劉建中　李廷禎

陽(yáng)光城的業(yè)績(jī)承諾，幾乎是不可能完成的任務(wù)。圖/IC

“兩節(jié)”前的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，熱鬧非凡。中國(guó)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)中國(guó)恒大（03333.HK），發(fā)動(dòng)了一系列轟轟烈烈的股價(jià)保衛(wèi)戰(zhàn)。

恒大債務(wù)風(fēng)波，引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，波及整個(gè)地產(chǎn)板塊。中國(guó)諸房地產(chǎn)公司慣用的高負(fù)債、高杠桿盈利模式，在“房住不炒”的大背景下，危機(jī)頻發(fā)。

今天我們要研究的，是“地產(chǎn)銷(xiāo)售十五強(qiáng)”（下稱“十五強(qiáng)”）中的另一家上市公司——陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司（000671.SZ，下稱“陽(yáng)光城”）?！敦?cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光城2019年的利息支出與銷(xiāo)售現(xiàn)金流入的比值為10.39%，在“十五強(qiáng)”中債務(wù)負(fù)擔(dān)僅次于中國(guó)恒大和融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK），排在第三。

在房企生存環(huán)境持續(xù)變差的近三年，多數(shù)房企的毛利率均有明顯下降。令人驚奇的是，債務(wù)沉重的陽(yáng)光城，毛利率卻始終保持在26%以上，凈利率幾乎均超7%。

研究表明，陽(yáng)光城利潤(rùn)率保持橫盤(pán)的秘密是“啃老”，即高度依賴一些2016年以前低價(jià)拿地的老項(xiàng)目改善財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。但是，這一狀況不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。

債務(wù)負(fù)擔(dān)堪比恒大，利潤(rùn)率卻保持穩(wěn)定

2017年始，在中央強(qiáng)調(diào)住房“居住屬性”的大背景下，各地頻出嚴(yán)苛調(diào)控政策。

2018年至今，中國(guó)各大城市的獲地成本一直保持高位，且緩緩上升（圖1）;但房地產(chǎn)需求增速下降，外化表現(xiàn)為價(jià)格增速下降（圖2）。

圖1：100大中城市成交土地樓面均價(jià)住宅類用地當(dāng)月值

資料來(lái)源：wind。制圖：顏斌

圖2：100大中城市住宅價(jià)格指數(shù)同比當(dāng)月值

資料來(lái)源：wind

兩重夾擊下，諸多頭部房企的平均銷(xiāo)售毛利率也一路下降（圖3）。

圖3：30家房企平均銷(xiāo)售毛利率

資料來(lái)源：wind

下面的表1，列出了中國(guó)房企“十五強(qiáng)”的利息支出與房地產(chǎn)銷(xiāo)售現(xiàn)金流入的比值。

表1：中國(guó)房企“十五強(qiáng)”利息支出與銷(xiāo)售現(xiàn)金流入的比值

注：1.借貸成本為加權(quán)平均借貸成本。2.萬(wàn)科沒(méi)有披露加權(quán)平均借貸成本，5%是我們的估計(jì)值。3.萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、綠地控股、新城控股、招商蛇口、陽(yáng)光城、金地集團(tuán)直接披露了銷(xiāo)售商品和提供勞務(wù)的現(xiàn)金流入。其他公司的數(shù)值為估算值。估算公式：銷(xiāo)售商品和提供勞務(wù)的現(xiàn)金流入=營(yíng)業(yè)收入+合同負(fù)債變化資料來(lái)源：各公司年報(bào)、《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心。制表：顏斌

陽(yáng)光城的該比值，為10.39%。在“十五強(qiáng)”中，陽(yáng)光城的債務(wù)負(fù)擔(dān)僅低于中國(guó)恒大（03333.HK）、融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK），排在第三名。

如果刨去該指標(biāo)的前三名，第四至十五名的平均值，僅為4.68%——陽(yáng)光城10.39%的數(shù)值，比這個(gè)平均值高出近6個(gè)百分點(diǎn)。

若不計(jì)其他參數(shù)，僅此一項(xiàng)，陽(yáng)光城的毛利率，就應(yīng)比中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)之外的其他同行低出約6個(gè)百分點(diǎn)。

