(安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥230601)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越密切，各國(guó)金融開放的程度也不斷提高。自2001年加入世界貿(mào)易組織后，我國(guó)金融對(duì)外開放水平不斷提高，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，金融對(duì)外開放水平還將進(jìn)一步提高。而資本賬戶開放作為當(dāng)前中國(guó)金融開放的核心內(nèi)容之一，必將成為未來(lái)改革的重要方向。資本賬戶開放在一定程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本的自由流動(dòng)提高了資金的使用效率，帶來(lái)了可觀的經(jīng)濟(jì)效益，但是高收益一定會(huì)帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，伴隨資本賬戶開放而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。當(dāng)一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，不僅影響本國(guó)的經(jīng)濟(jì)，還可能導(dǎo)致金融危機(jī)在世界范圍內(nèi)的傳染，最終釀成全球性金融危機(jī)的原因很大程度上可歸結(jié)于各國(guó)資本賬戶的開放。然而，在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的推動(dòng)下，資本賬戶的開放以及其帶來(lái)的跨境資金流動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)是任何國(guó)家都不能改變的，而且對(duì)資本賬戶全面實(shí)行嚴(yán)格限制措施是完全不可能的。因此，對(duì)待資本賬戶開放必須保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，密切監(jiān)測(cè)跨境資金流動(dòng)，穩(wěn)健地推動(dòng)資本賬戶開放，這才是符合國(guó)家利益最大化要求的理性選擇。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者側(cè)重于對(duì)資本賬戶開放的進(jìn)程、模式和測(cè)度的研究，而對(duì)資本賬戶開放與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系關(guān)注得較少。深入地探究資本賬戶開放影響商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，以及兩者之間的中介短期跨境資本流動(dòng)所起的作用，這對(duì)于我國(guó)政府調(diào)整資本賬戶開放的步伐有著重要的參考價(jià)值，對(duì)我國(guó)穩(wěn)健地推動(dòng)資本賬戶開放有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。另外，現(xiàn)有的文獻(xiàn)少有關(guān)于中國(guó)的資本賬戶開放以及其可能帶來(lái)的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的實(shí)證研究，因此，本文嘗試彌補(bǔ)這一缺失，并對(duì)未來(lái)進(jìn)一步的量化研究提供一定的思路。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資本賬戶開放與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

資本賬戶開放是指取消跨境資本在交易和匯兌上的限制和管制，由封閉的資本賬戶轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放的資本賬戶。在20世紀(jì)90年代之前，我國(guó)的政策是對(duì)資本賬戶實(shí)行嚴(yán)格的管制，1993年的十四屆三中全會(huì)才提出了“逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”，直到2005年我國(guó)才實(shí)現(xiàn)了資本賬戶基本開放。2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，國(guó)際上掀起了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究熱潮，如Saunders基于美國(guó)銀行的樣本研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)前后交易收入對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是截然相反的［1］，Adrian&Brunnermeier測(cè)度了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［2］。銀行業(yè)作為我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，其風(fēng)險(xiǎn)關(guān)乎我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者從各個(gè)角度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了大量的研究，如朱波等從非利息收入入手［3］、張琳等從債券投資的角度進(jìn)行了研究［4］。隨著我國(guó)資本賬戶開放程度的不斷加深，也有不少學(xué)者從資本賬戶開放的視角研究商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，少部分學(xué)者認(rèn)為資本賬戶開放將更多地帶來(lái)紅利，如李曉杰等認(rèn)為資本賬戶開放雖然會(huì)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展［5］，姚戰(zhàn)琪等也有同樣觀點(diǎn)［6］。而大部分的學(xué)者更多強(qiáng)調(diào)的是資本賬戶開放帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，如錢曉霞等認(rèn)為在金融開放的大背景下，加之我國(guó)屬于新興市場(chǎng)國(guó)家，容易受到短期跨境資本沖擊，資本賬戶開放程度的加深會(huì)導(dǎo)致沖擊更大，威脅我國(guó)金融安全［7］。王曼怡等認(rèn)為資本賬戶開放對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)有助長(zhǎng)作用，且其將會(huì)導(dǎo)致大量投機(jī)性資本流入，從而增加商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［8］。胡逸聞等提出由于新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，其銀行首當(dāng)其沖受到短期跨境資本的沖擊，承擔(dān)了大量風(fēng)險(xiǎn)［9］。方意等提出資本賬戶開放具有風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，在目前金融風(fēng)險(xiǎn)仍然不斷增大的情況下，如果進(jìn)一步開放資本賬戶，短期資本外逃的情況將無(wú)法避免，同時(shí)資本流動(dòng)的波動(dòng)性的加劇也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生消極影響［10］。陳國(guó)進(jìn)等提出可以通過(guò)限制銀行杠桿來(lái)降低商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)［11］。

