邵宇　陳達(dá)飛

雖然美國(guó)整體上是儲(chǔ)蓄不足，但在家庭部門內(nèi)部，收支失衡狀況越來越顯著。圖/法新

如何理解過去40年全球利率持續(xù)下行的現(xiàn)象？當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國(guó)家均觸及零利率或?qū)嵤┴?fù)利率，貨幣政策如何“相機(jī)抉擇”？西方的一致性寬松或許為中國(guó)逆周期調(diào)控打開了空間，是應(yīng)該緊跟西方的節(jié)奏，還是做個(gè)冷靜的旁觀者？與其像現(xiàn)代貨幣理論（MMT）所認(rèn)為的，將宏觀政策押注在通脹持續(xù)低迷的前提下，還不如為將來可能出現(xiàn)的通脹留有足夠的政策空間。

從趨勢(shì)上來看，作為基準(zhǔn)，美國(guó)的利率對(duì)其他國(guó)家利率有引力作用。所以，理解全球利率走勢(shì)，很大程度上，是要理解美國(guó)的利率走勢(shì)。其他國(guó)家國(guó)債收益率的結(jié)構(gòu)一般是美國(guó)對(duì)應(yīng)期限國(guó)債收益率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變的情況下，美債收益率下降，必然會(huì)導(dǎo)致其他國(guó)家國(guó)債收益率同等程度的下降。所以，二戰(zhàn)結(jié)束以來，市場(chǎng)化和開放度較高的經(jīng)濟(jì)體的利率走勢(shì)較為同步，貨幣當(dāng)局在加息與降息的選擇上，也有一定的聯(lián)動(dòng)性。這就是富田俊基所描述的“北斗星的作用”。

儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系是分析自然利率的起點(diǎn)，利率下行一般是儲(chǔ)蓄大于投資的結(jié)果。20世紀(jì)80年代以來，兩類不同類型的“儲(chǔ)蓄過剩”是美國(guó)自然利率和市場(chǎng)利率同步下行的重要解釋（圖1）。一方面，全球儲(chǔ)蓄過剩。從1984年二季度開始，美國(guó)資本賬戶長(zhǎng)期處于盈余狀態(tài)，代表其他國(guó)家處于一種儲(chǔ)蓄過剩狀態(tài)——國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克稱其為“全球儲(chǔ)蓄過?！保⒁源私忉屆绹?guó)的經(jīng)常賬戶逆差和全球長(zhǎng)期利率下行趨勢(shì)。

圖1：美國(guó)的雙重“儲(chǔ)蓄過剩”（占國(guó)民收入之比）

資料來源：Mian et al.，2020a;東方證券。制圖：于宗文

另一方面，富人儲(chǔ)蓄過剩。雖然美國(guó)整體上是儲(chǔ)蓄不足，但在家庭部門內(nèi)部，收支失衡狀況越來越顯著：收入最高的前1%的居民高儲(chǔ)蓄，其后9%的居民儲(chǔ)蓄比較穩(wěn)定，剩余的90%居民儲(chǔ)蓄缺口越來越大。米恩等人將其稱為“富人的儲(chǔ)蓄過剩”，并以此解釋美國(guó)的利率為什么下行。

全球失衡與G2結(jié)構(gòu)的形成

對(duì)任何一個(gè)國(guó)家來說（不考慮錯(cuò)誤與遺漏賬戶），國(guó)際收支賬戶平衡對(duì)應(yīng)著三種組合：經(jīng)常賬戶平衡+資本賬戶平衡;經(jīng)常賬戶盈余+資本賬戶赤字;經(jīng)常賬戶赤字+資本賬戶盈余。其中，第一個(gè)組合比較罕見，無非是赤字或盈余規(guī)模的大小問題。與此同時(shí)，資本賬戶盈余必然對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)投資超過儲(chǔ)蓄——儲(chǔ)蓄不足。從全球來看，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的盈余方必然對(duì)應(yīng)著其他國(guó)家的赤字，且規(guī)模必然相等。

