尹鶴添 趙振宇

（廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 廣西 南寧 530003）

鋼鐵行業(yè)是我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)之一。但鋼鐵行業(yè)的發(fā)展也面臨過各種各樣的問題，例如環(huán)境污染、產(chǎn)能過剩等等，這些問題也導(dǎo)致過去幾年鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)不斷降低。為了走出困境，國(guó)家開始實(shí)施供給側(cè)改革，積極引導(dǎo)傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能與產(chǎn)能置換，經(jīng)營(yíng)狀況開始逐步改善，行業(yè)利潤(rùn)逐步提升。2018年，鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)增至4704億元。隨著證券市場(chǎng)多年的發(fā)展與完善，投資者的投資理念與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要求不斷加強(qiáng)，這使得關(guān)于投資價(jià)值的研究不斷受到重視。本文選取柳州鋼鐵股份有限公司作為研究對(duì)象，對(duì)上市公司進(jìn)行投資價(jià)值分析。

一、公司發(fā)展現(xiàn)狀

2018年，公司總資產(chǎn)達(dá)249.5億元，是廣西最大的上市公司之一。截止到2019年，在中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)中位列142位。公司的產(chǎn)品包括12個(gè)大類100多個(gè)品種，廣泛運(yùn)用于大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的建設(shè)。多數(shù)產(chǎn)品的運(yùn)輸半徑在500公里之內(nèi)，在廣西、廣東鋼鐵市場(chǎng)擁有主導(dǎo)地位。但是在其他地區(qū)的銷售量相對(duì)較小，為此，柳鋼股份積極進(jìn)行改革，創(chuàng)立柳鋼物流有限責(zé)任公司，從而降低物流成本，并促進(jìn)產(chǎn)品銷往更遠(yuǎn)的地區(qū)。同時(shí)柳鋼股份還積極進(jìn)行國(guó)外產(chǎn)業(yè)布局。2018年，柳鋼開始建設(shè)防城港鋼鐵基地，對(duì)沿海地區(qū)開始布局。防城港位于中國(guó)與東盟經(jīng)濟(jì)圈的結(jié)合部，此舉不但響應(yīng)了國(guó)家鼓勵(lì)鋼鐵企業(yè)沿海發(fā)展的號(hào)召，更有利于推動(dòng)柳鋼股份對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。

二、財(cái)務(wù)分析

（二）財(cái)務(wù)分析

本文根據(jù)公司2015——2018年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力三方面對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行評(píng)估。

1.償債能力

表1 短期償債能力指標(biāo)

流動(dòng)比率與速動(dòng)比率用來衡量公司的短期償債能力，這個(gè)比率在1以上較為合理。公司流動(dòng)比率指標(biāo)在2014年到2017年都在1以下，說明短期償債能力存在風(fēng)險(xiǎn)。直到2018年達(dá)到1.21，達(dá)到正常水平。同樣，速動(dòng)比率各項(xiàng)數(shù)值也不在合理范圍內(nèi)，但是整體來看，這兩個(gè)數(shù)值一直處于上升趨勢(shì)，不斷接近合理范圍。

資產(chǎn)負(fù)債率用來衡量公司的長(zhǎng)期償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率一般在30%——70%視為較好水平。在2015年這一數(shù)值較高，總體上是逐年遞減的趨勢(shì)。海螺水泥的數(shù)值在2016年之前較大，但之后逐年遞減，并進(jìn)入合理范圍之內(nèi)，償債能力逐漸加強(qiáng)。

2.盈利能力

盈利能力能夠衡量公司盈利水平的大小，一般來說企業(yè)的盈利越強(qiáng)，對(duì)未來的發(fā)展越有利。

表2 盈利能力指標(biāo)

表中可以看出公司2015年凈資產(chǎn)收益率下降迅速，成為負(fù)值。其原因是公司凈利潤(rùn)大幅減少，而影響凈利潤(rùn)的是營(yíng)業(yè)收入減少，管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等上漲。隨著公司營(yíng)業(yè)收入的增加，各項(xiàng)費(fèi)用的下降，這一指標(biāo)開始改善，并且從2018年開始大幅上漲。同樣的，總資產(chǎn)收益率與凈利率在2015年為負(fù)值，但從2016年開始企業(yè)改變了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，這一指標(biāo)大幅上升。