（二）資本賬戶開放與短期跨境資本流動(dòng)

楊子暉的研究發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放促進(jìn)了跨境投資，導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)增加，并且金融開放程度與資本賬戶開放共同影響跨境資本流動(dòng)，加劇了資本流動(dòng)的波動(dòng)性［12］。周工等將跨境資本流動(dòng)進(jìn)行分類，分為直接投資、證券投資、貿(mào)易信貸和金融信貸四類，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)資本賬戶開放對(duì)四種不同類型的跨境資本的影響存在差異，建議應(yīng)密切關(guān)注國(guó)內(nèi)跨境資本流向的變化，防范跨境資本外逃導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題［13］。唐國(guó)強(qiáng)等將資本流動(dòng)依據(jù)時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)分為長(zhǎng)期資本流動(dòng)和短期資本流動(dòng)，強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)在資本項(xiàng)目開放尤其是短期資本項(xiàng)目開放上保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，資本賬戶開放不是一個(gè)獨(dú)立政策，而是應(yīng)該建立在國(guó)內(nèi)金融體系完善、有完備的監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上［14］。戴淑庚等發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放不會(huì)明顯改變資本流向，但是會(huì)間接改變資本流動(dòng)規(guī)模，也會(huì)增加短期跨境資本的波動(dòng)性，因此應(yīng)當(dāng)適時(shí)適度管制資本賬戶開放，密切監(jiān)測(cè)短期跨境資本的波動(dòng)性，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力［15］。陳若愚等羅列出了各種類型的短期跨境資本，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放程度與各類跨境資本的流動(dòng)規(guī)模成正比，并且依據(jù)國(guó)別差異發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的影響更加明顯［16］。

（三）短期跨境資本流動(dòng)的中介效應(yīng)

1996年，王軍開創(chuàng)了中國(guó)第一條研究短期跨境資本流動(dòng)的思路，將卡丁頓法以及世界銀行法引入中國(guó)，測(cè)算了我國(guó)的短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模［17］。近年來(lái)，隨著資本賬戶項(xiàng)目不斷放開使得跨境資本流動(dòng)尤其是短期跨境資本流動(dòng)更加頻繁，流動(dòng)資金規(guī)模更加龐大。資本賬戶開放為什么會(huì)加劇跨境資本流動(dòng)呢？很多學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了探討，可能的原因有利率水平、匯率預(yù)期等。如張明等基于方差分析的結(jié)果指出，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體短期跨境資本流動(dòng)頻繁很大程度上是因?yàn)槔仕降淖兓?8］。朱孟楠等發(fā)現(xiàn)人民幣匯率預(yù)期升值會(huì)加劇短期跨境資本的流動(dòng)，必須加強(qiáng)匯率預(yù)期的管理，穩(wěn)定資本市場(chǎng)［19］。另外，信貸市場(chǎng)摩擦、股票投資回報(bào)率差異、國(guó)際信貸市場(chǎng)不完美、全球流動(dòng)性的變化、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是可能的原因。

