鄭嘉義 王建偉

(深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

近年來，并購重組市場化改革持續(xù)深化，許多上市公司在并購重組后基本面大幅改善，但也有部分上市公司在重組后出現業(yè)績大幅下滑、財務負擔沉重的情況。本文分析了近年來深市上市公司并購重組的現狀與趨勢，研究了2014―2016年間深市上市公司的并購重組績效，并結合實踐需要，提出相關對策建議。

一、深市上市公司重大資產重組概況

并購重組是現代企業(yè)快速擴張和資源整合的重要手段，是資本市場資源優(yōu)化配置的重要形式，也是推動資本市場發(fā)展的重要力量。近年來，深市上市公司重大資產重組呈現以下趨勢：

一是重組數量趨于穩(wěn)定，單筆交易規(guī)模上升。近年來深市并購重組數量趨于穩(wěn)定。2019年，深市公司披露重組方案149單，同比下降13.37%，交易金額5,256.11億元，同比下降7.66%；實施完成重組方案98單，同比下降20.33%，交易金額4,328億元，同比上升53.49%。從單筆交易規(guī)模來看，2014年以來深市重組的單筆交易規(guī)?？傮w呈現上升趨勢，平均每單交易金額由2014年14.33億元上升至2019年44.16億元。2019年，云南白藥508.13億元整體上市、居然之家356.5億元借殼上市等大手筆交易頻現，受到市場廣泛關注。

二是回歸本源聚焦主業(yè)，交易估值更為理性。從重組的邏輯看，產業(yè)整合為深市重組的主要目的。2014―2017年間，產業(yè)整合的實施單數占比(剔除重組上市)由64%下降至45%，在遏制忽悠式、跟風式和盲目跨界重組，鼓勵基于產業(yè)整合與升級式重組的背景下，2018、2019年產業(yè)整合類重組占比回升到60%左右，交易邏輯更為理性務實。從收購標的估值來看，2019年評估增值率中位數為176.80%，較2018年的248.77%大幅下降，重組高估值現象一定程度上好轉。

三是重組服務于供給側結構性改革。近年來，國有企業(yè)并購重組活躍，2019年深市涌現出招商局集團物業(yè)管理資產平臺化整合、中信集團特鋼資產證券化、居然之家通過重組上市參與國企混改等一批示范性案例。傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)中，大冶特鋼、*ST河化等深市水泥、有色、鋼鐵、化工行業(yè)公司通過并購重組在產業(yè)優(yōu)化整合、過剩產能出清等方面持續(xù)發(fā)力，實現轉型升級。

二、深市上市公司重大資產重組績效

除了重組數量和金額以外，重組后公司經營效率也是衡量并購重組質量的重要因素。為探究重組對上市公司績效的影響，本節(jié)采用實證數據分析上市公司在重組前后的績效情況。

表1 經行業(yè)中位數修正后的樣本財務數據

(一)樣本選擇和數據處理

本文梳理了深市上市公司2014―2019年的1,039個重組案例，將重組實施當年定義為t年，研究樣本公司從重組前兩年(t-2年)到重組后三年(t+3年)的績效變化情況。大部分重組方案的業(yè)績承諾期為三年，即承諾期通常為第t至t+2年，t+3年通常為業(yè)績承諾期后的第一年。由于2017―2019年實施的重組案例尚不能取得重組后三年數據，因此本文選取2014―2016年實施完成的重組案例，共625個樣本。

本文選取成長能力(營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率)、盈利能力(ROA、ROE)、償債能力(流動比率、資產負債率)指標觀測并購重組的績效。其中，ROE是財務分析中最具有代表性、綜合性最強的一個指標，本文以ROE分析為主，其他財務指標分析為輔。

本文將財務數據根據行業(yè)整體情況進行修正，將樣本公司各年的財務指標數據減去所處行業(yè)對應指標在該年的中位數，以減少整體經濟形勢及行業(yè)波動對財務數據的擾動。其中，行業(yè)分類選擇申萬二級行業(yè)分類。

(二)數據分析

樣本修正后財務數據的描述性統(tǒng)計結果見表1。為減少數據極端值的影響，下文取中位數進行分析，并按照市場整體、并購重組類型、上市公司屬性、是否涉及海外并購等角度進行分析。

1.并購重組整體效果

從成長能力上看，并購重組能使企業(yè)在短期內迅速擴大規(guī)模，但企業(yè)長期成長能力不足。在重大資產重組實施當年與次年，營收和凈利潤增長較重組前明顯提升。其中，重組完成當年，營業(yè)收入增長率超過行業(yè)水平23.92個百分點，凈利潤增長率超過行業(yè)水平40.83個百分點。重組完成后2年(t+2年)，營業(yè)收入增速與行業(yè)水平趨近，凈利潤增長率低于行業(yè)水平，而t+3年凈利潤增長率低于行業(yè)水平達到10.25個百分點(見圖1)。