以進(jìn)出口商品貿(mào)易規(guī)模占GDP的比重來衡量，1973年布雷頓森林體系瓦解時(shí)刻，全球化的高度就已經(jīng)與1913年持平（圖2），它也是建立在金本位制基礎(chǔ)上的第一輪全球化黃金時(shí)代的頂點(diǎn)。但是，二戰(zhàn)后的全球化并沒有因?yàn)椴祭最D森林體系的瓦解而終結(jié)。在經(jīng)歷十年滯漲期后，布雷頓森林體系2.0得以建立，全球化得以延續(xù)，并再創(chuàng)新高。80年代以來的全球化是貿(mào)易自由化和金融自由化的疊加，而在布雷頓森林體系1.0時(shí)期（1945年-1971年），為了維護(hù)雙掛鉤的國(guó)際貨幣體系，資本項(xiàng)目受到嚴(yán)格管制。

圖2：全球化的起落（全球商品貿(mào)易總額/GDP）

資料來源：1827年-1949年的數(shù)據(jù)來自Klasing and Milionis， 2014;1950年-2017年的數(shù)據(jù)來自Penn World Tables 9.0;CEIC，東方證券

這一不同之處，是理解過去40年全球失衡的關(guān)鍵。它是一種被金融裹挾的全球化。對(duì)貿(mào)易影響最大的是，通過直接投資的方式，跨國(guó)公司的產(chǎn)業(yè)鏈面向全球布局，貿(mào)易方式逐漸從產(chǎn)業(yè)間的橫向貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)內(nèi)的縱向貿(mào)易——價(jià)值鏈貿(mào)易。這一方面推高了全球貿(mào)易總規(guī)模，另一方面虛增了下游國(guó)家的貿(mào)易規(guī)模，使雙邊貿(mào)易差額意義盡失。在此過程中，全球化的失衡程度也在不斷加劇。

20世紀(jì)80年代以來，作為整體的發(fā)達(dá)國(guó)家大多數(shù)時(shí)候都處于經(jīng)常賬戶赤字+資本賬戶盈余的組合狀態(tài)，最主要的赤字國(guó)是美國(guó)，它扮演了一個(gè)“最后購買人”的角色。這是一個(gè)只有美國(guó)有資格和能力扮演的角色，源于美元“囂張的霸權(quán)”。

20世紀(jì)80年代初開始，美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字開始擴(kuò)張，當(dāng)時(shí)主要的盈余方是以日本為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后，美元貶值，日元快速升值，再加上20世紀(jì)80年代中后期和1991年經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)的貿(mào)易逆差規(guī)模開始收縮，1991年還實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶盈余（0.03%），但1992年又立即轉(zhuǎn)變?yōu)槌嘧?，?006年為止，赤字規(guī)模都在擴(kuò)張，2006年達(dá)到了5.25%，為40年來的峰值。

1990年是另一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。雖然二戰(zhàn)的結(jié)束常被認(rèn)為是戰(zhàn)后全球化時(shí)代的起點(diǎn)，但由于美蘇冷戰(zhàn)，社會(huì)主義和資本主義兩個(gè)陣營(yíng)之間的貿(mào)易關(guān)系是沒有完全建立起來的。所以，1990年前后的東歐劇變和蘇聯(lián)解體，世界真正地連接了起來。

此后，原東歐國(guó)家、印度以及中國(guó)開始推行市場(chǎng)化改革，中國(guó)改革的主要內(nèi)容之一就是匯率并軌，官方匯率和外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率合并至8.3元人民幣/美元，人民幣匯率開始盯住美元，這為后來的經(jīng)常賬戶順差奠定了基礎(chǔ)。從1997年開始，中國(guó)便持續(xù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差，2001年之后，順差規(guī)模加速擴(kuò)大，至2007年達(dá)到9.95%的峰值。

美國(guó)的逆差與中國(guó)的順差具有一定的對(duì)稱關(guān)系（圖3），但美國(guó)對(duì)中國(guó)的逆差占比要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)對(duì)美國(guó)的順差占比。2008年金融危機(jī)以來，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易逆差的貢獻(xiàn)率均超過了50%，峰值時(shí)接近80%（圖4）。但這種失衡，實(shí)際上是一種幻覺。在美國(guó)對(duì)中國(guó)的雙邊逆差中，包含了大量中國(guó)從日韓等國(guó)進(jìn)口的中間品。

