李健

再過7個交易日就是美國大選，最后的選舉結(jié)果會給市場帶來哪些具體影響呢？本周，美國TPW投資首席信息官、摩根士丹利前策略師兼董事總經(jīng)理杰伊·佩洛斯基在接受《紅周刊》記者采訪時表示，如果拜登當(dāng)選且民主黨在參眾兩院占多數(shù)，就會帶來更積極的財(cái)政刺激，“我個人期待著民主黨獲勝”。

從投資機(jī)會看，佩洛斯基表示，“我認(rèn)為，健康的下跌會帶來進(jìn)一步上漲，我們正處在一輪數(shù)年牛市的開端。但在具體的投資機(jī)會上，我們已經(jīng)將我們的‘科技價(jià)值杠鈴從偏重科技轉(zhuǎn)向了偏重價(jià)值股。未來金融股、工業(yè)股、材料股將會出現(xiàn)亮眼的表現(xiàn)?！?/p>

新一輪牛市啟動中低利率對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有利

《紅周刊》：9月24日以來，美股市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，截至10月21日幾乎又近新高。您怎么看美股市場最近的上漲？這是新一輪牛市嗎？

佩洛斯基：3月以來，全球股市從暴跌中上行，首先一個原因是全球充沛的流動性，包括日本、美國、中國等在內(nèi)，很多主要國家多年以來第一次采用了積極的財(cái)政手段來支持經(jīng)濟(jì)。更重要的是，由于經(jīng)濟(jì)停滯是政策決策者制定的，他們主動讓經(jīng)濟(jì)暫時停擺，這意味著政策推出的時候，經(jīng)濟(jì)衰退立即發(fā)生，而同時經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下探到最低并（在之后經(jīng)濟(jì)重啟之際立即）開始回暖。股票市場是向前看的，因此股市上漲是有道理的，尤其是對于一些受益于在家辦公（WFH）要求的科技公司。

雖然如此，但美國股市在9月份出現(xiàn)了一段時間的回調(diào)，我認(rèn)為這樣的回調(diào)是健康的。首先，每年9～10月份都是股市回報(bào)率較低的時期，這是不可避免的季節(jié)性因素。此外，美國的刺激政策和即將到來的大選都帶來了很高的不確定性，這也會導(dǎo)致一部分投資者獲利了結(jié)。

但只要市場對于刺激政策、美國大選和疫苗問世時間有了明確認(rèn)識，健康的下跌會帶來進(jìn)一步的上漲。我認(rèn)為，我們正處于新一輪牛市的早期階段，這輪牛市可能會持續(xù)好幾年。

《紅周刊》：您目前關(guān)注經(jīng)濟(jì)刺激政策、美國大選和疫苗的問世這三個方面，具體如何用它們指導(dǎo)投資？

佩洛斯基：這是我目前最為關(guān)注的三個方向，也是影響市場的重要因素，但目前還都處在不確定性中，我希望未來幾周到幾個月能夠有一些明確的結(jié)論。

截至10月23日，我們離美國大選還有不到7個交易日，當(dāng)大選塵埃落定，我們就可以得知政策的方向。如果拜登當(dāng)選，同時民主黨還在參眾兩院中占據(jù)壓倒性的優(yōu)勢，那么未來可能會有大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策推出;而如果拜登當(dāng)選總統(tǒng)，同時共和黨控制參議院，則意味著經(jīng)濟(jì)刺激力度會大幅減弱，因?yàn)楣埠忘h人將阻撓拜登政府的支出;如果特朗普當(dāng)選，而民主黨控制眾議院，則可能帶來中等規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

我個人期待著民主黨獲勝，也就是“藍(lán)波來襲”。我們也期待著疫苗三期試驗(yàn)結(jié)果能夠在3～6個月內(nèi)公布。目前來看，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇、充沛的流動性、美國大選落定和疫苗問世等因素加在一起，表明了我們正在為2021年及以后的全球經(jīng)濟(jì)繁榮做好準(zhǔn)備，以低利率支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

全球化已經(jīng)結(jié)束我們超配了歐日和中國市場科技股

《紅周刊》：這世界上惟一的確定性就是“不確定”，但在投資中我們都希望盡可能找到“確定性”，那么您的整體研究框架是怎樣與時俱進(jìn)的？

佩洛斯基：我們的研究框架從三極世界（TPW）理論開始。我們經(jīng)過過去10年的投資經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，認(rèn)為全球化已經(jīng)終結(jié)，取而代之的是三大主要區(qū)域各自的區(qū)域一體化，即亞洲（以中國為首）、歐洲和美洲。

從25年前的北美自由貿(mào)易協(xié)議作為起源，到2008年金融危機(jī)，再到英國脫歐、特朗普任職以及中美貿(mào)易戰(zhàn)，TPW結(jié)構(gòu)一直在不斷發(fā)展。關(guān)注亞洲、歐洲和美洲三個主要地區(qū)的區(qū)域整合，是思考地緣政治、世界經(jīng)濟(jì)和金融市場的有用方法。