總體來說，柳鋼股份的盈利能力與經(jīng)營(yíng)狀況息息相關(guān)，近幾年的盈利能力較強(qiáng)，未來發(fā)展趨勢(shì)向好。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

表3 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出公司資產(chǎn)的利用效率和運(yùn)行質(zhì)量。由于受國(guó)家宏觀政策以及行業(yè)產(chǎn)能過剩影響，致使公司在2015年的營(yíng)業(yè)收入下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。從2016年開始，這一指標(biāo)開始增長(zhǎng)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)可以表現(xiàn)出企業(yè)應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度，貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是企業(yè)的存貨售盡所需要的天數(shù)。收貨時(shí)間越短，存貨售出越快，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率越高。從表中可以看出，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)較短，但是在營(yíng)業(yè)收入下降的2015年周轉(zhuǎn)天數(shù)增長(zhǎng)較快。而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，這是由于鋼鐵從生產(chǎn)到銷售需要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期。這說明公司的營(yíng)運(yùn)能力存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

三、柳鋼股份技術(shù)分析

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是通過企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值推導(dǎo)出來的。它將企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，計(jì)算企業(yè)在當(dāng)期的現(xiàn)值，即內(nèi)在價(jià)值。該方法運(yùn)用較為廣泛，完全基于企業(yè)的未來發(fā)展前景與經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行判斷。

自由現(xiàn)金流（FCFE）=稅后凈利潤(rùn)+折舊攤銷-資本性支出-經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本變化=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅）-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加

（一）折現(xiàn)率的確定

1.權(quán)益資本成本的確定

通常使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來確定權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式為：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）

Re-權(quán)益成本 Rm-市場(chǎng)收益率 Rf-無風(fēng)險(xiǎn)收益率

無風(fēng)險(xiǎn)利率選用5年期國(guó)債利率，經(jīng)查詢，2018年5年期國(guó)債利率為4.27%。通過RESSET數(shù)據(jù)庫查詢柳鋼股份近十年的β值，取平均值得到β=1.25。根據(jù)滬深兩大核心指數(shù)中長(zhǎng)期收益率，選取市場(chǎng)收益率為10%。所以權(quán)益資本成本：

4.27 %+1.25×（10%-4.27%）=12.48%

2.加權(quán)平均資本成本的確定

公司的融資方式有發(fā)行股票、債券等。按融資比例計(jì)算這些融資成本的加權(quán)平均值。公式為：

WACC——加權(quán)平均資本成本

D——債務(wù)資本

E——權(quán)益資本

T——所得稅稅率

Rd——債務(wù)資本成本

Re——權(quán)益資本成本

公司2014—2018年度債務(wù)資本比重的平均值為72.38%。預(yù)計(jì)未來公司的資產(chǎn)負(fù)債率不會(huì)發(fā)生大的變動(dòng)，所以確定債務(wù)資本為72.38%，則權(quán)益資本為27.62%。

央行公布5年以上貸款利率為4.9%，扣除所得稅，公司稅后債券資本成本=4.9%×（1-15%）=4.17%

綜上，加權(quán)平均資本成本：WACC=72.38%×4.17%+27.62%×12.48%=6.46%

（二）柳鋼股份未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

1.預(yù)測(cè)期的選擇

鋼鐵行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，未來增長(zhǎng)趨勢(shì)平穩(wěn)，增長(zhǎng)率可與發(fā)達(dá)國(guó)家持平，因此，選取18個(gè)具有代表性的發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP增速，取平均值為2.2%。

2.自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

（1）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

根據(jù)2014—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算出營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率約為8%。柳鋼股份的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率并不穩(wěn)定，有些年份甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但是由于各方面政策以及措施基本穩(wěn)定，成效顯著，所以預(yù)測(cè)未來會(huì)出現(xiàn)平穩(wěn)的低增長(zhǎng)。

考慮到影響未來營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的各種因素，為了使估值更接近真實(shí)，將2019營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率定為12%，此后逐年遞減1%，為11%、10%、9%、8%。然后進(jìn)行預(yù)測(cè)。