圖3：中美經(jīng)常賬戶收支的鏡像關(guān)系

單位：十億美元。資料來源：IMF;CEIC，東方證券

圖4：美國(guó)的貿(mào)易逆差，中國(guó)貢獻(xiàn)了多少？

單位：億美元。資料來源：IMF;CEIC，東方證券

跨境資本流動(dòng)與全球金融周期

全球失衡與跨境資本流動(dòng)是一枚硬幣的兩面。但與理論預(yù)測(cè)不一致的是，資本并不是流向資本稀缺之地，而是流向了資本豐裕的地方，因?yàn)檫@里金融基礎(chǔ)設(shè)施更加完備。

盈余國(guó)-赤字國(guó)的結(jié)構(gòu)性失衡早在1973年第一次石油危機(jī)之后就出現(xiàn)，由于石油價(jià)格暴漲，中東產(chǎn)油國(guó)的原油出口收入快速增加，各國(guó)都積累了大量貿(mào)易盈余，所賺取的外匯悉數(shù)通過購買發(fā)達(dá)國(guó)家的金融資產(chǎn)（國(guó)債或銀行存款）的形式回流發(fā)達(dá)國(guó)家，20世紀(jì)70年代開啟的金融自由化進(jìn)程為此開啟了方便之門。發(fā)達(dá)國(guó)家銀行海外存款規(guī)模隨之膨脹，這是需要支付利息的，只有將其轉(zhuǎn)換為貸款，才能創(chuàng)造利潤(rùn)。

“石油資本”的第一目的地是新興與發(fā)展中國(guó)家，20世紀(jì)80年代，大量資本流向拉丁美洲，這一方面支撐了拉美國(guó)家的投資，另一方面政府財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶赤字也隨之?dāng)U張。隨著違約風(fēng)險(xiǎn)的提升，資本開始流出，這引發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。幾乎整個(gè)80年代至90年代，拉丁美洲都在金融動(dòng)蕩中穿行，墨西哥、阿根廷等都經(jīng)歷了多次震蕩。至今，拉美仍然未恢復(fù)至1980年之前的狀態(tài)。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱之為“中等收入陷阱”，愛德華茲則從民粹主義政治的角度將其稱之為“掉隊(duì)的拉美”。

危機(jī)第二波來到了亞洲（包括俄羅斯），1997年亞洲金融危機(jī)和1998年俄羅斯國(guó)債違約都是代表性事件。稍不一樣的地方是，以對(duì)沖基金為代表的私人資本在亞洲金融危機(jī)中扮演著重要角色，尤以索羅斯的量子基金做空泰銖和港幣為代表，前者勝利，后者落敗。受亞洲金融危機(jī)的影響，1990年房地產(chǎn)泡沫破裂之后被掩蓋的金融風(fēng)險(xiǎn)和僵尸企業(yè)問題開始在日本蔓延，典型的“流動(dòng)性沖擊綜合征”開始在日本紛紛上演：信用利差擴(kuò)大;低流動(dòng)性金融資產(chǎn)價(jià)格下降;金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào);銀行、證券和住房抵押機(jī)構(gòu)紛紛倒閉等等。危機(jī)進(jìn)一步蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，投資和消費(fèi)需求下降。也正是從這個(gè)階段開始，才真正進(jìn)入到辜朝明所說的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”階段，銀行信用不僅僅是收縮，而是出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

經(jīng)過兩輪比較大的新興市場(chǎng)危機(jī)，外匯儲(chǔ)備的重要性開始凸顯，發(fā)展中國(guó)家開始大量積累主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的金融資產(chǎn)，包括貨幣。這又進(jìn)一步加深了全球失衡的程度。1998年全球資本流動(dòng)的規(guī)模小幅收縮，1999年開始又提速。2001年的“9·11”恐怖襲擊事件連續(xù)兩年打壓了跨境資本流動(dòng);2003年-2007年一路狂飆突進(jìn)，占全球GDP的規(guī)模從15%升至42%。2008年金融危機(jī)之后，跨境資本流動(dòng)再也沒有恢復(fù)到危機(jī)之前的水平，目前的規(guī)模與1997年亞洲金融危機(jī)之前相近（僅從國(guó)際收支賬戶而言）。