最近，中美技術(shù)競爭加劇是TPW框架的核心之一，美國和中國領(lǐng)導(dǎo)的亞洲部分國家和地區(qū)，分別成為了兩個不同的陣營，圍繞技術(shù)和收益的問題也越來越多，例如用戶隱私、反壟斷、數(shù)字稅等等。

氣候也是當(dāng)前TPW框架的核心，在氣候方面，歐洲正在迅速成為地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)的承載者，因?yàn)楹苊黠@，氣候變化不會在全球范圍內(nèi)處理（美國退出《巴黎協(xié)定》），也不會在本國、本地處理，澳大利亞的叢林大火影響了新西蘭的空氣質(zhì)量，就足以說明這一點(diǎn)。如何將這些應(yīng)用在投資中呢？具體來說，這幫助我們考慮中國如何在中美貿(mào)易戰(zhàn)中受益、分析小型公司的收益、新興市場的發(fā)展空間等。

在TPW框架下，還有我們的全球風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系（GRN）系統(tǒng)，這也是我們的原創(chuàng)性工作，該系統(tǒng)有助于分析三個區(qū)域和全球的經(jīng)濟(jì)、政治、政策和市場。這幫助了我們理解生產(chǎn)和消費(fèi)的驅(qū)動因素，我們發(fā)現(xiàn)，不僅僅是制造業(yè)，歐洲和亞洲的服務(wù)業(yè)也在高速發(fā)展，能夠創(chuàng)造良好的收益。

《紅周刊》：全球化真的結(jié)束了嗎？

佩洛斯基：我認(rèn)為是的。我認(rèn)為新興市場有可能不再是全球供應(yīng)鏈的中心，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為各區(qū)域都將擁有自己的生產(chǎn)能力。我相信，隨著中國與亞洲更加緊密地融合，未來幾年里，中國和亞洲總體上都具備良好的發(fā)展前景。而且從風(fēng)險(xiǎn)資本的流向看，這一進(jìn)程已經(jīng)開始了。

我更看好歐洲、日本這樣的非美國的發(fā)達(dá)市場。這兩個市場都是周期性的股票市場，它們在全球復(fù)蘇中應(yīng)該會有不錯表現(xiàn)。這兩個市場目前的配置比例也很低，因?yàn)閺?009年全球金融危機(jī)市場觸底以來，美國一直是最好的市場。

《紅周刊》：您如何分配美國和海外的投資比例？

佩洛斯基：我們是全球多元資產(chǎn)投資者，并使用ETF來表達(dá)我們的投資觀點(diǎn)。我們目前看好美國的周期股、價(jià)值股和小盤股，歐洲和日本等非美國發(fā)達(dá)市場，東亞和中國的新興市場。

但相對于世界其他地區(qū)的股票，我們降低了美股的配置比重。在ACWI（摩根士丹利資本國際公司編制的全球指數(shù)）中，美股約占該指數(shù)的56%;而我們的權(quán)重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一比例。我們對歐洲、日本、中國和東亞（主要是韓國和中國臺灣地區(qū)）的科技企業(yè)進(jìn)行了超配，因?yàn)槲覀儍A向于將科技的風(fēng)險(xiǎn)敞口放在美國之外，同時也希望持有半導(dǎo)體板塊的科技股。

鑒于全球利率如此之低，固定收益產(chǎn)品的投資回報(bào)率并不理想。所以我們更青睞新興市場的美元債券、美國高收益?zhèn)?，并開始在房地產(chǎn)市場尋找投資機(jī)會。

利率差和資本市場開放令中國資產(chǎn)受海外資本青睞

《紅周刊》：近期，“中美經(jīng)濟(jì)脫鉤”被提到的頻率很高，您對此有什么看法？

佩洛斯基：長期以來，我們的“三極世界”理論一直認(rèn)為，中國將更多地關(guān)注內(nèi)部和亞洲的發(fā)展，這是全球增長最快的區(qū)域，中國可以從中獲益。特朗普的很多政策推動中國更快地走向了自力更生，我認(rèn)為這很有意義。

隨著世界經(jīng)濟(jì)更多地向區(qū)域性經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，中國在技術(shù)方面的發(fā)展、國內(nèi)需求、強(qiáng)勢貨幣等因素，都決定了中國將走向成功。我們把美國和中國之間的技術(shù)分裂稱為“Splinternet”;我們認(rèn)為這種分裂仍在繼續(xù)，并預(yù)計(jì)歐洲將成為中美之間的科技監(jiān)管者。

《紅周刊》：中國會大量吸引國際資本的進(jìn)入嗎？

佩洛斯基：目前，中國的10年期利率遠(yuǎn)高于美國和歐洲——這一利率吸引了外國資本，也對人民幣起到了支撐作用，還有助于推動中國的“雙循環(huán)戰(zhàn)略”。

目前，實(shí)際收益率為負(fù)的主權(quán)債務(wù)規(guī)模超過了30萬億美元，因此追求收益率仍將是投資格局中的一個重要部分。我們預(yù)計(jì)，就像美聯(lián)儲和歐洲央行暗示的那樣，利率在未來幾年內(nèi)仍將保持在低位，因此，哪里有收益率，哪里就會吸引投資者的興趣。