資本賬戶開放、短期跨境資本以及商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三者間有怎樣的關(guān)系呢？Mckinnon等提出隨著短期跨境資本的大量流入，資本市場(chǎng)的繁榮的假象會(huì)導(dǎo)致銀行錯(cuò)誤估計(jì)市場(chǎng)中的真實(shí)需求，盲目放貸很可能出現(xiàn)過(guò)度借貸，使銀行處于潛在的危險(xiǎn)之中［20］。馬理等認(rèn)為不恰當(dāng)?shù)馁Y本賬戶開放引發(fā)的跨境資本流動(dòng)可能會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序，危害金融安全［21］。剛健華等采用傳統(tǒng)VAR模型和VARMGARCH-DCC模型，進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著，并且兩者間的波動(dòng)性也存在關(guān)聯(lián)，提出要認(rèn)真評(píng)估資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)后果［22］。戴淑庚等利用SV-TVP-VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究后得出，短期內(nèi)資本賬戶開放對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展有促進(jìn)作用，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，其會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生阻礙作用［23］。

三、研究假設(shè)

在2008年金融危機(jī)發(fā)生以前，自由主義學(xué)派認(rèn)為放松資本管制有利于貨幣自由流動(dòng)，從而使資源配置得到優(yōu)化，最終分散金融風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，資本賬戶開放拓展了融資渠道，可以以較低的價(jià)格吸引資金流入。而且，將外資引入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，加入國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，可以加強(qiáng)國(guó)內(nèi)的金融管理能力。然而，實(shí)際情況是很多新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)后，其導(dǎo)致的短期跨境資本流動(dòng)反而沖擊了東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)重的甚至引發(fā)了金融危機(jī)，如東南亞金融危機(jī)。在經(jīng)歷了多場(chǎng)金融危機(jī)后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資本賬戶過(guò)快開放引起的跨境資本頻繁流動(dòng)是誘發(fā)金融危機(jī)的重要原因。在資本賬戶開放的影響下，短期跨境資本在各國(guó)間加速轉(zhuǎn)移，金融部門首當(dāng)其沖成為短期跨境資本流動(dòng)的中轉(zhuǎn)站，而商業(yè)銀行作為金融體系的核心，必然會(huì)受到資本賬戶開放帶來(lái)的大量短期跨境資本流動(dòng)的沖擊?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)一：

H1：資本賬戶開放增加了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在開放的資本賬戶體系下，允許跨境資本自由流動(dòng)。資本賬戶開放初期，進(jìn)入國(guó)內(nèi)的資本規(guī)模較小，質(zhì)量較高，帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不高，但隨著資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程的日益推進(jìn)，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資本質(zhì)量也越來(lái)越差，而且大部分是逐利性強(qiáng)、投機(jī)性強(qiáng)而可控性小的短期跨境資本，最終風(fēng)險(xiǎn)傳染到商業(yè)銀行?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)二：

H2：資本賬戶開放程度越高，短期跨境資本帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)下，金融對(duì)外開放水平還將進(jìn)一步提高，資本賬戶開放也勢(shì)在必行，伴隨而來(lái)的跨境資金流動(dòng)規(guī)模必然也會(huì)明顯增加，其中短期跨境資本的流動(dòng)更是占據(jù)了大部分，但是如果其規(guī)模過(guò)大、流動(dòng)過(guò)于頻繁，那么就會(huì)威脅我國(guó)金融體系安全。銀行部門是短期跨境資本重要的中轉(zhuǎn)站，大量熱錢進(jìn)入我國(guó)哄抬資金價(jià)格，資本市場(chǎng)虛假繁榮導(dǎo)致銀行很可能產(chǎn)生錯(cuò)誤的信貸估計(jì)，盲目增加信貸規(guī)模，貸款者拿到資金，轉(zhuǎn)手將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，銀行資金流入風(fēng)險(xiǎn)大的領(lǐng)域，銀行的壞賬率和收回貸款的成本提高，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提升。因此，資本賬戶開放對(duì)短期跨境資本流動(dòng)和商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都存在影響，資本賬戶開放的推進(jìn)加劇了短期跨境資本頻繁流動(dòng)，繼而提高了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)三：