其實(shí)，和其他“十五強(qiáng)”相比，陽(yáng)光城的毛利率一直不高（表2），并因此遭到市場(chǎng)非議。

表2：和其他“十五強(qiáng)”相比，陽(yáng)光城的毛利率一直不高

資料來(lái)源：wind

2018年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)“黑天鵝”不斷，房企的生存環(huán)境持續(xù)變差。從表2亦可看出，大多數(shù)房企的毛利率都出現(xiàn)明顯下降。

按正常商業(yè)邏輯，較高債務(wù)壓力給陽(yáng)光城帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，在此時(shí)間段應(yīng)被放大——陽(yáng)光城的銷(xiāo)售毛利率，比同行們出現(xiàn)更顯著的下跌，才是正常財(cái)務(wù)現(xiàn)象。

令人驚奇的是，從表3看，陽(yáng)光城的毛利率，2015年以來(lái)始終保持在25%左右，凈利率始終保持在6.7%以上;尤其是2018年以后，毛利率始終保持在26%之上，凈利率幾乎都在7%之上，而且略有上升。

表3：陽(yáng)光城的凈利率始終保持在6.7%以上，且略有上升

資料來(lái)源：陽(yáng)光城（000671.SZ）年報(bào)

利潤(rùn)率是公司估值的重要參數(shù)，是很多財(cái)務(wù)分析和未來(lái)走勢(shì)判斷的基礎(chǔ)。

所以，我們有必要分析，是什么因素導(dǎo)致了陽(yáng)光城的利潤(rùn)率保持穩(wěn)定？這個(gè)因素，能否持續(xù)“保護(hù)”陽(yáng)光城呢？

陽(yáng)光城高利潤(rùn)自何而來(lái)

我們以陽(yáng)光城2020年上半年的毛利率進(jìn)行剖析。

2020年上半年，陽(yáng)光城的整體毛利率，來(lái)自各個(gè)結(jié)算項(xiàng)目。這些項(xiàng)目可以分成三大類：2017年拿地的項(xiàng)目、2018年拿地的項(xiàng)目，以及2016年及以前拿地的項(xiàng)目。

2019年拿地的項(xiàng)目，在2020年進(jìn)入結(jié)算狀態(tài)的較少，這里暫不考慮。另外，我們的研究分析未考慮不并表項(xiàng)目，這是因?yàn)椴徊⒈眄?xiàng)目不影響上市公司的毛利率。同時(shí)，也未考慮收購(gòu)其他公司股權(quán)獲得的項(xiàng)目，因?yàn)檫@會(huì)涉及比較復(fù)雜的債務(wù)問(wèn)題，有可能使計(jì)算結(jié)果失真。事實(shí)上，只考慮招拍掛項(xiàng)目，足以說(shuō)明其中癥結(jié)。

下面分別分析2016年-2018年三年拿地項(xiàng)目的毛利率。

一、2017年拿地的項(xiàng)目，整體毛利率21.64%

2017年拿地的項(xiàng)目有19個(gè)，有3個(gè)項(xiàng)目在2020年沒(méi)有并表（表4）。

表4：2020年陽(yáng)光城有3個(gè)項(xiàng)目未并表

資料來(lái)源：陽(yáng)光城（000671.SZ）年報(bào)

從轉(zhuǎn)讓時(shí)間判斷，南平市匯隆川房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、溫州市欣科隆房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)比較正常;福州創(chuàng)力緯房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的轉(zhuǎn)讓時(shí)間，恰恰在年報(bào)之前，且該公司開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，毛利率為零（財(cái)務(wù)成本約1000元/平方米，其他成本約5500元/平方米，則總成本約為15000元/平方米。成本與售價(jià)持平，毛利率接近零），整體項(xiàng)目虧損。這個(gè)轉(zhuǎn)讓，也許是巧合。