《紅周刊》：對于中國資本市場的開放，您有什么評價(jià)和建議？

佩洛斯基：我認(rèn)為中國資本市場的開放對中國和世界其他地區(qū)而言都是非常有利的。目前，中國基本已經(jīng)克服了疫情，并全面放開了生產(chǎn)經(jīng)營，而且正在通過“雙循環(huán)戰(zhàn)略”改善國內(nèi)的需求。進(jìn)一步開放資本市場，可以減少對美元的依賴。同時，外匯走強(qiáng)也可以支持“雙循環(huán)戰(zhàn)略”。

此外，進(jìn)一步開放資本市場將有助于市場更加專業(yè)化、縮短繁榮與蕭條的周期、在經(jīng)常賬戶盈余消失時支持中國對外匯的需求并有助于亞洲進(jìn)行更廣泛的整合。

市場處在價(jià)值股增長的早期資產(chǎn)配置可借助ETF工具

《紅周刊》：在疫情發(fā)生后，您對倉位做了調(diào)整嗎？

佩洛斯基：是的，我們已經(jīng)將我們的“科技價(jià)值杠鈴”轉(zhuǎn)向了市場中更具價(jià)值和周期性的板塊。我們認(rèn)為，我們正處于從成長股到價(jià)值股，從科技股到金融股、工業(yè)股、材料股等輪動的早期階段。

科技股從在家辦公的要求和利率暴跌中獲得了巨大收益，這使得科技股的現(xiàn)金流估值被大幅推高了。我預(yù)計(jì)未來幾個月，經(jīng)濟(jì)增速、疫苗、在家工作和利率這幾個方面，都將發(fā)生180°的轉(zhuǎn)變。比如，不斷上漲的利率和疫苗的問世對科技股來說就是利空因素，但對金融股來說是重大利好。而金融股是大多數(shù)價(jià)值ETF的主要配置板塊。

《紅周刊》：中國股市和美股市場最近幾年有一個相同的特點(diǎn)，就是成長股估值不斷上漲，但價(jià)值股估值一直在低位，您認(rèn)為科技股的泡沫會被刺破嗎？

佩洛斯基：價(jià)值股往往在經(jīng)濟(jì)增長普遍回升的時候表現(xiàn)較好。雖然我們已經(jīng)脫離了3～4月的經(jīng)濟(jì)低谷，但在過去幾個月中，我們驚訝的發(fā)現(xiàn)，價(jià)值板塊的表現(xiàn)沒有歷史上顯示的那么好。例如PMI的上升通常會引發(fā)價(jià)值股的上升，但在全球最近幾個月PMI上行中，價(jià)值股的漲幅并不亮眼。

我認(rèn)為，這背后的主要原因是美國和歐洲的長期利率并未真正上升，因此削弱了價(jià)值股的上漲信號，尤其對金融股來說。不過我相信，我們正處在這一趨勢的早期階段，長期美國國債（UST）可能會跌破支撐，但美國金融股則有望突破長期阻力。財(cái)政刺激和疫苗的問世很可能導(dǎo)致美國國債進(jìn)入熊市。在這樣的市場中，理解并結(jié)合技術(shù)分析有重要的意義。

《紅周刊》：所以在您看來，傳統(tǒng)的估值方法依然有效。

佩洛斯基：是的。我相信價(jià)值投資仍然是一個有效的理念，并期待它在不久的將來迎來春天。

《紅周刊》：從價(jià)值投資的角度，您對于健康、家庭和人生有什么思考嗎？

佩洛斯基：我堅(jiān)信，如果一個人想在投資事業(yè)上獲得長久的成功，就必須平衡好工作和生活。這不是一個容易成功的行業(yè)，因?yàn)槟阋c來自世界各地的聰明人競爭，他們正在將自己或他人的資本置于風(fēng)險(xiǎn)之中。為了以短跑運(yùn)動員的速度跑馬拉松，我們需要保持良好的身體和精神狀態(tài)。我每天早上都會進(jìn)行伸展和冥想，這個習(xí)慣已經(jīng)堅(jiān)持了20多年;我經(jīng)常鍛煉身體，花時間陪家人，包括我的兩個十幾歲的兒子。

《紅周刊》：最后，給我們中國的投資者提幾點(diǎn)建議吧。

佩洛斯基：我鼓勵中國投資者學(xué)習(xí)ETF，我認(rèn)為這是表達(dá)資產(chǎn)配置理念的好方法。如果一個人在交易時間里不專注于屏幕，那么投資于單只股票的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。使用ETF，雖然可能無法捕捉到快速上漲股票的巨大漲幅，但也不會遭受股票快速下跌的巨大損失。

我也鼓勵中國投資者關(guān)注中國以外的市場，可以先從亞洲市場入手，然后關(guān)注美國和歐洲市場。隨著中國資本市場的開放，我預(yù)計(jì)中國投資者的海外投資的能力也將提高。這是世界上許多新興市場正在經(jīng)歷的過程。我很高興看到這一點(diǎn)，因?yàn)槲业耐顿Y生涯是從關(guān)注亞洲和拉丁美洲的新興市場開始的。