H3：資本賬戶開放通過(guò)短期跨境資本流動(dòng)影響商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

變量數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)外匯管理局網(wǎng)站及各家商業(yè)銀行年報(bào)。結(jié)合我國(guó)金融對(duì)外對(duì)內(nèi)開放進(jìn)程以及考慮到樣本數(shù)據(jù)的可得性，本文選取滬深股市16家上市商業(yè)銀行為研究樣本，樣本區(qū)間為2007年第4季度至2017年第4季度，共41組季度數(shù)據(jù)，作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文通過(guò)建立我國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，采用Ardian＆Brunnermeier提出的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（CoVaR）測(cè)度商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［24］。具體指標(biāo)如下：

表1 商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)

2.解釋變量

本文引入資本賬戶開放作為解釋變量，參考中外學(xué)者文獻(xiàn)，資本賬戶開放程度的測(cè)算方法如下：

資本賬戶開放程度=（直接投資+證券投資）/GDP。

3.中介變量和控制變量

本文引入短期跨境資本為中介變量，在借鑒張誼浩、張明等研究成果的基礎(chǔ)上，參考王維安等的方法，采用間接估算法測(cè)算短期跨境資本流動(dòng)（SCC）［25］-［27］，計(jì)算公式如下：

短期跨境資本流動(dòng)＝外匯儲(chǔ)備增量－（當(dāng)期正常貿(mào)易順差+FDI）

其中，當(dāng)期正常貿(mào)易順差＝當(dāng)季度前四年各季度實(shí)際貿(mào)易順差的移動(dòng)平均值。同時(shí)，借鑒陳創(chuàng)練的做法，對(duì)短期跨境資本流動(dòng)指標(biāo)分別去均值并除以各自標(biāo)準(zhǔn)差作去量綱化處理［28］。

控制變量選取了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（gGDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、銀行資產(chǎn)規(guī)模（Lnsize）、資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）、資本充足率（CAR）。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文研究假設(shè)，本文設(shè)定四個(gè)計(jì)量模型：

其中，i為銀行，t為季度；RISKit為被解釋變量，表示商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的綜合水平；解釋變量OPEN為資本賬戶開放；中介變量為SCC，表示短期跨境資本流動(dòng)；控制變量為Control；εit代表回歸殘差。

式（1）用以檢驗(yàn)資本賬戶開放與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是否成正相關(guān)關(guān)系，即驗(yàn)證假設(shè)1，式（2）、式（3）、式(4)用以檢驗(yàn)資本賬戶開放是否通過(guò)短期跨境資本對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：整個(gè)樣本期內(nèi)，滬深股市16家上市商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均值為0.762，說(shuō)明在樣本期內(nèi)商業(yè)銀行具有一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而這16家上市商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最小值為0，最大值卻達(dá)到了8.086，說(shuō)明不同的商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)也是相差甚遠(yuǎn)的。從資本賬戶開放的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，最小值為1.080，最大值為3.460，說(shuō)明隨著我國(guó)資本賬戶開放的不斷推進(jìn)，當(dāng)前我國(guó)資本賬戶開放程度已經(jīng)很高了。從短期跨境資本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的最小值為-0.760，最大值為0.937，說(shuō)明我國(guó)短期跨境資本處于波動(dòng)狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（gGDP）的同比增長(zhǎng)率為8.387，標(biāo)準(zhǔn)差為1.796，這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2007至2017年間呈中高速穩(wěn)定發(fā)展。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的均值為102.758，說(shuō)明我國(guó)居民消費(fèi)水平較高，消費(fèi)潛力很大?？傎Y產(chǎn)回報(bào)率最大值為0.496，最小值為-0.569，這說(shuō)明我國(guó)各家商業(yè)銀行的總體獲利能力存在差異，但均值是0.269，這說(shuō)明我國(guó)商業(yè)銀行整體是處于盈利狀態(tài)的。資本充足率的最大值為30.670，最小值為5.770，說(shuō)明我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)。