剩下的16個(gè)項(xiàng)目，如表5所示。

表5：陽(yáng)光城并表項(xiàng)目的整體毛利率為21.64%

注：項(xiàng)目總收入估算方法。1. 項(xiàng)目總收入= 銷(xiāo)售面積* 銷(xiāo)售價(jià)格。銷(xiāo)售面積取規(guī)劃計(jì)容面積的1.2倍與（可售面積+累計(jì)預(yù)售面積）兩者的孰低值。對(duì)于本期預(yù)售面積大于計(jì)容建筑面積30%的項(xiàng)目，銷(xiāo)售價(jià)格=本期預(yù)售金額/ 本期預(yù)售面積;對(duì)于本期預(yù)售面積小于計(jì)容建筑面積30%的項(xiàng)目，銷(xiāo)售價(jià)格=貝殼網(wǎng)上顯示的項(xiàng)目均價(jià)*0.95。2.項(xiàng)目毛利率=（項(xiàng)目總收入-項(xiàng)目總成本）/ 項(xiàng)目總收入。對(duì)于完工項(xiàng)目，項(xiàng)目總成本=累計(jì)投資總金額。對(duì)于在建項(xiàng)目，項(xiàng)目總成本= 預(yù)計(jì)總投資金額。3. 車(chē)庫(kù)沒(méi)有單獨(dú)計(jì)算，這會(huì)造成對(duì)毛利率的有限高估。4.如果不同類型的建筑（商鋪、別墅、普通住宅）在整個(gè)項(xiàng)目中都占有不可忽略的比例，那么會(huì)分別計(jì)算并加總。資料來(lái)源：陽(yáng)光城（000671.SZ）年報(bào)、貝殼網(wǎng)

這16個(gè)項(xiàng)目中，毛利率超過(guò)26%的項(xiàng)目，只有鄭州麗景公館和景德鎮(zhèn)翡麗公園兩個(gè)項(xiàng)目。合并計(jì)算這16個(gè)項(xiàng)目，整體毛利率只為21.64%。

這表明，若以2017年招拍掛拿地的并表項(xiàng)目作為樣本，這些項(xiàng)目的整體毛利率顯著下降，無(wú)法達(dá)到26%。

二、2018年拿地的項(xiàng)目，整體毛利率21.34%

再來(lái)分析2018年拿地項(xiàng)目的毛利率情況。符合條件的24個(gè)項(xiàng)目，有8個(gè)沒(méi)有并表。

陽(yáng)光城2018年報(bào)沒(méi)有披露拿地子公司情況，我們無(wú)法知道這些公司的股權(quán)變化狀況。剩余的16個(gè)項(xiàng)目，情況如表6所示。

這16個(gè)項(xiàng)目的整體毛利率為21.34%，也顯著低于26%。

三、秘密在于2016年以前的低價(jià)拿地

我們不禁要問(wèn)：在2020年上半年的結(jié)算總額中，2017年、2018年拿地項(xiàng)目占了半數(shù)以上。 那么2020年上半年毛利率還能維持26%以上，這是為什么？

各種解釋被逐步排除后，疑點(diǎn)被鎖定在陽(yáng)光城2016年前低價(jià)拿地的幾個(gè)高毛利項(xiàng)目。

2016年前，陽(yáng)光城儲(chǔ)備了大量?jī)r(jià)格低廉的土地。2020年上半年，陽(yáng)光城結(jié)算金額超過(guò)10億元的項(xiàng)目共有9個(gè)，其中5個(gè)是2016年之前儲(chǔ)備的高毛利項(xiàng)目。這些項(xiàng)目分別是：廣州麗景灣-雅苑五期、福州長(zhǎng)樂(lè)花滿墅、陽(yáng)光城西安西西里、陽(yáng)光城西安官邸、陽(yáng)光城西安上林悅。

2020年上半年，陽(yáng)光城總結(jié)算金額為241億元，上述5個(gè)高毛利項(xiàng)目結(jié)算額為91.2億元，權(quán)重為37.84%。這些項(xiàng)目，因土地獲得成本較低，毛利率甚至可達(dá)50%。比如廣州麗景灣-雅苑五期，2020年上半年結(jié)算額為29億元，毛利潤(rùn)估計(jì)超過(guò)15億元。

