降低庫存,加大應(yīng)收賬款的回收力度,提高資產(chǎn)利用效率。

(2)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一,運(yùn)用再融資手段,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。甘肅省上市公司應(yīng)堅(jiān)持一定的股權(quán)集中度,通過配股和增發(fā)新股等再融資手段降低控股股東持股比例,優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。第二,引進(jìn)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者,促成相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者在資金、投資決策和公司治理等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì),通過引進(jìn)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者,促進(jìn)投資主體多元化,提升中小股東對(duì)大股東的監(jiān)督效率。

(3)改進(jìn)高管薪酬體系。第一,改進(jìn)管理層薪酬結(jié)構(gòu),堅(jiān)持激勵(lì)與約束相結(jié)合,協(xié)調(diào)處理股東與管理層的利益沖突。堅(jiān)持激勵(lì)機(jī)制動(dòng)態(tài)化管理,堅(jiān)持短期激勵(lì)機(jī)制與長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合,精神激勵(lì)與物質(zhì)激勵(lì)相結(jié)合;堅(jiān)持彈性福利制度,完善離退休福利制度,完善業(yè)績(jī)考核評(píng)價(jià)機(jī)制。第二,完善薪酬信息披露機(jī)制。上市公司應(yīng)定期公開高管薪酬信息,保證內(nèi)外部人員對(duì)信息的完整性和真實(shí)性進(jìn)行監(jiān)督,促進(jìn)高管薪酬制度有序發(fā)展,合理控制代理成本。

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