表2 具體變量分析及描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主效應(yīng)分析

由表3的結(jié)果可以看出，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量和銀行特征變量進(jìn)行控制后，無(wú)論是固定效應(yīng)還是混合效應(yīng)，資本賬戶開放的回歸結(jié)果的系數(shù)都顯著為正，也就是說(shuō)資本賬戶開放增加了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)一得以驗(yàn)證。說(shuō)明在現(xiàn)階段，隨著中國(guó)金融開放的推進(jìn)，特別是資本賬戶可兌換改革拓寬了短期跨境資本流動(dòng)的渠道，加劇了熱錢的波動(dòng)性，其投機(jī)性和破壞性也大大增強(qiáng)，因此資本賬戶開放必將伴隨著做多做空等投機(jī)資金跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。再加上我國(guó)銀行業(yè)一直受到我國(guó)政府的保護(hù)和扶持，資本賬戶的開放必將對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行產(chǎn)生巨大沖擊。

表3 資本賬戶開放對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響

再看其他控制變量的回歸結(jié)果。在宏觀經(jīng)濟(jì)變量中，GDP增長(zhǎng)率與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果為正，也就是說(shuō)GDP增長(zhǎng)越快，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大。這說(shuō)明當(dāng)前GDP的持續(xù)增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)上并不是真實(shí)的增長(zhǎng)，這種假象促使商業(yè)銀行盲目擴(kuò)大信貸，其中部分信貸質(zhì)量極差，所以反而加劇了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。CPI指數(shù)與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果為正，也就是說(shuō)CPI指數(shù)越高，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大。這是因?yàn)镃PI指數(shù)越高，說(shuō)明市場(chǎng)上消費(fèi)者的消費(fèi)需求增加，投資者的投資意圖強(qiáng)烈，而當(dāng)前資本的投機(jī)性強(qiáng)，銀行借貸出去的錢大多數(shù)是用于投機(jī)性項(xiàng)目，因此反而加劇了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在銀行特征變量中，資本充足率(CAR)和總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)的回歸結(jié)果均為正，而資產(chǎn)規(guī)模（LnSize）的回歸結(jié)果為負(fù)，可能是因?yàn)榇筱y行能夠補(bǔ)充更多的資本金，資金充足，從而更有野心開展收益高但風(fēng)險(xiǎn)大的業(yè)務(wù)，反而會(huì)導(dǎo)致銀行承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。

（三）中介效應(yīng)分析

表4中，模型一是資本賬戶開放對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，從表中回歸結(jié)果可以看出，資本賬戶開放在1%顯著水平下回歸系數(shù)為2.0971，即對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正效應(yīng)，與主效應(yīng)回歸結(jié)果一致。模型二是資本賬戶開放對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響，短期跨境資本的流動(dòng)促進(jìn)了資本賬戶開放。模型三是資本賬戶開放和短期跨境資本流動(dòng)的交互項(xiàng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，在資本賬戶開放和短期跨境資本流動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的共同影響中，資本賬戶開放在1%顯著水平下回歸系數(shù)為4.14，短期跨境資本的系數(shù)也顯著為正，因此可以認(rèn)為中介效應(yīng)顯著，即在資本賬戶開放對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制中，短期跨境資本承擔(dān)中介效應(yīng)，假設(shè)三成立。

表4 短期跨境資本流動(dòng)的中介效應(yīng)

六、結(jié)論和啟示

在2018年博鰲亞洲論壇上，習(xí)近平總書記明確提出放寬外資股在銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)的投資比例限制，拓寬中外金融市場(chǎng)合作的范圍。現(xiàn)階段資本賬戶的開放程度越來(lái)越高，其引致的跨境資本流動(dòng)將會(huì)更加頻繁，對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響也不容小覷，因此關(guān)注資本賬戶開放是非常有必要的。本文的主要研究結(jié)論包括：在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，資本賬戶開放程度越高，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；短期跨境資本流動(dòng)對(duì)兩者關(guān)系的中介作用明顯；資本賬戶開放引致的短期跨境資本流動(dòng)提高了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下建議：