美國(guó)可謂全球資本流動(dòng)的“中轉(zhuǎn)站”，當(dāng)然也是全球資本投資的目的地，這形成了美元流動(dòng)的循環(huán)。1984年至今，美國(guó)金融凈投資賬戶始終是順差，這表明世界其他國(guó)家購買美國(guó)金融資產(chǎn)的規(guī)模大于美國(guó)購買其他國(guó)家的規(guī)模。

截至2019年底，國(guó)外投資者持有美國(guó)國(guó)債的比重為41%，相比2009年的47%下降了6個(gè)百分點(diǎn)。日本占比從10%降至7%，中國(guó)從12%降至7%。此期，聯(lián)邦政府債券的規(guī)模也從8萬億美元增加到了19萬億美元，所以，從絕對(duì)量上來說，國(guó)外投資者持有的美債余額還在增加。日本從2019年至今年上半年，共增持2200億美元美國(guó)國(guó)債，英國(guó)自2017年以來共增持2200億美元。而中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債的數(shù)量已經(jīng)從2011年三季度的1.3萬億美元降至2019年底的1萬億美元，降幅23%。

受新冠肺炎疫情的影響，美國(guó)國(guó)債規(guī)?？焖僭黾?，截至今年二季度，已經(jīng)超過26萬億美元。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局（CBO）9月的最新預(yù)測(cè)，到2021年，公眾持有的聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比重將達(dá)到104%，與二戰(zhàn)峰值持平。到2050年，該比例會(huì)進(jìn)一步提高到195%，而且，凈利息支出將成為聯(lián)邦政府赤字的主要組成部分。由于美債是最主要的安全資產(chǎn)，海外資金的追捧必然致使其利率下行。

還有一個(gè)特征是：2008年金融危機(jī)之后，海外凈流入美國(guó)的資本相對(duì)于美國(guó)GDP的規(guī)模在下降。如前所述，聯(lián)邦政府債務(wù)的規(guī)模還在急劇膨脹，企業(yè)部門的杠桿率也創(chuàng)了新高，整個(gè)實(shí)體部門杠桿也超過了2008年金融危機(jī)之前的峰值。錢從哪里來？

結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)的QE和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，答案就一目了然了。QE之前，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)為0.92萬億美元，三輪QE之后，增加到了4.5萬億美元。2018年至2019年7月經(jīng)歷了短暫的縮表期，但國(guó)債在總資產(chǎn)中的比重并未下降。2019年7月，美聯(lián)儲(chǔ)重新擴(kuò)表，主要目的是調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模陡增，一個(gè)月時(shí)間增加了近2萬億美元，而且主要是美國(guó)國(guó)債。截至目前，已經(jīng)超過7萬億美元，其中，國(guó)債4.4萬億美元，占比63%，占國(guó)債余額的比例約16%，已經(jīng)超過二戰(zhàn)時(shí)期的峰值。

當(dāng)前，美國(guó)十年期國(guó)債的收益率僅為0.6%，其對(duì)海外投資者和絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)投資者的吸引力都已顯著下降。增持國(guó)債是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行利率控制的必要舉措，但貨幣政策或已成為財(cái)政政策的“附庸”。當(dāng)下最需要花錢的是美國(guó)財(cái)政部，由于政府杠桿率已經(jīng)突破100%，只有利率足夠低，才不至于占用財(cái)政部大量資金。

美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家池田等闡述了跨境資本流動(dòng)引發(fā)金融泡沫，推動(dòng)利率下行的機(jī)制。作者認(rèn)為，由于發(fā)達(dá)國(guó)家（“北方”）的金融市場(chǎng)更加成熟，金融產(chǎn)品更加豐富，這吸引了欠發(fā)達(dá)國(guó)家（“南方”）的投資者。資本的流入推動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家利率下行，又通過估值效應(yīng)和投機(jī)行為推動(dòng)資產(chǎn)泡沫的形成，又吸引了更多資本流入。