表4 營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

（2）各項(xiàng)成本、費(fèi)用及營(yíng)業(yè)稅金及附加增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)

通過整理2014——2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并計(jì)算，計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)占營(yíng)業(yè)收入的比重。

表5 各項(xiàng)成本、費(fèi)用及營(yíng)業(yè)稅金及附加增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)（單位：%）

根據(jù)表格可知，公司各年?duì)I業(yè)成本占收入90%以上，取平均值得94%作為未來營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比重；同理，未來營(yíng)業(yè)稅金及附加平均占比為0.37%，銷售費(fèi)用占比0.11%；折舊與攤銷占營(yíng)業(yè)收入比率的平均值為2.36%；固定資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入比率的平均值為30.4%；在建工程占營(yíng)業(yè)收入比率的平均值為0.94%；營(yíng)運(yùn)資本比營(yíng)業(yè)收入增加的平均值為10.34%。

因?yàn)楣?015年經(jīng)營(yíng)狀況不佳，導(dǎo)致管理費(fèi)用大幅度上升，所以因拋去極端值影響，并且整體來看，公司的管理費(fèi)用呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，綜合來看，取管理費(fèi)用的比值為1.6%較為合適；無形資產(chǎn)從2017年開始存在，至今占比較低，但是在不斷增加，預(yù)計(jì)未來還會(huì)緩慢增長(zhǎng)，無形資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比率取0.01%較為合適；由于2017與2018年資產(chǎn)減值均由上年度轉(zhuǎn)回，為負(fù)值，故不填占比，三年所占比重為0.1%。

研究高壓鹽水層形成機(jī)理，須從盆地演化的角度分析高壓鹽水層存在的古環(huán)境，在此基礎(chǔ)上研究高壓鹽水層的沉積體系和斷裂體系，以異常壓力為動(dòng)力，在沉積儲(chǔ)層的控制下分析斷層對(duì)油水的控制關(guān)系，建立初步的理想模型，總結(jié)高壓鹽水層的形成機(jī)理。

（3）資本性支出增加的預(yù)測(cè)

資本性支出一般包括固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)等方面。

表6 資本性支出增加預(yù)測(cè)（單位：元）

表7 營(yíng)運(yùn)資本增加預(yù)測(cè)（單位：元）

（5）自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

根據(jù)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)，來預(yù)測(cè)2019——2023年的自由現(xiàn)金流量。

表8 自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)（單位：元）

（6）公司價(jià)值計(jì)算

運(yùn)用兩階段增長(zhǎng)模型進(jìn)行計(jì)算。在第一階段是2019—2023年，為預(yù)測(cè)期內(nèi)各年的自由現(xiàn)金流折算到基期后的和：

第二階段，先把永續(xù)期折現(xiàn)到增長(zhǎng)期最后一期，然后折算到基期：

柳鋼股份的整體價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)值=16023519015+19597336707=35620855722（元）

然后求出公司股權(quán)價(jià)值，股權(quán)價(jià)值=整體價(jià)值-負(fù)債價(jià)值

2018年12月31日柳鋼股份的總負(fù)債為14420000000元，所以

股權(quán)價(jià)值=35620855722-14420000000=21200855722（元）

截止到2018年12月31日，柳鋼股份發(fā)行的普通股為2562793200股，所以

股本價(jià)值=（企業(yè)價(jià)值-債務(wù)價(jià)值）÷流通股數(shù)=21200855722÷2562793200=8.27（元/股）

四、總結(jié)

結(jié)合柳鋼股份的歷史數(shù)據(jù)和實(shí)際情況，通過自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估測(cè)公司的股票價(jià)值，最終得出公司的股票價(jià)值在8.27元左右。如果其股票價(jià)格在這個(gè)范圍內(nèi)波動(dòng)，那么投資者就可以對(duì)其進(jìn)行關(guān)注，如果與這個(gè)數(shù)值相差較遠(yuǎn)，則應(yīng)采取謹(jǐn)慎態(tài)度。觀察公司的財(cái)務(wù)狀況，可以看出公司的經(jīng)營(yíng)受宏觀環(huán)境的影響較大，所以投資者應(yīng)持續(xù)關(guān)注，適時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。