從盈利能力上看，并購重組可以改善企業(yè)短期盈利能力，但盈利可持續(xù)性不足。重組實施當年，樣本公司ROA超出行業(yè)水平0.66個百分點，ROE從t-2年低于行業(yè)水平0.59個百分點上升至高于行業(yè)水平0.46個百分點。重組完成后，公司盈利能力逐年下滑，其中t+3年下降幅度最大，ROA下降至低于行業(yè)水平1.41個百分點，ROE下降至低于行業(yè)水平2.58個百分點(見圖2)。

圖1 并購重組前后成長能力指標與行業(yè)水平相比

圖2 并購重組前后盈利能力指標與行業(yè)水平相比

ROE在t+2年與t+3年快速下滑，印證了監(jiān)管實踐中所發(fā)現的“業(yè)績變臉”及“商譽大額集中減值”等現象。典型案例如順利辦(000606)，重組標的在2016―2018年業(yè)績承諾累計完成率為103.23%，其中2018年業(yè)績承諾完成率僅為81.22%，2019年重組標的虧損7600萬元，并大額計提商譽減值5.24億元；又如宜華健康(000150)，重組標的在承諾期最后一年凈利潤大幅下滑93.37%，同時大額計提商譽減值6.44億元。表2數據表明，承諾期后第一年(t+3年)的大額商譽減值對上市公司業(yè)績造成了巨大拖累，625家樣本公司有283家出現商譽減值，減值金額合計達到936.77億元，占營業(yè)利潤的比例達到123.41%。

雖然重組后上市公司整體盈利能力下降，但仍有許可能在于扭虧、保殼。數據顯示，資產剝離可以在短期內改善企業(yè)經營情況，t年的凈利潤增長率(見圖5)和ROE均大幅上升，但t+3年ROE下滑至低于行業(yè)水平3.27個百分點，表明資產剝離長期來看難以扭轉公司經營困境，部分公司陷入“主業(yè)虧損-出售股權保殼”的惡性循環(huán)。

表2 重組完成后各年商譽減值情況

圖3 并購重組前后償債能力指標與行業(yè)水平相比

第二，產業(yè)整合類重組與業(yè)務多元化類重組效果接近。ROE方面，產業(yè)整合與業(yè)務多元化重組均存在重組后ROE下降，尤其是t+3年大幅下降的現象。與t年相比，t+3年產業(yè)整合與業(yè)務多元化類重組的下降幅度分別為2.88、3.33個百分點，二者走勢趨于一致。凈利潤增速方面，多元化重組波動幅度較大，由t年超過行業(yè)水平66.30個百分點下滑至t+3年低于行業(yè)水平21.96個百分點；產業(yè)整合類重組的表現相對平穩(wěn)一些，凈利潤增速由t年超過行業(yè)水平29.31個百分點下滑至t+3年低于行業(yè)水平4.70個百分點。整體來看，產業(yè)整合類重組在重組完成后ROE及凈利潤增速的下降幅度均小于多元化重組。

第三，從財務數據看，產業(yè)整合未對盈利能力(ROE)產生較大影響，對于企業(yè)的意義可能更多在于盈利規(guī)模(凈利潤增長率)的擴大?？赡艿脑蛟谟冢阂皇遣糠之a業(yè)整合為相對績優(yōu)公司對相對績差公司的收購，造成ROE攤??；二是企業(yè)盈利能力變動的原因復雜，產業(yè)整合對不同行業(yè)、不同生命周期、不同體量的公司產生的效果也不相同，部分重組不具有堅實的產業(yè)邏輯；三是部分并購的協同效應需要較長時間才能發(fā)揮作用，在收購后三年內未能顯現。

圖4 不同重組類型的ROE與行業(yè)水平相比

圖5 不同重組類型的公司凈利潤增速與行業(yè)水平相比

3.不同所有制公司重組的效果

按重組完成時公司屬性分組，625個樣本中，包含國企72單、非國有企業(yè)553單。根據公司屬性劃分，并購重組的效果呈現以下特點：

一是非國企的規(guī)模擴張效應更加明顯。重組完成當年(t年)，非國企凈利潤增長率超出行業(yè)水平45.55個百分點，t+1年仍超出20.16個百分點，相比之下國企在t年凈利潤增長率僅高出行業(yè)水平11.98個百分點，重組前后凈利潤增長率與行業(yè)水平接近，表明重組對非國企規(guī)模擴張效應更加明顯(見圖6)。