首先，政府應(yīng)當(dāng)適時(shí)適度地推進(jìn)資本賬戶開放，始終保持審慎的態(tài)度。資本賬戶過(guò)快和過(guò)多開放是新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的最直接原因，新興市場(chǎng)開放資本賬戶的初心是為了盡快架起與國(guó)際金融機(jī)構(gòu)溝通的橋梁，加入全球金融市場(chǎng)，但是對(duì)于資本賬戶開放操之過(guò)急，大范圍地、過(guò)快地開放了資本賬戶，反而引禍上身，造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融危機(jī)殃及周圍地區(qū)。無(wú)數(shù)事實(shí)證明，資本賬戶過(guò)多過(guò)快開放導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)頻發(fā)，金融安全受到威脅。因此，政府應(yīng)該謹(jǐn)慎地對(duì)待資本賬戶開放，仔細(xì)評(píng)估資本賬戶開放可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失以及帶來(lái)的收益，將兩者進(jìn)行比較后決定是否應(yīng)進(jìn)一步加大資本賬戶開放，因?yàn)橹挥性陲L(fēng)險(xiǎn)可控的情況下才可能享受資本賬戶開放帶來(lái)的收益。

其次，加強(qiáng)短期跨境資本的管理，將短期跨境資本監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管相結(jié)合。短期跨境資本是國(guó)際資本流動(dòng)中最不穩(wěn)定、最危險(xiǎn)的部分，也是流動(dòng)性、投機(jī)性最強(qiáng)的部分，短期內(nèi)大規(guī)模的流入可能會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，大量流出可能會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，兩者均會(huì)沖擊我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。因此，外管局應(yīng)該密切監(jiān)控短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和方向，對(duì)短期跨境資本進(jìn)行引導(dǎo)，減少對(duì)國(guó)內(nèi)需求端的沖擊。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管框架和跨境短期資本流動(dòng)管理體系，避免國(guó)際資本的不利沖擊。在實(shí)踐中，不少國(guó)家例如巴西、澳大利亞等都將對(duì)短期跨境資本的監(jiān)管納入到宏觀審慎監(jiān)管體系中，利用宏觀審慎監(jiān)管的政策手段阻止大規(guī)模的資本外逃，防止金融危機(jī)的發(fā)生。我國(guó)也可以借鑒他國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，走出一條中國(guó)特色的資本賬戶開放道路。

另外，商業(yè)銀行是短期跨境資本的最初接收者，當(dāng)熱錢大量涌入銀行體系時(shí)，銀行不應(yīng)該僅僅追求自身資金規(guī)?；蚶麧?rùn)的增加而無(wú)視熱錢帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)該保持謹(jǐn)慎小心的態(tài)度，認(rèn)真審查短期跨境資金的來(lái)源，尤其是一些違規(guī)進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)的熱錢，這種熱錢投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)大，大量的流入會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的穩(wěn)定發(fā)展帶來(lái)不利的影響。而對(duì)于資質(zhì)好的短期跨境資本，商業(yè)銀行應(yīng)該充分利用，最大化地發(fā)揮資金價(jià)值。

最后，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)是根本之道。我國(guó)屬于新興市場(chǎng)，金融市場(chǎng)發(fā)育不成熟，監(jiān)管體系仍然不完備，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力和經(jīng)驗(yàn)不足，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)資本賬戶開放并不是當(dāng)務(wù)之急，重中之重應(yīng)該是發(fā)展國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，營(yíng)造健康的市場(chǎng)環(huán)境，只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正的繁榮才能有力推動(dòng)資本市場(chǎng)欣欣向榮。