可以說(shuō)，正是這5個(gè)“啃老”項(xiàng)目，幫助陽(yáng)光城維持了26%以上的毛利率。

陽(yáng)光城“啃老”還能啃多久

解開(kāi)陽(yáng)光城利潤(rùn)率保持高位的謎團(tuán)，我們認(rèn)為很有意義。

通過(guò)存貨情況，《財(cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)陽(yáng)光城的高毛利舊項(xiàng)目，會(huì)在2020年下半年、2021年、2022年繼續(xù)發(fā)揮作用，雖然其權(quán)重逐漸下降，但會(huì)使得陽(yáng)光城的毛利率保持平滑，不會(huì)劇烈下跌。

到了2022年末，這些低價(jià)拿地的高毛利項(xiàng)目的大部分應(yīng)該都已經(jīng)完工、結(jié)算，不能再為陽(yáng)光城的毛利率“保駕護(hù)航”。

從2023年起，陽(yáng)光城的高毛利率項(xiàng)目，只剩下表7中這6個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資額為436.64億元。平攤到2023年-2026年四年中，每年平均額為109.16億元。

2023年之后，陽(yáng)光城每年的結(jié)算金額會(huì)超過(guò)1000億元。彼時(shí)，陽(yáng)光城多數(shù)項(xiàng)目的低毛利率就會(huì)徹底顯現(xiàn)。

無(wú)論做投資，還是分析公司，這都是值得關(guān)注的重大信息。

另外，讀者需要知道一個(gè)背景：陽(yáng)光城第二大股東，曾是上海嘉聞投資管理有限公司（下稱“上海嘉聞”）。

2020年9月，泰康人壽保險(xiǎn)公司和泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)公司以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，受讓了上海嘉聞所持陽(yáng)光城的13.53%股權(quán)，對(duì)應(yīng)5.55億股，轉(zhuǎn)讓價(jià)6.09元/股;同時(shí)，陽(yáng)光城擬成立第三期員工持股計(jì)劃，并受讓上海嘉聞所持公司的1.95%股權(quán)，對(duì)應(yīng)0.8億股。

為實(shí)現(xiàn)這次轉(zhuǎn)讓，陽(yáng)光城承諾：1.公司為“泰康系”新設(shè)2個(gè)董事席位，董事總數(shù)調(diào)整為12個(gè);2.每年現(xiàn)金分紅比例不低于可分配利潤(rùn)的30%;3.未來(lái)10年業(yè)績(jī)，其中2020年-2024年歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%，且這5年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)不低于340.6億元，2025年-2029年分別不低于101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元及135.70億元，若未達(dá)成，則均由陽(yáng)光城集團(tuán)補(bǔ)償差額。

在這個(gè)業(yè)績(jī)對(duì)賭背景下，陽(yáng)光城利潤(rùn)率從2023年開(kāi)始明顯下降，將意味著什么？

如果按照26%毛利率、7%凈利率計(jì)算，到2024年之前，陽(yáng)光城總共只需完成結(jié)算額4866億元（340.6/0.07=4866），就可以完成對(duì)賭任務(wù)。

在2025年，陽(yáng)光城需要結(jié)算1453億元（101.72/0.07=1453）。按照陽(yáng)光城的目前規(guī)模，該任務(wù)雖有難度，但略加努力當(dāng)能完成。

但是，如果陽(yáng)光城的毛利率降到約20%，凈利率隨之降到約5%，陽(yáng)光城2025年就至少需要結(jié)算2034億元（101.72/0.05=2034）。在當(dāng)局控制房地產(chǎn)債務(wù)規(guī)模的背景下，再采用加杠桿的老路已無(wú)法走通。所以我們判斷，陽(yáng)光城的業(yè)績(jī)承諾，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

《財(cái)經(jīng)》研究員關(guān)于陽(yáng)光城的下一篇文章，會(huì)清晰展現(xiàn)在房地產(chǎn)控債大背景下，陽(yáng)光城要想完成業(yè)績(jī)承諾，到底有多難。

（編輯：馬克）

《財(cái)經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心聚焦資本市場(chǎng)，研討公司成敗、探究行業(yè)興衰，發(fā)現(xiàn)價(jià)值，警示風(fēng)險(xiǎn)