如此，資本流動(dòng)和全球失衡形成正反饋循環(huán)，泡沫不斷自我強(qiáng)化，直到?jīng)]有足夠的資金入場(chǎng)，泡沫破裂，反向循環(huán)開始。至少過去40多年，類似的故事不停地循環(huán)著。

這被稱之為“全球金融周期”，是全球金融危機(jī)頻發(fā)和安全資產(chǎn)荒的一個(gè)重要解釋，同時(shí)也加劇了美國(guó)國(guó)內(nèi)的貧富分化，因?yàn)槊恳淮挝C(jī)都是一次財(cái)富再分配，都會(huì)加重低收入者的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而資金的提供者恰恰就是富裕階層。

貧富分化與富人的儲(chǔ)蓄過剩

同樣始于20世紀(jì)80年代初，美國(guó)居民部門的貧富分化開始加劇。這集中體現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，在整體工資指數(shù)停滯和GDP中勞動(dòng)份額下降的同時(shí)，高收入階層（Top 1%）與低收入階層（最后90%）的收入差距不斷拉大;過去40年，收入最低的40%的勞動(dòng)者工資指數(shù)基本呈現(xiàn)出一條水平線，而高收入階層在國(guó)民收入中的份額從20世紀(jì)80年代初的約12%升至2008年金融危機(jī)之前的20%;金融危機(jī)之后雖有緩和，但到2019年底，已經(jīng)恢復(fù)到20%以上，高于1913年的18.6%，與兩次世界大戰(zhàn)之間的峰值僅相差1個(gè)百分點(diǎn)。

第二，在居民部門杠桿率快速上升的同時(shí)，高收入階層的債務(wù)余額和杠桿率卻在下降;20世紀(jì)80年代初至2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前是美國(guó)居民部門杠桿快速增加的時(shí)期，21世紀(jì)初的幾年呈加速態(tài)勢(shì)，居民杠桿率一度達(dá)到了GDP的100%，相比于1985年，增加了50個(gè)百分點(diǎn)。與其說導(dǎo)致債務(wù)難以為繼的是杠桿率的總體水平，不如說是其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，這無論是在宏觀各部門之間，還是在同一部門內(nèi)部，都是如此。在居民部門內(nèi)部，高收入階層的杠桿率基本維持在20%-40%之間窄幅波動(dòng)，而低收入階層則從1980年的約40%提高到了2008年的140%。

第三，在居民儲(chǔ)蓄率下降的同時(shí)，低收入階層在“負(fù)儲(chǔ)蓄”（dissaving），高收入階層的儲(chǔ)蓄卻在增加。并且，高收入階層成了低收入階層最重要的債權(quán)人。這就是美國(guó)國(guó)內(nèi)富人的儲(chǔ)蓄過?，F(xiàn)象。

除了全球儲(chǔ)蓄過剩，美國(guó)國(guó)內(nèi)不斷加劇的收入不平等和富人的儲(chǔ)蓄過剩是美國(guó)居民和政府部門杠桿率上升、需求收縮和利率下行的另一重要解釋。美國(guó)居民的消費(fèi)需求就是靠債務(wù)支撐的。

從趨勢(shì)上來看，全球儲(chǔ)蓄過剩與富裕階層儲(chǔ)蓄過剩的規(guī)模較為一致，而從規(guī)模上來看，至少2008年金融危機(jī)之后，富人的儲(chǔ)蓄過剩似乎是更為重要的解釋（圖1）。一旦經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性陷阱”（簡(jiǎn)稱“債務(wù)陷阱”），傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣、財(cái)政政策只能在短期內(nèi)刺激需求和提高利率，長(zhǎng)期而言，經(jīng)濟(jì)會(huì)收斂至更低的潛在產(chǎn)出增速和更低利率水平，一個(gè)重要解釋是不同收入階層的邊際消費(fèi)傾向有顯著差異。逃離債務(wù)陷阱的政策只能是結(jié)構(gòu)性的，如收入再分配政策，或者是財(cái)產(chǎn)稅政策等。