二是國有企業(yè)并購重組后盈利表現更為穩(wěn)健。國有企業(yè)重組對ROE的提升作用明顯，與行業(yè)水平的差距從t-2年的-2.22個百分點縮小至并購當年的-0.21個百分點，并且重組后盈利能力并未明顯下滑，t+3年ROE指標仍高于t-2年，表明重組提升了國企盈利能力；相比之下，民營企業(yè)在重組當年盈利能力上升，然而在t+2年和t+3年出現大幅下降(見圖7)。在償債指標方面，國有企業(yè)資產負債率在并購前后未見明顯變化，由t-2年高出行業(yè)水平7.05個百分點微降至t+3年5.36個百分點，但民營企業(yè)資產負債率明顯上升，由t-2年低于行業(yè)水平4.40個百分點提升至t+2年高于行業(yè)水平3.83個百分點，表明重組對民營企業(yè)償債能力造成較大壓力(見圖8)。

通常認為，國企并購的效果不及非國有企業(yè)，原因是國有企業(yè)并購重組的非市場化因素更多，難以在重組完成后提升經營效率。但本文分析表明國企重組后表現更加穩(wěn)健，可能有以下三個原因：一是國有企業(yè)在并購重組方面更加審慎，需經過國資體系的層層論證審批，重組方案的可靠度相對非國有企業(yè)更高；二是本輪國企改革大力推動混合所有制改革、完善約束機制、重組優(yōu)化資源配置等，在上述改革措施的推動下國企重組更能發(fā)揮作用；三是國有企業(yè)重組較多為關聯方資產注入，通常以股份為對價，故不會造成資產負債率大幅上升。

圖6 不同屬性公司凈利潤增速相對行業(yè)中位數的情況

4.海外并購情況

本文625個重組樣本中，共有32單涉及海外并購，593單重組不涉及海外并購。數據顯示，海外并購當年(t年)上市公司ROE上升幅度較小，與行業(yè)水平的差距從t-1年的-0.33個百分點縮小至t年的-0.21個百分點，重組后雖然出現一定波動，但總體與重組前接近(見圖9)。從資產負債率看，海外并購明顯提升了公司的負債水平，由t-2年低于行業(yè)水平6.06個百分點上升至t年高于行業(yè)水平10.63個百分點，隨后兩年持續(xù)上升，到t+3年才小幅下降至8.52個百分點(見圖10)。

該情況可能的原因是當前“跨境換股”的政策門檻較高，跨境并購中普遍采用現金支付，企業(yè)通常采取債務融資籌措收購資金，進而導致上市公司承擔高額杠桿和財務費用。數據顯示，32家實施海外并購的公司并購當年財務費用占營業(yè)利潤的中位數為14.62%，遠高于境內并購公司的4.50%，表明并購造成的負債上升對企業(yè)盈利能力影響較大。

圖7 不同屬性公司ROE與行業(yè)平均相比

圖8 不同屬性公司資產負債率與行業(yè)水平相比

(三)剔除多次重組公司的分析

部分樣本公司在幾年間曾進行過多次重組，某次重組后公司績效表現會受到其他重組結果的影響。為避免多次重組對財務數據的干擾，本文將并購完成前后三年內實施其他重組事項的案例剔除，剩余334個樣本。結果顯示，雖然剔除多次重組樣本后樣本量減少，但重組前后各財務指標的變化趨勢基本并未發(fā)生明顯變化(剔除多次重組樣本后，資產剝離類重組及海外并購樣本量較少，不具有代表性)。差異之處在于，剔除多次重組公司樣本前，國有企業(yè)ROE與行業(yè)水平的差距由t年-0.21個百分點增大至t+3年-1.05個百分點，而剔除多次重組公司樣本后，國有企業(yè)t年與t+3年的ROE基本持平。

三、結論與建議

(一)主要結論

本文以2014―2016年深市重組案例為樣本，以財務指標分析法研究重大資產重組的效果。研究發(fā)現，并購重組能夠在短期內幫助企業(yè)迅速擴大規(guī)模、提升盈利能力，但其效果在并購重組完成后逐年下降，尤其是t+3年盈利能力下降幅度遠高于t+1和t+2年，且并購重組對公司償債能力造成一定壓力。

圖9 境內外并購上市公司ROE與行業(yè)水平相比

圖10 境內外并購上市公司資產負債率與行業(yè)水平相比

可能的原因在于：一方面，重組存在固有難點，比如買賣雙方信息不對稱、上市公司與標的公司文化差異等客觀因素，一些上市公司存在決策短視化、盡職調查不審慎、盲目樂觀、并購后整合不力等問題，導致并購重組未能實現資源整合和創(chuàng)造價值的效果。另一方面，盈余管理行為也可能扭曲重組后的公司業(yè)績。“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”問題是困擾我國并購重組市場的頑疾。常見的情形是，標的公司在重組前業(yè)績保持高速增長，交易雙方基于對未來的樂觀估計，對標的公司設定了過高的估值與業(yè)績承諾；重組完成后，標的業(yè)績不達預期，上市公司或交易對手方為完成業(yè)績承諾，進行業(yè)績“拼湊”；而在業(yè)績承諾期最后一年及其后一年，又存在集中計提商譽減值的“大洗澡”行為，從而導致財務數據失真。