居民部門加杠桿的方式主要是住房抵押貸款。Bartscher et al.（2020）認(rèn)為美國(guó)的“居者有其屋”計(jì)劃、銀行業(yè)去管制和競(jìng)爭(zhēng)帶來的利率下行和房地產(chǎn)價(jià)格上漲所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)都是重要驅(qū)動(dòng)力。

另外，《1986年稅改法案》開始限制除第一、第二居所抵押貸款利息以外的其他債務(wù)利息的個(gè)人所得稅抵扣。這意味著，房主需將其他債務(wù)轉(zhuǎn)換為住房債務(wù)來保留稅收優(yōu)惠，同時(shí)還可以獲得更低的利率——房屋凈值抵押貸款利率比信用卡貸款利率低。Maki（2001）闡述了在消費(fèi)者利率可扣除機(jī)制廢除后，家庭是如何利用這一政策，將他們的債務(wù)組合從消費(fèi)債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)樽》總鶆?wù)的。

居民的這種套利行為直接導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的上漲，凈資產(chǎn)的增加又鼓勵(lì)了居民繼續(xù)借債。它導(dǎo)致以房地產(chǎn)作為抵押品進(jìn)行二次舉債的超前消費(fèi)行為的興起。在2008年金融危機(jī)之前，這被認(rèn)為是可持續(xù)的。所以，低收入組的現(xiàn)金流特征是：收入停滯+債務(wù)余額和杠桿率提高+凈財(cái)富增加。這就是房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生的“資產(chǎn)負(fù)債表幻覺”和金融周期。

泡沫破裂后，“直升機(jī)撒錢”、“財(cái)政赤字貨幣化”等政府所采取的逆周期政策會(huì)進(jìn)一步推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致貧富分化進(jìn)一步加劇，需求繼續(xù)萎縮，利率持續(xù)下行。這個(gè)循環(huán)之所以還未終結(jié)，原因就在于名義利率還有下降的余地，通貨膨脹長(zhǎng)期低迷。那么，在當(dāng)前零利率/負(fù)利率的環(huán)境下，各種幻覺還能持續(xù)多久？

貨幣當(dāng)局為政府赤字買單，就是橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐在報(bào)告中所說的“范式轉(zhuǎn)變”，他將其稱為“第三代貨幣政策”（MP3），實(shí)際上就是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）所描述的貨幣政策與財(cái)政政策的“互補(bǔ)”。這似乎意味著這樣一種趨勢(shì)，即資金在盈余國(guó)和赤字國(guó)之間的循環(huán)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粐?guó)內(nèi)部財(cái)政部門與貨幣當(dāng)局之間的循環(huán)。2008年金融危機(jī)之后，這一趨勢(shì)就開始確立了。這兩種循環(huán)并非對(duì)立，而是可以共存的，而且，它們都將助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，降低風(fēng)向偏好，加重安全資產(chǎn)荒，施加利率下行的壓力。這也使得金融周期與跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。

當(dāng)下，國(guó)內(nèi)政策熱烈討論中國(guó)版“財(cái)政赤字貨幣化”方案，財(cái)科所劉尚希院長(zhǎng)支持央行在一級(jí)市場(chǎng)以零利率購買國(guó)債，為財(cái)政赤字融資。這被認(rèn)為是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）在運(yùn)用。MMT將其擴(kuò)張性的財(cái)政政策主張押注在通脹長(zhǎng)期低迷的基礎(chǔ)之上，這是一種后驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)，過去十年的低通脹并不能作為未來通脹繼續(xù)低迷的論據(jù)。

我們認(rèn)為，更為明智的做法，是保持財(cái)政紀(jì)律，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，為應(yīng)對(duì)可能到來的通脹留有足夠的政策空間，加大運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策調(diào)節(jié)收入分配和維護(hù)金融穩(wěn)定。