此外，本文研究表明，一是重組上市改善上市公司盈利能力，但后續(xù)ROE下降幅度巨大；資產剝離類重組短期能幫助企業(yè)扭虧保殼，但難以扭轉公司經營情況；產業(yè)整合類重組與業(yè)務多元化類重組效果接近，產業(yè)整合類重組盈利能力及成長能力的下滑幅度更小。二是非國企規(guī)模擴張效應更加明顯，但國有企業(yè)重組表現更為穩(wěn)健，ROE下降幅度較小且資產負債率未有明顯提升。三是海外并購導致上市公司資產負債率大幅提升，可能與“跨境換股”受限相關。

最后，需指出的是，本文選取樣本為2014―2016年，這一時期重組案例具有特定的經濟環(huán)境和政策背景。2014年，我國經濟下行壓力加大，轉型升級需求迫切，新經濟的迅猛發(fā)展為我國經濟轉型帶來了新的增長點。與此同時，政策層面鼓勵市場化并購重組有力推動了部分上市公司的外延式擴張。大量的并購重組為公司帶來廣闊的增長前景，極大地刺激了股價，成為2014―2015年牛市的重要推動因素之一，反過來也增強了公司再次進行更大規(guī)模并購的能力。但2014―2016年“鼓勵寬松階段”的背景下，也出現了許多“跟風式重組”“盲目跨界重組”，“三高”問題凸顯，以至于2019年市場仍在消化前期并購潮積累的風險。隨著2016年下半年以來對盲目跨界及“三高”問題的整治，以及2019年以來注冊制的放開，并購重組市場已日趨理性，交易邏輯更為務實、估值更為合理，預計2017年及以后重組的績效表現可以得到改善。

(二)監(jiān)管建議

針對發(fā)現的問題，本文提出以下監(jiān)管建議。

1.強化重組全鏈條監(jiān)管，健全約束機制

鑒于許多上市公司在重組后出現業(yè)績下滑，部分重組方案可能存在夸大重組前景的情形，同時部分公司存在盈余管理行為，致使財務成果失真，建議：一是在重組審查階段持續(xù)發(fā)揮重組問詢的警示和糾偏功能，督促公司將標的資產的盈利能力、是否存在較強的周期性、估值合理性、并購后整合的手段等進行詳細說明，還原重組真實情況、充分揭示風險；二是加強重組會計審計監(jiān)管，重點關注t+2年及t+3年上市公司會計處理，充分利用現場檢查工具，對業(yè)績精準達標、承諾期后業(yè)績變臉及商譽集中減值等行為進行重點監(jiān)管；三是加大并購重組的事后懲戒力度，對于問題標的、問題公司、問題中介加大處罰力度，對市場相關主體形成有效震懾，及時對重組后出現財務造假、標的失控、業(yè)績補償未履行等行為啟動追責，打擊“關鍵少數”。

2.對不同類型重組有所甄別

一是謹防問題資產通過重組上市登陸資本市場。從研究的情況看，重組上市后上市公司盈利能力短期上升后快速下滑的現象最為明顯，部分重組上市公司存在財務造假、運作不規(guī)范等行為。建議在重組審核階段繼續(xù)采取較高的審核標準，繼續(xù)遏制“炒殼”行為，在持續(xù)監(jiān)管階段關注重組上市公司的合規(guī)運作情況，及時發(fā)現和處置風險。二是繼續(xù)支持國有企業(yè)并購重組。從分析結果來看，國有企業(yè)在并購績效方面較為穩(wěn)健，建議貫徹落實國企改革三年行動方案的精神，進一步發(fā)揮交易所資本市場平臺作用，支持國有企業(yè)借助并購重組工具做強做優(yōu)做大。

3.持續(xù)優(yōu)化制度環(huán)境

一是推動跨境并購規(guī)則完善。部分跨境收購中負債率上升、企業(yè)盈利承壓的原因在于支付方式以現金為主，建議繼續(xù)推進跨境換股改革的平穩(wěn)落地。二是優(yōu)化退市制度。本文分析表明，部分資產剝離類重組對上市公司績效無實質性改觀。一些企業(yè)常年依靠資產處置維持上市地位，一定程度占據上市資源，建議可在常態(tài)化退市制度改革中引入扣非后凈利潤指標，出清此類“僵尸企業(yè)”。